Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變動 | Berkshire 每股市值年度百分比變動 | S&P 500 指數（含股息）年度百分比變動 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 |
| 1965-2015 複合年增長率 | 19.2% | 20.8% | 9.7% |
| 1964-2015 總體增長率 | 798,981% | 1,598,284% | 11,355% |
註：數據為曆年數據，但有以下例外：1965 年和 1966 年為截至 9 月 30 日的年度；1967 年為截至 12 月 31 日的 15 個月。自 1979 年起，會計規則要求保險公司按市價評估其持有的權益證券，而非先前要求的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 截至 1978 年的績效已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，績效均使用最初報告的數字計算。S&P 500 指數的數字為稅前數字，而 Berkshire 的數字為稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其績效將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其績效將超過 S&P 500 指數。多年下來，稅收成本會導致總體滯後幅度相當大。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
Berkshire 在 2015 年的淨值增加了 154 億美元，這使我們 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 6.4%。在過去的 51 年裡（即自現任管理層接管以來），每股帳面價值從 19 美元增長到 155,501 美元，年複合增長率為 19.2%。*
在那段時期的前半段，Berkshire 的淨值大致等於真正重要的數字：企業的內在價值。當時這兩個數字相似，是因為我們大部分資源都部署在有價證券上，這些證券定期按其報價重新估值（減去出售時將產生的稅款）。用華爾街的行話來說，我們當時的資產負債表在很大程度上是「按市價計價」的。
然而，到 1990 年代初，我們的重心轉向了直接擁有企業，這一轉變降低了資產負債表數字的相關性。這種脫節的發生是因為適用於控股公司的會計規則與用於評估有價證券的規則有重大不同。我們擁有的「失敗者」的帳面價值會被減記，但「贏家」永遠不會向上重估。
我們對這兩種結果都有經驗：我做過一些愚蠢的收購，我為這些公司的經濟商譽支付的金額後來被沖銷，此舉降低了 Berkshire 的帳面價值。我們也有一些贏家——其中一些非常大——但我們沒有將它們的價值增加一分錢。
隨著時間的推移，這種不對稱的會計處理（我們同意這種做法）必然會擴大內在價值和帳面價值之間的差距。如今，我們「贏家」處的巨大且不斷增長的未記錄收益清楚地表明，Berkshire 的內在價值遠遠超過其帳面價值。這就是為什麼如果我們的股票售價低至帳面價值的 120%，我們會很樂意回購。在那個水平上，購買將立即且顯著地增加 Berkshire 持續持有股東的每股內在價值。
我們所擁有企業價值的未記錄增長解釋了為什麼 Berkshire 的總市值增長——在對頁表格中列出——顯著超過了我們的帳面價值增長。這兩個指標在短期內會不規則地變化。例如，去年，帳面價值的表現更優。然而，隨著時間的推移，市值增長應該會繼續其歷史趨勢，即超過帳面價值的增長。
- 本報告中使用的所有每股數據均適用於 Berkshire 的 A 類股。B 類股的數據為 A 類股所示數據的 1/1500。
Berkshire 的這一年
Berkshire 的副董事長兼我的合夥人 Charlie Munger 和我預計 Berkshire 的常態化盈利能力每年都會增長。（當然，由於美國經濟疲軟或可能發生的保險巨災，實際的年度盈利有時會下降。）在某些年份，常態化增長會很小；在其他時候則會相當可觀。去年是個好年。以下是重點摘要：
‹ 2015 年 Berkshire 最重要的發展並非財務方面的，儘管它確實帶來了更好的盈利。在 2014 年表現不佳之後，我們的 BNSF 鐵路去年顯著改善了對客戶的服務。為了達到這個結果，我們當年投入了約 58 億美元的資本支出，這個數額遠超任何美國鐵路的記錄，幾乎是我們年度折舊費用的三倍。這筆錢花得很值。
BNSF 運輸約 17% 的美國城際貨運（按收入噸英里計算），無論是通過鐵路、卡車、航空、水路還是管道運輸。在這方面，我們在七家大型美國鐵路公司（其中兩家總部位於加拿大）中穩居第一，運輸的貨物噸英里數比我們最接近的競爭對手多 45%。因此，我們維持一流的服務不僅對我們託運人的福祉至關重要，對美國經濟的平穩運行也很重要。
對大多數美國鐵路公司來說，2015 年是令人失望的一年。總噸英里數下降，盈利也隨之減弱。然而，BNSF 維持了運量，稅前利潤增長至創紀錄的 68 億美元*（比 2014 年增加了 6.06 億美元）。BNSF 的經理 Matt Rose 和 Carl Ice 值得我的感謝，也值得你們的感謝。
‹ BNSF 是我們「五大發電站」中最大的一個，這個團體還包括 Berkshire Hathaway Energy、Marmon、Lubrizol 和 IMC。這五家公司——我們五個最賺錢的非保險業務——在 2015 年的總盈利為 131 億美元，比 2014 年增加了 6.5 億美元。
在這五家公司中，只有 Berkshire Hathaway Energy（當時盈利 3.93 億美元）是我們在 2003 年擁有的。隨後，我們以全現金方式收購了另外四家中的三家。然而，在收購 BNSF 時，我們用現金支付了大約 70% 的成本，剩餘部分則發行了 Berkshire 股票，使流通股數量增加了 6.1%。換句話說，這五家公司在十二年跨度內為 Berkshire 帶來的 127 億美元年利潤增長，僅伴隨著輕微的稀釋。這滿足了我們不僅僅是增加盈利，還要確保同時提高每股業績的目標。
‹ 明年，我將討論「六大發電站」。新成員將是 Precision Castparts Corp.（「PCC」），這是一家我們一個月前用超過 320 億美元現金收購的企業。PCC 完全符合 Berkshire 的模式，並將顯著提高我們常態化的每股盈利能力。
在 CEO Mark Donegan 的領導下，PCC 已成為世界領先的航空航天部件供應商（其中大部分將用作原始設備，儘管備件對公司也很重要）。Mark 的成就讓我想起了 Jacob Harpaz 在 IMC（我們卓越的以色列切削工具製造商）經常施展的魔法。這兩個人將非常普通的原材料轉化為非凡的產品，供全球主要製造商使用。他們各自是自己領域的達文西。
PCC 的產品通常根據多年合同交付，是大多數大型飛機的關鍵部件。該公司 30,466 名員工（分佈在 13 個國家的 162 家工廠）也服務於其他行業。在建立業務的過程中，Mark 進行了許多收購，未來還會進行更多。我們期待他部署 Berkshire 的資本。
- 在本信中，除非另有說明，所有盈利均以稅前為基礎。
個人感謝：如果沒有我們自己的 Todd Combs 的意見和協助，PCC 的收購就不會發生。他在幾年前將這家公司介紹給我，並隨後向我介紹了該業務和 Mark。儘管 Todd 和 Ted Weschler 主要是投資經理——他們每人為我們管理約 90 億美元——但他們兩人都樂意且有能力在其他方面為 Berkshire 增加重大價值。聘用這兩位是我最好的舉措之一。
‹ 隨著 PCC 的收購，Berkshire 將擁有 10.25 家公司，如果它們是獨立企業，將躋身財富 500 強。（我們持有的 Kraft Heinz 27% 的股份是那 0.25。）這意味著美國商業巨頭中還有不到 98% 尚未聯繫我們。接線員隨時待命。
‹ 我們數十家較小的非保險業務去年的盈利為 57 億美元，高於 2014 年的 51 億美元。在這個群體中，我們有一家公司去年盈利超過 7 億美元，兩家盈利在 4 億至 7 億美元之間，七家盈利在 2.5 億至 4 億美元之間，六家盈利在 1 億至 2.5 億美元之間，還有十一家盈利在 5000 萬至 1 億美元之間。我們都愛它們：這個企業集合的數量和盈利都將隨著時間的推移而擴大。
‹ 當你聽到關於美國基礎設施 crumbling 的言論時，請放心，他們不是在說 Berkshire。我們去年在不動產、廠房和設備上投資了 160 億美元，其中整整 86% 部署在美國。
我之前告訴過你 BNSF 在 2015 年創紀錄的資本支出。每年年底，我們鐵路的實體設施都將比十二個月前有所改善。
Berkshire Hathaway Energy（「BHE」）也是類似的故事。該公司已在可再生能源領域投資 160 億美元，現在擁有全國 7% 的風力發電和 6% 的太陽能發電。事實上，我們受監管的公用事業公司擁有和運營的 4,423 兆瓦風力發電量是第二名公用事業公司的六倍。
我們還沒結束。去年，BHE 為支持巴黎氣候變化大會，對未來可再生能源的發展做出了重大承諾。我們履行這些承諾無論是對環境還是對 Berkshire 的經濟效益都將意義重大。
‹ Berkshire 龐大且不斷增長的保險業務在 2015 年再次實現了承保利潤——這已是連續第 13 年——並增加了其浮存金。在這些年間，我們的浮存金——不屬於我們但我們可以為 Berkshire 的利益進行投資的資金——從 410 億美元增長到 880 億美元。儘管這一增長和我們浮存金的規模都沒有反映在 Berkshire 的盈利中，但浮存金因其允許我們持有的資產而產生了可觀的投資收入。
與此同時，我們在 13 年期間的承保利潤總額達到 260 億美元，其中包括 2015 年賺取的 18 億美元。毫無疑問，Berkshire 最大的未記錄財富在於其保險業務。我們花了 48 年時間建立了這個多方面的業務，它是無法複製的。
‹ 儘管 Charlie 和我尋找新的收購目標，我們的許多子公司定期進行「補強型」收購。去年，我們簽訂了 29 筆補強型收購，預計總成本為 6.34 億美元。這些收購的成本從 30 萬美元到 1.43 億美元不等。
Charlie 和我鼓勵補強型收購，前提是它們定價合理。（提供給我們的大多數交易肯定不是。）這些收購將資本部署在與我們現有業務相符的運營中，並將由我們專業的經理團隊管理。這意味著我們無需額外工作，卻能為 Berkshire 帶來更多盈利，這種組合我們認為非常有吸引力。未來幾年我們將進行數十筆補強型交易。
‹ 我們與 Jorge Paulo Lemann、Alex Behring 和 Bernardo Hees 的 Heinz 合作夥伴關係去年通過與 Kraft 合併，規模擴大了一倍以上。在此交易之前，我們以 42.5 億美元的成本擁有 Heinz 約 53% 的股份。現在我們擁有 3.254 億股 Kraft Heinz（約 27%）的股份，成本為 98 億美元。新公司年銷售額達 270 億美元，可以為您提供 Heinz 番茄醬或芥末醬，搭配來自 Kraft 方面的 Oscar Mayer 熱狗。再加上一杯 Coke，您將享用我最喜歡的一餐。（我們將在年度股東大會上展示 Oscar Mayer Wienermobile——帶上您的孩子。）
儘管我們沒有出售任何 Kraft Heinz 股票，「GAAP」（公認會計原則）要求我們在合併完成時將我們的投資記錄增記 68 億美元。這使得我們資產負債表上持有的 Kraft Heinz 股份價值比我們的成本高出數十億美元，比其市場價值低數十億美元，這是一個只有會計師才會喜歡的結果。
Berkshire 還擁有 Kraft Heinz 優先股，每年為我們支付 7.2 億美元，並在我們的資產負債表上以 77 億美元計價。該持股幾乎肯定會在 6 月（優先股條款允許的最早日期）以 83.2 億美元贖回。這對 Kraft Heinz 來說是個好消息，對 Berkshire 來說則是壞消息。
Jorge Paulo 和他的同事們是再好不過的合作夥伴了。我們與他們共同熱衷於購買、建立和持有滿足基本需求和慾望的大型企業。然而，在追求這一目標的過程中，我們遵循不同的路徑。
他們的方法——在這方面他們取得了非凡的成功——是購買那些有機會消除許多不必要成本的公司，然後——非常迅速地——採取行動完成這項工作。他們的行動顯著提高了生產力，這是美國過去 240 年經濟增長中至關重要的因素。如果沒有每工作小時產出更多所需商品和服務——這就是生產力提高的衡量標準——經濟必然會停滯不前。在美國許多公司，真正重大的生產力提高是可能的，這一事實為 Jorge Paulo 和他的同事們提供了機會。
在 Berkshire，我們也渴望效率，厭惡官僚作風。然而，為了實現我們的目標，我們遵循一種強調避免臃腫的方法，購買像 PCC 這樣長期由注重成本、效率高的經理人經營的企業。收購之後，我們的角色僅僅是創造一個環境，讓這些 CEO——以及他們志同道合的最終繼任者——能夠最大化他們的管理效能和他們從工作中獲得的樂趣。（通過這種放手式的風格，我遵循了一句著名的 Mungerism：「如果你想保證自己一輩子痛苦，一定要娶一個打算改變他們行為的人。」）
我們將繼續在 Berkshire 實行極端——實際上，幾乎聞所未聞——的分權管理。但我們也將尋找與 Jorge Paulo 合作的機會，要麼作為融資夥伴，就像他集團收購 Tim Horton's 時那樣，要麼作為合併股權和融資夥伴，就像在 Heinz 那樣。我們也可能偶爾與其他人合作，就像我們在 Berkadia 成功做到的那樣。
然而，Berkshire 只會與進行友好收購的合作夥伴合作。可以肯定的是，某些敵意收購是合理的：一些 CEO 忘記了他們應該為股東工作，而另一些經理則極其無能。無論哪種情況，董事們可能對問題視而不見，或者僅僅是不願做出所需的改變。那時就需要新面孔了。然而，我們將把這些「機會」留給其他人。在 Berkshire，我們只去受歡迎的地方。
‹ Berkshire 去年增加了其在「四大」投資中的每一項的所有權權益——American Express、Coca-Cola、IBM 和 Wells Fargo。我們增持了 IBM（我們的所有權從 2014 年底的 7.8% 增加到 8.4%）和 Wells Fargo（從 9.4% 增加到 9.8%）的股份。在另外兩家公司，Coca-Cola 和 American Express，股票回購提高了我們的持股比例。我們在 Coca-Cola 的股權從 9.2% 增長到 9.3%，我們在 American Express 的權益從 14.8% 增加到 15.6%。如果你認為這些看似微小的變化不重要，請思考一下這個數學：對於這四家公司的總體而言，我們所有權每增加一個百分點，Berkshire 在其年利潤中所佔的份額就增加約 5 億美元。
這四家被投資企業擁有卓越的業務，並由既有才華又以股東為導向的經理人經營。它們的有形資產回報率從優秀到驚人不等。在 Berkshire，我們更願意擁有一家優秀公司的非控股但重要的部分股權，而不是擁有 100% 的一家平庸企業。擁有希望鑽石的部分權益比擁有全部人造鑽石要好。
如果以 Berkshire 年底的持股作為標記，我們在「四大」公司 2015 年盈利中所佔的份額達到 47 億美元。然而，在我們向您報告的盈利中，我們只包括它們支付給我們的股息——去年約為 18 億美元。但請不要誤解：我們未報告的這些公司近 30 億美元的盈利對我們來說，其價值與 Berkshire 記錄的部分一樣寶貴。
我們的被投資公司保留的盈利通常用於回購其自身的股票——此舉增加了 Berkshire 未來盈利的份額，而無需我們投入一分錢。這些公司保留的盈利也為通常被證明是有利的商業機會提供資金。所有這些都使我們預期這四家被投資公司的每股盈利總體上將隨著時間的推移大幅增長。如果收益確實實現，Berkshire 的股息將會增加，同樣，我們的未實現資本收益也將增加。
我們在資本配置上的靈活性——我們願意被動地將大筆資金投資於非控股企業——使我們相對於那些僅限於收購自己將經營的公司的企業具有顯著優勢。Woody Allen 曾解釋說，雙性戀的優勢在於它使你在周六晚上找到約會對象的機會增加了一倍。同樣地——嗯，不完全一樣——我們對經營性業務或被動投資的偏好，使我們找到合理利用 Berkshire 源源不斷現金流的機會增加了一倍。除此之外，擁有龐大的有價證券投資組合為我們提供了一個資金儲備，當出現大象級收購機會時可以動用。
對美國前景的看法
今年是選舉年，候選人們不停地談論我們國家的問題（當然，只有他們才能解決這些問題）。由於這種負面論調的影響，許多美國人現在相信他們的孩子生活得不如他們自己。
這種觀點大錯特錯：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的一代。
美國人均 GDP 現在約為 56,000 美元。正如我去年提到的那樣——按實際價值計算——這是我出生那年 1930 年的六倍，這是一個遠超我父母或他們同代人最瘋狂夢想的飛躍。今天的美國公民在本質上並不比 1930 年的美國人更聰明，他們工作也不比那時更努力。相反，他們工作效率高得多，因此產出也多得多。這種強大的趨勢肯定會持續下去：美國的經濟魔力依然存在且良好。
一些評論員哀嘆我們目前每年 2% 的實際 GDP 增長率——是的，我們都希望看到更高的增長率。但讓我們用這個備受詬病的 2% 的數字做一些簡單的數學計算。我們將會看到，這個增長率帶來了驚人的收益。
美國人口每年增長約 0.8%（出生減去死亡為 0.5%，淨移民為 0.3%）。因此，2% 的總體增長產生約 1.2% 的人均增長。這聽起來可能不那麼令人印象深刻。但在一個世代（比如 25 年）內，這種增長率會導致實際人均 GDP 增長 34.4%。（複利的效應產生的超額部分超過了簡單地將 25 乘以 1.2% 所得的百分比。）反過來，這 34.4% 的增長將為下一代帶來驚人的 19,000 美元實際人均 GDP 增長。如果平均分配，一個四口之家的年增長將達到 76,000 美元。今天的政治家們不必為明天的孩子們流淚。
事實上，今天的大多數孩子都過得很好。在我居住的中上階層社區裡，所有家庭的生活水平都普遍高於我出生時 John D. Rockefeller Sr. 所達到的水平。他無與倫比的財富買不到我們現在認為理所當然的東西，無論是在交通、娛樂、通訊還是醫療服務等領域——僅舉幾例。Rockefeller 當然擁有權力和名聲；然而，他的生活水平卻不如我的鄰居們現在這樣好。
儘管下一代分享的蛋糕將遠大於今天，但如何分配它仍將是激烈爭論的焦點。就像現在一樣，生產年齡段的人與退休人員之間、健康者與體弱者之間、繼承者與白手起家者之間、投資者與工人之間，特別是那些擁有市場高度重視才能的人與那些同樣正直勤勞但缺乏市場青睞技能的美國人之間，都將為增加的商品和服務產出而鬥爭。這類衝突永遠伴隨著我們——並將永遠持續下去。國會將是戰場；金錢和選票將是武器。遊說將繼續是一個增長行業。
然而，好消息是，即使是「失敗」一方的成員，幾乎肯定會在未來享受到比過去多得多的商品和服務——他們也應該如此。他們增加的福利質量也將顯著提高。在生產人們想要的東西方面——甚至更重要的是，在提供人們尚不知道自己想要的東西方面——沒有什麼能與市場體系相媲美。我的父母年輕時無法想像電視機，而我在 50 多歲時也沒想過我需要一台個人電腦。一旦人們看到它們能做什麼，這兩種產品都迅速改變了他們的生活。我現在每週花十個小時在線打橋牌。而且，在我寫這封信的時候，「搜索」對我來說是無價的。（不過，我還沒準備好使用 Tinder。）
240 年來，押注美國失敗一直是一個可怕的錯誤，現在也不是開始的時候。美國商業和創新的金鵝將繼續產下更多、更大的蛋。美國的社會保障承諾將得到履行，甚至可能變得更加慷慨。而且，是的，美國的孩子們將生活得比他們的父母好得多。
考慮到這股有利的順風，Berkshire（當然還有許多其他企業）幾乎肯定會繁榮發展。接替 Charlie 和我的經理們將遵循我們簡單的藍圖來建立 Berkshire 的每股內在價值：(1) 不斷提高我們眾多子公司的基本盈利能力；(2) 通過補強型收購進一步增加它們的盈利；(3) 受益於我們被投資企業的增長；(4) 在 Berkshire 股票以相對於內在價值的顯著折扣價可獲得時回購股票；以及 (5) 偶爾進行一次大型收購。管理層還將努力通過極少（如果有的話）發行 Berkshire 股票來為您最大化回報。
內在商業價值
儘管 Charlie 和我經常談論內在商業價值，但我們無法精確地告訴你 Berkshire 股票的這個數字是多少（事實上，任何其他股票也一樣）。然而，做出一個合理的估計是可能的。在我們 2010 年的年度報告中，我們列出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是估計 Berkshire 內在價值的關鍵。該討論全文轉載於第 113-114 頁。
以下是兩個量化因素的更新：2015 年，我們的每股現金和投資增加了 8.3%，達到 159,794 美元（我們的 Kraft Heinz 股票按市值計算），而我們眾多業務的盈利——包括保險承保利潤——增加了 2.1%，達到每股 12,304 美元。我們在第二個因素中排除了我們持有的投資產生的股息和利息，因為包含它們會導致價值的重複計算。在計算我們的盈利數字時，我們扣除了所有公司管理費用、利息、折舊、攤銷和少數股東權益。然而，所得稅沒有扣除。也就是說，盈利是稅前的。
我在上一段中使用了斜體字，因為這是我們首次將保險承保收入納入業務盈利中。當我們最初引入 Berkshire 的兩個量化估值支柱時，我們沒有這樣做，因為那時我們的保險業績受到巨災保險的嚴重影響。如果風平浪靜，地不動搖，我們就能獲得巨額利潤。但一場巨災就會導致虧損。因此，為了在陳述我們的業務盈利時保持保守，我們當時一直假設承保業務隨著時間的推移會收支平衡，並在我們每年計算第二個價值因素時忽略了它的任何收益或損失。
如今，我們的保險業績可能比一二十年前更穩定，因為我們減少了對巨災保險的側重，並大大擴展了我們的常規業務線。去年，我們的承保收入為每股 1,118 美元，貢獻了本節第二段提到的每股 12,304 美元盈利的一部分。在過去十年中，年均承保收入為每股 1,434 美元，我們預計在大多數年份都會盈利。然而，你應該認識到，任何特定年份的承保業務很可能虧損，甚至可能大幅虧損。
自 1970 年以來，我們的每股投資以年均 18.9% 的複合增長率增長，而我們的盈利（包括起始年和終止年的承保業績）則以 23.7% 的速度增長。Berkshire 股票價格在隨後的 45 年裡以與我們兩個價值衡量指標非常相似的速度增長，這絕非巧合。Charlie 和我樂於看到這兩個領域的增長，但我們的主要目標是建立經營利潤。
現在，讓我們來審視我們營運的四個主要部門。每個部門的資產負債表和收入特徵都與其他部門大相徑庭。因此，我們將它們作為四個獨立的業務來呈現，這也是 Charlie 和我的看法（儘管將它們置於同一屋簷下具有重要而持久的經濟優勢）。我們的目的是向您提供我們希望在角色互換時獲得的信息，即您是報告經理，而我們是缺席股東。（別興奮；這不是我們正在考慮的轉換。）
保險業務
讓我們先來看看保險。該行業的財產意外險（「P/C」）分支一直是推動我們擴張的引擎，自 1967 年我們以 860 萬美元收購 National Indemnity 及其姐妹公司 National Fire & Marine 以來。如今，按淨資產衡量，National Indemnity 是全球最大的財產意外險公司。此外，其內在價值遠超其在我們帳簿上的價值。
我們被 P/C 業務吸引的一個原因是其財務特徵：P/C 保險公司預先收取保費，稍後支付索賠。在極端情況下，例如某些工傷事故引起的索賠，支付可能會持續數十年。這種「先收後付」的模式使 P/C 公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸於他人。同時，保險公司可以為自己的利益投資這些浮存金。儘管個別保單和索賠來來去去，保險公司持有的浮存金金額通常相對於保費量保持相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。下表顯示了我們的增長情況：
| 年份 | 浮存金（百萬美元） |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2015 | 87,722 |
浮存金的進一步增長將難以實現。好的一面是，GEICO 和我們幾個專業化的業務幾乎肯定會以良好的速度增長。然而，National Indemnity 的再保險部門參與了一些終止合約，其浮存金會逐漸減少。如果我們未來某個時候確實經歷浮存金下降，那將是非常緩慢的——最多每年不超過 3%。我們的保險合約的性質決定了我們永遠不會面臨對我們現金資源具有重要意義的即時或近期資金需求。這種結構是經過設計的，是 Berkshire 經濟堡壘實力的關鍵組成部分。它永遠不會被妥協。
如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們就會錄得承保利潤，這會增加我們浮存金產生的投資收入。當獲得這種利潤時，我們可以享受使用免費資金的樂趣——甚至更好的是，持有這些資金還能獲得報酬。
不幸的是，所有保險公司都希望實現這一美滿結果，這造成了激烈的競爭，競爭如此激烈，以至於有時導致整個 P/C 行業出現顯著的承保虧損。這個虧損，實際上，是該行業為持有其浮存金所付出的代價。競爭動態幾乎保證了保險行業，儘管其所有公司都享有浮存金收入，將繼續其相對於其他美國企業而言，在有形淨資產上獲得低於正常水平回報的 dismal 記錄。世界目前正在應對的長期低利率時期，也幾乎保證了浮存金的收益在未來許多年內將穩步下降，從而加劇了保險公司的利潤問題。可以肯定地說，未來十年的行業業績將低於過去十年的記錄，特別是對於那些專注於再保險的公司。
正如本報告開頭所述，Berkshire 現已連續 13 年實現承保利潤，期間稅前收益總額達 262 億美元。這絕非偶然：紀律嚴明的風險評估是我們所有保險經理的日常重點，他們知道雖然浮存金很有價值，但其收益可能被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都口頭上這麼說。在 Berkshire，這是一種信仰，舊約式的信仰。
那麼，我們的浮存金如何影響內在價值呢？在計算 Berkshire 的帳面價值時，我們的浮存金全額作為負債扣除，就好像我們明天必須支付它並且無法補充它一樣。但是將浮存金嚴格視為負債是不正確的。它應該被視為一個循環基金。每天，我們支付舊的索賠和相關費用——2015 年向超過六百萬索賠人支付了巨額的 245 億美元——這減少了浮存金。同樣肯定的是，我們每天承接新業務，這些業務很快就會產生自己的索賠，從而增加浮存金。
如果我們的循環浮存金既是無成本的又是長期存在的，我相信它會是這樣，那麼這項負債的真實價值遠低於會計負債。欠下 1 美元，而這 1 美元實際上永遠不會離開場所——因為新業務幾乎肯定會提供替代品——與欠下明天就要出門且不會被替換的 1 美元有天壤之別。然而，根據 GAAP，這兩種類型的負債被視為相等。
部分抵銷這項被高估負債的是我們在購買保險公司時產生的 155 億美元「商譽」資產，該資產增加了帳面價值。在很大程度上，這項商譽代表了我們為保險業務產生浮存金的能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，如果一家保險公司遭受巨大且長期的承保虧損，那麼帳面上記載的任何商譽資產都應被視為毫無價值，無論其原始成本是多少。
幸運的是，這並不能描述 Berkshire。Charlie 和我認為，我們保險商譽的真實經濟價值——如果我們要購買擁有類似品質浮存金的保險業務，我們樂意為之支付的價格——遠遠超過其歷史帳面價值。事實上，我們在保險業務中為商譽計提的幾乎全部 155 億美元在 2000 年就已經在我們的帳簿上了。然而，我們隨後將浮存金增加了兩倍。它今天的價值是我們相信 Berkshire 內在商業價值遠超帳面價值的一個原因——一個巨大的原因。
Berkshire 具有吸引力的保險經濟效益之所以存在，僅僅是因為我們有一些出色的經理人經營著紀律嚴明的業務，這些業務擁有難以複製的商業模式。讓我向您介紹主要的單位。
首先，按浮存金規模計算的是 Berkshire Hathaway Reinsurance Group，由 Ajit Jain 負責管理。Ajit 承保那些沒有其他人有意願或資本承擔的風險。他的業務以獨特的方式結合了能力、速度、決策力和最重要的智慧。然而，他從未讓 Berkshire 暴露在與我們資源不相稱的風險中。
事實上，Berkshire 在規避風險方面比大多數大型保險公司都要保守得多。例如，如果保險業因某種巨災遭受 2500 億美元的損失——大約是其有史以來所經歷損失的三倍——Berkshire 整體上很可能因為其眾多的收入來源而錄得顯著的利潤。我們也將仍然現金充裕，並在可能陷入混亂的保險市場中尋找大的承保機會。與此同時，其他主要保險公司和再保險公司將陷入嚴重虧損，甚至面臨破產。
1986 年的一個星期六，當 Ajit 走進 Berkshire 的辦公室時，他沒有一天的保險業務經驗。然而，當時我們的保險經理 Mike Goldberg 把我們再保險業務的鑰匙交給了他。通過這一舉動，Mike 成就了聖徒般的地位：從那時起，Ajit 為 Berkshire 股東創造了數百億美元的價值。
我們還有另一個再保險巨頭 General Re，由 Tad Montross 管理。
歸根結底，一個健全的保險營運需要遵守四項紀律。它必須 (1) 了解可能導致保單發生損失的所有風險暴露；(2) 保守地評估任何風險暴露實際導致損失的可能性以及可能的成本；(3) 設定一個平均而言在扣除預期損失成本和營運費用後能夠實現利潤的保費；(4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄業務。
許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗了。他們根本無法拒絕競爭對手正在積極承保的業務。那句老話，「別人在做，所以我們也必須做」，在任何行業都意味著麻煩，但在保險業尤其如此。
Tad 遵守了所有四條保險戒律，這在他的業績中得到了體現。在他的領導下，General Re 巨大的浮存金一直遠優於無成本，我們預計平均而言，這種情況將繼續下去。我們對 General Re 的國際壽險再保險業務尤其充滿熱情，自 1998 年我們收購該公司以來，該業務一直持續穩定且盈利地增長。
可以記得，在我們收購 General Re 後不久，它就遇到了問題，導致評論員——以及我本人，短暫地——相信我犯了一個巨大的錯誤。那一天早已過去。General Re 現在是一顆寶石。
最後是 GEICO，這是我 65 年前初涉的保險公司。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他 18 歲加入公司，並在 2015 年完成了 54 年的服務。Tony 於 1993 年成為 CEO，從那時起，公司一直在飛速發展。沒有比 Tony 更好的經理了。在我認識他的 40 年裡，他的每一個行動都極具意義。
當我 1951 年 1 月第一次接觸 GEICO 時，我被該公司相對於行業巨頭所承擔的費用所享有的巨大成本優勢所震撼。我很清楚 GEICO 會成功，因為它理應成功。
沒有人喜歡購買汽車保險。然而，幾乎每個人都喜歡開車。因此，所需的保險對大多數家庭來說是一項重大開支。節省對他們很重要——只有低成本運營才能實現這些。事實上，閱讀這封信的人中至少有 40% 可以通過向 GEICO 投保來省錢。所以停止閱讀——就現在！——去 geico.com 或致電 800-368-2734。
GEICO 的成本優勢是使該公司能夠年復一年地蠶食市場份額的因素。（我們在 2015 年底佔有 11.4% 的市場份額，而在 1995 年 Berkshire 收購 GEICO 控制權時為 2.5%。）該公司的低成本創造了一道護城河——一道持久的護城河——競爭對手無法跨越。
一直以來，我們的壁虎從不厭倦地告訴美國人 GEICO 如何能為他們節省大筆資金。我喜歡聽這個小傢伙傳達他的信息：「15 分鐘可以為您節省 15% 或更多的汽車保險費。」（當然，人群中總有抱怨者。我的一個朋友說他很高興只有少數動物會說話，因為那些會說話的似乎除了保險之外無法討論任何其他話題。）
除了我們的三大主要保險業務外，我們還擁有一組較小的公司，主要承保商業保險。總的來說，這些公司是一個大型、不斷增長且有價值的業務，持續提供承保利潤，通常遠優於其競爭對手報告的利潤。事實上，在過去 13 年中，這個群體從承保中賺取了 40 億美元——約佔其保費收入的 13%——同時將其浮存金從 9.43 億美元增加到 99 億美元。
不到三年前，我們成立了 Berkshire Hathaway Specialty Insurance（「BHSI」），我們將其納入這個群體。我們的第一個決定是讓 Peter Eastwood 負責。這一舉措取得了巨大成功：BHSI 的年保費收入已達 10 億美元，並且在 Peter 的指導下，注定將成為世界領先的 P/C 保險公司之一。
以下是按部門劃分的承保利潤和浮存金的回顧：
| 保險業務 | 承保利潤 (百萬美元) | 年底浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|
| 2015 | 2014 | |
| BH Reinsurance | $ 421 | $ 606 |
| General Re | 132 | 277 |
| GEICO | 460 | 1,159 |
| 其他主要保險 | 824 | 626 |
| 總計 | $ 1,837 | $ 2,668 |
Berkshire 優秀的經理人、卓越的財務實力以及受寬闊護城河保護的各種商業模式，共同構成了保險界獨一無二的存在。這種實力的集合對 Berkshire 股東來說是一筆巨大的資產，而且只會隨著時間的推移而變得更有價值。
受監管的資本密集型業務
我們有兩項主要業務，BNSF 和 BHE，它們具有重要的共同特徵，使其區別於我們其他業務。因此，我們在這封信中為它們分配了各自的部門，並在我們的 GAAP 資產負債表和損益表中分列了它們合併的財務統計數據。去年，它們合計佔 Berkshire 稅後經營利潤的 37%。
這兩家公司的一個關鍵特徵是它們在非常長壽命、受監管的資產上進行了巨額投資，這些投資部分由大量不由 Berkshire 擔保的長期債務提供資金。我們的信用實際上並不需要，因為每家公司都擁有即使在惡劣的經濟條件下也遠超其利息要求的盈利能力。例如，去年，在鐵路行業令人失望的一年裡，BNSF 的利息覆蓋率超過 8:1。（我們對覆蓋率的定義是息稅前利潤與利息的比率，而不是 EBITDA/利息，後者是一個我們認為存在嚴重缺陷的常用指標。）
與此同時，在 BHE，有兩個因素確保了公司在任何情況下都能償還債務的能力。第一個因素是所有公用事業公司共有的：抗衰退的盈利，這是因為這些公司以獨家方式提供基本服務。第二個因素是很少有其他公用事業公司享有的：盈利來源的巨大且不斷擴大的多樣性，這使 BHE 免受任何單一監管機構的嚴重損害。這些眾多的利潤來源，輔以由強大母公司擁有的內在優勢，使得 BHE 及其公用事業子公司能夠顯著降低其債務成本。這一經濟事實對我們和我們的客戶都有利。
總而言之，BHE 和 BNSF 去年在廠房和設備上投資了 116 億美元，這是對美國基礎設施關鍵組成部分的巨大承諾。只要這些投資能帶來合理的回報，我們就樂於進行——而且，在這方面，我們對未來的監管抱有很大的信任。
我們的信心不僅基於我們過去的經驗，也基於這樣一種認知：社會將永遠需要對交通和能源進行巨額投資。以確保資金持續流向關鍵項目的方式對待資本提供者，符合政府自身的利益。同時，以贏得監管機構及其代表的人民認可的方式開展我們的業務，也符合我們自身的利益。
低廉的價格是讓這些利益相關者滿意的有力方式。在愛荷華州，BHE 的平均零售電價為每千瓦時 6.8 美分。該州另一家主要電力公司 Alliant 的平均電價為 9.5 美分。以下是鄰近各州的可比行業數據：內布拉斯加州 9.0 美分，密蘇里州 9.3 美分，伊利諾伊州 9.3 美分，明尼蘇達州 9.7 美分。全國平均水平為 10.4 美分。我們極低的價格為收入拮据的客戶節省了實實在在的錢。
在 BNSF，由於貨物構成和平均運輸距離存在顯著差異，主要鐵路公司之間的價格比較要困難得多。然而，為了提供一個非常粗略的衡量標準，我們去年的每噸英里收入略低於 3 美分，而其他四家主要的美國鐵路公司的客戶運輸成本至少高出 40%，範圍從 4.2 美分到 5.3 美分不等。
BHE 和 BNSF 在推行環保技術方面一直處於領先地位。在風力發電方面，沒有哪個州能與愛荷華州相提並論，去年我們風力發電產生的兆瓦時數相當於向零售客戶銷售的所有兆瓦時數的 47%。（我們承諾的額外風電項目將在 2017 年將該數字提高到 58%。）
BNSF，像其他一級鐵路公司一樣，僅用一加侖柴油燃料就能將一噸貨物運輸近 500 英里。這使得鐵路的燃油效率是卡車的四倍！此外，鐵路大大緩解了公路擁堵——以及隨之而來的由納稅人資助的因交通量增加而產生的維護支出。
以下是 BHE 和 BNSF 的關鍵數據：
Berkshire Hathaway Energy（持有 89.9% 股份） 盈利（百萬美元）
| 2015 | 2014 | 2013 | |
|---|---|---|---|
| 英國公用事業 | $ 460 | $ 527 | $ 362 |
| 愛荷華州公用事業 | 314 | 298 | 230 |
| 內華達州公用事業 | 586 | 549 | (58) |
| PacifiCorp（主要在俄勒岡州和猶他州） | 1,026 | 1,010 | 982 |
| 天然氣管道（Northern Natural 和 Kern River） | 401 | 379 | 385 |
| 加拿大輸電設施 | 170 | 16 | — |
| 可再生能源項目 | 175 | 194 | 50 |
| HomeServices | 191 | 139 | 139 |
| 其他（淨額） | 27 | 26 | 12 |
| 公司利息和稅前營業利潤 | 3,350 | 3,138 | 2,102 |
| 利息 | 499 | 427 | 296 |
| 所得稅 | 481 | 616 | 170 |
| 淨利潤 | $ 2,370 | $ 2,095 | $ 1,636 |
| 歸屬於 Berkshire 的利潤 | $ 2,132 | $ 1,882 | $ 1,470 |
BNSF 盈利（百萬美元）
| 2015 | 2014 | 2013 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $ 21,967 | $ 23,239 | $ 22,014 |
| 營運費用 | 14,264 | 16,237 | 15,357 |
| 利息和稅前營業利潤 | 7,703 | 7,002 | 6,657 |
| 利息（淨額） | 928 | 833 | 729 |
| 所得稅 | 2,527 | 2,300 | 2,135 |
| 淨利潤 | $ 4,248 | $ 3,869 | $ 3,793 |
我目前預計 BHE 在 2016 年的稅後盈利將增加，但 BNSF 的盈利將下降。
製造、服務和零售業務
我們在 Berkshire 這一部分的活動涵蓋了各個方面。不過，讓我們來看看整個集團的摘要資產負債表和損益表。
資產負債表 2015 年 12 月 31 日（百萬美元）
| 資產 | 負債和權益 | ||
|---|---|---|---|
| 現金及等價物 | $ 6,807 | 應付票據 | $ 2,135 |
| 應收帳款和票據 | 8,886 | 其他流動負債 | 10,565 |
| 庫存 | 11,916 | 流動負債總額 | 12,700 |
| 其他流動資產 | 970 | ||
| 流動資產總額 | 28,579 | 遞延稅款 | 3,649 |
| 商譽及其他無形資產 | 30,289 | 長期債務及其他負債 | 4,767 |
| 固定資產 | 15,161 | 非控制性權益 | 521 |
| 其他資產 | 4,445 | Berkshire 權益 | 56,837 |
| 總資產 | $ 78,474 | 總負債和權益 | $ 78,474 |
損益表（百萬美元）
| 2015 | 2014 | 2013* | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $107,825 | $ 97,689 | $ 93,472 |
| 營運費用 | 100,607 | 90,788 | 87,208 |
| 利息費用 | 103 | 109 | 104 |
| 稅前利潤 | 7,115 | 6,792 | 6,160 |
| 所得稅和非控制性權益 | 2,432 | 2,324 | 2,283 |
| 淨利潤 | $ 4,683 | $ 4,468 | $ 3,877 |
- 2013 年的盈利已重述，以排除 Marmon 的租賃業務，該業務現已包含在金融和金融產品的業績中。
我們符合 GAAP 的收入和支出數據在第 38 頁。相比之下，上述營運費用數字是非 GAAP 的，因為它們排除了某些購買會計項目（主要是某些無形資產的攤銷）。我們以這種方式呈現數據，是因為 Charlie 和我相信，調整後的數字比 GAAP 數字更準確地反映了表中匯總的企業的真實經濟費用和利潤。
我不會解釋所有的調整——有些很小且晦澀難懂——但認真的投資者應該理解無形資產的不同性質。有些確實會隨著時間的推移而貶值，而另一些則絕不會失去價值。例如，對於軟體，攤銷費用是非常真實的費用。相反，記錄針對其他無形資產（如客戶關係）費用的概念源於購買會計規則，顯然不反映經濟現實。GAAP 會計對這兩種類型的費用不作區分。也就是說，在計算收益時，兩者都被記錄為費用——儘管從投資者的角度來看，它們再不同不過了。
在我們第 38 頁展示的符合 GAAP 的數字中，11 億美元的攤銷費用已被扣除為費用。我們會稱其中約 20% 為「真實」的，其餘則不是。「非真實」費用在 Berkshire 曾經不存在，但由於我們進行了許多收購而變得顯著。隨著我們收購更多公司，非真實攤銷費用很可能會進一步攀升。
下表（第 55 頁）為您提供了我們根據 GAAP 計算的無形資產的當前狀況。我們現在還有 68 億美元的可攤銷無形資產，其中 41 億美元將在未來五年內費用化。當然，最終這些「資產」的每一美元都將被沖銷。當這種情況發生時，即使真實收益持平，報告收益也會增加。（我送給我繼任者的禮物。）
我建議你忽略一部分 GAAP 攤銷成本。但我這樣做是帶有一些擔憂的，因為我知道經理們告訴他們的所有者忽略某些過於真實的費用項目已經變得普遍。「基於股票的薪酬」是最令人震驚的例子。這個名字本身就說明了一切：「薪酬」。如果薪酬不是費用，那它是什麼？而且，如果真實且經常性的費用不應納入收益的計算中，那麼它們到底屬於哪裡？
華爾街分析師也常常在這場騙局中扮演他們的角色，鸚鵡學舌般地重複管理層提供給他們的、忽略薪酬的虛假「盈利」數字。也許那些違規的分析師並不了解得更清楚。或者也許他們害怕失去與管理層的「接觸機會」。或者也許他們是憤世嫉俗的，告訴自己既然其他所有人都在玩這個遊戲，為什麼他們不也跟著玩呢。無論他們的理由是什麼，這些分析師都犯有傳播誤導性數字的罪過，這些數字可能會欺騙投資者。
折舊費用是一個更複雜的問題，但幾乎總是真實成本。在 Berkshire 當然是這樣。我希望我們能在花費少於折舊費用的情況下保持我們業務的競爭力，但在 51 年裡我還沒有想出如何做到這一點。事實上，我們在鐵路業務中記錄的折舊費用遠遠低於僅僅維持鐵路正常運行所需的資本支出，這種不匹配導致 GAAP 盈利高於真實經濟盈利。（這種盈利高估存在於所有鐵路公司。）當 CEO 或投資銀行家吹捧 EBITDA 等折舊前數據作為估值指南時，請注意他們說話時鼻子會變長。
當然，我們公開報告的收益將繼續符合 GAAP。然而，為了擁抱現實，你應該記住加回我們報告的大部分攤銷費用。你還應該減去一些數字，以反映 BNSF 不足的折舊費用。
讓我們回到我們眾多的製造、服務和零售業務，它們銷售的產品從棒棒糖到噴射式飛機不等。這個部門的一些業務，以未槓桿化的有形淨資產收益衡量，享有極佳的經濟效益，產生的稅後利潤從 25% 到遠超 100% 不等。其他的則產生 12% 到 20% 左右的良好回報。
然而，有少數——這些是我在資本配置工作中犯下的嚴重錯誤——回報非常差。在大多數這些情況下，我對公司或其經營所在行業的經濟動態的評估是錯誤的，我們現在正在為我的錯誤判斷付出代價。在其他時候，我在評估現任經理或我後來任命的經理的忠誠度或能力方面犯了錯誤。我會犯更多錯誤；你可以肯定這一點。如果我們運氣好，它們會發生在我們較小的業務上。
從整體來看，這個群體中的公司是一個優秀的企業。它們在 2015 年平均使用了 256 億美元的有形淨資產，儘管持有大量超額現金且僅使用象徵性的槓桿，稅後資本回報率仍達到 18.4%。
當然，如果購買價格過高，一個經濟效益極佳的企業也可能是一項糟糕的投資。我們為我們的大多數企業支付了相對於有形淨資產的大量溢價，這一成本反映在我們為商譽和其他無形資產顯示的龐大數字中。然而，總體而言，我們在這一領域部署的資本正在獲得可觀的回報。隨著 Duracell 和 Precision Castparts 的加入，該群體的盈利預計將在 2016 年大幅增長。
這個群體中的公司太多了，無法一一評論。此外，他們的競爭對手——包括現有的和潛在的——都會閱讀這份報告。在我們的一些業務中，如果其他人知道我們的數字，我們可能會處於不利地位。因此，在我們一些規模不足以對 Berkshire 進行評估的業務中，我們只披露所要求的內容。儘管如此，您可以在第 88-91 頁找到關於我們許多業務的大量詳細信息。
金融與金融產品
我們的三個租賃和租賃業務由 CORT（家具）、XTRA（半掛車）和 Marmon（主要是罐車，但也包括貨車、多式聯運罐式集裝箱和起重機）經營。這些公司是行業領導者，隨著美國經濟的走強，它們的收益已大幅增加。在這三家公司中的每一家，我們在新設備上的投資都超過了我們的許多競爭對手，而且這已經得到了回報。憑藉實力進行交易是 Berkshire 持久的優勢之一。
Kevin Clayton 再次在 Clayton Homes 取得了行業領先的業績，該公司是美國第二大住宅建築商。去年，該公司售出了 34,397 套住房，約佔美國人購買的預製房屋的 45%。相比之下，在 Berkshire 於 2003 年收購該公司時，該公司在該領域排名第三，市場份額為 14%。
預製房屋使收入較低的公民能夠實現美國的置業夢想：成本在 15 萬美元或以下的新房中約有 70% 來自我們的行業。Clayton 約 46% 的房屋是通過我們自己擁有和經營的 331 家商店銷售的。Clayton 剩餘的大部分銷售是通過 1,395 家獨立零售商進行的。
Clayton 運營的關鍵是其 128 億美元的抵押貸款組合。我們發放了所有預製房屋抵押貸款中約 35% 的貸款。我們抵押貸款組合中約 37% 源自我們的零售業務，其餘部分主要由獨立零售商發放，其中一些銷售我們的房屋，而另一些則只銷售我們競爭對手的房屋。
Clayton 之外的貸款機構來來去去。然而，在 Berkshire 的支持下，Clayton 在 2008-2009 年的恐慌時期堅定地為購房者提供融資。事實上，在那段時期，Clayton 使用了寶貴的資本為那些不銷售我們房屋的經銷商提供融資。我們當時提供給 Goldman Sachs 和 General Electric 的資金成為了頭條新聞；Berkshire 悄悄地提供給 Clayton 的資金不僅使成千上萬的家庭實現了置業夢想，還讓許多非 Clayton 經銷商得以生存。
我們的零售店使用簡單的語言和大號字體，始終告知購房者其他融資來源——大部分來自當地銀行——並始終確保客戶確認已收到並閱讀了此信息。（我們使用的表格以實際尺寸複印在第 119 頁。）
抵押貸款發放實踐對借款人和社會都至關重要。毫無疑問，住房貸款中的魯莽做法在引發 2008 年金融恐慌中扮演了重要角色，而這次恐慌又導致了大蕭條。在危機爆發前的幾年裡，一種破壞性且往往腐敗的抵押貸款創造模式盛行，其模式為 (1) 比如加利福尼亞的發放機構發放貸款，然後 (2) 立即將其出售給比如紐約的投資銀行或商業銀行，後者將許多抵押貸款打包，作為令人眼花繚亂的複雜抵押貸款支持證券陣列的抵押品，然後 (3) 出售給世界各地不知情的機構。
好像這些罪惡還不足以製造一個不可收拾的爛攤子，富有想像力的投資銀行家有時還會炮製第二層分割融資，其價值取決於主要發行中的垃圾級部分。（當華爾街變得「創新」時，要小心！）在那期間，我將這種「加倍下注」的做法描述為要求投資者閱讀數萬頁令人麻木的文字來評估單一正在發行的證券。
這些融資的發起人和打包者都沒有利益相關，他們受銷量和加價的驅動。許多住房借款人也加入了這場狂歡，在貸款申請中公然撒謊，而抵押貸款發起人則視而不見。自然地，風險最高的信貸產生了最多的利潤。圓滑的華爾街銷售人員通過製造他們的客戶無法理解的產品，每年賺取數百萬美元。（主要評級機構是否有能力評估更複雜的結構也值得懷疑。但他們確實進行了評級。）
Barney Frank，或許是恐慌期間國會中最具金融頭腦的成員，最近評估了 2010 年的 Dodd-Frank 法案，他說：「我所看到的實施中的一個主要弱點是監管機構決定不對所有住房抵押貸款強制實施風險保留。」如今，一些立法者和評論員繼續主張由發起人保留 1% 到 5% 的風險，以此來使其利益與最終貸款人或抵押貸款擔保人的利益保持一致。
在 Clayton，我們的風險保留過去是，現在也是 100%。當我們發放一筆抵押貸款時，我們會保留它（除了少數符合政府擔保條件的貸款）。因此，當我們在授予信貸時犯錯時，我們會付出代價——一個沉重的代價，遠超我們最初出售房屋時實現的任何利潤。去年，我們不得不對 8,444 筆預製房屋抵押貸款進行止贖，給我們造成的成本為 1.57 億美元。
我們在 2015 年發放的平均貸款額僅為 59,942 美元，對傳統抵押貸款機構來說是小菜一碟，但對我們許多低收入借款人來說卻是一筆艱鉅的承諾。我們的買家獲得了一套體面的住房——看看我們將在年度股東大會上展示的住房——每月需要支付的本息平均為 522 美元。
當然，一些借款人會失去工作，也會有離婚和死亡。另一些人會在信用卡上過度透支，處理不好自己的財務。那時我們會虧損，而我們的借款人會失去他的首付（儘管他在居住期間的抵押貸款支付可能遠低於同類住房的租金水平）。然而，儘管我們的借款人 FICO 分數低、收入低，他們在大蕭條期間的還款行為遠好於許多由收入是我們典型借款人收入數倍的人組成的抵押貸款池中的普遍情況。
我們的借款人擁有自己住房的強烈願望是我們抵押貸款組合表現良好的原因之一。同樣重要的是，我們用浮動利率債務或短期固定利率債務為大部分組合提供了融資。因此，近年來極低的短期利率為我們提供了不斷擴大的利差，即我們的利息成本與我們從固定利率抵押貸款組合中獲得的收入之間的差額。（順便說一句，如果我們僅僅購買長期債券並以某種短期方式為該頭寸融資，我們也會享有類似的利差。）
通常情況下，像我們在 Clayton 一直做的那樣，以固定利率長期放貸並短期借款是 risky business。多年來，一些重要的金融機構因此而破產。然而，在 Berkshire，我們擁有一個天然的對沖，因為我們的業務總是至少持有 200 億美元的現金等價物，這些現金等價物賺取短期利率。更常見的是，我們的短期投資在 400 億到 600 億美元之間。如果我們有，比如說，600 億美元以 0.25% 或更低的利率投資，短期利率的大幅上漲將給我們帶來的好處遠遠超過我們為 Clayton 的 130 億美元抵押貸款組合提供資金所產生的更高融資成本。用銀行術語來說，Berkshire 是——並且永遠將是——高度資產敏感型的，因此將受益於利率上升。
讓我談談一個我特別引以為傲的主題，那就是與監管有關的話題。大蕭條導致抵押貸款發起人、服務機構和打包機構受到嚴格審查，並被處以數十億美元的罰款和處罰。
審查肯定延伸到了 Clayton，其抵押貸款業務在發放、服務、催收、廣告、合規和內部控制等方面一直受到持續審查和檢查。在聯邦層面，我們對聯邦貿易委員會、住房和城市發展部以及消費者金融保護局負責。數十個州也對我們進行監管。事實上，在過去兩年中，各種聯邦和州當局（來自 25 個州）對 Clayton 及其抵押貸款進行了 65 次檢查和審查。結果如何？我們在此期間的總罰款為 38,200 美元，向客戶退款 704,678 美元。此外，儘管我們去年不得不對 2.64% 的預製房屋抵押貸款進行止贖，但截至年底，我們 95.4% 的借款人按時還款，他們正在走向擁有無債務住房的道路。
到年底，Marmon 的鐵路車隊擴大到 133,220 輛，這個數字因該公司於 9 月 30 日從 General Electric 購買了 25,085 輛車而顯著增加。如果我們的車隊連接成一列火車，火車頭將在奧馬哈，車尾將在緬因州的波特蘭。
年底時，我們 97% 的鐵路車輛已出租，每年約有 15-17% 的車隊需要續租。儘管「罐車」聽起來像是運載原油的容器，但我們車隊中只有約 7% 運載該產品；化學品和精煉石油產品是我們運輸的主要物品。當火車駛過時，請注意尋找標識我們罐車的 UTLX 或 Procor 標記。當你看到這個品牌時，請挺起胸膛；你擁有那輛車的一部分。
以下是該部門的盈利回顧：
| (百萬美元) | 2015 | 2014 | 2013 |
|---|---|---|---|
| Berkadia（我們 50% 的份額） | $ 74 | $ 122 | $ 80 |
| Clayton | 706 | 558 | 416 |
| CORT | 55 | 49 | 42 |
| Marmon – 集裝箱和起重機 | 192 | 238 | 226 |
| Marmon – 鐵路車輛 | 546 | 442 | 353 |
| XTRA | 172 | 147 | 125 |
| 淨金融收入* | 341 | 283 | 322 |
| 總計 | $ 2,086 | $ 1,839 | $ 1,564 |
- 不包括資本利得或損失
投資
下面我們列出了截至年底市值最大的十五項普通股投資。我們排除了 Kraft Heinz 的持股，因為我們是一個控制集團的一部分，並採用「權益」法對其進行核算。
| 股份** (百萬) | 公司 | 公司持股比例 | 成本* (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 15.6 | $ 1,287 | $ 10,545 |
| 46,577,138 | AT&T | 0.8 | 1,283 | 1,603 |
| 7,463,157 | Charter Communications, Inc. | 6.6 | 1,202 | 1,367 |
| 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 9.3 | 1,299 | 17,184 |
| 18,513,482 | DaVita HealthCare Partners Inc. | 8.8 | 843 | 1,291 |
| 22,164,450 | Deere & Company | 7.0 | 1,773 | 1,690 |
| 11,390,582 | The Goldman Sachs Group, Inc. | 2.7 | 654 | 2,053 |
| 81,033,450 | International Business Machines Corp. | 8.4 | 13,791 | 11,152 |
| 24,669,778 | Moody’s Corporation | 12.6 | 248 | 2,475 |
| 55,384,926 | Phillips 66 | 10.5 | 4,357 | 4,530 |
| 52,477,678 | The Procter & Gamble Company | 1.9 | 336 | 4,683 *** |
| 22,169,930 | Sanofi | 1.7 | 1,701 | 1,896 |
| 101,859,335 | U.S. Bancorp | 5.8 | 3,239 | 4,346 |
| 63,507,544 | Wal-Mart Stores, Inc. | 2.0 | 3,593 | 3,893 |
| 500,000,000 | Wells Fargo & Company | 9.8 | 12,730 | 27,180 |
| 其他 | 10,276 | 16,450 | ||
| 總計按市值計價的普通股 | $ 58,612 | $ 112,338 |
- 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；在少數情況下，GAAP「成本」有所不同，因為 GAAP 規則要求進行增記或減記。
** 不包括 Berkshire 子公司養老基金持有的股份。 *** 持有銷售合同，金額為此數。
Berkshire 有一個未包含在表格中的主要股權部位：我們可以在 2021 年 9 月之前隨時以 50 億美元的價格購買 7 億股 Bank of America 的股票。年底時，這些股票價值 118 億美元。我們很可能會在期權到期前購買它們，如果我們願意，我們可以使用我們 50 億美元的 Bank of America 6% 優先股來為購買提供資金。同時，重要的是你要意識到，Bank of America 實際上是我們的第四大股權投資——也是我們高度重視的一項投資。
生產力與繁榮
早些時候，我告訴過你我們在 Kraft Heinz 的合作夥伴如何根除低效率，從而提高每小時就業的產出。自 1776 年建國以來，這種改進一直是美國生活水平顯著提高的秘訣。不幸的是，「秘訣」這個標籤是恰當的：太少美國人完全理解生產力與繁榮之間的聯繫。為了看到這種聯繫，讓我們首先看看該國最引人注目的例子——農業——然後再考察三個 Berkshire 特有的領域。
1900 年，美國的平民勞動力為 2800 萬。其中 1100 萬人，佔總數驚人的 40%，從事農業。當時和現在一樣，主要作物是玉米。大約 9000 萬英畝土地用於其生產，每英畝產量為 30 蒲式耳，年總產量為 27 億蒲式耳。
接著是拖拉機和一個接一個的創新，徹底改變了農業生產力的關鍵因素，如種植、收割、灌溉、施肥和種子質量。今天，我們大約用 8500 萬英畝土地種植玉米。然而，生產力已將產量提高到每英畝超過 150 蒲式耳，年產量達到 130-140 億蒲式耳。農民在其他產品上也取得了類似的進步。
然而，產量增加只是故事的一半：實物產出的巨大增長伴隨著農業勞動者（「人力投入」）數量的大幅減少。今天大約有三百萬人在農場工作，僅占我們 1.58 億勞動力的微不足道的 2%。因此，改進的耕作方法使得數千萬當代工人能夠將他們的時間和才能用於其他事業，這種人力資源的重新分配使得今天的美國人能夠享受到他們原本缺乏的大量非農產品和服務。
回顧這 115 年的跨度，很容易意識到農業創新是多麼的非常有益——不僅對農民如此，更廣泛地說，對我們整個社會也是如此。如果我們扼殺了那些生產力的提高，我們就不會擁有我們現在所知的美國的任何接近的東西。（幸運的是馬不能投票。）然而，日復一日，「更大的利益」的說法對於那些因為機器比人類更有效地執行例行任務而失去工作的農場工人來說，一定是空洞的。我們將在本節後面探討生產力提高的另一面。
然而，暫時讓我們繼續討論三個對 Berkshire 子公司產生重大影響的效率故事。類似的轉型在整個美國商業中都很普遍。
‹ 1947 年，二戰結束後不久，美國的勞動力總數為 4400 萬。約有 135 萬工人在鐵路行業就業。當年一級鐵路運輸的收入噸英里數總計 6550 億。
到 2014 年，一級鐵路運輸了 1.85 萬億噸英里，增長了 182%，而僅僱用了 187,000 名工人，自 1947 年以來減少了 86%。（部分變化涉及與客運相關的員工，但大部分勞動力減少來自貨運方面。）由於生產力的驚人提高，經通脹調整後運輸一噸英里貨物的價格自 1947 年以來下降了 55%，按當前美元計算，每年為託運人節省約 900 億美元。
另一個驚人的統計數據：如果現在運輸貨物需要像 1947 年一樣多的人，我們將需要超過三百萬鐵路工人來處理目前的運量。（當然，那樣的就業水平會大幅提高運費；因此，實際上根本不會有接近今天的運量。）
我們自己的 BNSF 於 1995 年由 Burlington Northern 和 Santa Fe 合併而成。1996 年，合併後公司的第一個完整運營年，由 45,000 名員工運輸了 4.11 億噸英里的貨物。去年，可比數字為 7.02 億噸英里（增長 71%）和 47,000 名員工（僅增長 4%）。生產力的巨大提高使所有者和託運人都受益。BNSF 的安全性也得到了改善：1996 年每 20 萬工時的可報告傷害為 2.04 起，此後下降了 50% 以上，降至 0.95 起。
‹ 一個多世紀前，汽車被發明出來，圍繞它形成了一個為汽車及其駕駛員提供保險的行業。最初，這項業務是通過傳統的保險代理機構——那種經營火災保險的機構——來承保的。這種以代理為中心的方法包括高額佣金和其他承保費用，消耗了大約 40% 的保費收入。當時強大的地方代理機構處於主導地位，因為它們代表多家保險公司，並且在談判佣金時可以讓一家公司與另一家公司競爭。卡特爾式的定價盛行，所有相關方都過得很好——除了消費者。
然後一些美國人的創造力發揮了作用：來自伊利諾伊州梅爾納的農民 G. J. Mecherle 提出了專屬銷售隊伍的想法，只銷售一家公司的保險產品。他的 brainchild 被命名為 State Farm Mutual。該公司削減了佣金和費用——這些舉措允許降低價格——並很快成為一個巨頭。幾十年來，State Farm 一直是汽車和房主保險領域遙遙領先的銷量領導者。Allstate 也採用直接分銷模式運營，長期以來一直是第二名。State Farm 和 Allstate 的承保費用都約為 25%。
在 1930 年代初，另一個競爭者，United Services Auto Association（「USAA」），一家類似互助保險的公司，正在以直接面向客戶的方式為軍官承保汽車保險。這種營銷創新源於軍事人員需要購買能夠在他們從一個基地搬到另一個基地時隨身攜帶的保險。這對當地保險代理機構來說興趣不大，他們想要的是來自永久居民的穩定續保業務。
碰巧，USAA 的直接分銷方法產生的成本低於 State Farm 和 Allstate 所享有的成本，因此為客戶提供了更大的實惠。這使得 USAA 的員工 Leo 和 Lillian Goodwin 夢想著將其直接分銷模式的目標市場擴大到軍官之外。1936 年，他們以 10 萬美元的資本起家，註冊成立了 Government Employees Insurance Co.（後來將這個拗口的名字壓縮為 GEICO）。
他們的新公司在 1937 年，即其第一個完整年度，完成了 23.8 萬美元的汽車保險業務。去年 GEICO 的業務額達到 226 億美元，是 USAA 的兩倍多。（雖然早起的鳥兒有蟲吃，但第二隻老鼠能吃到奶酪。）GEICO 2015 年的承保費用佔保費的 14.7%，USAA 是唯一一家實現更低百分比的大型公司。（GEICO 的效率與 USAA 一樣高，但在旨在促進增長的廣告上花費更多。）
憑藉 GEICO 低成本所帶來的價格優勢，幾年前該公司從 Allstate 手中奪得汽車保險第二名的位置也就不足為奇了。GEICO 也在追趕 State Farm，儘管後者在銷量上仍遠遠領先於我們。2030 年 8 月 30 日——我 100 歲生日那天——我計劃宣布 GEICO 已奪得頭把交椅。請在您的日曆上標記。
GEICO 僱用了約 34,000 名員工為其 1400 萬保單持有人提供服務。我只能猜測在代理系統下為類似數量的保單持有人提供服務需要多少勞動力。然而，我相信這個數字至少會是 60,000 人，這是保險公司直接僱傭和支持代理機構所需人員的總和。
‹ 在其電力公用事業業務中，我們的 Berkshire Hathaway Energy（「BHE」）在一個不斷變化的經濟模式中運營。歷史上，一家地方電力公司的生存並不取決於其效率。事實上，一個「馬虎」的運營在財務上也能過得很好。
這是因為公用事業公司通常是所需產品的唯一供應商，並且被允許以使其能夠在其投入的資本上獲得規定回報的水平定價。行業內的笑話是，公用事業公司是唯一一家通過重新裝修老闆辦公室就能自動賺更多錢的企業。而一些 CEO 也確實是這樣經營的。
這一切都在改變。如今，社會已經決定，聯邦補貼的風能和太陽能發電符合我們國家的長遠利益。聯邦稅收抵免被用來實施這項政策，這種支持使得可再生能源在某些地區具有價格競爭力。這些稅收抵免或其他政府強制對可再生能源的幫助，最終可能會侵蝕現有公用事業公司的經濟效益，特別是如果它是一個高成本運營商的話。BHE 長期以來對效率的重視——即使在公司不需要它來實現授權收益時也是如此——使我們在今天的市場上（更重要的是，在未來的市場上）特別具有競爭力。
BHE 於 1999 年收購了其愛荷華州的公用事業公司。在那之前的一年，該公用事業公司僱用了 3,700 名員工，發電量為 1900 萬兆瓦時。現在我們僱用了 3,500 名員工，發電量為 2900 萬兆瓦時。效率的大幅提高使我們能夠在 16 年內不提高費率，而在此期間行業費率上漲了 44%。
我們愛荷華州公用事業公司的安全記錄也非常出色。2015 年每 100 名員工的傷害率為 0.79 起，而前任所有者在我們收購該業務前一年的傷害率為 7.0 起。
2006 年，BHE 收購了主要在俄勒岡州和猶他州運營的 PacifiCorp。在我們收購前一年，PacifiCorp 僱用了 6,750 名員工，發電量為 5260 萬兆瓦時。去年，這些數字分別為 5,700 名員工和 5630 萬兆瓦時。在這裡，安全性也得到了顯著改善，每 100 名員工的事故率從 2005 年的 3.4 起下降到 2015 年的 0.85 起。在安全性方面，BHE 現在位居行業前十分之一。
這些出色的表現解釋了為什麼當 BHE 提議收購其管轄範圍內的公用事業公司時，會受到監管機構的歡迎。監管機構知道該公司將運營高效、安全和可靠，並且會帶著無限的資本來資助任何有意義的項目。（自我們接管以來，BHE 從未向 Berkshire 支付過股息。在美國的投資者擁有的公用事業公司中，沒有哪家能與 BHE 對再投資的熱情相提並論。）
我剛剛闡述的生產力提高——以及在美國實現的無數其他提高——為社會帶來了巨大的利益。這就是為什麼我們的公民，作為一個整體，已經享受到——並將繼續享受到——他們獲得的商品和服務的重大增長。
對此想法存在一些抵消因素。首先，近年來實現的生產力提高主要惠及了富人。其次，生產力提高常常引起動盪：當創新或新的效率顛覆了資本和勞動力的世界時，兩者都可能付出可怕的代價。
我們無需為資本家（無論他們是私人所有者還是一大批公眾股東）流淚。照顧好自己是他們的工作。當好的決策能給投資者帶來豐厚的回報時，這些當事方就不應免於錯誤選擇所產生的損失。此外，廣泛分散投資並僅僅持有其資產的投資者肯定會繁榮：在美國，來自成功投資的收益總是遠遠超過來自失敗投資的損失。（在 20 世紀，道瓊斯工業平均指數——一種指數基金——從 66 點飆升至 11,497 點，其成分公司一直支付著不斷增長的股息。）
一個長期受僱的工人面臨著不同的等式。當創新和市場體系相互作用以產生效率時，許多工人可能會變得多餘，他們的才能過時。有些人可以在其他地方找到體面的工作；對其他人來說，這不是一個選擇。
當低成本競爭將製鞋業推向亞洲時，我們曾經繁榮的 Dexter 業務倒閉了，導致緬因州一個小鎮的 1,600 名員工失業。許多人已經過了可以學習另一門手藝的年齡。我們損失了全部投資，這是我們可以承受的，但許多工人失去了他們無法替代的生計。同樣的情景在我們最初的新英格蘭紡織業務中緩慢上演，該業務掙扎了 20 年才倒閉。舉一個令人心酸的例子，我們新貝德福德工廠的許多老年工人說葡萄牙語，幾乎不懂英語。他們沒有 B 計劃。
在這種混亂中的答案不是限制或取締提高生產力的行動。如果我們強制規定 1100 萬人永遠從事農業，美國人的生活水平遠不會像現在這樣好。
解決方案，毋寧說，是旨在為那些願意工作但發現自己的特定才能因市場力量而被判定價值很小的人提供體面生活的各種安全網。（我個人贊成改革和擴大所得稅抵免 EITC，以確保美國為那些願意工作的人服務。）為絕大多數美國人實現不斷增長的繁榮的代價，不應是不幸者的貧困。
重要風險
我們，像所有上市公司一樣，被美國證券交易委員會（SEC）要求每年在我們的 10-K 文件中編制「風險因素」目錄。然而，我不記得有哪一次閱讀 10-K 的「風險」部分幫助我評估了一項業務。這並不是因為所識別的風險不真實。然而，真正重要的風險通常是眾所周知的。除此之外，10-K 的風險目錄很少有助於評估：(1) 威脅事件實際發生的概率；(2) 如果發生，成本的範圍；以及 (3) 可能損失的時間。一個只會在 50 年後浮現的威脅可能是社會問題，但它不是當今投資者的財務問題。
Berkshire 經營的行業比我所知的任何公司都多。我們的每一項追求都有其自身一系列可能的問題和機會。這些很容易列出，但很難評估：Charlie、我和我們不同的 CEO 們常常在計算這些可能性可能導致的可能性、時間和成本（或收益）方面存在非常重大的分歧。
讓我僅舉幾個例子。首先是一個明顯的威脅，BNSF 以及其他鐵路公司，在未來十年肯定會失去大量的煤炭運量。在未來的某個時候——儘管在我看來，不會是很長一段時間——GEICO 的保費收入可能會因為無人駕駛汽車而萎縮。這種發展也可能損害我們的汽車經銷商業務。我們印刷報紙的發行量將繼續下降，這是我們在購買它們時就考慮到的確定性。迄今為止，可再生能源幫助了我們的公用事業運營，但這種情況可能會改變，特別是如果電力儲存能力顯著提高的話。在線零售威脅著我們零售商和某些消費品牌的商業模式。這些潛在可能性只是我們面臨的負面可能性中的一小部分——但即使是最隨意的商業新聞關注者也早就意識到了它們。
然而，這些問題沒有一個對 Berkshire 的長期福祉至關重要。當我們在 1965 年接管公司時，其風險可以用一句話概括：「我們所有資本所在的北方紡織業務注定會持續虧損，並最終消失。」然而，這一發展並非喪鐘。我們只是適應了。而且我們將繼續這樣做。
每天 Berkshire 的經理們都在思考如何在一個不斷變化的世界中更好地競爭。同樣積極地，Charlie 和我專注於穩定的資金流應該部署到哪裡。在這方面，我們比單一行業的公司擁有主要優勢，後者的選擇要有限得多。我堅信 Berkshire 擁有資金、人才和文化來克服我上面列出的那類逆境——以及更多——並以更強大的盈利能力脫穎而出。
然而，有一個清晰、現實且持久的危險對 Berkshire 構成威脅，而 Charlie 和我都無能為力。這個對 Berkshire 的威脅也是我們公民面臨的主要威脅：對美國的「成功」（按侵略者的定義）網絡、生物、核或化學攻擊。這是 Berkshire 與所有美國企業共同面臨的風險。
任何特定年份發生這種大規模毀滅的可能性可能非常小。自從我遞送一份標題為美國投下第一顆原子彈的 Washington Post 報紙以來，已經過去 70 多年了。隨後，我們有過幾次驚險時刻，但避免了災難性的毀滅。我們可以為此結果感謝我們的政府——以及運氣！
然而，短期內的小概率事件從長遠來看幾乎是必然的。（如果某個事件在特定年份發生的概率只有三十分之一，那麼它在一個世紀內至少發生一次的可能性是 96.6%。）更糟糕的消息是，永遠會有人、組織甚至可能有國家希望對我國造成最大程度的損害。在我有生之年，他們這樣做的手段呈指數級增長。「創新」有其陰暗面。
美國公司或其投資者無法擺脫這種風險。如果美國發生導致大規模毀滅的事件，所有股權投資的價值幾乎肯定會被摧毀。
沒有人知道「第二天」會是什麼樣子。然而，我認為愛因斯坦 1949 年的評估仍然是恰當的：「我不知道第三次世界大戰將用什麼武器進行，但第四次世界大戰將用木棍和石頭進行。」
我寫這一部分是因為在今年的年度股東大會上，我們有一項關於氣候變化的代理提案需要審議。提案發起人希望我們提供一份報告，說明這種變化可能對我們的保險業務構成的危險，並解釋我們如何應對這些威脅。
在我看來，氣候變化極有可能對地球構成重大問題。我說「極有可能」而不是「肯定」，因為我沒有科學天賦，並且清楚地記得大多數「專家」關於 Y2K 的可怕預測。然而，如果巨大的未來損害似乎有可能發生，並且及時行動哪怕只有很小的機會能夠阻止危險，那麼我或任何人都要求 100% 的證據將是愚蠢的。
這個問題與 Pascal 關於上帝存在的賭注有相似之處。可能還記得，Pascal 認為，即使上帝真實存在的概率極小，表現得好像祂存在也是有意義的，因為回報可能是無限的，而不信則冒著永恆痛苦的風險。同樣，如果地球正走向一場真正重大災難的概率只有 1%，而拖延意味著錯過無法回頭的臨界點，那麼現在不採取行動就是愚蠢的。稱之為諾亞定律：如果方舟對生存可能至關重要，那麼今天就開始建造它，無論天空看起來多麼晴朗。
代理提案的發起人認為 Berkshire 特別受到氣候變化的威脅，這是可以理解的，因為我們是一家巨大的保險公司，承保各種風險。發起人可能擔心由於天氣變化，財產損失將急劇增加。事實上，如果我們以固定價格簽訂十年或二十年的保單，這種擔憂可能是合理的。但保險單通常是一年一簽，並每年重新定價以反映不斷變化的風險敞口。損失可能性的增加會迅速轉化為保費的增加。
回想 1951 年，當我第一次對 GEICO 產生熱情時。該公司當時的平均每單損失約為每年 30 美元。想像一下，如果我當時預測 2015 年的損失成本將增加到每單約 1,000 美元，你的反應會是什麼。你可能會問，如此急劇上升的損失難道不會是災難性的嗎？嗯，不。
多年來，通貨膨脹導致修理事故中涉及的汽車和人員的成本大幅增加。但這些增加的成本很快就被增加的保費所匹配。因此，矛盾的是，損失成本的上升使得保險公司變得更有價值。如果成本保持不變，Berkshire 現在擁有的將是一家年營業額 6 億美元的汽車保險公司，而不是一家年營業額 230 億美元的公司。
到目前為止，氣候變化並未導致更頻繁或更昂貴的颶風或其他保險承保的天氣相關事件。因此，美國的巨災費率近年來穩步下降，這就是為什麼我們已經退出該業務。如果巨災變得更加昂貴和頻繁，對 Berkshire 保險業務可能——儘管遠非確定——的影響將是使其規模更大、利潤更高。
作為一個公民，你可能會因為氣候變化而夜不能寐，這是可以理解的。作為一個低洼地區的房主，你可能希望考慮搬家。但是當你僅僅作為一家主要保險公司的股東來思考時，氣候變化不應該在你擔憂的清單上。
年度股東大會
Charlie 和我終於決定進入 21 世紀。我們今年的年度股東大會將首次進行全球網絡直播。要觀看會議，只需在 4 月 30 日星期六中部夏令時上午 9 點訪問 https://finance.yahoo.com/brklivestream。Yahoo! 的網絡直播將以半小時的經理、董事和股東採訪開始。然後，在上午 9:30，Charlie 和我將開始回答問題。
這種新的安排將服務於兩個目的。首先，它可能會穩定或適度減少會議的出席人數。去年創紀錄的超過 40,000 名與會者使我們的容量 strained。除了迅速填滿 CenturyLink 中心的主場館外，我們還擠滿了它的分會場，然後又擴展到鄰近的 Omaha Hilton 的兩個大型會議室。儘管 Airbnb 加大了投入，所有主要酒店都已售罄。Airbnb 對於預算有限的訪客尤其有幫助。
我們啟動網絡直播的第二個原因更重要。Charlie 92 歲，我 85 歲。如果我們是你在一家小企業的合夥人，並且負責經營這個地方，你會希望偶爾來看看，確保我們沒有飄到九霄雲外。相比之下，股東們不應該需要來奧馬哈來監控我們的樣子和聲音。（在做你的評估時，請仁慈一點：考慮到我們即使在最佳狀態時看起來也不是那麼令人印象深刻。）
觀眾還可以觀察我們延長壽命的飲食。會議期間，Charlie 和我每人將消耗足夠的 Coke、See's 軟糖和 See's 花生糖，以滿足一名 NFL 線鋒的每週熱量需求。很久以前我們發現了一個基本真理：當你真的餓了——並且想保持這種狀態時——沒有什麼比吃胡蘿蔔和西蘭花更好的了。
計劃參加會議的股東應在早上 7 點 CenturyLink 中心開門時到達並開始購物。Carrie Sova 將再次負責慶祝活動。她上個月生了第二個孩子，但這並沒有減慢她的速度。Carrie 沉著冷靜、足智多謀，並且善於激發與她共事者的最佳潛能。她得到了來自全國各地的數百名 Berkshire 員工以及我們整個總部團隊的協助，他們都齊心協力，讓這個週末對我們的所有者來說既有趣又有益。
去年我們增加了在 CenturyLink 中心購物的小時數。銷售額猛增——所以，自然地，我們將沿用新的時間表。4 月 29 日星期五，您可以在中午 12 點至下午 5 點之間購物，週六展覽和商店將從早上 7 點開放至下午 4:30。
星期六早上，我們將舉行第五屆國際扔報紙挑戰賽。我們的目標將再次是 Clayton Home 的門廊，距離投擲線正好 35 英尺。我青少年時期——在我短暫地嘗試誠實勞動時——投遞了大約 50 萬份報紙。所以我認為我在這個遊戲中相當不錯。挑戰我！羞辱我！讓我受挫！報紙將有 36 到 42 頁，你必須自己折疊（不允許使用橡皮筋）。
比賽於 7:15 開始，參賽者將進行預賽投擲。八個被評判為最準確的投擲——四個由 12 歲及以下的參賽者投出，四個由年長組投出——將在 7:45 與我競爭。年輕的挑戰者每人將獲得一份獎品。但年長的挑戰者必須擊敗我才能帶走任何東西。
並且一定要去看看 Clayton 的房子本身。它可以以 78,900 美元的價格購買，完全安裝在您提供的土地上。在過去幾年裡，我們在會議當天達成了許多銷售。Kevin Clayton 將帶著他的訂單簿在現場。
早上 8:30，將放映一部新的 Berkshire 電影。一小時後，我們將開始問答環節，該環節（包括在 CenturyLink 中心的攤位午餐休息）將持續到下午 3:30。短暫休息後，Charlie 和我將於下午 3:45 召開年度股東大會。這個業務會議通常只持續半小時左右，那些渴望在最後一刻購物的人可以安全地跳過。
您的購物場所將是與會議相鄰的 194,300 平方英尺的大廳，屆時將有來自數十家 Berkshire 子公司的產品出售。向將在他們的展位擔任負責人的許多 Berkshire 經理問好。並且一定要看看向我們所有子公司致敬的精彩的 BNSF 鐵路佈局。您的孩子（還有您！）會被它迷住。
今年我們將在大廳裡有一個新的、非常特別的展覽：世界上最大的飛機發動機的全尺寸模型，Precision Castparts 為其製造許多關鍵部件。真正的發動機重約 20,000 磅，直徑十英尺，長 22 英尺。會議上的剖面模型將讓您很好地了解許多幫助您飛行的 PCC 部件。
我們的跑鞋公司 Brooks 將再次在會議上提供特別紀念版鞋款。購買一雙後，週日在我們的第四屆年度「Berkshire 5K」比賽中穿上它，這是一場早上 8 點從 CenturyLink 中心開始的比賽。參與的全部細節將包含在您隨會議憑證一起收到的訪客指南中。參賽者會發現自己與許多 Berkshire 的經理、董事和同事一起跑步。（然而，Charlie 和我會睡懶覺；軟糖和花生糖會讓人疲憊。）5K 的參與人數每年都在增長。幫助我們再創紀錄。
GEICO 在購物區的展位將由來自全國各地的一些公司頂級顧問組成。停下來獲取報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供股東折扣（通常為 8%）。這項特殊優惠在我們經營的 51 個司法管轄區中的 44 個是允許的。（補充一點：如果您有資格享受其他折扣，例如提供給某些團體的折扣，則此折扣不可疊加。）帶上您現有保險的詳細信息，看看我們的價格。我們可以為你們中的許多人節省實實在在的錢。把省下的錢花在我們的其他產品上。
請務必參觀 Bookworm 書店。它將銷售約 35 種書籍和 DVD，其中包括幾種新書。Andy Kilpatrick 將介紹（並樂意簽名）他最新版的關於 Berkshire 的全方位報導。它有 1,304 頁，重 9.8 磅。（我對這本書的宣傳語：「簡略得可笑。」）也看看 Peter Bevelin 的新書。Peter 長期以來一直是 Berkshire 的敏銳觀察者。
我們還將推出一本新的、加長 20 頁版的 Berkshire 50 週年紀念冊，該書在去年的會議上售出了 12,000 冊。從那以後，Carrie 和我發現了更多我們認為引人入勝的材料，例如 Grover Cleveland 寫給他的朋友、當時 The Buffalo News 的出版商 Edward Butler 的一些非常私人的信件。原始版本沒有任何更改或刪除，價格仍然是 20 美元。Charlie 和我將共同簽署 100 冊，這些簽名本將隨機放在會議上可供銷售的 5,000 冊中。
我的朋友 Phil Beuth 寫了《Limping on Water》，這是一本自傳，記錄了他在 Capital Cities Communications 的生活，並向您介紹了其領導者 Tom Murphy 和 Dan Burke。這兩位是 Charlie 和我所見過的最好的管理二人組——無論是在他們取得的成就方面，還是在他們做事的方式方面。你在生活中成為什麼樣的人，很大程度上取決於你選擇欽佩和模仿誰。從 Tom Murphy 開始，你將永遠不需要第二個榜樣。
最後，Jeremy Miller 撰寫了《Warren Buffett's Ground Rules》，這本書將在年度股東大會上首次亮相。Miller 先生在研究和剖析 Buffett Partnership Ltd. 的運作以及解釋 Berkshire 的文化如何從其 BPL 起源演變而來方面做得非常出色。如果你對投資理論和實踐著迷，你會喜歡這本書。
隨本報告附上的股東委託書材料附件解釋了您如何獲得參加會議和其他活動所需的憑證。航空公司有時會在 Berkshire 週末抬高價格。如果您從遠方來，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩個城市之間的車程約為 2.5 小時，堪薩斯城可能會為您節省大量資金，特別是如果您原計劃在奧馬哈租車的話。一對夫婦的節省可能達到 1,000 美元或更多。把那筆錢花在我們這裡。
位於道奇街和太平洋街之間的 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次提供「Berkshire 週末」折扣價。去年，在會議前後的一周內，該店創下了 44,239,493 美元的銷售記錄。如果你向零售商重複這個數字，他是不會相信你的。（NFM 奧馬哈店——除了我們新的達拉斯店之外，美國銷量最高的家居用品商店——的平均周銷售額約為 900 萬美元。）
要在 NFM 獲得 Berkshire 折扣，您必須在 4 月 26 日星期二至 5 月 2 日星期一（含）期間購物，並出示您的會議憑證。該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。在「Berkshire 週末」期間，NFM 的營業時間為周一至週五上午 10 點至晚上 9 點，週六上午 10 點至晚上 9:30，週日上午 10 點至晚上 8 點。週六下午 5:30 至晚上 8 點，NFM 將舉辦一場野餐會，邀請大家參加。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 4 月 29 日星期五下午 6 點至 9 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 1 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。在去年的週五至週日期間，該店每營業 15 秒就開出一張銷售單。
整個週末，Borsheims 都會人山人海。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 25 日星期一至 5 月 7 日星期六有效。在此期間，請出示您的會議憑證或顯示您擁有我們股票的經紀對帳單來表明您的股東身份。
週日，在 Borsheims 外的購物中心，來自達拉斯的出色魔術師 Norman Beck 將讓旁觀者眼花繚亂。在樓上，我們將邀請世界頂級橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 在周日下午與我們的股東打橋牌。我將加入他們，並希望 Ajit 和 Charlie 也能在那裡。
我的朋友 Ariel Hsing 也將於週日在購物中心，接受乒乓球挑戰者。我認識 Ariel 時她才九歲，即使那時我也無法在她身上得一分。現在，她是普林斯頓大學的大三學生，已經代表美國參加了 2012 年奧運會。如果你不介意讓自己難堪，從下午 1 點開始和她較量一下你的技巧。Bill Gates 和我將率先上場，試圖讓她放鬆一下。
Gorat's 將於 5 月 1 日星期日再次專門為 Berkshire 股東開放，營業時間從下午 1 點至晚上 10 點。要在 Gorat's 預訂，請在 4 月 1 日（但不能提前）致電 402-551-3733。至於我另一個最喜歡的餐廳 Piccolo's，我很遺憾地報告它關門了。
我們將再次由同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，向 Charlie 和我提出股東通過電子郵件提交給他們的問題。這些記者及其電子郵件地址是：Carol Loomis，她那個時代傑出的商業記者，可發送電子郵件至 loomisbrk@gmail.com；CNBC 的 Becky Quick，發送至 BerkshireQuestions@cnbc.com；《紐約時報》的 Andrew Ross Sorkin，發送至 arsorkin@nytimes.com。
每位記者將從提交的問題中選出他或她認為最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果您的問題簡潔明了、避免在最後一刻發送、與 Berkshire 相關並且在任何一封電子郵件中不超過兩個問題，那麼您的問題被選中的機會最大。（在您的電子郵件中，告知記者如果您的問題被選中，您是否希望提及您的姓名。）
還將有一組由三位關注 Berkshire 的分析師提出的問題。今年的保險專家將是 Nomura Securities 的 Cliff Gallant。涉及我們非保險業務的問題將來自 Ruane, Cunniff & Goldfarb 的 Jonathan Brandt 和 Morningstar 的 Gregg Warren。我們希望分析師和記者能夠提出問題，增進我們所有者對他們投資的理解和知識。
Charlie 和我都絲毫不會提前知道將要向我們提出的問題。可以肯定的是，有些問題會很棘手，而這正是我們喜歡的方式。不允許多部分問題；我們希望盡可能多地給提問者機會。
總而言之，我們預計至少有 54 個問題，這將允許每位分析師和記者提出 6 個問題，以及來自聽眾的 18 個問題。（去年我們總共有 64 個。）來自聽眾的提問者將通過 11 次抽籤決定，抽籤將於年度股東大會當天早上 8:15 進行。安裝在主會場和主要分會場的 11 個麥克風中的每一個都將主持一次抽籤，可以這麼說。
股東知情權
在我談論我們所有者獲取知識的話題時，讓我提醒您，Charlie 和我相信所有股東都應同時獲得 Berkshire 發布的新信息，並且如果可能的話，還應有足夠的時間在任何交易發生之前消化和分析這些信息。這就是為什麼我們嘗試在周五晚些時候或周六早些時候發布財務數據，以及為什麼我們的年度股東大會總是在周六舉行。我們不遵循與大型機構投資者或分析師進行一對一交談的常見做法，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有人比那些將其大部分儲蓄託付給我們的、財力有限的股東更重要。
致謝
有充分的理由，我經常讚揚我們營運經理的成就。他們是真正的全明星，他們經營自己的業務，就像那是他們家族擁有的唯一資產一樣。我也相信我們經理的心態是大型上市公司中最具股東導向性的。我們的大多數經理在經濟上沒有工作的必要。打出商業「全壘打」的喜悅對他們來說和他們的薪水一樣重要。
然而，同樣重要的是與我在我們公司總部工作的 24 位男女同事。這個團隊高效地處理著無數的 SEC 和其他監管要求，提交了 30,400 頁的聯邦所得稅申報表——比上一年增加了 6,000 頁！——監督 3,530 份州稅申報表的提交，回應無數的股東和媒體詢問，製作年度報告，為全國最大的年度股東大會做準備，協調董事會的活動，核對這封信的事實——等等等等。
他們愉快而高效得令人難以置信地處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了嚴格與 Berkshire 相關的活動：例如，去年他們與 40 所大學（從 200 名申請者中選出）打交道，這些大學派學生來奧馬哈參加與我的問答日。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐的漢堡包和炸薯條（當然，上面塗滿了 Heinz 番茄醬）。沒有哪個 CEO 比我更幸運了；我真的每天都感覺像踏著舞步去上班。事實上，我的工作每年都變得更有趣。
2015 年，Berkshire 的收入增加了 160 億美元。然而，請仔細看看對頁的兩張照片。上面一張是去年報告中的照片，顯示了我們聖誕午餐時整個 Berkshire 總部團隊。下面那張照片是今年的聖誕照片，描繪了同樣的 25 個人，位置完全相同。2015 年，沒有人加入我們，沒有人離開。而且很有可能明年你會看到同樣 25 個人的照片。
你能想像另一家非常大的公司——我們在全球僱用了 361,270 人——在總部享有那種就業穩定性嗎？在 Berkshire，我們聘用了一些優秀的人才——而且他們一直和我們在一起。此外，除非真正需要，否則不會僱用任何人。這就是為什麼你從未讀到過 Berkshire 的「重組」費用。
4 月 30 日，來奧馬哈——資本主義的搖籃——見見我的團隊。他們是最棒的。
2016 年 2 月 27 日 Warren E. Buffett 董事會主席
（照片：前排 – Becki Amick, Sharon Heck, Melissa Hawk, Jalayna Busse, Warren Buffett, Angie Wells, Alisa Krueger, Deb Ray, Carrie Sova, Ellen Schmidt 後排 – Tracy Britt Cool, Jennifer Tselentis, Ted Weschler, Joanne Manhart, Bob Reeson, Todd Combs, Dan Jaksich, Debbie Bosanek, Mark Sisley, Marc Hamburg, Kerby Ham, Mark Millard, Allyson Ballard, Stacy Gottschalk, Tiffany Vokt）