Berkshire 的績效與標準普爾500指數比較
| 年度 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 | Berkshire 每股市場價值年度百分比變化 | 標準普爾500指數（含股息）年度百分比變化 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 10.7 | 23.4 | 12.0 |
| 1965-2016年複合年增長率 | 19.0% | 20.8% | 9.7% |
| 1964-2016年總體增長率 | 884,319% | 1,972,595% | 12,717% |
註記：數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年，年度截至9月30日；1967年，截至12月31日的15個月。自1979年起，會計規則要求保險公司按市價評估其持有的權益證券，而非先前規定的成本或市價孰低法。在此表中，Berkshire截至1978年的結果已重述以符合變更後的規則。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。標準普爾500指數的數字是稅前的，而Berkshire的數字是稅後的。如果像Berkshire這樣的公司僅僅持有標準普爾500指數並計提適當的稅款，其結果在該指數呈現正回報的年份會落後於標準普爾500指數，但在該指數呈現負回報的年份會超過標準普爾500指數。多年下來，稅收成本會導致總體滯後相當顯著。
致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：
Berkshire在2016年的淨值增加了275億美元，這使得我們的A類和B類股票的每股帳面價值增加了10.7%。在過去的52年裡（即自現任管理層接管以來），每股帳面價值從19美元增長到172,108美元，年複合增長率為19%。*
在那段時期的前半段，Berkshire的淨值大致等於真正重要的數字：企業的內在價值。當時這兩個數字的相似性存在，是因為我們的大部分資源都部署在有價證券上，這些證券定期按其報價重新估值（減去出售時將產生的稅款）。用華爾街的術語來說，我們的資產負債表當時在很大程度上是「按市價計值」。
然而，到了1990年代初，我們的重心轉向了直接擁有企業，這一轉變大大降低了資產負債表數字的相關性。這種脫節的發生是因為適用於我們控股公司的會計規則（通常稱為「GAAP」）與用於評估有價證券的規則在重要方面有所不同。具體來說，對我們擁有的企業進行會計處理時，要求在「輸家」的失敗變得明顯時減記其帳面價值。而「贏家」則從不向上重估。
我們經歷了這兩種結果：正如婚姻一樣，企業收購往往在「我願意」之後帶來驚喜。我做了一些愚蠢的收購，為我們收購的公司的經濟商譽支付了過高的價格。這後來導致了商譽減記，從而降低了Berkshire的帳面價值。在我們收購的企業中，我們也有一些贏家——其中一些贏家非常巨大——但我們沒有將其價值提高一分錢。
我們對這裡適用的不對稱會計處理沒有異議。但是，隨著時間的推移，它必然會擴大Berkshire內在價值與其帳面價值之間的差距。今天，我們贏家那巨大且不斷增長的未記錄收益，使得Berkshire股票的內在價值遠超其帳面價值。在我們的財產/意外險業務中，這種超額價值確實巨大，在許多其他業務中也很顯著。
隨著時間的推移，股票價格會趨向於內在價值。這正是Berkshire所發生的情況，這一事實解釋了為什麼公司52年的市場價格漲幅——如對頁所示——大大超過了其帳面價值的漲幅。
- 本報告中使用的所有每股數字均適用於Berkshire的A股。B股的數字是A股所示數字的1/1500。
我們希望達成的目標
Berkshire副主席兼我的合夥人Charlie Munger和我預計Berkshire的常態化每股盈利能力每年都會增加。當然，實際盈利有時會因為美國經濟的周期性疲軟而下降。此外，保險業的巨災或其他行業特定事件有時可能會減少Berkshire的盈利，即使在大多數美國企業表現良好的情況下也是如此。
然而，我們的職責是隨著時間的推移實現顯著增長，無論是平穩還是顛簸。畢竟，作為您資本的管理者，Berkshire董事們選擇保留所有盈利。事實上，在2015年和2016年，Berkshire在美國企業中保留盈利的美元總額均排名第一，每年再投資的數十億美元都遠超第二名。那些再投資的美元必須物有所值。
有些年份，我們實現的潛在盈利能力增長會很小；極少數情況下，收銀機會響得很響亮。Charlie和我沒有什麼神奇的計劃來增加盈利，除了敢於夢想，並在機會出現時做好心理和財務上的準備，迅速行動。大約每十年左右，烏雲會籠罩經濟天空，它們會短暫地下起金雨。當這種傾盆大雨發生時，我們必須衝到戶外，帶著洗衣盆，而不是茶匙。我們會這樣做的。
我之前描述了我們從一家主要通過投資活動獲取收益的公司，逐漸轉變為一家通過擁有企業來增長價值的公司。啟動這一轉變時，我們採取了小步走的方式——進行小型收購，其對Berkshire利潤的影響與我們從有價證券中獲得的收益相比微不足道。儘管採取了這種謹慎的做法，我還是犯了一個特別嚴重的錯誤，在1993年以4.34億美元收購了Dexter Shoe。Dexter的價值迅速歸零。故事變得更糟：我用股票進行了收購，給了賣家25,203股Berkshire股票，這些股票在2016年底價值超過60億美元。
那次慘敗之後發生了三個關鍵事件——兩個積極的，一個消極的——使我們堅定地走上了現在的道路。1996年初，我們收購了我們尚未擁有的GEICO的一半股權，這是一筆現金交易，將我們的持股從投資組合轉變為全資經營業務。擁有幾乎無限潛力的GEICO迅速成為我們建立的核心，我認為現在它已是世界頂級的財產/意外險業務。
不幸的是，在收購GEICO之後，我愚蠢地使用了Berkshire股票——大量的股票——在1998年底收購了General Reinsurance。在經歷了一些早期問題之後，General Re已成為我們珍視的優秀保險公司。然而，用272,200股Berkshire股票收購General Re是我的一個可怕錯誤，這一舉動使我們的流通股數量增加了驚人的21.8%。我的錯誤導致Berkshire股東付出的遠超他們得到的（這種做法——儘管有聖經的背書——在收購企業時遠非受祝福）。
2000年初，我通過收購MidAmerican Energy 76%（現已增至90%）的股權彌補了那次愚蠢行為，這是一家管理卓越的公用事業公司，為我們提供了許多進行有利可圖且對社會有益的投資的巨大機會。MidAmerican的現金收購——我正在學習——堅定地開啟了我們目前的道路：(1) 繼續建設我們的保險業務；(2) 大力收購大型多元化的非保險業務；以及(3) 主要通過內部產生的現金進行交易。（今天，我寧願為結腸鏡檢查做準備，也不願發行Berkshire股票。）
我們的債券和股票投資組合，儘管重要性有所降低，但在1998年後的時期內繼續增長，並為我們帶來了可觀的資本利得、利息和股息。這些投資組合的收益在資助我們收購企業方面提供了重大幫助。儘管非常規，Berkshire雙管齊下的資本配置方法給了我們真正的優勢。
以下是自1999年我們業務重心開始真正轉變以來的財務記錄。在涵蓋的18年期間，Berkshire的流通股僅增長了8.3%，大部分增長發生在我們收購BNSF時。我很高興地說，那是一次明智的股票發行。
稅後盈利 （十億美元）
| 年度 | 營運 (1) | 資本利得 (2) | 年度 | 營運 (1) | 資本利得 (2) |
|---|---|---|---|---|---|
| 1999 | 0.67 | 0.89 | 2008 | 9.64 | (4.65) |
| 2000 | 0.94 | 2.39 | 2009 | 7.57 | 0.49 |
| 2001 | (0.13) | 0.92 | 2010 | 11.09 | 1.87 |
| 2002 | 3.72 | 0.57 | 2011 | 10.78 | (0.52) |
| 2003 | 5.42 | 2.73 | 2012 | 12.60 | 2.23 |
| 2004 | 5.05 | 2.26 | 2013 | 15.14 | 4.34 |
| 2005 | 5.00 | 3.53 | 2014 | 16.55 | 3.32 |
| 2006 | 9.31 | 1.71 | 2015 | 17.36 | 6.73 |
| 2007 | 9.63 | 3.58 | 2016 | 17.57 | 6.50 |
(1) 包括來自投資的利息和股息，但不包括資本利得或損失。 (2) 在很大程度上，此表僅包括已實現的資本利得或損失。然而，當GAAP要求這種處理方式時，也包括未實現的利得和損失。
我們的預期是，投資收益將繼續保持可觀——儘管在時間上完全隨機——並且這些收益將為企業收購提供大量資金。與此同時，Berkshire卓越的營運CEO團隊將專注於提高他們管理的各個企業的盈利，有時通過進行補強型收購來幫助它們增長。由於我們避免發行Berkshire股票，任何盈利的改善都將轉化為同等的每股收益增長。
＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊
我們大幅提高Berkshire常態化盈利的努力將得到美國經濟活力的幫助——正如在我們整個管理任期內一樣。一個詞概括了我們國家的成就：奇蹟。從240年前的零起點——這段時間不到我在地球上日子的三倍——美國人結合了人類的創造力、市場體系、大量有才華和雄心勃勃的移民潮以及法治，實現了我們祖先夢寐以求的富裕。
你無需成為經濟學家就能理解我們的體系運作得多麼好。只需環顧四周。看看那7500萬戶自有住房、豐饒的農田、2.6億輛汽車、超高生產力的工廠、偉大的醫療中心、人才濟濟的大學，應有盡有——它們都代表了美國人相較於1776年貧瘠的土地、原始的建築和微薄的產出所取得的淨收益。從零開始，美國積累了總計90萬億美元的財富。
當然，美國的房屋、汽車和其他資產的所有者常常大量借款來為他們的購買融資。然而，如果所有者違約，他或她的資產並不會消失或失去其用途。相反，所有權通常轉移給一家美國貸款機構，然後該機構將其處置給一個美國買家。我們國家的財富保持完整。正如Gertrude Stein所說：「錢總是在那裡，只是口袋變了。」
最重要的是，是我們的市場體系——一個能幹地指揮資本、智慧和勞動力的經濟交警——創造了美國的富裕。這個體系也是分配回報的主要因素。通過聯邦、州和地方稅收進行的政府重新導向，也決定了相當一部分財富的分配。
例如，美國決定，處於生產年齡的公民應該幫助老人和年輕人。這種形式的援助——有時被奉為「福利」——通常被認為適用於老年人。但別忘了，每年有四百萬美國嬰兒出生時就享有接受公共教育的權利。這項社會承諾，主要在地方層面提供資金，每個嬰兒的成本約為15萬美元。年度總成本超過6000億美元，約佔GDP的3.5%。
無論我們的財富如何分配，你周圍看到的令人難以置信的數額幾乎完全屬於美國人。當然，外國人擁有或對我們財富的一小部分擁有索取權。然而，這些持有對我們的國家資產負債表來說無關緊要：我們的公民在國外擁有的資產價值大致相當。
我們應該強調，早期的美國人並不比在他們之前幾個世紀辛勤勞作的人更聰明或更勤奮。但是那些富有冒險精神的先驅們創造了一個釋放人類潛能的體系，他們的繼承者在此基礎上繼續建設。
這種經濟創造將在遙遠的未來為我們的後代帶來不斷增長的財富。是的，財富的積累會不時地被短暫中斷。然而，它不會停止。我將重複我過去說過並且預計未來幾年還會說的話：今天在美國出生的嬰兒是歷史上最幸運的一代。
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美國的經濟成就為股東帶來了驚人的利潤。在20世紀，道瓊斯工業平均指數從66點上漲到11,497點，這是一筆17,320%的資本利得，並因穩步增長的股息而得到顯著提升。趨勢仍在繼續：到2016年底，該指數進一步上漲了72%，達到19,763點。
美國的商業——因此也是一籃子股票——幾乎肯定會在未來幾年價值更高。創新、生產力提高、企業家精神和充裕的資本將確保這一點。永遠存在的悲觀者可能會通過推銷他們陰鬱的預測而發財。但如果他們按照自己兜售的胡言亂語行事，那上帝保佑他們。
當然，許多公司會落後，有些會失敗。這種淘汰是市場活力的產物。此外，未來幾年偶爾會出現重大的市場下跌——甚至是恐慌——這將影響幾乎所有的股票。沒有人能告訴你這些創傷何時會發生——不是我，不是Charlie，不是經濟學家，也不是媒體。紐約聯儲的Meg McConnell恰當地描述了恐慌的現實：「我們花費大量時間尋找系統性風險；然而，事實上，它往往會找到我們。」
在這樣可怕的時期，你永遠不應忘記兩件事：第一，普遍的恐懼是你作為投資者的朋友，因為它提供了便宜貨。第二，個人的恐懼是你的敵人。它也將是沒有根據的。避免高昂且不必要成本、僅僅長期持有一組大型、財務保守的美國企業的投資者幾乎肯定會做得很好。
至於Berkshire，我們的規模排除了輝煌的結果：隨著資產的增加，預期回報會下降。儘管如此，Berkshire優秀的企業組合，加上公司堅不可摧的財務實力和以所有者為導向的文化，應該會帶來不錯的回報。我們不會滿足於更少。
股票回購
在投資界，關於股票回購的討論常常變得激烈。但我建議參與這場辯論的人深吸一口氣：評估回購的可取性並不那麼複雜。
從退出股東的角度來看，回購總是有利的。儘管這些購買的日常影響通常微乎其微，但對於賣方來說，市場上多一個買家總是更好。
然而，對於持續持股的股東來說，只有當股票以低於內在價值的價格回購時，回購才有意義。當遵循這條規則時，剩餘股票的內在價值會立即增加。考慮一個簡單的類比：如果一個價值3000美元的企業有三個平等的合夥人，其中一個被合夥企業以900美元買斷，那麼每個剩餘的合夥人立即獲得50美元的收益。然而，如果支付給退出合夥人1100美元，那麼持續持股的合夥人每人損失50美元。同樣的數學適用於公司及其股東。因此，回購行動對持續持股股東來說是增值還是毀值，完全取決於購買價格。
因此，令人費解的是，公司回購公告幾乎從不提及一個價格上限，超過該價格將放棄回購。如果管理層正在購買外部企業，情況肯定不會如此。在那裡，價格總是會影響購買或放棄的決定。
然而，當CEO或董事會購買自己公司的一小部分時，他們似乎常常對價格視而不見。如果他們管理的是一家只有少數所有者的私營公司，並且正在評估買斷其中一位所有者的明智性，他們會採取同樣的行為嗎？當然不會。
重要的是要記住，有兩種情況下不應進行回購，即使公司的股票被低估了。一種是當企業既需要所有可用資金來保護或擴展其自身業務，又不願意增加額外債務時。在這裡，內部資金需求應優先考慮。當然，這個例外假設了企業在進行必要支出後有著不錯的未來。
第二個例外，不太常見，發生在企業收購（或其他一些投資機會）提供的價值遠大於潛在回購者被低估的股票時。很久以前，Berkshire自己常常不得不在這些選擇之間做出抉擇。以我們目前的規模，這個問題出現的可能性要小得多。
我的建議是：在討論回購之前，CEO及其董事會成員應該站起來，手拉手，齊聲宣稱：「在一個價格下明智的行為，在另一個價格下就是愚蠢的。」
＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊
總結一下Berkshire自己的回購政策：我被授權以賬面價值的120%或更低的價格大量購買Berkshire股票，因為我們的董事會得出結論，在該水平進行購買顯然會給持續持股的股東帶來即時且實質性的利益。根據我們的估計，賬面價值的120%相對於Berkshire的內在價值是一個顯著的折扣，這種差價是適當的，因為內在價值的計算不可能精確。
給予我的授權並不意味著我們會在120%的比率上「支撐」我們的股價。如果達到該水平，我們將嘗試將以創造價值的價格進行有意義購買的願望與不對市場產生過度影響的相關目標相結合。
迄今為止，回購我們的股票已被證明很難做到。這很可能是因為我們已經清楚地描述了我們的回購政策，從而表明了我們的觀點，即Berkshire的內在價值顯著高於賬面價值的120%。如果是這樣，那很好。Charlie和我更願意看到Berkshire股票在內在價值附近的一個相當窄的範圍內交易，既不希望它們以不合理的高價出售——擁有對其購買感到失望的所有者並不好玩——也不希望價格過低。此外，以折扣價買斷我們的「合夥人」並不是一種特別令人滿意的賺錢方式。不過，市場情況可能會創造出一種回購既有利於持續持股股東又有利於退出股東的局面。如果是這樣，我們將準備好採取行動。
本節最後一點觀察：隨著回購話題的升溫，一些人近乎將其稱為不愛國的行為——將其定性為轉移生產性事業所需資金的公司不當行為。情況根本不是這樣：如今，美國公司和私人投資者都資金充裕，尋求明智的部署。據我所知，近年來沒有任何誘人的項目因缺乏資本而夭折。（如果你有候選項目，請聯繫我們。）
保險業務
現在讓我們看看Berkshire的各項業務，從我們最重要的部門——保險開始。該行業的財產/意外險（“P/C”）分支一直是推動我們自1967年以來增長的引擎，那一年我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姐妹公司National Fire & Marine。如今，以淨資產衡量，National Indemnity是世界上最大的財產/意外險公司。
我們被產險業務吸引的原因之一是其財務特性：產險公司預先收取保費，稍後支付理賠款。在極端情況下，例如因接觸石棉而產生的理賠，支付期可能長達數十年。這種「先收後付」的模式使得產險公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸於他人。同時，保險公司可以利用這些浮存金為自己進行投資。儘管個別保單和理賠來來去去，保險公司持有的浮存金數額通常相對於保費量保持相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。它是如何增長的，如下表所示：
| 年度 | 浮存金 (百萬美元) |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2016 | 91,577 |
我們最近簽訂了一份巨額保單，使浮存金增加到超過1000億美元。除了這次一次性的提振，GEICO和我們幾家專業化業務的浮存金幾乎肯定會以良好的速度增長。然而，National Indemnity的再保險部門參與了一些大型終止合約，其浮存金肯定會逐漸下降。
我們可能隨著時間的推移經歷浮存金的下降。如果發生這種情況，下降將是非常緩慢的——最多每年不超過3%。我們的保險合約性質決定了我們永遠不會面臨對我們現金資源具有重要意義的即時或近期支付要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比財務實力的關鍵組成部分。它永遠不會被妥協。
如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們的保險業務就會實現承保利潤，這增加了浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤時，我們就能享用免費的資金——而且，更好的是，因為持有這些資金而獲得報酬。
不幸的是，所有保險公司都希望達到這種美滿的結果，這造成了激烈的競爭，其激烈程度甚至有時導致整個產險行業出現顯著的承保虧損。這種虧損，實際上是該行業為持有其浮存金所付出的代價。競爭動態幾乎保證了保險行業，儘管其所有公司都享有浮存金收益，將繼續其與其他美國企業相比，在有形淨資產上獲得低於正常水平回報的慘淡記錄。
這一結果因目前全球範圍內顯著降低的利率而變得更加確定。幾乎所有產險公司的投資組合——儘管Berkshire的不是——都高度集中於債券。隨著這些高收益的遺留投資到期並被收益微薄的債券取代，來自浮存金的收益將穩步下降。出於這個原因以及其他原因，可以肯定地說，未來十年行業的業績將低於過去十年的記錄，特別是對於專注於再保險的公司而言。
儘管如此，我非常看好我們自己的前景。Berkshire無與倫比的財務實力使我們在投資方面擁有遠超產險公司普遍可得的靈活性。我們可用的眾多選擇始終是一個優勢；偶爾，它們會為我們提供重大的機會。當其他人受到限制時，我們的選擇就會擴大。
此外，我們的產險公司擁有出色的承保記錄。Berkshire至今已連續14年實現承保盈利，期間我們的稅前收益總計280億美元。這一記錄絕非偶然：紀律嚴明的風險評估是我們所有保險經理人的日常焦點，他們知道雖然浮存金很有價值，但其利益可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都口頭上強調這一信息。在Berkshire，這是一種信仰，是舊約式的信仰。
那麼，我們的浮存金如何影響內在價值呢？在計算Berkshire的帳面價值時，我們的浮存金全額被扣除作為負債，就像我們明天就必須支付出去並且無法補充一樣。但將浮存金視為典型的負債是一個重大錯誤。它應該被視為一個循環基金。每天，我們支付舊的理賠款和相關費用——2016年向超過六百萬理賠人支付了高達270億美元——這減少了浮存金。同樣肯定的是，我們每天都在承接新業務，這些業務很快就會產生自己的理賠，從而增加浮存金。
如果我們的循環浮存金既是無成本的又是持久的，我相信它將是這樣，那麼這項負債的真實價值就遠低於會計負債。欠下1美元，而這1美元實際上永遠不會離開公司——因為新業務幾乎肯定會帶來替代品——與欠下1美元明天就要出門且無法被替換，是截然不同的。然而，根據GAAP，這兩種負債被視為相等。
對這項被高估的負債的一個部分抵銷是我們在收購保險公司時產生的155億美元的「商譽」資產，它包含在我們的帳面價值數字中。在很大程度上，這項商譽代表了我們為保險業務產生浮存金的能力所支付的價格。然而，商譽的成本與其真實價值無關。例如，如果一家保險公司持續遭受巨大且長期的承保虧損，那麼賬面上記載的任何商譽資產都應被視為毫無價值，無論其原始成本如何。
幸運的是，這並不能描述Berkshire。Charlie和我相信，我們保險商譽的真實經濟價值——如果我們要收購一家擁有類似品質浮存金的保險公司，我們樂意支付的價格——遠遠超過其歷史賬面價值。事實上，我們保險業務中記錄的幾乎全部155億美元商譽，在2000年浮存金為280億美元時就已經在我們的賬上了。然而，我們隨後將浮存金增加了640億美元，這一增長絲毫沒有反映在我們的賬面價值中。這個未記錄的資產是一個原因——一個巨大的原因——為什麼我們相信Berkshire的內在商業價值遠超其賬面價值。
＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊
Berkshire吸引人的保險經濟效益之所以存在，僅僅是因為我們擁有一些傑出的經理人，他們經營著紀律嚴明的業務，在大多數情況下，這些業務擁有難以複製的商業模式。讓我向您介紹主要的單位。
首先按浮存金規模計算的是Berkshire Hathaway Reinsurance Group，由Ajit Jain管理。Ajit承保那些沒有其他人有意願或資本去承擔的風險。他的營運結合了能力、速度、決策力，以及最重要的，智慧，這在保險業是獨一無二的。然而，他從不讓Berkshire暴露在與我們資源不相稱的風險中。
事實上，Berkshire在規避風險方面比大多數大型保險公司都要保守得多。例如，如果保險業因某種超級巨災而遭受2500億美元的損失——這個損失大約是其經歷過的任何損失的三倍——Berkshire整體上很可能因為其眾多的非保險收益來源而在當年錄得巨額利潤。此外，我們將依然現金充裕，並渴望在一個可能已經陷入混亂的保險市場中承保業務。與此同時，其他主要的保險公司和再保險公司將會陷入巨額虧損，甚至面臨破產。
當Ajit在1986年的一個星期六走進Berkshire的辦公室時，他在保險業沒有一天的經驗。儘管如此，當時我們的保險經理Mike Goldberg還是把我們小型且掙扎的再保險業務的鑰匙交給了他。通過這一舉動，Mike成就了聖徒般的地位：從那時起，Ajit為Berkshire股東創造了數百億美元的價值。如果將來還有另一個Ajit，而你可以用我來換他，不要猶豫。進行交易吧！
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我們還有另一個再保險巨頭General Re，直到最近一直由Tad Montross管理。在General Re工作了39年後，Tad於2016年退休。Tad在各方面都是一個典範，我們欠他很多感謝。與Ajit共事16年的Kara Raiguel現在是General Re的CEO。
歸根結底，一個健全的保險營運需要遵守四項紀律。它必須 (1) 了解所有可能導致保單發生損失的風險暴露；(2) 保守地評估任何風險暴露實際導致損失的可能性以及可能發生的成本；(3) 設定一個平均而言能夠在覆蓋預期損失成本和營運費用後實現利潤的保費；以及 (4) 如果無法獲得適當的保費，願意放棄業務。
許多保險公司通過了前三項測試，卻在第四項上失敗了。他們根本無法拒絕競爭對手正在積極承保的業務。那句老話，「別人在做，所以我們也必須做」，在任何行業都意味著麻煩，但在保險業更是如此。Tad從未聽信那個為草率承保找的荒謬藉口，Kara也不會。
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最後是GEICO，這家66年前讓我心潮澎湃的公司（而且火焰至今仍在燃燒）。GEICO由Tony Nicely管理，他18歲加入公司，到2016年已服務滿55年。
Tony於1993年成為GEICO的CEO，從那時起公司一直飛速發展。沒有比Tony更好的經理人了，他將才華、奉獻和穩健結合到工作中。（後者品質對於持續成功至關重要。正如Charlie所說，擁有一位智商160的經理人很棒——除非他認為自己智商是180。）像Ajit一樣，Tony為Berkshire創造了數百億美元的價值。
在我1951年首次訪問GEICO時，我被該公司相較於行業巨頭所享有的巨大成本優勢所震撼。我很清楚GEICO會成功，因為它理應成功。該公司當時的年銷售額為800萬美元；2016年，GEICO每年每三個小時就能完成那麼多的業務量。
汽車保險對大多數家庭來說是一項重大支出。節省對他們很重要——而只有低成本的營運才能提供這些。事實上，至少有40%閱讀這封信的人可以通過在GEICO投保來省錢。所以停止閱讀——馬上！——去geico.com或致電800-847-7536。
GEICO的低成本創造了一條競爭對手無法逾越的護城河——一條持久的護城河。因此，該公司年復一年地蠶食市場份額，到2016年底，其市場份額約佔行業總量的12%。這比1995年Berkshire收購GEICO控股權時的2.5%有所上升。與此同時，員工人數從8,575人增長到36,085人。
GEICO的增長在2016年下半年顯著加速。整個汽車保險行業的損失成本一直以意想不到的速度增長，一些競爭對手對吸納新客戶失去了熱情。然而，GEICO對利潤緊縮的反應是加快其新業務拓展的步伐。我們喜歡在夕陽西下時抓緊收割，因為知道太陽肯定會再次升起。
在我給您寄這封信的時候，GEICO的發展勢頭依然強勁。當保險價格上漲時，人們會更多地貨比三家。而當他們貨比三家時，GEICO就會勝出。
你打電話了嗎？（800-847-7536 或訪問 geico.com）
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除了我們三個主要的保險業務之外，我們還擁有一系列較小的公司，主要承保商業險。總體而言，這些公司是一個大型、不斷增長且有價值的業務，持續帶來承保利潤，通常遠優於其競爭對手報告的利潤。在過去14年中，這個群體通過承保賺取了47億美元——約佔其保費量的13%——同時將其浮存金從9.43億美元增加到116億美元。
不到三年前，我們成立了Berkshire Hathaway Specialty Insurance（“BHSI”），它包含在這個分組中。我們的第一個決定是讓Peter Eastwood負責，此舉證明是一次全壘打：我們預計在早期會出現重大虧損，因為Peter需要建立全球運營所需的人員和基礎設施。然而，他和他的團隊在整個初創期間都實現了顯著的承保利潤。BHSI的業務量在2016年增長了40%，達到13億美元。我很清楚，該公司註定將成為世界領先的產險公司之一。
以下是按部門劃分的稅前承保盈利和浮存金的回顧：
| 保險業務 | 承保利潤 (百萬美元) | 年底浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|
| 2016 | 2015 | |
| BH Reinsurance | $ 822 | $ 421 |
| General Re | 190 | 132 |
| GEICO | 462 | 460 |
| Other Primary | 657 | 824 |
| 總計 | $2,131 | $1,837 |
Berkshire的優秀經理人、卓越的財務實力以及受寬闊護城河保護的一系列商業模式，在保險界構成了一種獨特的存在。這種優勢的集合對Berkshire股東來說是一筆巨大的資產，時間只會讓它變得更加寶貴。
受監管的資本密集型業務
我們的BNSF鐵路和Berkshire Hathaway Energy（“BHE”），我們擁有90%股權的公用事業公司，具有區別於Berkshire其他活動的重要共同特徵。因此，我們在這封信中為它們設立了專門的章節，並在我們的GAAP資產負債表和損益表中單獨列出它們的合併財務統計數據。這兩家非常重要的公司去年佔Berkshire稅後經營盈利的33%。
這兩家公司的一個關鍵特徵是它們對非常長壽命、受監管的資產進行了巨額投資，這些投資部分由大量非Berkshire擔保的長期債務提供資金。事實上，我們的信用並非必需，因為每家公司都擁有即使在嚴峻的經濟條件下也遠超其利息需求的盈利能力。例如，去年在鐵路行業令人失望的一年中，BNSF的利息覆蓋率超過6:1。（我們對覆蓋率的定義是息稅前利潤與利息的比率，而不是EBITDA/利息，後者是一種常用的衡量標準，我們認為存在嚴重缺陷。）
與此同時，在BHE，有兩個因素確保了公司在任何情況下都能償還債務的能力。第一個因素是所有公用事業公司共有的：抗衰退的盈利，這是因為這些公司提供需求非常穩定的基本服務。第二個因素是其他少數公用事業公司所享有的：不斷擴大的盈利來源多樣性，這使BHE免受任何單一監管機構的嚴重損害。這些眾多的利潤來源，輔之以該公司被強大母公司擁有的內在優勢，使得BHE及其公用事業子公司能夠顯著降低其債務成本。這一經濟事實對我們和我們的客戶都有利。
總而言之，BHE和BNSF去年在廠房和設備上投資了89億美元，這是對它們所屬的美國基礎設施領域的巨大承諾。只要這些投資能帶來合理的回報，我們就樂於進行這樣的投資——而在這方面，我們對未來的監管抱有很大的信任。
我們的信心不僅源於我們過去的經驗，也源於我們知道社會將永遠需要在交通和能源領域進行巨額投資。以確保資金持續流向必要項目來對待資本提供者，符合政府自身的利益。同時，以贏得監管機構及其所代表的人民認可的方式來經營我們的業務，也符合我們自身的利益。
低廉的價格是讓這些利益相關者滿意的有效方式。在Iowa，BHE的平均零售電價為每千瓦時7.1美分。該州另一家主要電力公司Alliant的平均電價為9.9美分。以下是鄰近各州的相關行業數據：Nebraska 9.0美分，Missouri 9.5美分，Illinois 9.2美分，Minnesota 10.0美分。全國平均水平為10.3美分。我們已向Iowa居民承諾，我們的基本費率至少在2029年之前不會上漲。我們極低的價格為那些工資拮据的客戶節省了實實在在的錢。
在BNSF，由於貨物構成和平均運輸距離存在顯著差異，主要鐵路公司之間的價格比較要困難得多。然而，提供一個非常粗略的衡量標準，我們去年的每噸英里收入為3美分，而其他四家美國主要鐵路公司客戶的運輸成本則在4美分到5美分之間。
BHE和BNSF在追求環保技術方面一直處於領先地位。在風力發電方面，沒有哪個州能與Iowa相媲美，去年我們在Iowa的風力發電兆瓦時數相當於我們向Iowa零售客戶銷售的所有兆瓦時數的55%。正在進行中的新風電項目將在2020年將這一數字提高到89%。
極其低廉的電價帶來了次級效益。Iowa吸引了大型高科技設施的入駐，既因為其低廉的電價（數據中心大量使用電力），也因為大多數科技公司CEO熱衷於使用可再生能源。在風能方面，Iowa是美國的沙特阿拉伯。
BNSF與其他一級鐵路公司一樣，僅用一加侖柴油就能將一噸貨物運輸近500英里。這種經濟效益使得鐵路的燃油效率是卡車的四倍！此外，鐵路大大緩解了公路擁堵——以及隨之而來的、由納稅人資助的、因交通量增加而產生的維護支出。
總而言之，BHE和BNSF擁有的資產對我們國家以及Berkshire的股東都至關重要。以下是兩者的關鍵財務數據：
BNSF
| 盈利 (百萬美元) | 2016 | 2015 | 2014 |
|---|---|---|---|
| 營收 | $ 19,829 | $ 21,967 | $ 23,239 |
| 營運費用 | 13,144 | 14,264 | 16,237 |
| 利息和稅前營業利潤 | 6,685 | 7,703 | 7,002 |
| 利息 (淨額) | 992 | 928 | 833 |
| 所得稅 | 2,124 | 2,527 | 2,300 |
| 淨利潤 | $ 3,569 | $ 4,248 | $ 3,869 |
Berkshire Hathaway Energy (90% 持股)
| 盈利 (百萬美元) | 2016 | 2015 | 2014 |
|---|---|---|---|
| 英國公用事業 | $ 367 | $ 460 | $ 527 |
| 愛荷華州公用事業 | 392 | 292 | 270 |
| 內華達州公用事業 | 559 | 586 | 549 |
| PacifiCorp (主要在俄勒岡州和猶他州) | 1,105 | 1,026 | 1,010 |
| 天然氣管道 (Northern Natural 和 Kern River) | 413 | 401 | 379 |
| 加拿大輸電公用事業 | 147 | 170 | 16 |
| 可再生能源項目 | 157 | 175 | 194 |
| HomeServices | 225 | 191 | 139 |
| 其他 (淨額) | 73 | 49 | 54 |
| 公司利息和稅前營業利潤 | 3,438 | 3,350 | 3,138 |
| 利息 | 465 | 499 | 427 |
| 所得稅 | 431 | 481 | 616 |
| 淨利潤 | $ 2,542 | $ 2,370 | $ 2,095 |
| 歸屬於Berkshire的利潤 | $ 2,287 | $ 2,132 | $ 1,882 |
HomeServices 在上表中可能顯得格格不入。但它是在我們1999年收購 MidAmerican（現為 BHE）時附帶的——我們很幸運它確實如此。
HomeServices擁有38家房地產公司，旗下超過29,000名經紀人在28個州開展業務。去年，它收購了四家房地產經紀公司，包括紐約Westchester郡的領導者Houlihan Lawrence（該交易在年底後不久完成）。
用房地產術語來說，代表買方或賣方稱為一個「邊」，同時代表雙方則算作兩邊。去年，我們旗下的房地產經紀公司參與了244,000筆交易（邊），總成交額達860億美元。
HomeServices還在全國範圍內特許經營許多使用我們名稱的業務。我們喜歡房地產業務的這兩個方面，並期望在未來十年收購許多房地產經紀公司和特許經營商。
製造、服務和零售業務
我們的製造、服務和零售業務銷售的產品從棒棒糖到噴氣式飛機不等。不過，讓我們看看整個集團的簡要資產負債表和損益表。
資產負債表 2016年12月31日 (百萬美元)
| 資產 | 負債與權益 | ||
|---|---|---|---|
| 現金及約當現金 | $ 8,073 | 應付票據 | $ 2,054 |
| 應收帳款及票據 | 11,183 | 其他流動負債 | 12,464 |
| 存貨 | 15,727 | 流動負債總額 | 14,518 |
| 其他流動資產 | 1,039 | 遞延所得稅 | 12,044 |
| 流動資產總額 | 36,022 | 長期債務及其他負債 | 10,943 |
| 商譽及其他無形資產 | 71,473 | 非控制權益 | 579 |
| 固定資產 | 18,915 | Berkshire 權益 | 91,509 |
| 其他資產 | 3,183 | ||
| 總資產 | $129,593 | 總負債與權益 | $129,593 |
損益表 (百萬美元)
| 2016 | 2015 | 2014 | |
|---|---|---|---|
| 營收 | $120,059 | $107,825 | $97,689 |
| 營運費用 | 111,383 | 100,607 | 90,788 |
| 利息費用 | 214 | 103 | 109 |
| 稅前利潤 | 8,462 | 7,115 | 6,792 |
| 所得稅及非控制權益 | 2,831 | 2,432 | 2,324 |
| 淨利潤 | $ 5,631 | $ 4,683 | $ 4,468 |
這份財務摘要中包含了44家直接向總部匯報的企業。但其中一些公司，反過來，在其旗下擁有許多獨立的業務單位。例如，Marmon擁有175個獨立的業務單位，服務於截然不同的市場，而Berkshire Hathaway Automotive則擁有83家經銷商，在九個州開展業務。
這個企業集合真是一個五花八門的組合。以未槓桿化的有形淨資產收益衡量，一些業務享有極佳的回報，在幾個例子中甚至超過100%。大多數是穩健的企業，產生12%到20%左右的良好回報。
然而，有少數——這些是我在資本配置工作中犯下的嚴重失誤——產生的回報非常差。在大多數情況下，我在最初評估這些公司或其所在行業的經濟特性時判斷錯誤，我們現在正在為我的誤判付出代價。在幾個例子中，我在評估現任經理人或我後來任命的經理人的忠誠度或能力方面失誤了。我還會犯更多錯誤；你可以肯定這一點。幸運的是，Charlie——從不害羞——在旁邊對我最糟糕的想法說「不」。
從整體來看，製造、服務和零售集團的公司是一項優秀的業務。它們在2016年平均動用了240億美元的有形淨資產，儘管持有大量過剩現金且負債很少，但在該資本上實現了24%的稅後回報。
當然，如果以過高的價格購買，即使經濟效益極佳的企業也可能是一項糟糕的投資。我們為大多數業務支付了相對於有形淨資產的顯著溢價，這一成本反映在我們資產負債表上為商譽和其他無形資產顯示的大額數字中。然而，總體而言，我們在這個部門部署的資本獲得了不錯的回報。除非出現經濟衰退，否則該集團的盈利很可能在2017年增長，部分原因是Duracell和Precision Castparts（均在2016年收購）將首次為該集團貢獻全年的盈利。此外，Duracell在2016年產生了大量過渡性成本，這些成本將不會再次發生。
我們在這個群體中的公司太多，無法一一評論。此外，它們的競爭對手——無論是現有的還是潛在的——都會閱讀這份報告。在我們的一些業務中，如果外人知道我們的數字，我們可能會處於不利地位。因此，在我們一些對評估Berkshire而言規模不大的業務中，我們只披露所要求的內容。儘管如此，您可以在第90-94頁找到關於我們許多業務的大量詳細信息。但請注意，重要的是Berkshire森林的增長。過於專注於任何一棵樹都是愚蠢的。
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幾年來，我一直告訴你們，本節所示的收入和費用數據不符合GAAP。我解釋說，這種差異主要是由於GAAP規定的關於購買法會計調整的規則，這些規則要求在平均約19年的期間內完全攤銷某些無形資產。在我們看來，這些攤銷「費用」中的大部分並非真正的經濟成本。我們在本節偏離GAAP的目標是以Charlie和我看待和分析它們的方式向您呈現這些數字。
在第54頁，我們逐項列出了尚未通過年度費用攤銷的154億美元無形資產。（隨著我們進行新的收購，將會產生更多需要攤銷的無形資產。）在該頁，我們顯示2016年GAAP盈利的攤銷費用為15億美元，比2015年增加了3.84億美元。我的判斷是，2016年費用中約有20%是「真實」成本。
最終，攤銷費用會完全沖銷相關資產。當這種情況發生時——通常是在15年標記處——我們報告的GAAP盈利將會增加，而Berkshire業務的潛在經濟狀況並無任何真實改善。（這是我送給我繼任者的禮物。）
既然我已經描述了一個我認為被高估的GAAP費用，讓我轉向一個由會計規則產生的不那麼令人愉快的扭曲。這次的主題是GAAP規定的折舊費用，這些費用必然基於歷史成本。然而，在某些情況下，這些費用嚴重低估了真實的經濟成本。在1970年代和1980年代初，當通貨膨脹猖獗時，關於這種現象有無數的文字。隨著通貨膨脹的消退——感謝Paul Volcker的英勇行動——折舊費用不足的問題變得不那麼突出了。但這個問題仍然存在，而且在鐵路行業非常嚴重，那裡許多可折舊項目的當前成本遠遠超過歷史成本。不可避免的結果是，整個鐵路行業報告的盈利遠高於真實的經濟盈利。
具體到BNSF，我們去年的GAAP折舊費用為21億美元。但是，如果我們每年只花費這筆錢而不多花，我們的鐵路很快就會惡化並變得缺乏競爭力。現實情況是——僅僅為了維持現狀——我們需要花費遠超我們顯示的折舊成本。此外，巨大的差距將持續數十年。
儘管如此，Charlie和我熱愛我們的鐵路，這是我們較好的收購之一。
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太多的管理層——而且這個數字似乎每年都在增加——正在尋找任何手段來報告，甚至特別強調，高於其公司GAAP盈利的「調整後盈利」。從業者有很多方法來施展這種戲法。他們最喜歡的兩種方法是將「重組成本」和「股票薪酬」作為費用省略掉。
Charlie和我希望管理層在其評論中描述影響GAAP數字的異常項目——無論好壞。畢竟，我們審視過去這些數字的原因是為了對未來做出估計。但是，一個經常試圖通過強調「調整後每股盈利」來掩蓋非常真實成本的管理層讓我們感到不安。這是因為不良行為具有傳染性：公開尋找方法報告高數字的CEO往往會培養一種下屬也努力「幫忙」的文化。這樣的目標可能導致，例如，保險公司低估其損失準備金，這種做法已經摧毀了許多行業參與者。
當我們聽到分析師欽佩地談論那些總是「達到數字」的管理層時，Charlie和我都感到畏縮。事實上，商業太不可預測，不可能總是達到數字。不可避免地，意外會發生。當意外發生時，一個以華爾街為中心的CEO會傾向於編造數字。
讓我們回到「不計入此項」管理者最喜歡的兩個項目，從「重組」開始。我想說，Berkshire從1965年我們接管的第一天起就在進行重組。當時只擁有一家北方紡織企業，我們別無選擇。如今，Berkshire每年都會進行相當數量的重組。這是因為在我們數百家企業中，總有一些事情需要改變。去年，正如我之前提到的，我們花費了大量資金讓Duracell為未來幾十年做好準備。
然而，我們從未單獨挑出重組費用，並告訴你們在估計我們正常盈利能力時忽略它們。如果某一年確實有一些真正重大的費用，我當然會在我的評論中提及。事實上，當業務進行全面重整時，例如Kraft和Heinz合併時發生的情況，必須在幾年內向所有者清楚地解釋合理化合併運營所產生的一次性巨額成本。這正是Kraft Heinz的CEO所做的，其方式得到了公司董事（包括我）的批准。但是，年復一年地告訴所有者「不要計算這個」，而管理層只是在進行必要的業務調整，這是誤導。太多的分析師和記者都相信了這種胡說八道。
說「股票薪酬」不是費用甚至更為輕率。走這條路的CEO實際上是在對股東說：「如果你用期權或限制性股票支付給我一大筆錢，別擔心它對盈利的影響。我會把它『調整』掉。」
為了進一步探討這種伎倆，請隨我一同參觀一個虛構的會計實驗室，其唯一使命就是粉飾Berkshire的報告盈利。富有想像力的技術人員正等著我們，渴望展示他們的本領。
請仔細聽我告訴這些幫手，股票薪酬通常至少佔大多數大公司前三、四名高管總薪酬的20%。也請注意，我解釋說Berkshire在其子公司擁有數百名這樣的高管，並支付給他們類似的金額，但只使用現金。我進一步承認，由於缺乏想像力，我已將所有這些支付給Berkshire高管的款項計為費用。
我的會計嘍囉們忍住竊笑，立刻指出支付給這些Berkshire經理人的款項中有20%相當於「以現金代替股票薪酬支付」，因此不是「真實」費用。所以——瞧！——Berkshire也可以擁有「調整後」盈利。
回到現實：如果CEO們希望在報告盈利時剔除股票薪酬，他們應被要求向其所有者確認以下兩個主張之一：為什麼用於支付員工的有價物品不是成本，或者為什麼在計算盈利時應排除工資成本。
在1960年代盛行的會計胡鬧期間，流傳著一個故事：一位CEO在其公司準備上市時，問潛在的審計師：「二加二等於幾？」贏得這項任務的答案當然是：「你心裡想的是哪個數字？」
金融與金融產品
我們的三個租賃和租賃業務由CORT（家具）、XTRA（半掛車）和Marmon（主要是罐車，但也包括貨車、多式聯運罐式集裝箱和起重機）進行。每個公司都是其領域的領導者。
我們也將Clayton Homes納入本節。這家公司的大部分收入來自預製房屋的銷售，但其大部分盈利來自其龐大的抵押貸款組合。去年，Clayton成為美國最大的住宅建築商，交付了42,075套房屋，佔美國所有新建房屋的5%。（公平地說，其他大型建築商的美元銷售額遠超Clayton，因為他們銷售的是價格高得多的現場建造房屋。）
2015年，Clayton拓展業務，收購了其第一家現場建築商。2016年又進行了兩次類似的收購，未來還會有更多。預計現場建造房屋將佔Clayton 2017年單位銷售額的3%左右，並可能貢獻其美元銷售額的約14%。
即便如此，Clayton的重心將永遠是預製房屋，這類房屋約佔美國成本低於15萬美元的新建房屋的70%。Clayton製造了總量近一半的預製房屋。這與2003年Berkshire收購該公司時Clayton的地位相去甚遠。當時它在行業內單位銷售量排名第三，擁有6,731名員工。現在，將其新收購的公司計算在內，員工人數為14,677人。這個數字未來還會增加。
Clayton近年來的盈利顯著受益於極低的利率。該公司向購房者提供的抵押貸款是固定利率且期限較長（初始平均為25年）。但Clayton自身的借款是短期信貸，會頻繁重新定價。當利率暴跌時，Clayton從其投資組合中獲得的盈利會大幅增加。我們通常會避免這種「長貸短借」的方式，這可能給金融機構帶來重大問題。然而，總體而言，Berkshire始終是資產敏感型的，這意味著較高的短期利率將有利於我們的合併盈利，即使它們會損害Clayton的盈利。
去年，Clayton不得不對8,304筆預製房屋抵押貸款進行止贖，約佔其總投資組合的2.5%。客戶的人口統計特徵有助於解釋這個百分比。Clayton的客戶通常是收入較低、信用評分一般的家庭；許多人的工作在任何經濟衰退中都面臨風險；同樣，許多人的財務狀況會因離婚或死亡而受到損害，其程度對於高收入家庭來說並不典型。我們的客戶面臨的這些風險部分得到了緩解，因為幾乎所有客戶都強烈渴望擁有住房，並且他們享有合理的月供，平均僅為587美元，包括保險和房產稅的成本。
Clayton長期以來也有幫助借款人度過難關的計劃。最受歡迎的兩個是貸款延期和還款豁免。去年約有11,000名借款人獲得了延期，3,800名借款人價值340萬美元的預定還款被Clayton永久取消。當採取這些減損措施時，公司不賺取利息或費用。我們的經驗是，過去兩年通過這些計劃獲得幫助的借款人中，有93%現在仍然住在自己的房子裡。由於我們在止贖方面損失巨大——去年的損失總額達1.5億美元——我們的援助計劃最終既幫助了Clayton，也幫助了它的借款人。
Clayton和Berkshire一直是一個絕佳的合作夥伴。Kevin Clayton帶著一流的管理團隊和文化來到我們這裡。反過來，當預製房屋行業在大衰退期間崩潰時，Berkshire提供了無與倫比的持久力。（隨著行業內其他貸款機構的消失，Clayton不僅向自己的經銷商提供信貸，還向銷售其競爭對手產品的經銷商提供信貸。）在Berkshire，我們收購公司時從不指望協同效應。然而，在我們收購Clayton之後，確實出現了真正重要的協同效應。
Marmon的鐵路車輛業務去年需求大幅放緩，這將導致2017年盈利下降。12月份的車隊利用率為91%，低於去年同期的97%，其中我們在2015年從General Electric收購的大型車隊降幅尤為嚴重。Marmon的起重機和集裝箱租賃業務也有所減弱。
鐵路車輛需求的大幅波動過去曾發生過，未來也將繼續。儘管如此，我們非常喜歡這項業務，並期望多年來能獲得不錯的股本回報。罐車是Marmon的專長。人們常常將罐車與原油運輸聯繫起來；事實上，它們對各種各樣的託運人至關重要。
隨著時間的推移，我們期望擴大我們的鐵路車輛業務。與此同時，Marmon正在進行一些補強型收購，其業績已包含在製造、服務和零售部門中。
以下是我們金融相關公司的稅前盈利摘要：
| 2016 | 2015 | 2014 | |
|---|---|---|---|
| (百萬美元) | |||
| Berkadia (我們持股50%) | $ 91 | $ 74 | $ 122 |
| Clayton | 744 | 706 | 558 |
| CORT | 60 | 55 | 49 |
| Marmon – 集裝箱與起重機 | 126 | 192 | 238 |
| Marmon – 鐵路車輛 | 654 | 546 | 442 |
| XTRA | 179 | 172 | 147 |
| 淨金融收益* | 276 | 341 | 283 |
| 總計 | $ 2,130 | $ 2,086 | $ 1,839 |
- 不包括資本利得或損失
投資
下面我們列出了截至年底市值最大的十五項普通股投資。我們排除了我們持有的Kraft Heinz股份，因為Berkshire是一個控制集團的一部分，因此必須按「權益」法核算這項投資。Berkshire擁有的325,442,152股Kraft Heinz股票在我們的資產負債表上按GAAP計價為153億美元，年底市值為284億美元。我們這些股票的成本基礎為98億美元。
| 股份數* | 公司名稱 | 持股比例 | 成本** (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 16.8% | $ 1,287 | $ 11,231 |
| 61,242,652 | Apple Inc. | 1.1% | 6,747 | 7,093 |
| 6,789,054 | Charter Communications, Inc. | 2.5% | 1,210 | 1,955 |
| 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 9.3% | 1,299 | 16,584 |
| 54,934,718 | Delta Airlines Inc. | 7.5% | 2,299 | 2,702 |
| 11,390,582 | The Goldman Sachs Group, Inc. | 2.9% | 654 | 2,727 |
| 81,232,303 | International Business Machines Corp. | 8.5% | 13,815 | 13,484 |
| 24,669,778 | Moody’s Corporation | 12.9% | 248 | 2,326 |
| 74,587,892 | Phillips 66 | 14.4% | 5,841 | 6,445 |
| 22,169,930 | Sanofi | 1.7% | 1,692 | 1,791 |
| 43,203,775 | Southwest Airlines Co. | 7.0% | 1,757 | 2,153 |
| 101,859,335 | U.S. Bancorp | 6.0% | 3,239 | 5,233 |
| 26,620,184 | United Continental Holdings Inc. | 8.4% | 1,477 | 1,940 |
| 43,387,980 | USG Corp. | 29.7% | 836 | 1,253 |
| 500,000,000 | Wells Fargo & Company | 10.0% | 12,730 | 27,555 |
| 其他 | 10,697 | 17,560 | ||
| 總計 | 按市價計列的普通股總額 | $ 65,828 | $ 122,032 |
- 不包括Berkshire子公司養老基金持有的股份。
** 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎；在少數情況下，GAAP「成本」有所不同，因為根據GAAP規則要求進行了價值重估或減記。
表中部分股票由Todd Combs或Ted Weschler負責，他們與我一同管理Berkshire的投資。每人獨立管理超過100億美元；我通常通過查看月度交易表了解他們做出的決定。兩人管理的210億美元中，包括了某些Berkshire子公司約76億美元的養老金信託資產。如前所述，養老金投資不包括在前面列出的Berkshire持股中。
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未包含在表中——但很重要——的是我們擁有的由Bank of America發行的50億美元優先股。這些股票每年支付給我們3億美元，同時還附帶一份有價值的認股權證，允許Berkshire在2021年9月2日之前的任何時間以50億美元購買7億股Bank of America的普通股。截至年底，這項權利將為我們帶來105億美元的利潤。如果願意，Berkshire可以使用其優先股來支付行使認股權證所需的50億美元成本。
如果Bank of America普通股的股息率——目前為每年30美分——在2021年之前上升到44美分以上，我們預計會將我們的優先股無現金轉換為普通股。如果普通股股息率保持在44美分以下，我們極有可能在認股權證到期前立即行使它。
我們的許多被投資公司，包括Bank of America，一直在回購股票，有些相當積極。我們非常喜歡這種行為，因為我們相信在大多數情況下回購的股票被低估了。（畢竟，低估是我們持有這些頭寸的原因。）當一家公司增長且流通股減少時，對股東來說是好事。
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重要的是讓您理解，我們資產負債表上顯示的860億美元「現金及約當現金」（在我看來包括美國國庫券）中有95%由美國境內的實體持有，因此不受任何匯回稅的影響。此外，其餘資金的匯回也只會引發少量稅收，因為這些資金大部分是在本身徵收相當高企業稅的國家賺取的。當資金匯回國內時，這些已支付的稅款可以抵扣美國稅。
這些解釋很重要，因為許多現金充裕的美國公司將其大部分資金存放在稅率非常低的司法管轄區。這些公司希望——而且很可能被證明是對的——將這些資金帶回美國所徵收的稅款很快會大幅降低。與此同時，這些公司在使用這些現金方面受到限制。換句話說，離岸現金根本不如國內持有的現金有價值。
Berkshire對其現金的有利地理位置有一個部分抵銷，即其大部分現金由我們的保險子公司持有。儘管我們有很多投資這些現金的選擇，但我們沒有如果現金由母公司Berkshire持有時所能享有的無限選擇。我們確實有能力每年從我們的保險公司向母公司分配大量現金——儘管在這裡也有限制。總體而言，我們保險公司持有的現金是非常有價值的資產，但對我們來說，其價值略低於母公司層面持有的現金。
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有時股東或媒體的評論暗示我們將「永遠」持有某些股票。確實，我們擁有一些我無意在可預見的未來出售的股票（我們說的是20/20的視力）。但我們沒有做出任何承諾，Berkshire將永遠持有其任何有價證券。
關於這一點的混淆可能是由於對第110-111頁的經濟原則11的過於隨意的閱讀造成的，該原則自1983年以來一直包含在我們的年度報告中。該原則涵蓋的是受控企業，而不是有價證券。今年我在第11條最後加上了一句話，以確保我們的所有者理解，我們將任何有價證券視為可供出售，無論現在看來這種出售的可能性有多小。
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在我們離開這個投資部分之前，關於股息和稅收的一些教育性說明：Berkshire，像大多數公司一樣，從一美元股息中獲得的淨收益遠高於從一美元資本利得中獲得的收益。這可能會讓那些習慣於將資本利得視為稅收優惠回報途徑的股東感到驚訝。
但以下是公司的數學計算。公司實現的每一美元資本利得都伴隨著35美分的聯邦所得稅（通常還有州所得稅）。然而，從國內公司收到的股息稅一直較低，儘管稅率因接收方的身份而異。
對於非保險公司——這描述了母公司Berkshire Hathaway——每收到1美元股息的聯邦稅率實際上是10.5美分。此外，擁有一家被投資公司超過20%股份的非保險公司，每收到1美元股息只需繳納7美分的稅。例如，這個稅率適用於我們從我們持有的Kraft Heinz 27%股權（全部由母公司持有）中獲得的大量股息。（對股息徵收低公司稅的理由是，支付股息的被投資公司已經就其分配的盈利繳納了自己的公司稅。）
Berkshire的保險子公司對股息支付的稅率略高於適用於非保險公司的稅率，儘管該稅率仍遠低於對資本利得徵收的35%。財產/意外險公司對其收到的大多數股息需繳納約14%的稅款。然而，如果它們擁有一家美國被投資公司超過20%的股份，其稅率則降至約11%。
這就是我們今天的稅收課。
「賭局」（或你的錢如何流向華爾街）
在本節中，您將首先遇到我九年前進行的一項投資賭注的故事，其次是我對投資的一些強烈看法。不過，作為開頭，我想簡要描述一下Long Bets，這是一個在該賭注中扮演了角色的獨特機構。
Long Bets由Amazon的Jeff Bezos資助，作為一個非營利組織運作，管理著你猜也能猜到的：長期賭注。要參與，「提議者」在Longbets.org上發布一個將在遙遠的日期被證明對錯的命題。然後他們等待一個持相反意見的一方接受賭注的另一邊。當「懷疑者」站出來時，每一方指定一個慈善機構，如果自己一方獲勝，該機構將成為受益者；將其賭注存放在Long Bets；並在Long Bets網站上發布一篇簡短的文章，為其立場辯護。當賭注結束時，Long Bets向獲勝的慈善機構支付款項。
以下是您將在Long Bets非常有趣的網站上找到的一些例子：
2002年，企業家Mitch Kapor斷言「到2029年，沒有任何計算機——或『機器智能』——能夠通過圖靈測試」，該測試涉及計算機是否能成功模仿人類。發明家Ray Kurzweil持相反觀點。每人都拿出10,000美元支持自己的觀點。我不知道誰會贏得這個賭注，但我會自信地打賭，沒有計算機能夠複製Charlie。
同年，Microsoft的Craig Mundie斷言，到2030年，無人駕駛飛機將常規性地運送乘客，而Google的Eric Schmidt則持反對意見。賭注各為1,000美元。為了減輕Eric可能因其過度風險敞口而感到的任何不安，我最近提出分擔他的一部分風險。他立即將500美元轉讓給了我。（我喜歡他的假設，即我會在2030年還在世，如果我們輸了，我會支付我的那份。）
現在，談談我的賭注及其歷史。在Berkshire 2005年的年度報告中，我認為專業人士的主動投資管理——總體而言——在一段時間內將跑輸那些僅僅按兵不動的業餘投資者的回報。我解釋說，各種「助手」收取的大量費用將使他們的客戶——同樣是總體而言——處境比那些業餘投資者僅僅投資於一個不管理的低成本指數基金更糟糕。（參見第114-115頁，查看我在2005年報告中最初陳述的論點的重印。）
隨後，我公開提出賭注50萬美元，沒有任何投資專業人士能夠挑選出一組至少五隻對沖基金——這些是廣受歡迎且收費高昂的投資工具——它們在較長時期內的表現能夠匹敵一個只收取象徵性費用的、不管理的標準普爾500指數基金。我建議進行為期十年的賭注，並指定了一個低成本的Vanguard標準普爾基金作為我的參賽者。然後我坐下來，期待著基金經理們——他們可以將自己的基金列為五隻基金之一——排著隊走出來，為他們的職業辯護。畢竟，這些經理人敦促他人將數十億美元押在他們的能力上。他們為什麼要害怕拿自己的一點錢冒險呢？
接下來是寂靜無聲。儘管有成千上萬的專業投資經理通過吹噓他們選股的才能積累了驚人的財富，但只有一個人——Ted Seides——接受了我的挑戰。Ted是Protégé Partners的聯合管理人，這是一家資產管理公司，從有限合夥人那裡籌集資金組建了一個基金中的基金（fund-of-funds）——換句話說，一個投資於多個對沖基金的基金。
在我們的賭注之前我不認識Ted，但我喜歡他，並欽佩他敢於言出必行的意願。他對我一直很坦誠，並且一絲不苟地提供了他和我都需要的監控賭注的所有數據。
對於我們十年賭注中Protégé Partners的一方，Ted挑選了五隻基金中的基金，它們的業績將被平均計算，並與我的Vanguard標準普爾指數基金進行比較。他挑選的五隻基金將其資金投資於100多隻對沖基金，這意味著基金中的基金的總體表現不會因單一經理人的好壞業績而扭曲。
當然，每個基金中的基金都運作著一層費用，這層費用疊加在其投資的對沖基金收取的費用之上。在這種雙重收費的安排中，較大的費用由基礎對沖基金收取；每個基金中的基金都為其假定的挑選對沖基金經理的技能額外收取費用。
以下是賭局前九年的結果——這些數字毫無疑問地表明，我指定為贏得賭注獎金的慈善受益機構——奧馬哈女子公司（Girls Inc. of Omaha）——將是明年一月熱切打開郵件的組織。
| 年度 | 基金中的基金 A | 基金中的基金 B | 基金中的基金 C | 基金中的基金 D | 基金中的基金 E | 標準普爾指數基金 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2008 | -16.5% | -22.3% | -21.3% | -29.3% | -30.1% | -37.0% |
| 2009 | 11.3% | 14.5% | 21.4% | 16.5% | 16.8% | 26.6% |
| 2010 | 5.9% | 6.8% | 13.3% | 4.9% | 11.9% | 15.1% |
| 2011 | -6.3% | -1.3% | 5.9% | -6.3% | -2.8% | 2.1% |
| 2012 | 3.4% | 9.6% | 5.7% | 6.2% | 9.1% | 16.0% |
| 2013 | 10.5% | 15.2% | 8.8% | 14.2% | 14.4% | 32.3% |
| 2014 | 4.7% | 4.0% | 18.9% | 0.7% | -2.1% | 13.6% |
| 2015 | 1.6% | 2.5% | 5.4% | 1.4% | -5.0% | 1.4% |
| 2016 | -2.9% | 1.7% | -1.4% | 2.5% | 4.4% | 11.9% |
| 迄今收益 | 8.7% | 28.3% | 62.8% | 2.9% | 7.5% | 85.4% |
註腳：根據我與Protégé Partners的協議，這些基金中的基金的名稱從未公開披露。然而，我會查看它們的年度審計報告。
迄今為止，指數基金的複合年增長率為7.1%，這個回報率很可能代表了股票市場隨時間推移的典型回報。這是一個重要的事實：如果這個賭注期間市場經歷了特別疲軟的九年，可能會有利於對沖基金的相對表現，因為許多對沖基金持有大量「空頭」頭寸。相反，如果股票在九年內獲得異常高的回報，則會為指數基金提供順風。
相反，我們在一個我稱之為「中性」的環境中運作。在這種環境下，截至2016年，五隻基金中的基金平均年複合回報率僅為2.2%。這意味著投資於這些基金的100萬美元將增值22萬美元。而指數基金同時將增值85.4萬美元。
請記住，基礎對沖基金的100多位經理人中的每一位都有巨大的經濟動機去盡力而為。此外，Ted挑選的五位基金中的基金經理人也同樣受到激勵去挑選最好的對沖基金經理人，因為這五位有權根據基礎基金的業績收取績效費。
我確信，在幾乎所有情況下，兩個層級的經理人都是誠實且聰明的人。但他們為投資者帶來的結果卻令人沮喪——真的令人沮喪。而且，唉，所有相關的基金和基金中的基金收取的巨額固定費用——這些費用完全沒有業績支持——使得他們的經理人在過去的九年裡獲得了豐厚的報酬。正如Gordon Gekko可能會說的那樣：「費用永不眠。」
我們賭局中的基礎對沖基金經理從他們的有限合夥人那裡收到的款項，可能平均略低於流行的對沖基金標準「2和20」，即每年2%的固定費用，即使在巨額虧損時也要支付，以及利潤的20%，沒有追回條款（如果好年景之後是壞年景）。在這種不平衡的安排下，對沖基金運營商僅僅堆積管理資產的能力就讓許多這些經理人變得異常富有，即使他們的投資表現不佳。
不過，我們還沒算完費用。記住，還有基金中的基金經理人需要供養。這些經理人額外獲得一筆固定金額，通常設定為資產的1%。然後，儘管五隻基金中的基金總體記錄糟糕，有些經歷了幾個好年景並收取了「績效」費。因此，我估計在九年期間，五隻基金中的基金獲得的所有收益中大約有60%——天哪！——被轉移到了兩個層級的經理人手中。這是他們為實現遠遠低於其數百名有限合夥人本可以毫不費力——且幾乎沒有成本——自己實現的目標而獲得的不義之財。
在我看來，這次賭注暴露的對沖基金投資者令人失望的結果，幾乎肯定會在未來重演。我在賭注開始時在Long Bets網站上發布的一份聲明中闡述了我對此信念的理由（該聲明至今仍在網站上）。以下是我的斷言：
在從2008年1月1日開始到2017年12月31日結束的十年期間，當業績以扣除費用、成本和開支後的淨額計算時，標準普爾500指數的表現將優於一個對沖基金的基金投資組合。
許多非常聰明的人試圖在證券市場上做得比平均水平更好。稱他們為主動投資者。
他們的對立面，被動投資者，根據定義將獲得大約平均水平的表現。總體而言，他們的頭寸將或多或少地近似於指數基金的頭寸。因此，宇宙的其餘部分——主動投資者——也必須獲得大約平均水平的表現。然而，這些投資者將承擔遠遠更高的成本。因此，總體而言，他們在扣除這些成本後的總體結果將比被動投資者的結果更差。
當巨額的年度費用、巨額的績效費用和活躍的交易成本都被加到主動投資者的等式中時，成本就會飆升。對沖基金的基金加劇了這個成本問題，因為它們的費用疊加在它們所投資的對沖基金收取的巨額費用之上。
許多聰明人參與管理對沖基金。但在很大程度上，他們的努力是相互抵消的，他們的智商無法克服他們強加給投資者的成本。平均而言，並且隨著時間的推移，投資者投資於低成本指數基金會比投資於一組基金中的基金做得更好。
這就是我的論點——現在讓我把它放入一個簡單的等式中。如果A組（主動投資者）和B組（無為投資者）構成了整個投資宇宙，並且B組註定在成本前獲得平均結果，那麼A組也必須如此。成本較低的那一組將會獲勝。（我內心的學者要求我提一下，有一個非常微小的點——不值得詳述——稍微修改了這個公式。）如果A組的成本過高，其不足之處將是巨大的。
當然，也有一些技藝高超的人極有可能在長期內跑贏標準普爾指數。然而，在我的一生中，我只（早期）識別出大約十位左右我預期能完成此壯舉的專業人士。
毫無疑問，還有成百上千——也許是數千——我從未見過的人，他們的能力將與我識別出的那些人相當。畢竟，這項工作並非不可能完成。問題僅僅在於，試圖超越表現的大多數經理人都會失敗。向你募集資金的人不是那個表現出色的例外的概率也非常高。Bill Ruane——一個真正了不起的人，也是我在60年前就認定幾乎肯定能在長期內帶來卓越投資回報的人——說得好：「在投資管理領域，進程是從創新者到模仿者，再到蜂擁而至的無能者。」
進一步使尋找值得其薪酬的稀有高收費經理人的工作複雜化的是，一些投資專業人士，就像一些業餘愛好者一樣，會在短期內走運。如果在年初有1000位經理人做出市場預測，那麼很可能至少有一位的預測會連續九年正確。當然，1000隻猴子也同樣有可能產生一位看似全知的先知。但仍然存在一個區別：幸運的猴子不會發現人們排隊等著向他投資。
最後，有三個相互關聯的現實導致投資成功滋生失敗。第一，良好的記錄會迅速吸引大量資金。第二，巨額資金無疑會拖累投資表現：數百萬美元容易做到的事情，數十億美元就會舉步維艱（嗚咽！）。第三，儘管如此，大多數經理人仍會尋求新資金，因為他們的個人算盤——即，他們管理的資金越多，他們的費用就越多。
這三點對我來說幾乎不是什麼新觀點：1966年1月，當我管理著4400萬美元時，我寫信給我的有限合夥人：「我感覺規模過大更有可能損害未來的結果，而不是幫助它們。這對我個人的結果可能不是真的，但對你們的結果很可能是真的。因此，……我打算不再接納新的合夥人加入BPL。我已經通知Susie，如果我們再生孩子，就得由她為他們尋找其他合夥企業。」
底線是：當數萬億美元由收取高額費用的華爾街人士管理時，通常是經理人而不是客戶獲得超額利潤。無論大小投資者，都應堅持持有低成本指數基金。
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如果將來要豎立一座雕像來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，那麼毋庸置疑的選擇應該是Jack Bogle。幾十年來，Jack一直敦促投資者投資於超低成本的指數基金。在他的這場運動中，他積累的財富僅佔那些通常流向經理人的財富的一小部分，而這些經理人向他們的投資者承諾了豐厚的回報，卻沒有給他們帶來任何——或者像我們的賭注那樣，甚至帶來了負的——附加價值。
在他早年，Jack經常受到投資管理行業的嘲笑。然而，今天，他欣慰地知道，他幫助了數百萬投資者在他們的儲蓄上實現了遠比他們原本能獲得的更好的回報。他是他們的英雄，也是我的英雄。
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多年來，我經常被問及投資建議，在回答的過程中，我學到了很多關於人類行為的知識。我通常的建議是低成本的標準普爾500指數基金。值得稱讚的是，我那些財力有限的朋友通常都聽從了我的建議。
然而，我相信，沒有任何一個超級富豪、機構或養老基金在我給出同樣建議時聽從了。相反，這些投資者禮貌地感謝我的想法，然後離開去聽高收費經理人的誘人歌聲，或者，在許多機構的情況下，去尋找另一種被稱為顧問的超級助手。
然而，那位專業人士面臨一個問題。你能想像一個投資顧問年復一年地告訴客戶繼續增加投資於複製標準普爾500指數的基金嗎？那將是職業自殺。然而，如果這些超級助手每年左右推薦一些小的管理層變動，大筆費用就會流向他們。這種建議通常以深奧難懂的行話傳達，解釋為什麼時髦的投資「風格」或當前的經濟趨勢使得這種變動是恰當的。
富人習慣於感覺獲得最好的食物、教育、娛樂、住房、整形手術、體育賽事門票等等是他們命中註定的。他們覺得，他們的錢應該能買到比大眾得到的更優越的東西。
事實上，在生活的許多方面，財富確實能換來頂級的產品或服務。因此，金融「精英」——富有的個人、養老基金、大學捐贈基金等——很難溫順地簽署一份同樣適用於只投資幾千美元的人的金融產品或服務。即使相關產品——從預期來看——顯然是最佳選擇，富人的這種不情願通常也會佔上風。我的計算，儘管非常粗略，是精英們尋求卓越投資建議的行為，總體而言，在過去十年中浪費了超過1000億美元。算算看：即使對幾萬億美元收取1%的費用也會積少成多。當然，並非所有十年前將資金投入對沖基金的投資者都落後於標準普爾指數的回報。但我相信我對總體差額的計算是保守的。
大部分的金融損失發生在公共僱員的養老基金上。其中許多基金資金嚴重不足，部分原因是它們遭受了雙重打擊：糟糕的投資表現伴隨著巨額費用。由此產生的資產缺口將在未來幾十年不得不由當地納稅人來彌補。
人類的行為不會改變。富有的個人、養老基金、捐贈基金等將繼續覺得他們在投資建議方面理應得到一些「額外的」東西。那些巧妙地迎合這種期望的顧問將會變得非常富有。今年的神奇藥水可能是對沖基金，明年可能是別的東西。這種承諾遊行的可能結果被一句格言所預言：「當有錢人遇到有經驗的人時，有經驗的人最終得到錢，而有錢人則帶著經驗離開。」
很久以前，我的一個姐夫，Homer Rogers，是奧馬哈牲畜市場的一名佣金代理人。我問他如何說服農民或牧場主僱傭他來處理他們向四大包裝公司（Swift, Cudahy, Wilson and Armour）的買家出售豬或牛的事宜。畢竟，豬就是豬，買家都是專家，對任何一頭牲畜的價值都了如指掌。那麼，我問Homer，任何銷售代理人怎麼可能比其他任何代理人得到更好的結果呢？
Homer用一種憐憫的眼神看著我說：「Warren，重要的不是你怎麼賣它們，而是你怎麼告訴他們。」在牲畜市場行之有效的方法，在華爾街繼續行之有效。
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最後，讓我向華爾街人士伸出橄欖枝，他們中的許多人是我的好朋友。Berkshire樂於向為我們帶來收購的投資銀行家支付費用——即使是高得離譜的費用。此外，我們已經為我們的兩位內部投資經理的超額業績支付了大筆款項——並且我們希望未來能向他們支付更大的款項。
引用聖經（以弗所書 3:18），我知道當對華爾街說出那個簡單的四字母詞——費用（fees）——時，所產生的能量的高度、深度、長度和廣度。當那種能量為Berkshire帶來價值時，我將欣然簽下一張大額支票。
年度股東大會
去年，我們與Yahoo合作，首次對我們的年度會議進行了網絡直播。感謝Andy Serwer及其Yahoo團隊，製作在各方面都取得了成功，實時觀看獨立訪客達到110萬，重播次數更是達到1150萬（當然，其中許多是由於觀眾只對網絡直播的某些片段感興趣而點擊的）。
Berkshire收到的感謝開通網絡直播的郵件中，有許多來自三個群體的信件：出行不便的老年人；覺得前往奧馬哈費用昂貴的節儉人士；以及因宗教原因無法參加週六會議的人士。
網絡直播使去年會議的出席人數減少到約37,000人（我們無法獲得精確統計），下降了約10%。儘管如此，Berkshire的子公司以及奧馬哈的酒店和餐館都創下了巨大的銷售額。Nebraska Furniture Mart的銷售額打破了其2015年的記錄，增長了3%，奧馬哈門店一周的銷售額達到4550萬美元。
我們在CenturyLink的Berkshire參展商從週五中午12點開放至下午5點，吸引了12,000名尋找便宜貨的股東。我們今年將在5月5日（星期五）重複這個週五購物時間。帶上錢。
年度會議將於5月6日舉行，並將再次由Yahoo進行網絡直播，其網址是 https://finance.yahoo.com/brklivestream。網絡直播將於中部夏令時間上午9點開始。Yahoo將在會議前和午餐休息期間採訪董事、經理、股東和名人。這些採訪和會議都將同時翻譯成普通話。
對於親自參加會議的人來說，CenturyLink的大門將於週六早上7:00開放，以便在我們的股東電影於8:30開始前購物。問答環節將於9:30開始，持續到下午3:30，中午有1小時的午餐休息時間。最後，我們將於下午3:45開始正式的股東會議。會議將持續一小時左右。這比平時稍長，因為有三項代理提案將由其提案人提出，他們將獲得合理的陳述時間。
週六早上，我們將舉行第六屆國際扔報紙挑戰賽。我們的目標仍然是位於投擲線正前方35英尺處的Clayton Home門廊。當我還是個青少年時——在我短暫涉足誠實勞動的時期——我送了大約50萬份報紙。所以我認為我很擅長這個遊戲。挑戰我吧！羞辱我吧！打擊我一下！報紙頁數將在36到42頁之間，你必須自己折疊（不允許使用橡皮筋）。比賽將於早上7點45分左右開始，我將與我的助手Deb Bosanek幾分鐘前選出的十幾位參賽者較量。
您的購物場所將是與會場相鄰的194,300平方英尺的大廳，屆時將有數十家我們子公司的產品在此銷售。向眾多將在其展位上擔任負責人的Berkshire經理們問好。並且一定要參觀那令人驚嘆的BNSF鐵路模型佈局，它向我們所有的公司致敬。您的孩子（還有您！）會被它迷住的。
我們的跑鞋公司Brooks將再次在會議上提供一款特別紀念版跑鞋。購買一雙後，請在週日早上8點於CenturyLink開跑的第四屆年度「Berkshire 5K」賽事中穿上它。參賽的詳細信息將包含在隨您的會議憑證一起寄送的訪客指南中。參賽者將會發現自己與許多Berkshire的經理、董事和同事們並肩奔跑。（不過，Charlie和我會睡懶覺；我們在週六會議期間吃的軟糖和花生糖讓我們付出了代價。）5K賽事的參與人數每年都在增長。幫助我們再創紀錄吧。
購物區的GEICO展位將由來自全國各地的多位公司頂級顧問值守。在去年的會議上，我們創下了保單銷售記錄，比2015年增長了21%。我預測今年我們將再次增長。
所以停下來詢問報價吧。在大多數情況下，GEICO將能夠為您提供股東折扣（通常為8%）。這項特別優惠在我們經營的51個司法管轄區中的44個是被允許的。（補充一點：如果您符合其他折扣條件，例如某些團體可享受的折扣，則此折扣不可疊加。）帶上您現有保險的詳細信息，比較一下我們的價格。我們可以為你們中的許多人省下不少錢。把省下的錢花在其他Berkshire產品上。
請務必參觀Bookworm。這家位於奧馬哈的零售商將展銷約35種書籍和DVD，其中包括幾本新書。我去年讀過的最好的書是Nike創始人Phil Knight的《Shoe Dog》。Phil是一位非常明智、聰明且富有競爭力的人，同時也是一位 gifted 的故事講述者。Bookworm將會準備大量的《Shoe Dog》以及Jack Bogle的幾本投資經典著作。
Bookworm將再次提供我們記錄Berkshire前50年亮點（和低谷）的歷史書籍。未能參加會議的人可以在eBay上找到這本書。只需輸入：Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership (2nd Edition)。
隨本報告附上的委託書材料附件解釋了您如何獲取參加會議和其他活動所需的憑證。請記住，航空公司有時會提高Berkshire週末的機票價格——儘管我必須承認，既然Berkshire已對美國四大航空公司進行了大量投資，我對這種做法產生了一些容忍，甚至近乎熱情。儘管如此，如果您從遠方來，請比較飛往Kansas City和飛往Omaha的費用。兩個城市之間的車程約為2個半小時，飛往Kansas City可能會為您節省大量資金。一對夫婦的節省可能達到1000美元或更多。把那筆錢花在我們這裡吧。
在位於第72街Dodge和Pacific之間的77英畝土地上的Nebraska Furniture Mart（NFM），我們將再次舉辦「Berkshire Weekend」折扣活動。要在NFM獲得Berkshire折扣，您必須在5月2日（星期二）至5月8日（星期一）期間（含）進行購買，並且必須出示您的會議憑證。這段時間的特別定價甚至適用於幾家著名製造商的產品，這些製造商通常有嚴格的禁止打折規定，但本著我們股東週末的精神，為您破例。我們感謝他們的合作。在「Berkshire Weekend」期間，NFM的營業時間為周一至週五上午10點至晚上9點，週六上午10點至晚上9點30分，週日上午10點至晚上8點。週六下午5點30分至晚上8點，NFM將舉辦野餐會，歡迎大家參加。
今年我們有好消息給Kansas City和Dallas都市區的股東，他們無法參加會議或者可能更喜歡網絡直播。從5月2日到5月8日，向當地NFM商店出示會議憑證或其他Berkshire所有權證明（例如經紀對賬單）的股東將享受與參觀奧馬哈商店的股東相同的折扣。
在Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是5月5日（星期五）下午6點至9點的雞尾酒會。第二場，即主要的盛會，將於5月7日（星期日）上午9點至下午4點舉行。週六，我們將營業至下午6點。記住，買得越多，省得越多（至少我女兒在我們逛商店時是這麼告訴我的）。
整個週末，Borsheims 都會人潮洶湧。因此，為方便起見，股東價格將從 5 月 1 日（星期一）至 5 月 13 日（星期六）有效。在此期間，請出示您的會議憑證或顯示您擁有我們股票的經紀對賬單來表明您的股東身份。
週日，在Borsheims外的購物中心，來自達拉斯的非凡魔術師和勵志演說家Norman Beck將讓旁觀者驚嘆不已。在樓上，我們將邀請世界頂級橋牌專家Bob Hamman和Sharon Osberg在周日下午與我們的股東打橋牌。如果他們建議在遊戲中下注，就換個話題。我會在某個時候加入他們，並希望Ajit、Charlie和Bill Gates也能加入。
我的朋友Ariel Hsing也將於週日在購物中心，接受乒乓球挑戰。我認識Ariel時她才九歲，即使那時我也無法在她手下得分。Ariel代表美國參加了2012年奧運會。現在，她是普林斯頓大學四年級學生（去年夏天在JPMorgan Chase實習）。如果你不介意讓自己難堪，從下午1點開始，試試你的身手挑戰她吧。Bill Gates去年和Ariel打得不錯，所以他可能準備好再次挑戰她。（我的建議是：賭Ariel贏。）
Gorat’s將於5月7日（星期日）專為Berkshire股東開放，營業時間從下午1點到晚上10點。要在Gorat’s預訂，請在4月3日（但不要在此之前）致電402-551-3733。點一份T骨牛排配薯餅，展現你是一位老練的食客。
我們將邀請同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，向Charlie和我提問股東通過電子郵件提交給他們的問題。這些記者及其電子郵件地址是：當代傑出的商業記者Carol Loomis，她的郵箱是loomisbrk@gmail.com；CNBC的Becky Quick，郵箱是BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《紐約時報》的Andrew Ross Sorkin，郵箱是arsorkin@nytimes.com。
從提交的問題中，每位記者將選出他或她認為對股東來說最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果你的問題簡潔明了，避免在最後一刻提交，與Berkshire相關，並且在任何一封電子郵件中包含的問題不超過兩個，那麼你的問題被選中的機會最大。（在你的電子郵件中，告知記者如果你的問題被問到，你是否希望提及你的名字。）
另外一組問題將由三位追蹤Berkshire的分析師提出。今年的保險專家將是Barclays的Jay Gelb。涉及我們非保險業務的問題將來自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。由於我們將要舉行的是股東大會，我們希望分析師和記者們提出的問題能夠增進我們所有者對其投資的理解和認識。
我和Charlie都不會事先知道任何將要向我們提出的問題。有些問題肯定會很棘手，而這正是我們喜歡的方式。不允許提出多部分問題；我們希望盡可能多地給提問者機會。我們的目標是讓您在離開會議時比來時更了解Berkshire，並在奧馬哈度過愉快的時光。
總而言之，我們預計至少會有54個問題，這將允許每位分析師和記者提出六個問題，並允許觀眾提出18個問題。來自觀眾的提問者將通過年度會議當天早上8點15分進行的11次抽籤來選出。安裝在競技場和主溢出廳的11個麥克風中的每一個都將主持一次抽籤。
在我談論我們所有者增長知識這個話題時，請允許我提醒您，Charlie和我都相信，所有股東應同時獲得Berkshire發布的新信息，並且如果可能的話，在任何交易發生之前，也應有足夠的時間來消化和分析它。這就是為什麼我們努力在周五晚些時候或周六早些時候發布財務數據，以及為什麼我們的年度會議總是在周六舉行（這一天也緩解了交通和停車問題）。
我們不遵循與大型機構投資者或分析師進行一對一交談的普遍做法，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有誰比那些將自己大部分儲蓄託付給我們的、財力有限的股東更重要。當我日常管理公司時——以及當我寫這封信時——我腦海中浮現的就是這位股東的形象。
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有充分的理由，我經常讚揚我們營運經理的成就。他們是真正的全明星，經營他們的業務就像那是他們家庭擁有的唯一資產。我也相信我們經理人的心態是在大型上市公司領域中能找到的最以股東為導向的心態。我們大多數經理人並沒有工作的經濟需求。打出商業「全壘打」的喜悅對他們來說和他們的薪水一樣重要。
然而，同樣重要的是與我在我們公司辦公室共事的男女同事。這個團隊高效地處理著眾多的SEC和其他監管要求，提交一份長達30,450頁的聯邦所得稅申報表，監督3,580份州稅申報表的提交，回應無數的股東和媒體詢問，製作年度報告，籌備全國最大的年度會議，協調董事會的活動，核對這封信的事實——等等等等。
他們愉快且以令人難以置信的效率處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了與Berkshire嚴格相關的活動：例如，去年他們接待了從200名申請者中選出的40所大學，這些大學派學生來奧馬哈與我進行問答日活動。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐的漢堡和炸薯條（當然是淋上Heinz番茄醬）。此外，他們愉快地投入幫助Carrie Sova——我們年度會議上才華橫溢的主持人——為我們的股東提供一個有趣且娛樂的週末。他們為在Berkshire工作而自豪，我也為他們感到自豪。
我是個幸運的人，非常幸運能被這個優秀的團隊、一支才華橫溢的營運經理隊伍和一個由非常明智且經驗豐富的董事組成的董事會所環繞。請於5月6日來到奧馬哈——資本主義的搖籃——與Berkshire大家庭會面。我們所有人都期待著見到您。
Warren E. Buffett 董事會主席 2017年2月25日