Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變動 | Berkshire 每股市值年度百分比變動 | S&P 500 指數（含股息）年度百分比變動 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 10.7 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 23.0 | 21.9 | 21.8 |
| 1965-2017 複合年增長率 | 19.1% | 20.9% | 9.9% |
| 1964-2017 總體增長率 | 1,088,029% | 2,404,748% | 15,508% |
註：數據為曆年數據，但有以下例外：1965 年和 1966 年為截至 9 月 30 日的年度；1967 年為截至 12 月 31 日的 15 個月。自 1979 年起，會計規則要求保險公司按市價評估其持有的權益證券，而非先前要求的成本與市價孰低法。在此表中，Berkshire 截至 1978 年的績效已根據變更後的規則進行重述。在所有其他方面，績效均使用最初報告的數字計算。S&P 500 指數的數字為稅前數字，而 Berkshire 的數字為稅後數字。如果像 Berkshire 這樣的公司僅僅持有 S&P 500 指數並計提相應的稅款，那麼在該指數呈現正回報的年份，其績效將落後於 S&P 500 指數，但在該指數呈現負回報的年份，其績效將超過 S&P 500 指數。多年下來，稅收成本會導致總體滯後幅度相當大。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
Berkshire 在 2017 年的淨值增加了 653 億美元，這使我們 A 類和 B 類股票的每股帳面價值增加了 23%。在過去的 53 年裡（即自現任管理層接管以來），每股帳面價值從 19 美元增長到 211,750 美元，年複合增長率為 19.1%。*
這段開場白的格式已經標準化了 30 年。但 2017 年遠非標準：我們收益的很大一部分並非來自我們在 Berkshire 取得的任何成就。
然而，這 650 億美元的收益是真實的——請放心。但只有 360 億美元來自 Berkshire 的運營。剩餘的 290 億美元是在 12 月份國會重寫美國稅法時給我們的。（Berkshire 與稅收相關的收益詳情見第 K-32 頁和第 K-89 – K-90 頁。）
陳述了這些財政事實之後，我更願意立即轉向討論 Berkshire 的運營。但是，在又一次被打斷的情況下，我必須首先告訴你們一項新的會計規則——一項公認會計原則（GAAP）——它將在未來的季度和年度報告中嚴重扭曲 Berkshire 的淨利潤數字，並常常誤導評論員和投資者。
會計準則變革
新的規則規定，我們持有的股票未實現投資損益的淨變動必須包含在我們向您報告的所有淨利潤數字中。這項要求將導致我們 GAAP 底線出現真正瘋狂和反复無常的波動。Berkshire 擁有 1700 億美元的有價證券（不包括我們在 Kraft Heinz 的股份），這些持股的價值在一個季度報告期內很容易波動 100 億美元或更多。將如此規模的波動包含在報告的淨利潤中，將淹沒描述我們運營績效的真正重要數字。出於分析目的，Berkshire 的「底線」將變得毫無用處。
新規則加劇了我們長期以來在處理已實現損益（會計規則強制我們將其包含在淨利潤中）方面遇到的溝通問題。在過去的季度和年度新聞稿中，我們經常警告您不要關注這些已實現損益，因為它們——就像我們的未實現損益一樣——是隨機波動的。
這很大程度上是因為我們在似乎是明智之舉時出售證券，而不是因為我們試圖以任何方式影響盈利。因此，我們有時會報告某個時期內大量的已實現收益，而我們的投資組合總體表現不佳（反之亦然）。
隨著關於未實現收益的新規則加劇了現有關於已實現收益規則造成的扭曲，我們將每個季度煞費苦心地解釋您需要進行的調整，以便理解我們的數字。但是，電視對盈利發布的評論通常是即時的，而報紙頭條幾乎總是關注 GAAP 淨利潤的同比變化。因此，媒體報導有時會突出顯示那些不必要地嚇唬或鼓勵許多讀者或觀眾的數字。
我們將繼續在周五晚些時候（市場收盤後很久）或周六早上發布財務報告，以試圖緩解這個問題。這將為您提供最多的分析時間，並讓投資專業人士有機會在周一市場開盤前提供明智的評論。然而，我預計對於那些對會計術語不熟悉的股東來說，會產生相當大的困惑。
在 Berkshire，最重要的是我們常態化每股盈利能力的增長。這個指標是我長期的合夥人 Charlie Munger 和我關注的焦點——我們也希望你們關注。我們 2017 年的成績單如下。
收購
有四個為 Berkshire 增加價值的基石：(1) 大型獨立收購；(2) 與我們已擁有業務相符的補強型收購；(3) 我們眾多不同業務的內部銷售增長和利潤率改善；以及 (4) 我們龐大的股票和債券投資組合產生的投資收益。在本節中，我們將回顧 2017 年的收購活動。
在我們尋找新的獨立業務時，我們尋求的關鍵品質是持久的競爭優勢；有能力且高素質的管理層；經營業務所需的有形淨資產的良好回報；以有吸引力的回報實現內部增長的機會；以及最後，一個合理的購買價格。
最後一項要求成為了我們 2017 年審查的幾乎所有交易的障礙，因為對於體面但遠非卓越的企業的價格達到了歷史最高水平。事實上，對於一大批樂觀的購買者來說，價格似乎幾乎無關緊要。
為什麼會出現購買狂潮？部分原因是 CEO 這個職位本身就會選擇「能幹」類型的人。如果華爾街分析師或董事會成員敦促這類 CEO 考慮可能的收購，這有點像告訴你發育中的青少年一定要有正常的性生活。
一旦 CEO 渴望達成交易，他或她永遠不會缺少證明購買合理性的預測。下屬會歡呼雀躍，設想著擴大的領域以及通常隨公司規模增長而提高的薪酬水平。投資銀行家聞到巨額費用的味道，也會鼓掌。（別問理髮師你是否需要理髮。）如果目標的歷史業績不足以證明收購的合理性，就會預測巨大的「協同效應」。電子表格從不令人失望。
2017 年極其廉價的債務供應充足，進一步助長了收購活動。畢竟，即使是高價交易，如果通過債務融資，通常也會提高每股收益。相比之下，在 Berkshire，我們以全股權基礎評估收購，因為我們知道我們對總體債務的偏好非常低，並且將我們債務的很大一部分分配給任何單個業務通常是錯誤的（除某些例外情況外，例如專用於 Clayton 貸款組合或我們受監管公用事業公司固定資產承諾的債務）。我們也從不考慮協同效應，也很少發現協同效應。
我們對槓桿的厭惡多年來抑制了我們的回報。但 Charlie 和我睡得很安穩。我們倆都認為，為了得到你不需要的東西而冒險失去你擁有和需要的東西是瘋狂的。我們 50 年前持有這種觀點，當時我們各自經營著一個投資合夥企業，由一些信任我們的朋友和親戚提供資金。今天，在一百萬左右的「合夥人」加入我們 Berkshire 之後，我們仍然持有這種觀點。
儘管我們最近收購匱乏，Charlie 和我相信 Berkshire 時不時會有機會進行非常大的購買。與此同時，我們將堅持我們簡單的指導方針：他人處理事務越不審慎，我們處理自己的事務就必須越審慎。
去年我們成功完成了一項合理的獨立收購，即 Pilot Flying J（「PFJ」）38.6% 的合夥權益。該公司年銷售額約 200 億美元，是美國遙遙領先的旅行中心運營商。
PFJ 從一開始就由卓越的 Haslam 家族經營。「Big Jim」Haslam 60 年前憑藉一個夢想和一個加油站起家。現在他的兒子 Jimmy 管理著北美約 750 個地點的 27,000 名員工。Berkshire 有一份合同協議，將在 2023 年將其在 PFJ 的合夥權益提高到 80%；屆時 Haslam 家族成員將擁有剩餘的 20%。Berkshire 很高興成為他們的合作夥伴。
在州際公路上開車時，不妨順道拜訪。PFJ 銷售汽油和柴油，食物也很不錯。如果一天行程很長，也請記住，我們的物業有 5,200 個淋浴間。
現在讓我們轉向補強型收購。其中一些是小型交易，我不會詳述。然而，以下是幾項較大收購的說明，它們的交割時間跨越了 2016 年底至 2018 年初。
Š Clayton Homes 在 2017 年收購了兩家傳統住宅建築商，此舉使我們在僅僅三年前進入的領域的業務規模擴大了一倍多。隨著這兩家公司——科羅拉多州的 Oakwood Homes 和伯明翰的 Harris Doyle——的加入，我預計我們 2018 年的現場建造房屋銷售額將超過 10 億美元。
然而，Clayton 的重點仍然是預製房屋，包括其建造和融資。2017 年，Clayton 通過自己的零售業務售出了 19,168 套房屋，並向獨立零售商批發了另外 26,706 套房屋。總而言之，Clayton 去年佔據了預製房屋市場 49% 的份額。這個行業領先的份額——大約是我們最接近競爭對手的三倍——與 2003 年 Clayton 加入 Berkshire 時的 13% 相去甚遠。
Clayton Homes 和 PFJ 的總部都設在諾克斯維爾，Clayton 和 Haslam 家族長期以來一直是朋友。Kevin Clayton 向 Haslams 家族介紹加入 Berkshire 的優勢，以及他向我表達對 Haslam 家族的欽佩，都有助於鞏固 PFJ 的交易。
Š 2016 年底，我們的地板覆蓋物業務 Shaw Industries 收購了 U.S. Floors（「USF」），這是一家快速增長的豪華乙烯基地磚分銷商。USF 的經理 Piet Dossche 和 Philippe Erramuzpe 一開始就表現出色，在 2017 年實現了 40% 的銷售增長，期間他們的業務與 Shaw 進行了整合。很明顯，我們通過收購 USF 獲得了優秀的人力資產和商業資產。
Shaw 的 CEO Vance Bell 發起、談判並完成了這次收購，使 Shaw 在 2017 年的銷售額增至 57 億美元，員工人數達到 22,000 人。通過收購 USF，Shaw 大大鞏固了其作為 Berkshire 重要且持久盈利來源的地位。
Š 我已經多次向你們介紹過 HomeServices，我們不斷增長的房地產經紀業務。Berkshire 在 2000 年收購 MidAmerican Energy（現名 Berkshire Hathaway Energy）的多數股權時，意外地進入了這個行業。當時 MidAmerican 的業務主要集中在電力公用事業領域，我最初很少關注 HomeServices。
但是，年復一年，該公司增加了經紀人，到 2016 年底，HomeServices 已成為美國第二大經紀業務公司——儘管仍然遠遠落後於領先者 Realogy。然而，在 2017 年，HomeServices 的增長爆發了。我們收購了行業第三大運營商 Long and Foster；排名第 12 的 Houlihan Lawrence；以及 Gloria Nilson。
通過這些收購，我們增加了 12,300 名經紀人，使我們的總數達到 40,950 人。HomeServices 現在在房屋銷售方面已接近全國領先地位，2017 年參與了（包括我們三項收購的預計數據）1270 億美元的「邊」交易。解釋一下這個術語，每筆交易都有兩個「邊」；如果我們同時代表買方和賣方，交易的美元價值就計算兩次。
儘管最近進行了收購，HomeServices 在 2018 年預計僅佔全國房屋經紀業務的約 3%。這意味著還有 97% 的市場有待開拓。只要價格合理，我們將繼續在這個最基礎的行業中增加經紀人。
Š 最後，通過收購建立起來的 Precision Castparts 收購了 Wilhelm Schulz GmbH，這是一家德國的耐腐蝕配件、管道系統和部件製造商。請允許我跳過進一步的解釋。我對製造業運營的理解不如我對房地產經紀人、房屋建築商或卡車停靠站的活動那麼透徹。
幸運的是，在這種情況下，我不需要帶來任何知識：Precision 的 CEO Mark Donegan 是一位非凡的製造業高管，他領域內的任何業務都註定會表現良好。押注於人有時比押注於實物資產更確定。
現在讓我們轉向運營，從財產意外險（「p/c」）保險開始，這是我確實了解的業務，也是 51 年來推動 Berkshire 增長的引擎。
保險業務
在討論我們 2017 年的保險業績之前，讓我提醒你們我們是如何以及為何進入這個領域的。我們始於 1967 年初以 860 萬美元收購 National Indemnity 和一家較小的姐妹公司。通過這次收購，我們獲得了 670 萬美元的有形淨資產，憑藉保險業務的性質，我們能夠將其部署在有價證券上。很容易將投資組合重新配置為我們原本就會在 Berkshire 持有的證券。實際上，我們是在用淨資產部分的成本「換美元」。
Berkshire 支付的超過淨資產 190 萬美元的溢價，為我們帶來了一個通常能實現承保利潤的保險業務。更重要的是，這個保險業務伴隨著 1940 萬美元的「浮存金」——屬於他人但由我們兩家保險公司持有的資金。
從那時起，浮存金對 Berkshire 就至關重要。當我們投資這些資金時，其部署所產生的所有股息、利息和收益都屬於 Berkshire。（如果我們經歷投資損失，當然，那也由我們承擔。）
浮存金在財產意外險保險公司中通過幾種方式產生：(1) 保費通常預先支付給公司，而損失發生在保單有效期內，通常是六個月或一年；(2) 雖然一些損失，如汽車維修，很快得到支付，但其他損失——例如石棉暴露造成的損害——可能需要很多年才能浮現，甚至更長時間來評估和解決；(3) 在某些情況下，例如我們工傷賠償保單持有人的僱員永久受傷並隨後需要昂貴的終身護理，損失賠償有時會分攤數十年。
浮存金通常隨著保費量的增加而增長。此外，某些財產意外險保險公司專注於醫療事故或產品責任等業務線——在行業術語中稱為「長尾」業務——這些業務產生的浮存金遠多於例如需要保險公司幾乎立即向索賠人支付所需維修費用的汽車碰撞險和房主險。
多年來，Berkshire 一直是長尾業務的領導者。特別是，我們專注於巨額再保險保單，使我們承擔其他財產意外險保險公司已經發生的長尾損失。由於我們強調這類業務，Berkshire 的浮存金增長非常驚人。按保費量計算，我們現在是美國第二大財產意外險公司，而在浮存金方面，我們遙遙領先。
以下是記錄：
| 年份 | 保費收入 (百萬美元) | 浮存金 (百萬美元) |
|---|---|---|
| 1970 | $ 39 | $ 39 |
| 1980 | 185 | 237 |
| 1990 | 582 | 1,632 |
| 2000 | 19,343 | 27,871 |
| 2010 | 30,749 | 65,832 |
| 2017 | 60,597 | 114,500 |
我們 2017 年的保費量因一筆巨額交易而增加，在該交易中，我們為 AIG 承擔的高達 200 億美元的長尾損失提供了再保險。我們這份保單的保費為 102 億美元，創下了世界紀錄，而且我們不會再接近重複這樣的交易。因此，2018 年的保費量將有所下降。
浮存金可能會在至少幾年內緩慢增長。當我們最終經歷下降時，它將是非常緩慢的——最多每年不超過 3% 左右。與包含退保選項的銀行存款或人壽保險保單不同，財產意外險浮存金無法被提取。這意味著財產意外險公司在廣泛的金融壓力時期不會經歷大規模的「擠兌」，這是 Berkshire 至關重要的一個特性，我們在投資決策中會考慮到這一點。
Charlie 和我永遠不會以依賴陌生人善意的方式經營 Berkshire——甚至不依賴那些可能面臨自身流動性問題的朋友的善意。在 2008-2009 年危機期間，我們喜歡持有美國國庫券——大量的國庫券——這保護了我們不必依賴銀行信貸額度或商業票據等融資來源。我們有意將 Berkshire 打造成能夠舒適地承受經濟不連續性的模式，包括像長期市場關閉這樣的極端情況。
浮存金的不利之處在於它伴隨著風險，有時是巨大的風險。在保險業看起來可預測的事情可能完全不是那樣。以著名的 Lloyds 保險市場為例，它在三個世紀裡產生了不錯的結果。然而，在 1980 年代，來自幾條長尾保險業務線的巨大潛在問題在 Lloyds 浮出水面，並一度威脅要摧毀其傳奇般的運營。（我應該補充說，它已經完全恢復了。）
Berkshire 的保險經理是保守和謹慎的承保人，他們在一個長期優先考慮這些品質的文化中運作。這種紀律嚴明的行為在大多數年份都產生了承保利潤，在這種情況下，我們的浮存金成本低於零。實際上，我們當時因為持有前面表格中 tallied 的巨額資金而獲得了報酬。
然而，我曾警告過你們，我們近年來一直很幸運，行業經歷的巨災較少的時期並非新常態。去年九月證明了這一點，當時三個重要的颶風襲擊了德克薩斯州、佛羅里達州和波多黎各。
我目前的猜測是，由颶風引起的保險損失約為 1000 億美元左右。然而，這個數字可能與實際情況相差甚遠。大多數巨災的模式是，最初的損失估計偏低。正如著名分析師 V.J. Dowling 指出的那樣，保險公司的損失準備金類似於自我評分的考試。無知、一廂情願或者偶爾的徹頭徹尾的欺詐，都可能在很長一段時間內提供關於保險公司財務狀況的不準確數字。
我們目前估計 Berkshire 因這三次颶風造成的損失為 30 億美元（稅後約 20 億美元）。如果這個估計和我對行業 1000 億美元損失的估計都接近準確，那麼我們在行業損失中所佔的份額約為 3%。我相信這個百分比也是我們可以合理預期在未來美國巨災中我們將承擔的損失份額。
值得注意的是，這三次颶風造成的 20 億美元淨成本使 Berkshire 的 GAAP 淨值減少了不到 1%。而在再保險行業的其他地方，有許多公司的淨值損失幅度從 7% 到超過 15% 不等。對它們造成的損害可能遠不止於此：如果颶風 Irma 在佛羅里達的路徑稍微偏東一點，保險損失很可能再增加 1000 億美元。
我們相信，每年發生導致 4000 億美元或更多保險損失的美國巨災的概率約為 2%。當然，沒有人知道正確的概率。然而，我們確實知道，隨著時間的推移，風險會增加，因為位於易受巨災影響地區的建築物數量和價值都在增長。
在為 4000 億美元的巨災做好財務準備方面，沒有哪家公司能與 Berkshire 相提並論。我們在這種損失中所佔的份額可能約為 120 億美元左右，這個數額遠低於我們預期從非保險業務中獲得的年收益。與此同時，大部分——實際上，也許是絕大部分——財產意外險行業將會倒閉。我們無與倫比的財務實力解釋了為什麼其他財產意外險保險公司會來找 Berkshire——而且只找 Berkshire——當他們自己需要為他們可能在遙遠的未來必須支付的大額款項購買巨額再保險時。
在 2017 年之前，Berkshire 已連續 14 年錄得承保利潤，期間稅前總收益達 283 億美元。我曾經常告訴你們，我預計 Berkshire 在大多數年份都能實現承保利潤，但也會不時經歷虧損。我的警告在 2017 年成為現實，我們的承保業務稅前虧損了 32 億美元。
關於我們各項保險業務的大量額外信息包含在本報告後面的 10-K 文件中。我在這裡只補充一點，那就是在我們各項財產意外險業務中，你們有一些非凡的經理在為你們工作。這是一個沒有商業秘密、專利或地域優勢的行業。重要的是智慧和資本。我們各保險公司的經理提供智慧，而 Berkshire 提供資本。
其他業務概覽
多年來，這封信描述了 Berkshire 許多其他業務的活動。這種討論變得既重複又部分重複了信函後附的 10-K 文件中定期包含的信息。因此，今年我將為您提供我們數十家非保險業務的簡單摘要。更多細節可以在 K-5 – K-22 頁和 K-40 – K-50 頁找到。
從整體來看——不包括投資收益——我們除保險以外的業務在 2017 年實現了 200 億美元的稅前利潤，比 2016 年增加了 9.5 億美元。2017 年約 44% 的利潤來自兩家子公司：BNSF，我們的鐵路公司，以及 Berkshire Hathaway Energy（我們擁有 90.2% 的股份）。您可以在 K-5 – K-10 頁和 K-40 – K-44 頁閱讀更多關於這些業務的信息。
沿著 Berkshire 長長的子公司名單往下看，我們接下來按盈利排名的五家非保險業務（但此處按字母順序排列）Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon 和 Precision Castparts 在 2017 年的稅前總利潤為 55 億美元，與這些公司 2016 年賺取的 54 億美元幾乎沒有變化。
接下來的五家，排名和列示方式類似（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw 和 TTI）去年的盈利為 21 億美元，高於 2016 年的 17 億美元。
Berkshire 擁有的其餘業務——還有很多——稅前利潤幾乎沒有變化，2017 年為 37 億美元，而 2016 年為 35 億美元。
所有這些非保險業務的折舊費用總計 76 億美元；資本支出為 115 億美元。Berkshire 一直在尋找擴展其業務的方法，並定期進行遠超其折舊費用的資本支出。我們近 90% 的投資都在美國進行。美國的經濟土壤依然肥沃。
攤銷費用額外增加了 13 億美元。我相信在很大程度上，這個項目並非真正的經濟成本。部分抵銷這個好消息的是，BNSF（像所有其他鐵路公司一樣）記錄的折舊費用遠遠低於維持鐵路一流狀態所需定期投入的資金。
Berkshire 的目標是大幅提高其非保險集團的盈利。為此，我們需要進行一次或多次巨額收購。我們當然擁有這樣做的資源。截至年底，Berkshire 持有 1160 億美元的現金和美國國庫券（平均到期日為 88 天），高於 2016 年底的 864 億美元。這種非凡的流動性只能賺取微薄的回報，遠超 Charlie 和我希望 Berkshire 擁有的水平。當我們將 Berkshire 的過剩資金重新部署到更具生產力的資產時，我們的笑容將會更加燦爛。
投資
下面我們列出了截至年底市值最大的十五項普通股投資。我們排除了我們在 Kraft Heinz 的持股——325,442,152 股——因為 Berkshire 是一個控制集團的一部分，因此必須採用「權益」法對該投資進行核算。在其資產負債表上，Berkshire 將其 Kraft Heinz 持股按 176 億美元的 GAAP 數字入賬。這些股票年底的市值為 253 億美元，成本基礎為 98 億美元。
| 股份* (百萬) | 公司 | 公司持股比例 | 成本** (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 17.6 | $ 1,287 | $ 15,056 |
| 166,713,209 | Apple Inc. | 3.3 | 20,961 | 28,213 |
| 700,000,000 | Bank of America Corporation | 6.8 | 5,007 | 20,664 |
| 53,307,534 | The Bank of New York Mellon Corporation | 5.3 | 2,230 | 2,871 |
| 225,000,000 | BYD Company Ltd. | 8.2 | 232 | 1,961 |
| 6,789,054 | Charter Communications, Inc. | 2.8 | 1,210 | 2,281 |
| 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 9.4 | 1,299 | 18,352 |
| 53,110,395 | Delta Airlines Inc. | 7.4 | 2,219 | 2,974 |
| 44,527,147 | General Motors Company | 3.2 | 1,343 | 1,825 |
| 11,390,582 | The Goldman Sachs Group, Inc. | 3.0 | 654 | 2,902 |
| 24,669,778 | Moody’s Corporation | 12.9 | 248 | 3,642 |
| 74,587,892 | Phillips 66 | 14.9 | 5,841 | 7,545 |
| 47,659,456 | Southwest Airlines Co. | 8.1 | 1,997 | 3,119 |
| 103,855,045 | U.S. Bancorp | 6.3 | 3,343 | 5,565 |
| 482,544,468 | Wells Fargo & Company | 9.9 | 11,837 | 29,276 |
| 其他 | 14,968 | 24,294 | ||
| 總計按市值計價的普通股 | $ 74,676 | $ 170,540 |
- 不包括 Berkshire 子公司養老基金持有的股份。
** 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基；在少數情況下，GAAP「成本」有所不同，因為 GAAP 規則要求進行減記。
表中某些股票由 Todd Combs 或 Ted Weschler 負責，他們與我一起管理 Berkshire 的投資。他們每人獨立於我管理著超過 120 億美元；我通常通過查看月度投資組合摘要了解他們做出的決定。在這兩人管理的 250 億美元中，包括了 Berkshire 某些子公司超過 80 億美元的養老金信託資產。如前所述，養老金投資不包含在前面 Berkshire 持股的表格中。
Charlie 和我將 Berkshire 擁有的有價普通股視為對企業的權益，而不是基於其「圖表」模式、分析師的「目標」價格或媒體專家意見而買賣的股票代碼。相反，我們只是相信，如果被投資企業的業務成功（我們相信大多數會成功），我們的投資也會成功。有時我們的回報會是適度的；偶爾收銀機會響亮地響起。有時我會犯下代價高昂的錯誤。總體而言——隨著時間的推移——我們應該會獲得不錯的結果。在美國，股權投資者順風順水。
從我們的股票投資組合——稱我們的持股為對多元化上市企業集團的「少數股權」——Berkshire 在 2017 年收到了 37 億美元的股息。這個數字包含在我們的 GAAP 數據中，以及我們在季度和年度報告中引用的「經營利潤」中。
然而，這個股息數字遠遠低估了我們股票持股產生的「真實」收益。幾十年來，我們一直在我們的「所有者相關經營原則」（第 19 頁）的原則 6 中指出，我們預期我們被投資企業的未分配收益將通過隨後的資本利得為我們帶來至少等同的收益。
我們對資本利得（和損失）的確認將是不穩定的，特別是當我們遵守新的 GAAP 規則，要求我們不斷在我們的收益中記錄未實現損益時。然而，我有信心，我們的被投資企業保留的收益，隨著時間的推移，並且將我們的被投資企業視為一個整體，將轉化為 Berkshire 相應的資本利得。
我剛剛描述的價值建立與留存收益之間的聯繫在短期內將無法察覺。股票價格飆升和暴跌，似乎與其潛在價值的逐年積累脫節。然而，隨著時間的推移，Ben Graham 經常被引用的格言證明是正確的：「短期來看，市場是個投票機；但長期來看，它變成了稱重機。」
Berkshire 本身提供了一些生動的例子，說明短期內的價格隨機性如何掩蓋長期的價值增長。在過去的 53 年裡，公司通過再投資其收益並讓複利發揮其魔力來建立價值。年復一年，我們都在前進。然而，Berkshire 的股票經歷了四次真正重大的下跌。以下是慘痛的細節：
| 時期 | 高點 | 低點 | 下跌百分比 |
|---|---|---|---|
| 1973年3月-1975年1月 | 93 | 38 | (59.1%) |
| 1987年10月2日-1987年10月27日 | 4,250 | 2,675 | (37.1%) |
| 1998年6月19日-2000年3月10日 | 80,900 | 41,300 | (48.9%) |
| 2008年9月19日-2009年3月5日 | 147,000 | 72,400 | (50.7%) |
這張表格提供了我能提出的反對使用借貸資金持有股票的最有力論據。根本無法預測股票在短期內會下跌多遠。即使你的借款很少，你的頭寸沒有立即受到暴跌市場的威脅，你的心智也很可能被可怕的頭條新聞和令人窒息的評論所動搖。而一個不安的心智不會做出好的決定。
在未來的 53 年裡，我們的股票（以及其他股票）將經歷類似於表格中所示的下跌。沒有人能告訴你這些何時會發生。指示燈隨時可能從綠色變為紅色，而無需在黃色停留。
然而，當重大下跌發生時，它們為那些沒有被債務拖累的人提供了非凡的機會。那時就該聽從吉卜林的《如果》中的這幾句詩：
「如果你能在所有人都失去理智時保持頭腦清醒…… 如果你能等待而不因等待而疲倦…… 如果你能思考——而不讓思考成為你的目標…… 如果你能在所有人都懷疑你時信任自己…… 地球以及其中的一切都將屬於你。」
「賭局」結束及其啟示
去年，在賭局進行到 90% 的時候，我向你們詳細報告了我於 2007 年 12 月 19 日下的一個為期十年的賭注。（去年年度報告中的完整討論轉載於第 24-26 頁。）現在我有了最終的統計結果——而且，在幾個方面，它令人大開眼界。
我下這個賭注有兩個原因：(1) 將我 318,250 美元的支出槓桿化為一個不成比例的更大數額，如果事情如我預期那樣發展，這筆錢將在 2018 年初分配給奧馬哈的 Girls Inc.；以及 (2) 宣傳我的信念，即我的選擇——對一個非管理的 S&P 500 指數基金進行幾乎無成本的投資——隨著時間的推移，將比大多數投資專業人士取得的結果更好，無論那些「幫手」多麼受人尊敬和受到激勵。
解決這個問題至關重要。美國投資者每年向顧問支付驚人的費用，常常承擔多層次的重大成本。總體而言，這些投資者是否物有所值？事實上，再次總體而言，投資者是否從他們的支出中獲得了任何東西？
Protégé Partners，我賭局的對手方，挑選了五家「基金中的基金」（funds-of-funds），它預計這些基金的表現將超過 S&P 500 指數。這不是一個小樣本。這五家基金中的基金又持有超過 200 家對沖基金的權益。
基本上，Protégé，一家熟悉華爾街運作的諮詢公司，挑選了五位投資專家，而這些專家又僱傭了數百名其他投資專家，每人管理著自己的對沖基金。這個組合是一個精英團隊，充滿了智慧、活力和信心。
這五家基金中的基金的經理還擁有一個額外的優勢：他們可以——而且確實——在這十年間重新安排他們的對沖基金投資組合，投資於新的「明星」基金，同時退出那些經理失去觸覺的對沖基金的頭寸。
Protégé 方面的每個參與者都受到高度激勵：基金中的基金經理和他們挑選的對沖基金經理都顯著地分享收益，即使這些收益僅僅是因為市場普遍上漲而實現的。（在我們接管 Berkshire 以來的 43 個十年期中，S&P 500 指數上漲的年份 100% 超過了下跌的年份。）
需要強調的是，那些業績激勵只是在一個巨大而美味的蛋糕上的糖霜：即使這些基金在這十年裡給他們的投資者帶來了損失，它們的經理也可以變得非常富有。這是因為基金中的基金的投資者每年支付平均高達資產 2.5% 左右的固定費用，這些費用的一部分支付給了五家基金中的基金的經理，餘額則支付給了 200 多家基礎對沖基金的經理。
以下是賭局的最終記分卡：
| 年份 | 基金中的基金 A | 基金中的基金 B | 基金中的基金 C | 基金中的基金 D | 基金中的基金 E | S&P 指數基金 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2008 | -16.5% | -22.3% | -21.3% | -29.3% | -30.1% | -37.0% |
| 2009 | 11.3% | 14.5% | 21.4% | 16.5% | 16.8% | 26.6% |
| 2010 | 5.9% | 6.8% | 13.3% | 4.9% | 11.9% | 15.1% |
| 2011 | -6.3% | -1.3% | 5.9% | -6.3% | -2.8% | 2.1% |
| 2012 | 3.4% | 9.6% | 5.7% | 6.2% | 9.1% | 16.0% |
| 2013 | 10.5% | 15.2% | 8.8% | 14.2% | 14.4% | 32.3% |
| 2014 | 4.7% | 4.0% | 18.9% | 0.7% | -2.1% | 13.6% |
| 2015 | 1.6% | 2.5% | 5.4% | 1.4% | -5.0% | 1.4% |
| 2016 | -3.2% | 1.9% | -1.7% | 2.5% | 4.4% | 11.9% |
| 2017 | 12.2% | 10.6% | 15.6% | N/A | 18.0% | 21.8% |
| 最終收益 | 21.7% | 42.3% | 87.7% | 2.8% | 27.0% | 125.8% |
| 年均收益 | 2.0% | 3.6% | 6.5% | 0.3% | 2.4% | 8.5% |
註腳：根據我與 Protégé Partners 的協議，這些基金中的基金的名稱從未公開披露。然而，我從 Protégé 收到了它們的年度審計報告。基金 A、B 和 C 的 2016 年數據與去年最初報告的數據略有修訂。基金 D 於 2017 年清算；其年均收益是根據其運營的九年計算的。
這五家基金中的基金開局很快，2008 年每一家都擊敗了指數基金。然後屋頂塌了。在隨後的九年中，基金中的基金整體表現都落後於指數基金。
讓我強調一點，在這十年間，股票市場的行為沒有任何異常。如果在 2007 年底對投資「專家」進行民意調查，詢問他們對長期普通股回報的預測，他們的猜測很可能平均接近 S&P 500 指數實際實現的 8.5%。在這種環境下賺錢應該很容易。事實上，華爾街的「幫手」們賺取了驚人的巨額資金。然而，儘管這個群體興旺發達，他們的許多投資者卻經歷了一個失落的十年。
業績來來去去。費用從不動搖。
這次賭注揭示了另一個重要的投資教訓：儘管市場通常是理性的，但它們偶爾會做出瘋狂的事情。抓住那時提供的機會並不需要高超的智慧、經濟學學位或熟悉 alpha 和 beta 等華爾街術語。投資者那時需要的是一種能力，既能無視群眾的恐懼或熱情，又能專注於一些簡單的基本面。願意在一段持續的時間內看起來缺乏想像力——甚至看起來愚蠢——也是必不可少的。
最初，Protégé 和我各自通過購買面值 50 萬美元的零息美國國庫券（有時稱為「strips」）來資助我們最終 100 萬美元獎金的那部分。這些債券我們每人花費了 318,250 美元——略低於面值的 64 美分——這 50 萬美元將在十年後支付。
顧名思義，我們購買的債券不支付利息，但（由於它們是以折扣價購買的）如果持有到期，則能提供 4.56% 的年回報率。Protégé 和我最初的打算不過是統計年度回報，並在 2017 年底債券到期時將 100 萬美元分配給獲勝的慈善機構。
然而，在我們購買之後，債券市場發生了一些非常奇怪的事情。到 2012 年 11 月，我們的債券——現在距離到期還有大約五年——的售價為其面值的 95.7%。按這個價格計算，它們的年到期收益率低於 1%。或者，準確地說，是 0.88%。
考慮到那可憐的回報，與美國股票相比，我們的債券已經變成了一項愚蠢——非常愚蠢——的投資。隨著時間的推移，S&P 500 指數——它反映了美國商業的一個巨大橫截面，並按市值適當加權——每年在股東權益（淨資產）上賺取的收益遠超 10%。
2012 年 11 月，當我們考慮這一切時，S&P 500 指數的股息現金回報率為每年 2.5%，大約是我們美國國庫券收益率的三倍。這些股息支付幾乎肯定會增長。除此之外，組成 500 指數的公司保留了巨額資金。這些企業將利用其留存收益擴大業務，並且常常回購自己的股票。無論哪種方式，隨著時間的推移，都將大幅提高每股收益。而且——正如自 1776 年以來一直如此——無論當時面臨什麼問題，美國經濟都將向前發展。
2012 年底，面對債券和股票之間非同尋常的估值錯配，Protégé 和我同意出售我們五年前購買的債券，並用所得款項購買 11,200 股 Berkshire「B」股。結果：奧馬哈的 Girls Inc. 上個月收到了 2,222,279 美元，而不是最初希望的 100 萬美元。
需要強調的是，自 2012 年替換以來，Berkshire 的表現並非出色。但並不需要出色：畢竟，Berkshire 的收益只需要超過每年 0.88% 的債券目標——這幾乎算不上赫拉克勒斯般的成就。
從債券轉換為 Berkshire 的唯一風險是，2017 年底恰逢股票市場異常疲軟。Protégé 和我認為這種可能性（雖然總是存在）非常低。兩個因素決定了這個結論：2012 年底 Berkshire 的合理價格，以及在賭注結算前的五年內 Berkshire 幾乎肯定會發生的巨大資產積累。即便如此，為了消除轉換給慈善機構帶來的所有風險，我同意，如果 2017 年底出售 11,200 股 Berkshire 股票未能產生至少 100 萬美元，我將彌補任何差額。
投資是一種活動，即為了在以後能夠進行更大規模的消費而放棄今天的消費。“風險”是指無法實現這一目標的可能性。
按照這個標準，2012 年據稱“無風險”的長期債券，其風險遠大於對普通股的長期投資。當時，即使 2012 年至 2017 年間年均通脹率僅為 1%，也會降低 Protégé 和我出售的政府債券的購買力。
我想快速承認，在任何即將到來的某一天、某一周甚至某一年，股票的風險將比短期美國債券更大——大得多。然而，隨著投資者的投資期限延長，一個多元化的美國股票投資組合的風險將逐漸低於債券，前提是股票是以相對於當時普遍利率而言合理的市盈率倍數購買的。
對於具有長期視野的投資者——其中包括養老基金、大學捐贈基金和注重儲蓄的個人——來說，用其投資組合中債券與股票的比例來衡量其投資“風險”是一個可怕的錯誤。通常情況下，投資組合中的高評級債券會增加其風險。
我們賭局的最後一個教訓是：堅持大的、「容易的」決策，避免頻繁操作。在十年的賭局期間，涉及的 200 多家對沖基金經理幾乎肯定做出了數萬次的買賣決策。這些經理中的大多數無疑都對他們的決策進行了深思熟慮，他們相信每一個決策都將證明是有利的。在投資過程中，他們研究 10-K 文件，採訪管理層，閱讀行業期刊，並與華爾街分析師協商。
與此同時，Protégé 和我，既不依賴研究、洞察力，也不依賴才智，在這十年裡只做了一個投資決策。我們只是決定以超過 100 倍市盈率（95.7 售價 / 0.88 收益率）的價格出售我們的債券投資，而這些「收益」在隨後的五年內無法增加。
我們進行這次出售是為了將我們的資金轉移到單一證券——Berkshire——而 Berkshire 又擁有一組多元化的穩健企業。在留存收益的推動下，Berkshire 的價值增長不太可能低於每年 8%，即使我們經歷一個平平的經濟環境。
經過那樣幼稚園般的分析後，Protégé 和我進行了轉換並放鬆下來，相信隨著時間的推移，8% 肯定會超過 0.88%。而且會超過很多。
年度股東大會
年度股東大會定於 5 月 5 日舉行，並將再次由 Yahoo! 進行網絡直播，其網址為 https://finance.yahoo.com/brklivestream。網絡直播將於中部夏令時上午 8:45 開始。Yahoo! 將在會議前和午餐休息期間採訪董事、經理、股東和名人。採訪和會議都將同聲傳譯為普通話。
我們與 Yahoo! 的合作始於 2016 年，股東們反響熱烈。去年，實時觀看人數增加了 72%，達到約 310 萬人次，短片重播總數達到 1710 萬次。
對於親自參加會議的人來說，CenturyLink 的大門將於週六早上 7:00 開放，以便在我們的股東電影（8:30 開始）之前購物。問答環節將於 9:15 開始，一直持續到下午 3:30，中午有 1 小時的午餐休息時間。最後，在下午 3:45，我們將召開正式的股東大會，通常持續 15 到 45 分鐘。購物將於下午 4:30 結束。
5 月 4 日星期五，我們在 CenturyLink 的 Berkshire 參展商將從中午 12 點開放至下午 5 點。我們在 2015 年增加了額外的購物時間，認真的購物者非常喜歡。去年，約有 12,000 人在周五我們開放的五個小時內進門。
您的購物場所將是與會議相鄰的 194,300 平方英尺的大廳，屆時將有來自數十家我們子公司的產品出售。（您的董事長不鼓勵免費贈品。）向將在他們的展位擔任負責人的許多 Berkshire 經理問好。並且一定要看看向我們所有公司致敬的精彩的 BNSF 鐵路佈局。
我們的跑鞋公司 Brooks 將再次在會議上提供特別紀念版鞋款。購買一雙後，週日在我們的第六屆年度「Berkshire 5K」比賽中穿上它，這是一場早上 8 點從 CenturyLink 中心開始的比賽。參與的全部細節將包含在您隨會議憑證一起收到的訪客指南中。參賽者會發現自己與許多 Berkshire 的經理、董事和同事一起跑步。（然而，Charlie 和我會睡懶覺；即使穿著 Brooks 跑鞋，我們的成績也會令人尷尬。）5K 的參與人數每年都在增長。幫助我們再創紀錄。
GEICO 在購物區的展位將由來自全國各地的一些公司頂級顧問組成。在去年的會議上，我們的保單銷售創下了紀錄，比 2016 年增長了 43%。
所以停下來獲取報價。在大多數情況下，GEICO 將能夠為您提供股東折扣（通常為 8%）。這項特殊優惠在我們經營的 51 個司法管轄區中的 44 個是允許的。（補充一點：如果您有資格享受其他折扣，例如提供給某些團體的折扣，則此折扣不可疊加。）帶上您現有保險的詳細信息，看看我們的價格。我們可以為你們中的許多人節省實實在在的錢。把省下的錢花在其他 Berkshire 產品上。
請務必參觀 Bookworm 書店。這家位於奧馬哈的零售商將銷售超過 40 種書籍和 DVD，其中包括幾種新書。Berkshire 股東是書商的夢想：幾年前，當《Poor Charlie's Almanack》（是的，我們的 Charlie）首次亮相時，我們在會議上售出了 3,500 冊。這本書重 4.85 磅。算一下：那天我們的股東們離開大樓時，總共帶走了大約 8.5 噸 Charlie 的智慧。
隨本報告附上的股東委託書材料附件解釋了您如何獲得參加會議和其他活動所需的憑證。請記住，大多數航空公司在 Berkshire 週末會大幅提高價格。如果您從遠方來，請比較飛往堪薩斯城和奧馬哈的費用。兩個城市之間的車程約為 2.5 小時，堪薩斯城可能會為您節省大量資金。一對夫婦的節省可能達到 1,000 美元或更多。把那筆錢花在我們這裡。
位於道奇街和太平洋街之間的 72 街佔地 77 英畝的 Nebraska Furniture Mart，我們將再次提供「Berkshire 週末」折扣價。要獲得 NFM 的 Berkshire 折扣，您必須在 5 月 1 日星期二至 5 月 7 日星期一（含）期間購物，並且必須出示您的會議憑證。去年，該店在一周內的銷售額達到了驚人的 4460 萬美元。實體店在 NFM 依然生機勃勃。
該期間的特殊定價甚至適用於幾家通常有鐵定禁止打折規定的著名製造商的產品，但本著我們股東週末的精神，他們為您破例了。我們感謝他們的合作。在「Berkshire 週末」期間，NFM 的營業時間為周一至週六上午 10 點至晚上 9 點，週日上午 11 點至晚上 8 點。週六下午 5:30 至晚上 8 點，NFM 將舉辦一場野餐會，邀請大家參加。
NFM 將再次將其股東折扣優惠擴展到我們的堪薩斯城和達拉斯商店。從 5 月 1 日至 5 月 7 日，向這些 NFM 商店出示會議憑證或其他 Berkshire 所有權證明（例如經紀對帳單）的股東將享受與訪問奧馬哈商店的股東相同的折扣。
在 Borsheims，我們將再次舉辦兩場僅限股東參加的活動。第一場是 5 月 4 日星期五下午 6 點至 9 點的雞尾酒會。第二場，主要的盛會，將於 5 月 6 日星期日上午 9 點至下午 4 點舉行。週六，我們將營業至下午 6 點。記住，你買得越多，省得越多（至少我女兒去商店時是這麼告訴我的）。
整個週末，Borsheims 都會人山人海。因此，為了您的方便，股東價格將從 4 月 30 日星期一至 5 月 12 日星期六有效。在此期間，請出示您的會議憑證或顯示您擁有我們股票的經紀對帳單來表明您的股東身份。
週日下午，在 Borsheims 上方的樓層，我們將邀請世界頂級橋牌專家 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 與我們的股東打橋牌。如果他們建議賭錢，請轉移話題。Ajit、Charlie、Bill Gates 和我可能也會順道拜訪。
我的朋友 Ariel Hsing 也將於週日在購物中心，接受乒乓球挑戰者。我認識 Ariel 時她才九歲，即使那時我也無法在她身上得一分。Ariel 代表美國參加了 2012 年奧運會。如果你不介意讓自己難堪，從下午 1 點開始和她較量一下你的技巧。Bill Gates 去年和 Ariel 打得不錯，所以他可能準備好再次挑戰她。（我的建議是：押注 Ariel。）我將僅以顧問身份參與。
Gorat's 將於 5 月 6 日星期日再次專門為 Berkshire 股東開放，營業時間從中午 12 點至晚上 10 點。要在 Gorat's 預訂，請在 4 月 2 日（但不能提前）致電 402-551-3733。點 T 骨牛排配薯餅，展現您是一位懂行的食客。
我們將再次由同樣的三位財經記者主持會議的問答環節，向 Charlie 和我提出股東通過電子郵件提交給他們的問題。這些記者及其電子郵件地址是：Carol Loomis，她那個時代傑出的商業記者，可發送電子郵件至 loomisbrk@gmail.com；CNBC 的 Becky Quick，發送至 BerkshireQuestions@cnbc.com；《紐約時報》的 Andrew Ross Sorkin，發送至 arsorkin@nytimes.com。
每位記者將從提交的問題中選出他或她認為對股東最有趣和最重要的六個問題。記者們告訴我，如果您的問題簡潔明了、避免在最後一刻發送、與 Berkshire 相關並且在任何一封電子郵件中不超過兩個問題，那麼您的問題被選中的機會最大。（在您的電子郵件中，告知記者如果您的問題被選中，您是否希望提及您的姓名。）
還將有一組由三位關注 Berkshire 的分析師提出的問題。今年的保險專家將是 Dowling & Partners 的 Gary Ransom。涉及我們非保險業務的問題將來自 Ruane, Cunniff & Goldfarb 的 Jonathan Brandt 和 Morningstar 的 Gregg Warren。由於我們將要召開的是股東大會，我們希望分析師和記者能夠提出問題，增進我們所有者對他們投資的理解和知識。
Charlie 和我都絲毫不會提前知道將要向我們提出的問題。可以肯定的是，有些問題會很棘手，而這正是我們喜歡的方式。不允許多部分問題；我們希望盡可能多地給提問者機會。我們的目標是讓您在離開會議時比來的時候更了解 Berkshire，並在奧馬哈度過愉快的時光。
總而言之，我們預計至少有 54 個問題，這將允許每位分析師和記者提出 6 個問題，以及來自聽眾的 18 個問題。在第 54 個問題之後，所有問題都來自聽眾。Charlie 和我常常在下午 3:30 之前處理超過 60 個問題。
來自聽眾的提問者將通過 11 次抽籤決定，抽籤將於年度股東大會當天早上 8:15 進行。安裝在主會場和主要分會場的 11 個麥克風中的每一個都將主持一次抽籤，可以這麼說。
在我談論我們所有者獲取知識的話題時，讓我提醒您，Charlie 和我相信所有股東都應同時獲得 Berkshire 發布的新信息，並且如果可能的話，還應有足夠的時間在任何交易發生之前消化和分析該信息。這就是為什麼我們嘗試在周五晚些時候或周六早些時候發布財務數據，以及為什麼我們的年度股東大會總是在周六舉行（這一天也緩解了交通和停車問題）。
我們不遵循與大型機構投資者或分析師進行一對一交談的常見做法，而是像對待所有其他股東一樣對待他們。對我們來說，沒有人比那些將其大部分儲蓄託付給我們的、財力有限的股東更重要。當我日常經營公司時——以及當我寫這封信時——我心中想到的就是那位股東的形象。
致謝
有充分的理由，我經常讚揚我們營運經理的成就。他們是真正的全明星，他們經營自己的業務，就像那是他們家族擁有的唯一資產一樣。我也相信我們經理的心態是大型上市公司中最具股東導向性的。我們的大多數經理在經濟上沒有工作的必要。打出商業「全壘打」的喜悅對他們來說和他們的薪水一樣重要。
如果經理（或董事）擁有 Berkshire 股票——許多人確實擁有——那是因為他們在公開市場上購買了股票，或者因為他們在將自己的企業出售給我們時獲得了股票。然而，沒有人能在不承擔下行風險的情況下獲得所有權的上行空間。我們的董事和經理與你們站在同一立場。
我們總部仍然擁有一支出色的團隊。這個團隊高效地處理著無數的 SEC 和其他監管要求，提交了 32,700 頁的聯邦所得稅申報表，監督 3,935 份州稅申報表的提交，回應無數的股東和媒體詢問，製作年度報告，為全國最大的年度股東大會做準備，協調董事會的活動，核對這封信的事實——等等等等。
他們愉快而高效得令人難以置信地處理所有這些業務任務，讓我的生活輕鬆愉快。他們的努力超出了嚴格與 Berkshire 相關的活動：例如，去年他們與 40 所大學（從 200 名申請者中選出）打交道，這些大學派學生來奧馬哈參加與我的問答日。他們還處理我收到的各種請求，安排我的旅行，甚至為我買午餐的漢堡包和炸薯條（當然，上面塗滿了 Heinz 番茄醬）。此外，他們還樂於在年度股東大會上以任何需要的方式提供幫助。他們為在 Berkshire 工作而自豪，我也為他們感到驕傲。
我把最好的留到最後。2018 年初，Berkshire 董事會選舉 Ajit Jain 和 Greg Abel 為 Berkshire 董事，並指定他們各自擔任副董事長。Ajit 現在負責保險業務，Greg 負責我們其餘的業務。Charlie 和我將專注於投資和資本配置。
你和我都很幸運能有 Ajit 和 Greg 為我們工作。他們每個人都已經在 Berkshire 工作了幾十年，Berkshire 的血液流淌在他們的血管裡。他們每個人的品格都與他們的才能相匹配。這就說明了一切。
5 月 5 日來奧馬哈——資本主義的搖籃——見見 Berkshire 的團隊。我們都期待您的光臨。
2018 年 2 月 24 日 Warren E. Buffett 董事會主席