2017
歡迎與介紹
WARREN BUFFETT：謝謝大家，早安。
那是 Charlie。我是 Warren。（笑聲）
你可以分辨我們，因為他聽得見而我看得見。這就是為什麼我們——（笑聲）——合作得這麼好。我們各有專長。
我想歡迎各位來到——我們這裡有很多外地來的朋友，我想歡迎你們來到 Omaha。這是一個很棒的——（掌聲）
謝謝。
這是一個很棒的城市。Charlie 現在住在 California 大約 70 年了，但他身上仍然有很多 Omaha 的影子。
我們倆都是在離你現在所在的這棟建築不到兩英里的地方出生的。而 Charlie——正如他在會前影片中描述他在高中時期的風流韻事時提到的——Charlie 畢業於 Central High，離這裡大約一英里。那是一所公立學校。
我的父親、我的第一任妻子、我的三個孩子以及我的兩個孫子女都畢業於同一所學校。
事實上，我的孫子女說他們遇到的老師和我父親當年遇到的是一樣的——（笑聲）
這——但這是一個偉大的城市。我希望你們在這裡期間能多看看。
再過一分鐘，我們將開始提問環節——希望是一個問答環節，會持續到大約中午，然後我們會休息一個小時左右。我們會在下午一點重新開始。然後我們會——繼續問答環節直到下午 3:30。
然後我們會休息 15 分鐘左右。接著我們將召開 Berkshire 的年度股東大會，我有——我們有三個提案有人希望發言，所以這可能會持續長達一個小時。
在開始之前，我想做一些介紹，首先是 Carrie Sova，她和我們在一起大約七年了。可以給 Carrie 打個燈嗎？我想她——Carrie，妳在那裡嗎？（掌聲）
Carrie。站起來，Carrie，來吧。（笑聲和掌聲）
Carrie 負責整個活動的籌辦。她大約七年前來到我們這裡，幾年前我說：「妳何不幫我把年度股東大會辦起來？」她處理了所有事情。她有兩個年幼的孩子。
她與數十家參展商合作，你可以想像，我們舉辦的所有活動，以及你們來的人數，飯店、航空公司、租車等等一切，她處理得就像，你知道，她可以一邊做這些一邊同時拋接三個球一樣。
她太棒了，我想感謝她為我們籌辦了這個活動。而且——（掌聲）
我也想歡迎並請大家歡迎我們的董事們。
他們稍後會被投票選舉，所以我會按字母順序介紹。他們在前排。如果能在介紹他們時把聚光燈打在他們身上。
按字母順序，是 Howard Buffett、Steve Burke、Sue Decker、Bill Gates、Sandy Gottesman、Charlotte Guyman，我旁邊是 Charlie Munger、Tom Murphy、Ron Olson、Walter Scott 和 Meryl Witmer。是的。（掌聲）
我還有一個介紹要做，但我會稍等一下再做。
第一季財報
WARREN BUFFETT：我們的財報昨天發布了。
正如我們經常解釋的，任何期間已實現的投資收益或損失實際上毫無意義。我的意思是，它們——
如果我們想，我們可以實現很多收益。如果我們想，我們可以實現很多損失。但我們根本不考慮我們行動的時機，除非是關於我們買入或賣出的標的的內在價值。我們不是——
我們不做盈利預測。截至 3 月 31 日，我們有超過 900 億美元的未實現淨收益。所以，如果我們想報告幾乎任何你能想到的數字，並將資本利得計入盈利的一部分，我們都能做到。
所以在第一季——我會說，今年我們有一個非常非常非常微小的偏好，如果其他條件都相同的話——嗯，這在任何一年都是如此，但今年稍微更明顯一點——我們寧願實現損失而不是收益，因為如果兩支證券的估值相同，稅收效應會如此。
今年可能更強調這一點，因為我們的收益按 35% 的稅率徵稅，這也意味著我們從任何實現的損失中獲得 35% 的稅收優惠。
我會說，這個稅率有可能會降低，這意味著今年之後，損失對我們的稅收價值會比今年低。
這不是什麼大事，但會是一個非常微小的偏好。隨著年底接近 12 月 31 日，這可能會成為推遲任何收益，或許加速任何損失的一個更大因素，假設——我對此不做任何預測——但假設會有一項稅法產生降低盈利的效果。
所以在第一季，保險承保是波動因素。關於這一點，我們的 10-Q 報告中有更多內容，你可以在網路上查閱。
如果你真的對評估我們的盈利或業務感興趣，你應該去看 10-Q，因為正如我們每季指出的，摘要報告並不能真正涵蓋估值的幾個主要方面。
關於我熱愛的保險情況，我只想提兩個因素。
在頭四個月——不是頭三個月——而是頭四個月，GEICO 的淨保單持有人增加了 70 萬，這是我記憶中最高的數字。
過去可能某個時候有過比這更大的數字。我沒有回去查看所有的數據。但我相信去年的數字大概是 30 萬。
這對我們 GEICO 來說是一個美好的時期，因為我們幾個主要的競爭對手已經決定——他們公開表示過——事實上其中一家前幾天還重申了這一點——儘管他們現在改變了政策——但他們故意削減新業務，因為新業務在第一年會帶來顯著的虧損。獲取新業務就是有成本。
此外，奇怪的是，第一年業務的損失率往往比續保業務高出近 10 個百分點。所以你不僅有獲客成本，實際上還有更高的損失率。
所以當你承接大量新業務時，你當年在那部分業務上會虧錢。
而我們承接了大量新業務，至少有兩個競爭對手宣布他們暫時放緩了新業務的步伐，因為他們不想支付第一年虧損的代價。
當然，這對我們來說是量身定做的，所以我們就全力以赴，試圖承接盡可能多的——好的——業務。這是有成本的。
第二個因素——嗯，這不是損益表中的因素——但第一季的一個重要事件是我們的浮存金增加了。
我相信投影片上顯示，年同比增加了 160 億。其中 140 億是今年第一季增加的，所以我們的浮存金增加了 140 億美元。
多年來我一直告訴你們，要增加浮存金會很難，我現在仍然會告訴你們同樣的話。
但能增加 140 億美元或更多總是好的，這也是為什麼，如果你看我們的 10-Q，你會看到我們的現金及現金等價物，包括國庫券，現在已經遠遠超過 900 億美元。
所以我認為，儘管我們的營運利潤略有下降，但我對第一季感覺非常好。
一季並不代表什麼。我的意思是，從長遠來看，真正重要的是我們是否在建立我們所擁有企業的價值。
我總是對當前的數字感興趣，但我總是夢想著未來的數字。
向 Vanguard 的 Jack Bogle 致敬
WARREN BUFFETT：今天我還想向大家介紹一個人，我很確定他在這裡。我還沒見到他，但我聽說他會來。我相信他今天來了。那就是 Jack Bogle，我在年報中提到過他。
Jack Bogle 為美國投資者所做的貢獻可能比國內任何人都多。（掌聲）
Jack，你願意站起來嗎？他在那裡。（掌聲）
Jack Bogle，很多年前，他並不是唯一談論指數基金的人，但——沒有他，這件事就不會發生。
我的意思是，Paul Samuelson 談過。Ben Graham 甚至也談過。
但事實是，這不符合投資——華爾街投資行業的利益。實際上，發展指數基金——指數基金——不符合他們的利益，因為它大幅降低了費用。
正如我們在報告中以及其他人評論的那樣，總體而言，指數基金為股東帶來的回報優於華爾街專業人士的整體表現。
部分原因在於它們大幅降低了成本。
所以當 Jack 開始時，很少有人——當然華爾街沒有為他鼓掌，他還受到了一些嘲笑和很多攻擊。
而現在，當我們談到指數基金時，我們談論的是數萬億美元，而當我們談論指數基金的投資費用時，我們談論的是幾個基點，但在其他地方談論費用時，仍然是數百個基點。
我估計 Jack 至少為投資者省下了——留在了投資者的口袋裡，而完全沒有損害他們的整體績效——毛績效——他把數百億美元放進了他們的口袋。隨著時間的推移，這些數字將達到數千億美元。
所以，週一是 Jack 的 88 歲生日，所以我只想說生日快樂，Jack，並代表美國投資者感謝你。（掌聲）
Jack，我有一個好消息要告訴你。
你週一就 88 歲了，再過兩年你就有資格在 Berkshire 擔任高階主管職位了。（笑聲）
堅持住，夥計。（笑聲）
問答環節開始
WARREN BUFFETT：好的。這邊有一組專家記者，那邊有專家分析師，中間是專家股東。我們將輪流提問，從分析師開始。有些在場的人我這裡有——好的。我們將這樣進行到下午。
在我們——如果我們回答完 54 個問題，也就是每個記者 6 個，每個分析師 6 個，以及觀眾 18 個，那麼我們將完全轉向觀眾提問。
我不太清楚分會場的情況。但我們至少會去其中一個。
但讓我們從《Fortune》雜誌的 Carol Loomis 開始，她我相信是 Time Inc. 歷史上服務時間最長的員工，有 60 年了。Carol，開始吧。（掌聲）
Loomis 要求提出與 Berkshire 相關的問題
CAROL LOOMIS：謝謝。代表所有在座的記者感謝您。
我知道外面有很多人寄給我們問題，但不會得到回答。我只想說，要讓問題得到回答非常困難。
我能建議的一件事是，遵循 Warren 在年報中的想法，他希望每個人離開這次會議時，對 Berkshire 的了解比來時更多。
你可以做到這一點的方法之一是，讓你的問題非常直接地與 Berkshire 相關，或者與年度信函相關。即使這樣，你的問題也很難得到回答。
我們三個人總共只有 18 個問題，但我鼓勵你們明年提交問題時，多考慮與 Berkshire 相關的方向。
Wells Fargo 未能及時制止不當行為
CAROL LOOMIS：現在，我的第一個問題。是關於 Wells Fargo 的，這是 Berkshire 最大的股權持有——年底時達 280 億美元。這個問題來自一位不願透露姓名的股東。
「去年籠罩 Wells Fargo 的銷售行為醜聞之後，公司的獨立董事委託進行了一項調查，並聘請了一家大型律師事務所協助執行。
調查結果非常嚴厲，已經在一份名為《Wells Fargo 銷售行為報告》的文件中公佈。」你可以在網路上找到它。
「報告結論認為，公司問題的一個主要部分是，我引用，『Wells Fargo 的分散式公司結構賦予社區銀行高層領導過多的自主權』，引述結束。
Buffett 先生，您如何確信 Berkshire 不會面臨同樣的風險，鑑於其高度分散的結構以及賦予營運公司高層領導的極大自主權？」
WARREN BUFFETT：是的，Berkshire 的運作方式確實可能是——我們當然是以比任何規模相當的公司都更分散的方式運作。
我們非常依賴行為準則，而不是大量的規則。
這也是為什麼在每次年度股東大會上你都會看到那個 Salomon 的描述。這也是為什麼我很少向我們的經理發送通告，但我每兩年會發一次，基本上是說我們擁有所有我們需要的錢。我們希望有更多，但這不是必需品。
但我們的聲譽一分一毫都不能少，我們在 Berkshire 的聲譽掌握在他們手中。
Charlie 和我相信，如果你建立起正確的文化，並且這種文化在某種程度上會自我選擇你所獲得的董事和經理，那麼在行為方面，你會得到比擁有一千頁指導手冊更好的結果。
無論如何你都會遇到問題。我相信我們有 367,000 名員工。現在，如果你有一個擁有 367,000 戶家庭的城鎮，這大約是 Omaha 都會區的規模，就在我們談話的此刻，有人正在做錯事。這是毫無疑問的。
真正的問題是，經理們是否——[音訊中斷]——處於更好的狀態——是否在擔憂並思考如何發現和糾正任何不良行為，以及如果他們在這方面失敗了，這個消息是否會傳到 Omaha，以及我們是否會對此採取行動。
在 Wells Fargo，你知道，有三個非常重大的錯誤，但有一個錯誤掩蓋了所有其他錯誤。
你在任何企業——幾乎任何企業——都會有激勵制度。激勵制度本身沒有錯，但你必須非常小心你激勵的是什麼。你不能激勵不良行為。如果是這樣，你最好有一個識別它的系統。
顯然，在 Wells Fargo，有一個圍繞交叉銷售和每位客戶服務數量的理念建立的激勵制度。公司在每個季度的投資者介紹中，都強調了每位客戶的服務數量。所以，這是組織的焦點——一個主要焦點。
毫無疑問，人們的薪酬、評級和晉升都基於這個數字——至少部分基於這個數字。
結果證明，這激勵了錯誤的行為。
我們也犯過類似的錯誤。我的意思是，任何公司在設計系統時都會犯一些錯誤。
但這是一個錯誤。你遲早會發現。我會講到我們是如何發現的。
但最大的錯誤是——我不知道——顯然不知道所有關於 Wells Fargo 信息如何向上傳遞的事實。
但在某個時刻，如果出現重大問題，CEO 會聽到風聲。而那時——那一刻，是所有事情的關鍵，因為 CEO 必須採取行動。
你看到的那個 Salomon 的情況之所以發生，是因為——我想是 4 月 28 日，Salomon 的 CEO、Salomon 的總裁、Salomon 的總法律顧問，坐在一間房間裡，一位名叫 John Meriwether 的人向他們描述了一位名叫 Paul Mozer 的員工正在進行的一些不良行為，非常糟糕的行為。
Paul Mozer 在欺騙美國財政部，這是一件非常愚蠢的事情。他這樣做部分是出於怨恨，因為他不喜歡財政部，財政部也不喜歡他。所以他提交了虛假的美國國債投標等等。
所以在 4 月 28 日左右，CEO 和所有這些人都知道他們出了非常嚴重的問題，他們必須向紐約聯邦儲備委員會——紐約聯邦儲備銀行報告。
而 CEO，John Gutfreund，說他會做，但他沒有做。他毫無疑問是拖延了，只是因為那是一件不愉快的事情。
然後在 5 月 15 日，又舉行了一次國債拍賣，Paul Mozer 又提交了一堆虛假的投標。
到了這個時候，一切都結束了，因為高層管理人員事先已經知道，而現在一個縱火狂又出去放了另一把火。而且他是在他們被警告他基本上是個縱火狂之後放的火。
從那時起，一切都開始走下坡路。當 CEO 得知情況時，就必須停止。
然後他們實際上犯了第三個錯誤，但同樣，與第二個錯誤相比，這個錯誤顯得微不足道。
他們犯了第三個錯誤，當他們完全低估了他們所做的事情一旦被揭露後的影響，因為他們——有 1.85 億美元的罰款。而在銀行業，人們因為抵押貸款操作和各種事情被罰款數十億美元。
對大銀行的總罰款，我不知道總額是 300 億、400 億還是一萬億，或者任何可能的數字。
所以，他們用罰款的規模來衡量問題的嚴重性。他們認為 1.85 億美元的罰款表明其行為的冒犯性比涉及 20 億美元的事情要小，他們在這點上完全錯了。
但主要問題是，當他們得知情況時沒有採取行動。擁有一個糟糕的系統已經夠糟了，但他們沒有行動。
在 Berkshire，我獲取子公司任何不當行為信息的主要來源是熱線。現在，我們大約收到 4000 個熱線報告——或者說我們每年在熱線上收到大約 4000 次通訊。
其中大多數是無關緊要的。你知道，像我旁邊的人口氣不好之類的。我的意思是——（笑聲）——但也有一些是嚴肅的，我們的內部審計主管 Becki Amick 會審閱所有這些。人們——很多是匿名的，可能大多數是匿名的。
其中一些，她會轉回給公司，可能大多數是這樣。但是——任何看起來嚴重的事情，你知道，我會聽到，並且這已經導致了行動——嗯，可以說，不止一次。
我們花費了真金白銀來調查其中的一些。我們有時會安排特別調查員去處理。而且，正如我所說，它揭露了某些我們母公司絕不會容忍的做法。
我認為這是一個好系統。我不認為它是完美的。我不知道——我敢肯定 Wells Fargo 也有內部審計，我敢肯定他們也有熱線。
我不知道事實，但我只能猜測那上面收到了很多通訊，我不知道他們將這些信息傳達給合適人選的系統是什麼。我也不知道在任何特定時間誰做了什麼。
但那是——如果他們收到——我相信他們收到了——一些通訊並且他們忽略了它們，或者只是把它們發回給下面的人，那將是一個巨大、巨大、巨大的錯誤。
Charlie？你一直有關注。你對此有何看法？
CHARLIE MUNGER：嗯，當某家律師事務所認為他們知道如何解決這類問題時，請把我算作懷疑者。
如果你從事的業務中，有很多人在激勵機制下很可能導致大量不當行為，那麼你當然需要一個龐大的合規部門。
每個大型的證券經紀公司都有一個龐大的合規部門。如果我們有這樣的公司，我們也會有一個龐大的合規部門，不是嗎，Warren？
WARREN BUFFETT：當然。
CHARLIE MUNGER：當然，但這並不意味著每個人都應該試圖通過越來越多的合規來解決問題。
我認為多年來，我們通過在選擇授權對象時更加謹慎，並建立信任的文化，遇到的麻煩更少，而不是更多。
WARREN BUFFETT：但我們時不時還是會遇到麻煩。
CHARLIE MUNGER：是的，當然。總有一天我們會猝不及防。
WARREN BUFFETT：Charlie 說一分預防——他說當他崇拜的 Ben Franklin 說「一分預防勝過十分治療」時，他說得太輕描淡寫了。一分預防勝過不止十分治療。
而我要說，及時施加的一分治療，勝過延誤的一噸治療。問題——問題不會自己消失。
John Gutfreund 說那個問題，最初，是——他稱之為交通罰單。他告訴 Salomon 的員工那只是一張交通罰單。你知道，而它幾乎摧毀了一家公司。
另一個 CEO，他們把他遇到的問題描述為一次腳誤。你知道，結果對機構造成了難以置信的損害。
所以你必須迅速行動。坦白說，我不知道有比熱線和我收到的匿名信更好的系統了。我會收到匿名信。在過去六七年裡，我大概收到了三四封，它們導致了重大的變革。
而且，非常非常偶爾它們是署名的。幾乎總是匿名的，但這沒有任何區別，因為如果有人提醒我們注意到了正在發生的錯誤，顯然不會對任何人進行報復。
但我可以告訴你，就在我們坐在這裡的時候，Berkshire 可能有不少人——正在做一些錯事，通常情況下，影響非常有限。我的意思是，也許是偷竊少量金錢之類的事情。
但當涉及到像 Wells Fargo 發生的那種銷售行為時，你可以看到它會造成多大的損害。
自動駕駛車輛將損害 BNSF 和 GEICO
WARREN BUFFETT：我們現在轉向分析師，Jonny Brandt。
JONATHAN BRANDT：嗨，Warren。嗨，Charlie。謝謝邀請我。
您已經談到了無人駕駛汽車對 GEICO 業務的風險。但在我看來，無人駕駛卡車可能會縮小鐵路的成本優勢，即使機車上的乘務員數量最終從兩人減少到零人。
對於 Burlington Northern 來說，自動駕駛技術更多的是機遇還是威脅？
WARREN BUFFETT：哦，我會說無人駕駛卡車對 Burlington Northern 來說，威脅遠大於機遇——（笑）——。
我會說，如果無人駕駛汽車普及開來，那只會是因為它們更安全。這將意味著與汽車相關的損失的總體經濟成本下降了，而這將壓低 GEICO 的保費收入。
所以，我會說這兩者——以及自動駕駛汽車——廣泛應用——如果它們擴展到卡車領域，將會損害我們，同時也會損害我們的汽車保險業務。
我個人的看法是，它們肯定會到來。我認為它們可能還有很長的路要走，但這要看情況。坦率地說，這可能取決於在非測試情況下，引進初期的經驗。
如果它們讓世界更安全，那將是一件非常好的事情，但對汽車保險公司來說並不是好事。
同樣，如果他們學會了如何更安全地運輸卡車，現在卡車行業往往存在司機短缺的問題——這顯然改善了他們相對於鐵路的地位。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為這非常清楚。（笑聲）
WARREN BUFFETT：終於，得到認可了。這麼多年了。（笑聲）
從偏愛"女孩與葡萄"的人手中收購 See’s Candies
WARREN BUFFETT：好的。一號站。股東。
AUDIENCE MEMBER：嗨，Warren 和 Charlie。我叫 Bryan Martin，來自 Illinois 的 Springfield。
在 HBO 的紀錄片《成為 Warren Buffett》中，您有一個很棒的比喻，將投資比作打棒球，了解自己的甜蜜點。
Ted Williams 知道他的甜蜜點是正好投到中間的球。當你們兩位審視潛在投資時，哪些特質會讓一家公司成為你們甜蜜點中的一球，讓你們揮棒並投資？
WARREN BUFFETT：嗯，我不確定我能完全按照你希望的方式來定義它，但——我們看到它的時候大概就知道了。
這往往是一家，出於某種原因，我們可以展望五年、十年或二十年，並判斷其目前的競爭優勢能夠在那段時間內持續存在的企業。
它會有一位值得信賴的經理，不僅能融入 Berkshire 的文化，而且渴望加入 Berkshire 的文化。然後就是價格的問題了。
但主要的——你知道，當我們收購一家企業時，基本上，我們現在投入大量資金，是基於我們認為該企業未來能帶來的回報。我們對這個預測的確定性越高，我們就感覺越好——感覺越好。
你可以回溯到第一次——這不是我們收購的第一家傑出企業，但它算是一個分水嶺事件——那是一家相對較小的公司，See's Candy。
1972 年我們看 See's Candy 時的問題是，人們是否仍然會想要吃和贈送這種糖果，而不是其他糖果？
這不會是人們為了最低價而購買糖果的問題。我們有一位我們非常喜歡的經理。我們收購了一家企業——淨現金支付了 2500 萬美元，當時稅前盈利約為 400 萬美元。我們從中獲得的稅前利潤現在肯定接近 20 億美元左右了。
但這僅僅是因為我們覺得人們不一定會購買價格更低的糖果。
我的意思是，如果你在情人節去見你的妻子或女朋友——我希望她們是同一個人——（笑聲）——然後說，你知道，「親愛的，這是一盒糖果。我選了最低價的。」你知道，這——在你說這番話的時候，會失去一點味道。
我們對 See's Candy 做出了一個判斷，認為它會很特別——可能不是在 2017 年——但我們當然認為它在 1982 年和 1992 年會很特別。幸運的是，我們判斷對了。我們正在尋找更多的 See's Candies，只是規模要大得多。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是啊，嗯，但那時候我們年輕又無知也是事實。而且——
WARREN BUFFETT：現在我們老了又無知。是的。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：是的，那也是事實。
事實是，以稍高一點的價格買下 See's Candy 是非常明智的。你知道，如果他們當時要那個價，我們是不會買的，所以我們因為比實際更聰明而獲得了很多讚譽。
WARREN BUFFETT：是的，更準確地說，如果再多 500 萬，我就不會買了。Charlie 會願意買，所以，是的。
幸運的是，我們沒有走到必須那樣做決定的地步。但他會向前推進，而我可能會退縮。
幸好有個人出現了——實際上賣方是——嗯，他是 See 太太的孫子，對吧，Charlie？他是 Larry See 的兒子。我說得對嗎？還是 Larry See 的兄弟。
但他對生意不感興趣。他更感興趣的是——實際上是女孩和葡萄。他差點改變主意。嗯，他確實改變了主意不想賣了。
我當時不在場，但 Rick Guerin 告訴我，Charlie 進去發表了一個小時的演講，闡述了女孩和葡萄相對於擁有一家糖果公司的優點。（笑聲）
這是真的，各位。那個人賣給了我們，所以——（笑聲）——在像那樣的緊急情況下，我會把 Charlie 拉出來。他是——（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我們非常幸運，早期養成了購買糟糕企業的習慣，因為它們真的很便宜。這給了我們很多經驗，去嘗試修復那些在走向末日的過程中無法修復的企業。
那段早期的經歷是如此可怕，修復無法修復的東西，以至於我們後來非常擅長避免這種情況。所以，我認為我們早期的愚蠢幫助了我們。
WARREN BUFFETT：是的，是的。我們學到了我們無法把豬耳朵做成絲綢錢包。
CHARLIE MUNGER：不，我們學到了——
WARREN BUFFETT：所以，之後我們就出去尋找絲綢了。
CHARLIE MUNGER：但是你必須嘗試很長時間，失敗，並且被——讓你的鼻子被狠狠地摩擦，才能真正理解它。
護城河將面臨"掠奪者"
WARREN BUFFETT：好的，Becky？Becky Quick。
BECKY QUICK：這個問題來自 Oklahoma 州 Tulsa 的一位名叫 Mark Blakley 的股東，他說：「Berkshire 的一些核心持股最近出現了比平時更多的新聞。
Wells Fargo 的激勵和新帳戶醜聞，American Express 失去 Costco 合作關係並在高端卡市場追趕，United Airlines 的客戶服務問題，Coca-Cola 的汽水消費放緩。
審查 Berkshire 的持股花了多少時間？如果 Berkshire 繼續持有這些股票，是否可以安全地假設投資論點仍然有效？」
WARREN BUFFETT：嗯，我們花了很多時間思考——這些都是非常大的持股。如果你把 American Express、Coca-Cola 和 Wells Fargo 加起來，我的意思是，你得到的數字，你知道，遠遠超過數百億美元。這些是我們非常喜歡的企業。它們有不同的特徵。
在你提到的 United Airlines 的案例中，我們實際上是四大——我們是四大航空公司的最大持股者。這更多的是基於行業的思考。
但是所有的企業都有問題。其中一些還有一些非常大的優勢。
我個人——你提到了 American Express。如果你閱讀 American Express 的第一季度報告並談論他們的白金卡，白金卡的表現非常好。
全球的增長。你知道，我認為英國的帳單金額增長了 17% 左右，以原始貨幣——或當地貨幣計算——日本、墨西哥增長了 15%，在美國也非常好。
所有這些業務都存在競爭。如果我們認為——我們購買 American Express、Wells Fargo、United Airlines 或 Coca-Cola，並不是因為認為它們永遠不會有問題或永遠不會有競爭。
我們確實購買它們的原因——我們之所以購買它們——是我們認為它們擁有非常非常強大的實力。在許多情況下，我們喜歡它們的財務政策。我們喜歡它們的市場地位。
我們收購了很多企業。我們確實會考察我們認為它們擁有持久競爭優勢的地方。
我們認識到，如果你擁有一家非常好的企業，你將會有很多競爭對手試圖從你手中奪走它。然後你就要判斷你特定公司、產品和管理層抵禦競爭對手的能力。
他們不會消失，但是——我們認為——我不會在這裡涉及具體的名稱——但那些公司總體上處於非常有利的位置。
我基本上把——如果你擁有一家很棒的企業，即使它像 See's Candy 那樣規模很小，你基本上就擁有了一座經濟城堡。在資本主義中，人們會試圖從你手中奪走那座城堡。
所以，你希望在它周圍有一條護城河，以各種可以保護它的方式保護它。然後你希望城堡裡有一位騎士，非常擅長抵禦掠奪者。但總會有掠奪者。他們永遠不會消失。
如果你看看——我認為 Coca-Cola 是 1886 年。American Express 是 18——我不知道——51 年或 52 年——從快遞業務開始。
Wells Fargo 是——我不知道他們是哪一年創立的。順便說一句，我——American Express 也是由 [Henry] Wells 和 [William] Fargo 創立的。
所以這些公司面臨過很多挑戰。他們還會面臨更多挑戰。我們擁有的公司也面臨過挑戰。
我們的保險業務面臨過挑戰。但是，你知道，我們從 1968 年以 800 萬美元收購 National Indemnity 開始。幸運的是，我們有像 GEICO 的 Tony Nicely 這樣的人。我們還有 Ajit Jain，他增加了數百億美元的價值。
我們還有一些你可能甚至不知道的小公司，但它們真的為我們做了了不起的工作。
所以在保險業總會有競爭，但總會有事情可以做，一個真正聰明的管理層，擁有不錯的分銷系統，以及各種有利條件，可以抵禦掠奪者。
所以我——有一個具體的問題，「審查持股花了多少時間？」我會說我每天都在做。我相信 Charlie 每天都在做。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我對此也沒有什麼要補充的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：如果他不參與，我們就削減他的薪水。（笑聲）
AIG 再保險交易 "我們認為會做得很好"
WARREN BUFFETT：好的，Jay Gelb。
JAY GELB：這個問題是關於 Berkshire 與 AIG 的追溯再保險交易，這是同類交易中規模最大的一次。
基於 AIG 的準備金不足記錄以及 Berkshire 投資浮存金的機會，您對這份涵蓋 AIG 高達 200 億美元準備金，以換取 100 億美元保費的合約最終能為 Berkshire 帶來盈利有多大信心？
WARREN BUFFETT：嗯，在我們做每一筆交易的時候，我都認為它是明智的。然後有時候——（笑）——隨著時間的推移，我會發現並非如此。
這筆交易，Jay 知道，但可能很多人不熟悉，是 AIG 將 250 億美元超額部分的 80% 的責任轉移給了我們。
換句話說，他們必須支付前 250 億美元。然後在接下來的 250 億美元中，我們必須支付他們所支付金額的 80%，最高限額為 200 億美元，即 250 億的 80%。我們為此收到了 102 億美元。
而且我們有——這適用於他們在 2015 年 12 月 31 日之前承保——或已賺取——的許多業務類別的損失。
所以 Ajit Jain，他為 Berkshire——為你們——賺的錢比我多得多，但他評估了這類交易。
我們自己也經常討論這個問題。我只是覺得很有趣。我尤其覺得他們將要給我們的 102 億美元很有趣。
而——我們得出的結論是，我們認為今天拿到 102 億美元，而在未來某個時間——我的意思是，從現在到世界末日——在這筆大業務上的最高支付額為 200 億美元，我們會做得很好。
AIG 這樣做有充分的理由，因為他們的準備金一直受到批評。而這基本上——可能——而且我認為應該——解決了他們在那項業務上是否準備金不足的問題。而我們得到了 102 億美元。
問題是我們支付這些錢的速度有多快，以及我們支付多少錢。Ajit 負責這方面 99% 的思考。我負責 1%。我們預測我們認為會發生的情況。
我們知道無論我們的預測是什麼，它都會是錯的，但我們努力保持保守。
我們做過相當多的這類交易。這是最大的一筆。第二大的是多年前從 Lloyd's of London 衍生出來的一個實體。
我們在一筆涉及超過 10 億美元保費的交易上犯了錯。我的意思是，明顯的錯誤。
還有幾筆交易，結果好壞取決於你假設我們在資金上賺了多少。但它們還可以。
但它們可能沒有像我們預期的那樣好。但總的來說，我們在這方面做得還不錯。
當我們坐擁 900 多億美元現金時，情況就沒那麼好了。所以我們在第一季度收到的額外 102 億美元目前給我們帶來的收益微乎其微。而微乎其微的收益並不符合使這筆交易具有吸引力的公式。
所以我們——我們確實必須假設我們會找到資金的用途，但這筆錢會伴隨我們相當長一段時間。我認為我們的計算是偏保守的。它們與 AIG 的計算不完全相同。我的意思是，我們有自己對支付額等的估計。
我認為這——實際上，我認為從 AIG 的角度來看，這是一筆相當不錯的交易。因為他們確實用 102 億美元抵消了 200 億美元的潛在損失。
我認為他們讓投資界相信，他們在 2015 年之前的期間不太可能出現未被這筆交易所涵蓋的不利發展。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為這本質上是一種危險的活動。但是——這也是它的吸引力之一。我認為世界上沒有哪兩個人比 Ajit 和 Warren 更擅長這類交易了。
沒有其他人有過我們這樣的經驗。只要讓我多參與一些這樣的業務，我會接受一點額外的擔憂。
WARREN BUFFETT：還有一件事我應該提一下，那就是我們實際上是世界上唯一一家會簽訂那種合約並且對方會滿意的保險公司。
我的意思是，當有人遞給你 102 億美元並說：「我指望你償還 200 億美元，即使 50 年後支付最後一美元也是如此」，他們願意把 102 億美元交給的人非常少。而且——
所以這是一個——對手方有限。我的意思是，遠遠沒有那麼多人有那種規模的交易。但是——
CHARLIE MUNGER：「非常少」是個好說法。他的意思是「一個」。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。
"正確的人生就是不斷學習"
WARREN BUFFETT：好的。我們去二號站。
AUDIENCE MEMBER：您好，Buffett 先生，Munger 先生。我叫 Grant Gibson（PH）。我來自 Colorado 的 Denver，這是我連續第五年來這裡。所以謝謝你們邀請我們。
WARREN BUFFETT：謝謝你的到來。
AUDIENCE MEMBER：不客氣。恕我直言，Buffett 先生，這個問題是問 Munger 先生的。（笑聲）
在您成千上萬次的談判和商業交易生涯中，您能否向大家描述一下，哪一次在您腦海中印象最深刻，是您最喜歡的，或者有其他值得注意之處？
CHARLIE MUNGER：嗯，我沒有什麼最喜歡的。但可能對我們作為學習經驗最有益的是 See's Candy。
就是品牌的威力，永無止境、不斷增長的金錢流，而且無需工作。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：聽起來不錯。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：確實如此。我不確定如果我們沒有買 See's，我們是否會買 Coca-Cola。
我認為，一個正確的生活方式就是不斷地學習、學習、再學習。我認為 Berkshire 從這些長期的投資決策中學到了很多東西，獲益匪淺。
每次你任命一個從未有過大型資本配置經驗的新人，就像擲骰子一樣。我認為我們做了這麼久，情況要好得多。而且——
但這些決策融合在一起，貫穿始終的一個特點是持續學習。如果我們沒有持續學習，你們甚至不會在這裡。
你可能還活著，但不會在這裡。（笑聲）
WARREN BUFFETT：沒有什麼比身處一個糟糕的行業所帶來的痛苦——（笑）——更能讓你欣賞一個好行業了。
CHARLIE MUNGER：嗯，沒有什麼比進入一個真正好的行業更令人愉快的經歷了，這也是一種學習經歷。
我有一個朋友說：「釣魚的第一條規則是去魚多的地方釣。釣魚的第二條規則是永遠不要忘記第一條規則。」（笑聲）
我們已經擅長在魚多的地方釣魚了。
WARREN BUFFETT：是的，那只是比喻性的。
CHARLIE MUNGER：有太多其他的——
WARREN BUFFETT：我曾經和 Charlie 去釣過一次魚。他沒釣到——
CHARLIE MUNGER：該死的水裡有太多其他的船了。（笑聲）
但魚還在那裡。
WARREN BUFFETT：是的，我們在 1966 年買下了 Baltimore 的一家百貨公司。真的沒有什麼比經歷這樣的決策過程更深刻的了：決定是否在一個尚未發展到足以支持它的地區開設新店，但你的競爭對手可能會先下手為強。
然後你就要決定是否要跳進去。如果你跳進去，那就毀了。現在你有了兩家店，而即使一家店也不太夠本。
如何玩這些遊戲——這些商業遊戲——是——你通過嘗試學到很多。而你真正學到的是哪些要避免。
我的意思是，它——你只要避開一大堆糟糕的生意，你就已經有了一個非常好的開始，因為——我們都試過了。
CHARLIE MUNGER：但是你可以真正學到東西，因為這種經驗很像吃反芻的漢堡。它真的會引起你的注意。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我們就不詳細展開了。（笑聲）
在 IBM、Google 和 Amazon 上犯的錯誤
WARREN BUFFETT：Andrew Ross Sorkin。
ANDREW ROSS SORKIN：早安，Warren。
這個問題來自一位長期股東，我得告訴你，他昨晚在 Hilton 飯店大廳用這個問題質問我。
「Warren，多年來，你一直避開科技公司，說它們太難預測，沒有護城河。後來，當你投資 IBM，以及最近投資 Apple 時，你似乎改變了對科技的看法。
但接著在週五，你說 IBM 沒有達到你的預期，並賣掉了我們三分之一的股份。
你對 IBM 和 Apple 的看法是否不同？你從投資科技公司中學到了什麼？」
WARREN BUFFETT：嗯，我確實對它們有不同的看法。但是，你知道，顯然，當我六年前開始買入 IBM 時——我以為它在過去的六年裡會表現得比實際情況更好。
而 Apple——我認為它們處於相當不同的業務領域。我認為 Apple 更像是一家消費品公司，就——就那種分析其護城河、消費者行為等等而言。
它顯然是一個內建了各種技術的產品。但在規劃其潛在客戶未來行為方面，相對於，比如說，IBM 的客戶，這是一種不同的分析。
這並不意味著它是正確的。隨著時間的推移我們會知道。但它們是兩種不同類型的決策。
我在第一個上錯了，我們會發現我在第二個上是對是錯。但我不認為它們是蘋果和蘋果，我也不完全認為它們是蘋果和橘子，但它們——介於兩者之間。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們避開科技股，因為我們覺得我們在那方面沒有優勢，而其他人有。我認為不涉足別人更擅長的領域是個好主意。
但是，你知道，如果你問我，回顧過去，我們在科技領域最嚴重的錯誤是什麼，我認為我們足夠聰明能夠看懂 Google。那些廣告在早期比其他任何東西都有效得多。
所以我會說我們在那裡讓你們失望了。我們足夠聰明能做到，卻沒有做。我們也一直這樣做。
WARREN BUFFETT：是的。例如，我們很早就成為 GEICO 的客戶。我們看到了——我不——這些數字已經過時很久了，但我——我記得，你知道，我們付給他們每次點擊 10 或 11 美元左右。
任何時候你付給某人 10 或 11 美元，僅僅因為有人點擊了一下，而你根本沒有任何成本，你知道，那是一個好生意，除非有人會把它從你手中奪走。
所以我們近距離觀察到了那種影響力。
順便說一句，如果你們今晚在飯店房間裡沒事做，就一直點擊 Progressive 或其他什麼的。而且——（笑聲）
別真的那麼做。（笑聲）
這個念頭剛好閃過我的腦海。那個——（笑聲）
但是，你知道，那是——你幾乎從未見過這樣的生意——幾乎從未見過——像它這樣的生意，在那裡——
我認為對於 LASIK 手術之類的事情，我認為數字是，你知道，每次點擊 60 或 70 美元，沒有增量——沒有成本。
所以——而且我認識那些傢伙。我的意思是，他們實際上設計了他們的招股說明書。他們來看過我。而且他們——在最初的那份之後不久，當他們上市時，甚至在 Berkshire 之後一點點。所以我有很多方式可以提問或做任何類似的事情，來教育自己。但我搞砸了——（笑）——而且——
CHARLIE MUNGER：我們也錯過了 Walmart。當它完全是板上釘釘的時候，我們足夠聰明能夠看出來，但我們沒有做。
WARREN BUFFETT：是的，看出來——執行力才是關鍵。所以——（笑）
總之，我們將會——我可能在 IBM 上犯了兩個錯誤。我的意思是，——你知道，他們——他們——
在我看來，預測各種項目中的贏家，或者像雲端服務之類的領域會出現多大的價格競爭，是比較困難的。
我——我前幾天發表了一個聲明，這真的很了不起，而且我——我問 Charlie 他是否能想到類似的情況——一個人同時在兩個相當不同的行業建立了非凡的經濟機器，你知道，幾乎是同時發生的——
CHARLIE MUNGER：從零開始。
WARREN BUFFETT：從零開始，面對著擁有大量資本和其他一切的競爭對手。
在零售業和雲端領域做到這一點，就像 Jeff Bezos 所做的那樣，我的意思是，我——
像 Mellon 家族這樣的人投資了很多不同的行業等等。但他實際上，同時擔任了兩家從零開始的公司的 CEO，如果——你知道，Intel 的 Andy Grove 過去常常說，你知道，「想一想，如果你有一顆銀彈，你可以用它射擊——幹掉你的一個競爭對手，那會是誰？」
嗯，我認為無論是在雲端還是在零售業，都有很多人會把那顆銀彈對準 Jeff。
而且他已經——這是一種不同的遊戲——但是他，你知道，在《The Washington Post》，他把那手牌打得，我認為可能沒有人能比他更好了。
所以這是一個了不起的商業成就，他實際上參與了執行，而不僅僅是資助，這兩家企業可能像它們的競爭對手一樣令人恐懼，幾乎是你能找到的任何企業。
這——Charlie，你還有進一步的想法嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們有點像 Mellon 家族，是些做得還不錯的老派人物。而 Jeff Bezos 是不同的物種。（笑聲）
WARREN BUFFETT：順便說一句，我們完全錯過了。我們從未持有過 Amazon 的一股股票。（笑）
Buffett 為投資競爭激烈的航空業辯護
WARREN BUFFETT：好的，Gregg Warren。
GREGG WARREN：Warren，我的問題也與最近的一些股票購買有關。
與鐵路不同，鐵路受益於其已建立、幾乎無法複製的鐵路網和路權所帶來的巨大進入壁壘，而航空業似乎幾乎沒有什麼優勢。
即使在過去 15 年我們看到了整合，進入壁壘也很少，而退出壁壘卻很高。
該行業還受到低轉換成本和激烈價格競爭的困擾，並且嚴重暴露於燃料成本之下，燃料價格上漲難以轉嫁，而燃料價格下跌則導致更多的價格競爭。
與此相比，鐵路客戶選擇很少，因此購買力有限，並且燃料附加費使該行業能夠減輕燃料價格波動的影響。
雖然自從宣布購買航空公司股票以來，您已多次指出這兩個行業截然不同，不應與十年前 Berkshire 進入鐵路行業相提並論，但您能否向我們詳細說明，是什麼讓您相信這次航空公司已經足夠不同，以至於 Berkshire 決定在四大主要航空公司投資近 100 億美元？
因為在我看來，您持有少量股份的 UPS，以及 FedEx，這兩家公司都擁有建立在更可識別和持久的競爭優勢基礎上的更寬廣的經濟護城河，對於長期投資者來說，似乎是更好的選擇。
WARREN BUFFETT：是的，關於航空公司的決定與我們參與鐵路業務沒有任何關聯。
我的意思是，你可以把它們歸類，你知道，也許歸入——運輸業務之類的。但它沒有關聯，就像我們擁有 GEICO 或，你知道，任何其他業務一樣沒有關聯。
你找不到一個比這更艱難的行業了，你知道，自從 Orville [Wright] 起飛以來，我就說過，你知道，如果有人真的為投資者著想，他們應該讓 Wilbur [Wright] 把他射下來，為大家省下一百年的錢。
你可以上網輸入「航空公司」和「破產」，你會看到大約有 100 家航空公司——大致在這個範圍內，你知道，在過去幾十年裡破產了。
實際上，Charlie 和我曾擔任 USAir 的董事一段時間。人們寫到我們在 USAir 有過糟糕的經歷。那是——我做過的最愚蠢的事情之一。而且有很多——
CHARLIE MUNGER：你也從中賺了不少錢。
WARREN BUFFETT：是的，我們從中賺了很多錢。（笑）
CHARLIE MUNGER：那是不應得的。
WARREN BUFFETT：但我們確實從中賺了很多錢，因為有一段很短暫的時期，人們對 USAir 非常熱衷。在我們離開董事會並賣掉我們的持股之後，USAir 在隨後的時期裡成功地破產了兩次。
我的意思是，你列舉了所有的——不是所有的——但你列舉了一些導致糟糕經濟狀況的因素。
我會告訴你，如果運力——你知道，這是一個競爭激烈的行業。問題在於它是否是一個自殺式競爭的行業，而它過去就是。
我的意思是，當你看到幾乎所有主要的航空公司，以及數十家小型航空公司都破產時，你知道，你最終應該意識到，也許你選錯了行業。
它現在已經運營了一段時間，運力——即可用座位里程——達到或超過 80%，你可以看到交付量等情況。
所以如果你做出——我認為可以公平地說，它們在未來五到十年內，將以比歷史水平更高的運力運營，而歷史水平導致了它們全部破產。
現在的問題是，即使它們在 80% 的運力水平下運營，它們是否會在定價方面做出自殺式的行為，還有待觀察。
實際上，它們目前在投資資本上獲得了相當高的回報。我認為比 FedEx 或 UPS 都高，如果你實際去查一下的話。
但這並不意味著——明天早上，你知道，如果你經營著其中一家航空公司，而另一家降價了，你也降價，正如你所說，當燃料價格下降時，降價的靈活性比燃料價格上漲時提價的靈活性更大。
所以這個行業，你知道——未來十年內，這個行業是否會比過去一百年有更多的定價理性，這絕非易事。但條件已經為此改善了。
他們的勞動力穩定性比以前更好了，因為他們基本上都要——他們都經歷過破產。
而且他們都將會進行某種行業模式的談判，在我看來是這樣。他們在一定程度上會出現飛行員短缺。但這不像買 See's Candy。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，但是投資界變得更加艱難了，競爭更激烈，財富更多，整個國家都對金融絕對痴迷。我們在過去撿了很多唾手可得的果實，那時非常非常容易。我們有巨大的安全邊際。
現在我們在一個不那麼有利的總體環境中運作。也許我們有微小的統計優勢，而在過去，就像甕中捉鱉一樣容易。
但那沒關係。在你變得非常富有之後，事情變得困難一點也沒關係。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。Charlie 在這一點上比我更具哲學性。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，我無法把那些唾手可得的果實帶回來，Warren。你只能繼續去夠更高的樹枝了。
WARREN BUFFETT：Gregg，——我不——我認為五年或十年後，收入客運里程數增加的可能性非常高。
如果航空公司——如果航空公司在五年或十年後的價值，就股權而言，僅與現在的價值相同，我們將獲得相當合理的回報率，因為它們將以相當低的市盈率回購大量股票。
所以，如果公司年底的價值與現在相同，而流通在外的股票數量減少了，隨著時間的推移，我們會賺到不錯的錢。四大主要航空公司都在以一個——
CHARLIE MUNGER：你必須記住，鐵路在幾十年裡都是糟糕的生意，然後它們變好了。
WARREN BUFFETT：是的，它——我們喜歡——我喜歡這個位置。顯然，通過購買所有四家公司，意味著很難區分誰會做得——至少在我看來——很難區分誰會做得最好。
我確實認為，如果你看五年或十年後的收入客運里程，這個數字會更高的可能性相當高。那將會是——
會有低成本航空公司進入。而且，你知道，像 Spirits 和 JetBlues 等等。但是——我的猜測是，我們擁有的所有四家公司都會有更高的收入。問題在於它們的營運比率是多少。
它們的流通股數量將會大幅減少。所以即使它們的價值僅僅相當於今天的價值，我們也能賺到不少錢。但這絕非易事，遠非易事。
可口可樂與 Buffett 獲頒"黑色星球獎"
WARREN BUFFETT：好的，三號站。
AUDIENCE MEMBER：大家早安。我叫 Savilla Aliance（PH）。我來自德國。我是 Ethecon Foundation Ethics and Economy 的董事會成員。
我很高興能在這裡提出我的問題。也許你們聽到這個問題不像我這麼高興。
WARREN BUFFETT：（笑）嗯，我們會盡量保持高興。謝謝你的到來。（笑聲）
AUDIENCE MEMBER：謝謝。Buffett 先生，幾年前，我看過一部電影，您在其中宣稱美元鈔票上的印刷——「我們信賴上帝」——並不能真正表達您的哲學。在您看來，只有現金才算數。您的信條是「我信賴美元」。您顯然認為——
WARREN BUFFETT：我認為我從未真正說過那句話。但是——
AUDIENCE MEMBER：嗯，我可以給你看那部電影。（笑）那會證明的。
WARREN BUFFETT：哦，好吧，我——寄個片段給我。我——
AUDIENCE MEMBER：嗯，也許只是開玩笑。但玩笑背後總有真相。所以——嗯，您當時笑得很開心。
您，作為地球上有史以來最富有的人之一，難道不是一位和藹可親、友善的老先生嗎？
無論設計美元鈔票的人動機為何，他們當然想說的是，有些東西比這張印刷紙的價值更高。
遺憾的是，您在生活中多次表明您的看法不同。您積累了數十億美元——（掌聲）——展現了非凡的聰明才智和技巧，而且您知道——您比許多像您一樣利用資本主義固有規則為自己謀利的人更懂得如何獲取。
但您是否曾想過，您如此熱衷收集的美元鈔票上沾染了多少麻煩與犧牲、奴役與對地球母親的破壞，甚至疾病與死亡？（噓聲）
讓我們以 Coca-Cola 為例。（噓聲）
來自德國的 Ethecon Foundation Ethics and Economy 將「黑色星球獎」頒發給了董事會成員以及大股東 Warren Buffett 和 Allen——以及 Herbert Allen——因為你們對這個集團賺取如此多金錢的所有行為負有共同責任，不是嗎？
除其他外，Coca-Cola 剝奪了人們——
WARREN BUFFETT：嗯，我——
AUDIENCE MEMBER：——在世界乾旱地區的飲用水——
WARREN BUFFETT：——在某個時候，是的，我——
AUDIENCE MEMBER：——並且許多（聽不清楚）污染了這些地區的地下水。
WARREN BUFFETT：我不想打斷您，但您是——（掌聲）——在發表演講還是提問？
AUDIENCE MEMBER：嗯，我現在就提問。
WARREN BUFFETT：好的，很好。
AUDIENCE MEMBER：如果環境破壞、對健康飲用水權利的壟斷以及對工人的無恥剝削繼續下去，您會放棄您的 Coca-Cola 股份嗎？
CHARLIE MUNGER：嗯，那更像是一場演講而不是一個問題。
WARREN BUFFETT：是的。（掌聲）
我不認為你之前引用的那句話——我曾經說過一兩次，應該是「我們信賴聯準會」，因為他們印鈔票。如果他們印太多，它可能會貶值。
但我從未——據我所知，我從未說過你最初說的那種話。
我想說的是。我想我一生都在吃我喜歡吃的東西。Coca-Cola——這瓶 Coca-Cola 是 12 盎司，我一天大概喝五瓶。（笑聲）它含有大約 1.2 盎司的糖。
如果你看看人們——不同的人——從哪裡攝取糖分和卡路里，他們從各種各樣的東西中攝取。我碰巧相信我喜歡用這個攝取 1.2 盎司。而且很享受。
自 1886 年以來，人們就覺得它很令人愉快。我會說，如果你根據最近某份出版物告訴你的最佳選擇來挑選每一餐，我向你推薦那個。我說，「去做吧。」
但如果你告訴我，我會多活一年。我甚至不認為——如果我一生只吃綠花椰菜、蘆筍和我 Alice 阿姨想讓我吃的所有東西，或者我可以吃所有我喜歡吃的東西，包括巧克力聖代、Coca-Cola、牛排和薯餅，你知道，我寧願用我喜歡的方式吃一輩子，而不是——然後——而不是，你知道，用其他方式吃然後多活一年。（掌聲）
我確實認為這個選擇權應該是我的，你知道嗎？如果有人認為糖有害，你知道，也許你會鼓勵政府禁止糖。但 Coca-Cola 中的糖和我早上吃的 Grape-Nuts 上撒的糖或者我吃的其他任何東西中的糖沒有什麼不同。
所以我認為 Coca-Cola 在美國——乃至全世界——很長很長一段時間以來都是一個非常非常積極的因素。你可以看看這家公司的成就清單。（掌聲）
我真的不希望任何人告訴我不能喝它。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我通過喝 Diet Coke 解決了我的 Coca-Cola 問題。我像其他人喝不知道什麼東西一樣狂飲這玩意兒。而且我這樣做的時間和你喝那些 Coca-Cola 的時間一樣長——我和 Warren 一起吃早餐時，他喝 Coca-Cola 和堅果。（笑聲）
WARREN BUFFETT：而且非常好吃。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：如果你繼續這樣做，Warren，你可能活不到一百歲。
WARREN BUFFETT：嗯——（笑聲）——我認為對生活感到快樂對長壽也有幫助。這不是——
CHARLIE MUNGER：當然。（掌聲）
內在價值預測取決於利率
WARREN BUFFETT：好的，Carol？
CAROL LOOMIS：這個問題來自奧地利的 Franz Tramberger (PH)。它涉及內在價值，這既不是——Warren 可能會——他可能會修正我這裡的定義，但——它既不是公司的會計價值，也不是其股票市場價值，而是其估計的真實價值。
所以問題是，「在過去 10 年中，Berkshire 的內在價值以何種速度複合增長？您認為在未來 10 年中，內在價值可以以何種速度複合增長，請解釋原因？」
WARREN BUFFETT：是的。內在價值，你知道，只能在事後計算——或者說收益——你知道。
但內在價值的純粹定義是從現在到審判日產生的現金流，以當時看起來合適的利率折現。而在 30 或 40 年的期間內，這個利率變化很大。
如果你選定 10 年，回到 2007 年 5 月，你知道，我們遇到了一些不愉快的事情。但是我們——我會說我們可能以大約 10% 的速度複合增長了。
我認為，如果我們繼續處於這種利率環境中，要達到這個目標會很困難，事實上幾乎不可能。
那是第一——如果你讓我回答這個問題，如果我只能選擇一個統計數據來問你關於未來的事情，然後再給出答案，我不會問你 GDP 增長率。我不會問你誰將成為總統。
我會——一百萬件事情——我會問你未來 20 年的平均利率會是多少，10 年期或其他你想要的期限。
如果你假設我們目前的利率結構很可能是未來 10 或 20 年的平均水平，那麼我會說很難達到 10%。
另一方面，如果我選擇包含各種利率可能性的範圍，我會說那個比率可能——可能有點理想化。而且它很可能——可能是可以做到的。
如果你說，「嗯，我們不能長期維持這些利率」，我會請你看看日本，你知道，25 年前，我們無法想像他們的利率可以持續。而我們現在仍然在看著同樣的事情。
所以我認為預測利率的走向一點也不容易。不幸的是，預測這一點是給出好答案的內在要求。
我會說，Berkshire 獲得糟糕結果的可能性可能和你所能找到的任何東西一樣低。獲得轟動性結果的可能性也和你所能找到的任何東西一樣低。所以如果我——我會——我——
我最好的猜測是在 10% 的範圍內，但這假設未來 10 或 20 年的利率會有所提高——不是大幅提高——而是比我們過去七年經歷的利率有所提高。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，毫無疑問，以我們目前的規模，未來的回報率百分比將不如過去那麼輝煌。我們一直這麼說。現在我們正在證明這一點。（笑聲）
WARREN BUFFETT：你想就此打住嗎，Charlie？或者你願意——（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，我確實認為 Warren 在一點上是對的。我認為我們擁有的企業組合，平均而言，其投資價值優於，比如說，S&P 平均水平。所以我認為各位股東沒有什麼可怕的問題。
WARREN BUFFETT：我會說我們可能——嗯，我確定——我們有——我們確實比 S&P 500 整體更有股東導向。我的意思是，對於——你知道，——
這家公司有一種文化，決策是以——作為所有者，作為私人所有者會做出的方式來做出的。坦率地說，這是我們擁有而許多公司沒有的奢侈品。我的意思是，他們今天承受著壓力，有時是為了做某些事情。
我問我遇到的每一家上市公司 CEO 的一個問題是：「如果你自己擁有全部股權，你會做些什麼不同的事情？」答案，你知道，通常是這個、那個和另外幾件事。
如果你問我們，答案是，你知道，我們正在做的正是如果我們自己擁有全部——全部股票我們會做的事情。我認為隨著時間的推移，這是一個小小的優勢。
還有什麼要補充的嗎，Charlie？（掌聲）
CHARLIE MUNGER：我認為我們還有一個優勢。很多其他人試圖表現得很聰明。而我們只是試圖保持理性。而且——（笑聲和掌聲）——這是一個巨大的優勢。試圖表現聰明是危險的，尤其是在賭博的時候。
企業減稅的受益者因行業而異
WARREN BUFFETT：好的，Jonathan？
JONATHAN BRANDT：如果公司稅率大幅降低，Berkshire 將因其龐大的遞延所得稅負債而享受一次性的帳面價值提升，其未來的盈利也應該會更高，至少在理論上是這樣。
降低的稅率有多少會通過例如降低電費或降低鐵路運費轉嫁給 Berkshire 的客戶？又有多少會歸屬於 Berkshire 的股東？
WARREN BUFFETT：是的，問題是，在我們的公用事業業務方面，所有降低稅率的好處都歸客戶所有。而且應該如此，因為我們被允許獲得股本回報率——總的來說——我的意思是，我稍微簡化了一下。但是——
我們被允許獲得的股本回報率是按稅後基礎計算的。如果稅收提高，公用事業委員會大概會給我們更高的費率來補償。
如果稅收降低，他們會說：「你無權僅僅因為稅率——股本稅率——降低而賺更多錢。」所以不用考慮遞延稅款中的公用事業部分。
適用於我們證券未實現收益的遞延稅款，我們將獲得全部利益。因為我提到我們有 900 多億美元的未實現收益。如果這些稅率在任何方向上發生變化，我們的所有者將按美元對美元地參與其中。
然後你就進入了其他業務。你提到了鐵路，但也可以是我們所有其他業務。
在某種程度上，如果稅率降低，根據行業參與者數量、競爭條件的不同，在不同行業中程度也不同，其中一部分可能會——幾乎肯定會被競爭掉。而一部分可能不會被競爭掉。
這就是——你知道，經濟學家可以就此爭論不休。但我在很多情況下都親身經歷過。
例如，英國的稅率大幅下降。在我的一生中，我們經歷過。我們有過 52% 的公司稅率。你知道，我們有過很多不同的數字。
所以我看到了行為——經濟行為——是如何運作的。我會說，可以肯定的是，任何降低的稅率中，有一部分會被競爭掉。幾乎可以肯定的是，有一部分會使股東受益。這在很大程度上取決於具體的行業和公司。
Charlie？
嗯，我們——按美元對美元計算，我的意思是，有 900 億或 950 億美元，如果稅率下降 10 個百分點，那 95 億美元就是——那 95 億美元是真實的。
另一方面，如果它像以前那樣上漲——從 28% 上漲到 35%，他們也可以從我們這裡拿走。
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為我們在一個方面確實很特別。如果事情變得一團糟，然後後來好轉，我們很可能會比大多數其他人做得更好。
我們不希望這樣。我們不希望我們的公司必須經歷這些。我們擔心如果國家經歷那樣的困境會發生什麼。
但如果真正的逆境來臨，我們最終可能會做得更好。我們擅長應對那種情況。
WARREN BUFFETT：是的，偶爾，會有——
CHARLIE MUNGER：很多——事實上，我們非常擅長。（笑聲）
WARREN BUFFETT：美國經濟偶爾會出現一些小波折。這與誰是總統或類似的事情關係不大。那些人可能會因為不同的事情而被指責或歸功。
但這只是——市場體系偶爾會朝某個方向失控，這是其本質。而且一直如此，你知道，而且將永遠如此。
這不是——它沒有一個——沒有一個——它不是一個——不是一個規律的正弦波類型的圖景或類似的東西。但它肯定會時不時地發生。
到那時，我們可能會擁有相當數量的資金和信貸。我們當然——
我們不會受到影響。當世界其他地方都感到恐懼時，我們知道美國會安然無恙。我們在心理上採取行動完全不會有任何困難。
然後問題是我們有多少資源？我們也永遠不會僅僅因為看到很多機會而讓公司處於任何風險之中。我們會抓住所有我們能處理的機會。並且一夜安眠。
（觀眾席有人喊叫）
我沒太聽清。但是——
為何 Buffett 能以獲利出售他的二手 Cadillac
WARREN BUFFETT：無論如何，我們現在去四號站。如果那位喊話的人——我們在四號站上面嗎——你在四號站嗎？
AUDIENCE MEMBER：是的，我是來自 Illinois 州 Glenview 的 Bruce Hertz 博士。我想感謝您允許我參加。我感到既榮幸又幸運。
我對 Buffett 先生的問題是，您一直建議我們購買能夠增值的股票。然而幾年前，您卻以巨大的利潤賣掉了您的二手 Cadillac。（笑聲）
您如何解釋以可觀的利潤出售貶值資產的行為？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，嗯——（笑聲）——實際上我把它捐給了 Girls Inc.。他們賣掉了它。這有點有趣——（掌聲）
一位非常好的人花了一百多萬美元買下了它。我沒有——錢給了 Girls Inc.。他後來實際上帶著家人來了。
他開著沒有牌照的車走了。他正開車回 New York。他在 Illinois 被警察攔下了——（笑聲）——。他說：「嗯」——他開始解釋他是如何把這筆錢捐給 Girls Inc. 並把車開回去的。他身邊還帶著他漂亮的家人。
警察相當懷疑。但幸運的是，作為交易的一部分，我在儀表板上給他簽了名，當他——所以他們看了看那個。然後他們只是說：「嗯，他給你股票建議了嗎？」然後他們就放他走了。（笑聲）
我不記得曾經以盈利的方式出售過二手車。但是我們——我想我沒有賣過任何私人物品。嗯，我有一棟房子待售。
CHARLIE MUNGER：你沒有任何私人物品。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。不，我——你看到的任何帶有像那樣數字的東西——
CHARLIE MUNGER：你是個胖版的 Mahatma Gandhi——（笑聲）——Mahatma Gandhi。
WARREN BUFFETT：買下它的那個人非常好。而且，你知道，他的支票兌現了。所以我們沒問題。（笑聲）
為何 Buffett 希望妻子在他身後持有指數基金
WARREN BUFFETT：Becky？
BECKY QUICK：我想問一個可以作為 Carol 提問後續的問題。Charlie 在那次回應中說，他認為 Berkshire 的業務整體上會比 S&P 500 表現更好。
來自 Alabama 州 Birmingham 的 Clark Cameron（PH），他持有 281 股 Berkshire B 股，寫信問道：「為什麼您建議您的妻子在您去世後投資指數基金，而不是 Berkshire Hathaway？我相信 Munger 曾告誡他的後代，引用，『不要蠢到賣掉它』。」
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
她不會為了買指數基金而賣掉任何 Berkshire 股票。我所有的 Berkshire 股票，每一股，都將捐給慈善事業。
所以——我甚至不認為自己擁有 Berkshire，你知道，基本上——（掌聲）——它已經承諾出去了。
到目前為止，大約 40% 已經分配出去了。
所以問題是，一個不是投資專業人士的人，我希望，到遺產結清時，年紀已經相當大了。
那麼最好的投資是什麼，意思是那種可以讓人最少擔憂，並且最少有人跑來跟你說：「你為什麼不賣掉這個去做點別的？」以及所有那些事情。她將擁有的錢比她需要的要多。
那麼，最重要的事情就是，你希望錢不會成為問題。如果她持有 S&P——幾乎沒有可能，除非發生大規模殺傷性武器之類的事情——但幾乎沒有可能她不會——她將擁有她可能用到的所有錢。
她會有一些流動資金，這樣如果某個時候股票大幅下跌，有——他們暫時關閉證券交易所，任何類似的事情——她仍然會覺得自己有足夠的錢。
目標不是最大化。她得到的金額翻倍、翻三倍或任何類似的事情都無關緊要。重要的是她餘生永遠不用擔心錢。
我在 Omaha 這兒有個 Katie 阿姨，Charlie 很熟悉她，我和他都曾為她丈夫工作。她一生辛勤工作。她一生都住在一棟她花了，我想，不知道，8000 美元買的房子裡，在 45 街和 Hickory 街。
因為她在 Berkshire 有股份，她最終——她活到了 97 歲——她最終擁有了，你知道，幾億美元。（笑聲）
她每四五個月會給我寫一封信。她說：「親愛的 Warren，你知道，我不想打擾你。但我的錢會用完嗎？」
而且——（笑聲）——我會回信給她。我會說：「親愛的 Katie，這是個好問題，因為，如果你活 986 年，你的錢就會用完。」然後——（笑聲）——大約四五個月後，她會再給我寫同樣的信。
我見過這種情況，如果你有足夠的錢，它絕不應該成為你生活中的負擔。如果你有很多錢，會有人帶著各種建議來找你，有時是好意的，有時不是那麼好意。
所以，如果你擁有某種東西，它肯定能帶來——你知道，如果全都在 Berkshire，他們會說：「嗯，如果 Warren 今天還活著，你知道，他會告訴你這樣做。」我只是不希望任何人經歷這些。
而 S&P 將會是——我認為實際上我建議的是——很高比例的人應該做類似的事情。我不認為他們如果只持有一隻股票會有同樣的——我認為他們有可能不會有同樣的內心平靜。
他們有鄰居、朋友和親戚試圖做一些——正如我所說，有時是善意的，有時則不然，去做別的事情。所以我認為這是一個能帶來好結果並且很可能堅持下去的策略。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，正如 Becky 所說，Munger 家族是不同的。我希望他們持有 Berkshire。
WARREN BUFFETT：嗯，我也想持有 Berkshire。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：不，但我的意思是，我不喜歡——我認識到那個 S&P 演算法很難被擊敗這個事實的邏輯。你知道，大型公司的多元化投資組合。對大多數人來說，這幾乎是不可能的。但是，你知道，這是——我只是對 Berkshire 更放心。
WARREN BUFFETT：嗯，這是家族企業。
CHARLIE MUNGER：是的。
WARREN BUFFETT：是的。但是它——我只是——我見過太多人，尤其是隨著年齡的增長，容易受到影響，並且不得不聽取那些不斷出現的人的論點。
CHARLIE MUNGER：嗯，如果你要保護你的繼承人免受他人的愚蠢影響，你可能有一些好的系統。但我對那個主題不太感興趣。
WARREN BUFFETT：好的。（笑聲）
Berkshire 可能會在失敗的 Unilever 交易中投入 150 億美元
WARREN BUFFETT：好的。Jay？
JAY GELB：據報導，Berkshire 與 3G 和 Kraft Heinz 合作，試圖以 1430 億美元收購 Unilever。
Berkshire 願意在這筆交易中投入多少資金？這是否意味著 Berkshire 的下一次大型收購很可能與 3G 合作？
WARREN BUFFETT：是的，嗯，Kraft，我——你必須區分兩種情況。Kraft Heinz 是一家股權分散的公司，我們和 3G 作為一個控制集團，持有略高於 50% 的股份。
但按照最初的設想——並不確定這就是實際會發生的情況——如果能夠達成友好協議，我們會額外投資 150 億美元，3G 也會額外投資 150 億美元。
所以，如果交易達成了，如果 Kraft Heinz 的獨立董事批准了這筆交易，那麼很可能——嗯，那麼可能性就是我們會投資 150 億美元。但這也需要獨立董事的批准。
現在 Kraft Heinz，在提出那個報價時，希望確保除了將要承擔的債務之外，還有足夠的股權資本來完成這筆交易。所以，非正式地，我們基本上承諾了這 150 億美元。
它僅在與 Unilever 達成友好協議的基礎上獲得批准。最初，我們認為他們至少可能對這樣的交易感興趣。
當我們發現情況並非如此時，我們撤回了報價。所以，很可能，這會是 150 億美元的額外資金。
投機在中國和美國都是不可避免的
WARREN BUFFETT：好的，五號站？
AUDIENCE MEMBER：尊敬的 Buffett 先生和 Munger 先生，我是來自中國的田都華（音譯）。我的公司（聽不清楚）控股正在亞洲傳播價值投資理念。
我的商業夥伴 Ken Chi（音譯）、Cho Quy Ying（音譯）和我致力於喚醒一億中國人回歸理性的投資方式。
這個世界上最難的事情是改變人們的價值觀或信仰體系。我們希望喚醒投資者從市場投機轉向市場投資。這不是改變投機者的價值觀或信仰體系。
請問 Buffett 先生，您能否 kindly 指導我們應該如何傳播您的價值投資理念？或者有什麼鼓勵的話嗎？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的，——當——在任何系統中——Keynes 在 1936 年寫過這個——我想是在《通論》中，或者是 35 年。我想是第 12 章。這是——關於投資的偉大章節。
他談到了投資和投機，以及人們投機的傾向和其危險性。
措辭優美地說，總是有可能，我的意思是，總是有一些投機，顯然，市場上也總是有一些價值投資者等等。但是——
當投機變得猖獗，當你得到我猜 Charlie 會稱之為「社會認同」的東西——即它最近奏效了——人們會對市場投機變得非常興奮。我們在這個市場上也會時不時地遇到這種情況。
沒有什麼比看到你認為智商比你低 30 分的鄰居通過買股票變得比你更有錢更痛苦的了。無論是網路股還是什麼。而且它——人們會屈服於此。他們在這個經濟體中會屈服，就像在其他地方一樣。
還有一個涉及到你問題的點。我想說，在市場發展的早期——可能有一種——我認為它們有一種傾向，比存在了幾百年的市場更具投機性，因為——它有一種——投資——
市場具有賭場的特性，對人們有很大的吸引力，特別是當他們看到，像我說的，周圍的人變得富有。而那些以前沒有經歷過週期的人可能比那些經歷過瘋狂投機後果的人更容易投機。
所以我——你知道，基本上在這個國家，Ben Graham 在我 1949 年讀的那本書裡，就在宣揚投資。那本書持續賣得很好。
但是如果市場變熱，新股表現良好，槓桿操作的人表現良好，很多人會被吸引，不僅僅是投機，還有我稱之為賭博的行為。我恐怕在美國也會是這樣。
我認為中國，作為一個基本上更新的、參與廣泛的市場，很可能在這方面會有一些相當極端的經歷。我們在這個國家也會有一些。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然同意這一點。（笑聲）
中國人將會遇到更多麻煩。他們是非常聰明的人。他們有很多行動，當然他們會更具投機性。
這是個愚蠢的想法。就你正在努力的程度而言，你是站在天使一邊的。但是祝你好運。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，如果他們能保持清醒的頭腦——如果你有瘋狂的投機，這實際上會為投資者提供更多的機會——（笑）——。我的意思是，我們——
Charlie 剛才提到，你知道，如果我們進入非常艱難的時期，Berkshire 肯定會做得相當不錯，因為它不會——我們不會——我們不會變得恐懼。恐懼的傳播速度超乎你的想像，除非你見過幾個例子。
在 2008 年 9 月初，有 3500 萬人把錢放在貨幣市場基金裡，總額達 3.5 萬億美元。他們沒有一個人擔心當他們去兌現貨幣市場基金時，那一美元不會還是一美元。
三週後，他們都嚇壞了，三天內流出了 1750 億美元。所以公眾在市場上的反應方式確實非常極端。這實際上為投資者提供了機會。
你永遠不會——人們喜歡行動，喜歡賭博。如果他們認為有容易賺的錢，很多人，你會看到一股熱潮。在一段時間內，這將是自我實現的，並創造新的追隨者，直到清算日到來。他們會——
只要繼續宣揚投資，如果市場大幅波動，你會不斷地把一些人加入到一個群體中，這個群體認識到市場是用來利用的，而不是用來指導你正在發生什麼的。好的。Andrew？
關於這個還有什麼要補充的嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：我們做了很多說教，Warren，但效果不大。
WARREN BUFFETT：對。從我們的角度來看，這可能是一件好事。
我們不會因為稅法變動而改變做法
WARREN BUFFETT：好的。Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN：謝謝您，Warren。這個問題來自 Ryan Prince（PH）。
「Donald Trump 總統及其顧問曾談到提議一項實質性的投資稅收抵免，以激勵長期的企業固定資本投資。
在 BNSF，Berkshire 擁有一個龐大的基礎設施組合，需要定期進行大規模的常規維護投資。
投資稅收抵免對 BNSF 的資本投資決策，從投資資本回報率的角度以及時機方面，會有什麼影響？
同樣重要的是，鑑於當前的經濟和就業狀況，這樣的稅收抵免是相當於對本來就必須進行的維護資本投資的補貼，還是刺激投資的適當激勵？」
WARREN BUFFETT：是的，嗯，這完全取決於它的措辭——你知道，因為——我們在這個國家有過投資稅收抵免，我們也有過獎勵性折舊。這是它的另一種形式。我們——我們確實獲得了額外的第一年折舊。這並沒有太多地納入我們的計算。
你知道，事實上——當然在 Berkshire 的層面上，我從未指示任何人因為投資稅收抵免或加速折舊而做任何不同的事情。在營運公司層面上可能會有一些計算。
在風力發電和太陽能發電等項目中，這當然是真的。它們目前依賴於稅法。可能有一天它們不再依賴，但如果沒有通過稅法進行一些補貼，它們是不會被建成的。
但我會說，如果你改變折舊計劃，你知道，雙倍折舊——三倍折舊，對於——那——我們將會做我們需要在鐵路上做的事情，以使其更安全、更高效，即使我們只有普通折舊。
我懷疑會有任何顯著的差異。顯然，如果你打算，比如說，買一大堆飛機，而法律將在 12 月 31 日改變，數學計算表明等到 1 月 1 日或者在這個 12 月 31 日做更好，你會做那種計算。
但我記不清，這麼多年來，我是否曾向我們的經理發出過任何指示，說：「讓我們這樣做，因為稅法正在改變或可能改變」，或類似的事情。
正如我之前提到的，如果你認為某個特定時間的資本利得稅率將會發生變化，情況會略有不同。顯然，如果稅率將會降低，你可能會提前實現虧損，並可能稍微推遲實現收益。
這就是為什麼，實際上，如果參議院和眾議院的稅務委員會正在處理某件事情，主席們如果說：「如果我們確實做出任何更改，我們可能會使用這個生效日期」或類似的話，那可能會很有用。我認為他們過去曾這樣做過幾次。
我們不是，主要的稅收驅動項目——是——在風能和太陽能方面。這是一項具體的政策，因為政府已經決定他們希望推動人們——或者說社會已經決定——他們希望推動人們轉向那些形式的發電。而市場體系不會這樣做。
可能有一天市場體系會自己做到這一點。
我們不會做大的改變。而且無論如何，就連法律會是什麼樣子都太具投機性了。
但除此之外，如果隨著法律的制定，投機性降低，並且看起來某項法案真的要通過了，它根本不會對我們產生重大影響。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼可補充的。我們不會因為一些小的稅收調整而在 Berkshire——在鐵路公司——改變任何事情。
WARREN BUFFETT：是的，如果我們需要修理一座橋，我們就會修理那座橋，你知道。如果需要——我們一直需要大量的軌道維護等等。而且它只是，我不認為 [BNSF 的] Matt [Rose] 和我自從我們擁有鐵路以來曾經談論過這個問題，但是——
BNSF 的煤炭運輸收入將會下降
WARREN BUFFETT：Gregg？
GREGG WARREN：Warren，我的問題也與 Burlington Northern 有關。
儘管現任政府相信他們可以讓煤炭行業復甦，但市場力量仍在導致該行業的衰落。
雖然美國 90% 的煤炭消耗是由發電驅動的，但天然氣一直以來既便宜又清潔，而且隨著風能和太陽能規模擴大並成為更便宜的替代品，可再生能源發電已經重塑了部分市場。
這給 Burlington Northern 帶來了問題，去年煤炭運輸僅佔該鐵路公司運量和收入的 18%，低於此前 10 年這兩項指標 24% 的平均水平。
雖然部分原因是過去幾個冬天煤炭供應大量積累，現在似乎終於在消化，但您對煤炭長期能為 BNSF 貢獻多少有何預期？
我知道該鐵路公司目前處理一些通過加拿大太平洋海岸港口出口的貨物，但那裡的增長是否足以抵消國內需求？或者 BNSF 是否需要更嚴重地依賴像多式聯運這樣的業務來抵消失去的煤炭運量？
WARREN BUFFETT：是的，答案是煤炭——煤炭隨著時間的推移將會下降。我認為對此沒有太多疑問。
任何特定年份的具體情況與天然氣價格非常重要地相關。我的意思是，現在有——有——
需求比去年有所上升——相當大的上升——因為天然氣價格在 3.15 美元或 3.20 美元，而公用事業公司在許多情況下用煤發電比用天然氣便宜得多。然而，如果是 2 美元，那將全部——那將是天然氣。
但隨著時間的推移，煤炭——在我看來——基本上肯定會佔鐵路收入的百分比下降。
它下降的速度，你知道，它——你不能一夜之間建成——創建發電廠。所以它——
你無法預測這個速度。如果天然氣足夠便宜，那將是一個——你會看到大規模轉向天然氣。
所以煤炭是一個——煤炭作為收入百分比將會顯著下降。
你知道，當然在 10 年內會非常顯著，誰知道每年具體會怎樣。我們正在尋找煤炭以外的其他增長來源。如果你依賴煤炭，你就有問題了。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯——如果你放眼極其長遠的未來，我認為所有的碳氫化合物都會被使用，包括所有的煤炭。
所以我認為，最終，這些碳氫化合物對人類來說是巨大的資源，我不認為我們有任何好的替代品。
我從不介意為下一代節省它們。我不喜歡很快地用完它們。所以，在這方面我常常獨闢蹊徑。
人們認為所有這些碳氫化合物都將被擱置，整個世界都將改變。我認為我們遲早會用盡每一滴碳氫化合物。我們會把它們用作化工原料。這是——
我認為所有這些事情都很難預測。我完全不確定——我最終會預期天然氣供應會相當短缺。
WARREN BUFFETT：儲存方式的改變會產生很大的影響。
幾年內，我們在 Iowa 生產的風力發電量將與我們的客戶使用量相當——或者幾乎相當。但風只在大約 35% 的時間裡吹，或者類似這樣。有時風又太大。
但是儲存，你知道，一天 24 小時，一周 7 天都有電，是一個真正的問題，即使我們有能力生產，像我說的，在 Iowa 很快就能基本自給自足的電量。
煤炭——我們今年 BNSF 的煤炭運輸量相當大地增加了。但去年非常低，正如你所說，庫存增加了，現在有所下降。它們仍然偏高。
但在我看來——Charlie 對此有更長遠的看法——在我看來，10 年或 20 年後，我們運輸的煤炭將比現在少得多。
另一方面，我認為在其他長途運輸方面有一些不錯的前景。
我的意思是，用鐵路長距離運輸大宗商品是一種相當便宜的方式。鐵路是。我認為這是一項好生意，但煤炭方面將會萎縮。
巨大轉變：經營美國最大公司不再需要大量資金
WARREN BUFFETT：好的。六號站。
AUDIENCE MEMBER：早安。我是來自澳洲雪梨的 Marcus Burns。
我的問題是，Buffett 先生，您過去常常購買資本輕、現金產生能力強的企業，但現在卻購買增長較慢、消耗資本的企業。
我意識到 Berkshire 產生了大量的現金流，但如果您繼續投資於資本輕的企業，股東們是否會過得更好？
WARREN BUFFETT：嗯，我們很想找到它們。我的意思是，毫無疑問，購買資產回報率高、資本密集度非常低的、並且會增長的企業，遠勝於購買需要大量資本才能增長的企業。
這每天都在變化，但我相信——而且我認為這一點沒有得到足夠的重視。我相信，按市值計算，美國最大的五家公司——有時我們在這個群體中，有時不在——假設某一天我們不在這個群體中——它們的市值超過 2.5 萬億美元，而 2.5 萬億美元是一個巨大的數字。
我不知道美國市場的總市值是多少，但這可能接近美國整個市值的 10%。如果你看這五家公司，基本上，你可以在完全沒有股本的情況下運營它們。一點也不需要。
這與 Andrew Carnegie 建造鋼鐵廠，然後用收益建造另一家鋼鐵廠，並在此過程中變得非常富有，或者 Rockefeller 建造煉油廠、購買油罐車等等的時代截然不同。
總的來說，在我們的資本主義中很長一段時間裡，增長和賺取大量金錢需要相當大的資本再投資和大量的股本，鐵路就是一個很好的例子。
那個世界真的改變了，我認為人們不太理解其中的差異。
你真的不需要任何資金來運營這五家總市值超過 2.5 萬億美元的公司，它們已經超越了許多那些熟悉的名字，如果你看 30 或 40 年前的《Fortune》500 強名單，你知道，無論是 Exxon 還是 General Motors，或者你能想到的任何名字。
所以我們很樂意——我的意思是，毫無疑問，一個不需要任何資本、能夠增長並且對所需股本有幾乎無限回報的企業，是理想的企業。
我們擁有一兩家——一些——企業，它們在資本上獲得了非凡的回報，但它們不增長。
我們仍然喜歡它們，但如果它們——如果它們處於能夠增長的領域，相信我，我們不會——你知道，它們會是我們名單上的第一位。
我們沒有看到那些我們可以購買並且我們很了解的。
但你絕對是對的，那種配置資金的方式遠遠好於我們購買資本密集型企業時所能做到的。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。美國的化工公司，曾經一度是絕佳的投資。
Dow 和 DuPont 的市盈率達到 20 多倍，它們不斷建造越來越複雜的工廠，僱傭更多的化學博士，看起來它們擁有了世界。
現在，大多數化工產品都已商品化，成為大型化工生產商是一項艱難的業務。然後像 Apple 和 Google 這樣的公司出現了，它們簡直是世界之巔。
我認為提問者基本上是對的，世界已經發生了很大變化，那些在進入這些與舊有業務如此不同的新業務方面做出正確決策的人做得非常好。
WARREN BUFFETT：是的，Andrew Mellon 看到現在市值最高的公司肯定會感到絕對困惑。我的意思是，那種基本上無需資產——無需有形資產——就能創造數千億美元價值的想法——
CHARLIE MUNGER：快速地。
WARREN BUFFETT：快速地，是的。但這就是世界。我的意思是，存在著——
當 Google 可以賣給你一些東西——GEICO 每次有人點擊某樣東西就支付 11 美元左右——這與花費數年時間尋找合適的地點、開發鐵礦來供應鋼鐵廠、修建鐵路將鐵礦運到鋼鐵生產地、建立分銷點等等，有很大的不同。
我們的世界是建立在——你知道，當我們最初看待它時，我們的美國——我們的資本主義體系，基本上是建立在有形資產、再投資以及所有類似的事情之上，還有大量的創新和發明與之相伴。
但是，如果你碰巧擅長這個，能夠基本上在不需要真正資本的情況下建立數千億美元的市值，這要好得多。
這是一個與過去不同的世界。我認為，聽著，我認為這是一個很可能持續下去的世界。我的意思是，這個趨勢，我不認為朝那個方向的趨勢已經結束，遠未結束。
CHARLIE MUNGER：很多現在在風險投資領域非常努力追逐那種東西的人正在虧損很多錢。這是一個很棒的領域，但不是每個人都能在其中大獲全勝。少數人將在其中大獲全勝。
Berkshire "放權式管理"的益處
WARREN BUFFETT：好的。Carol？
CAROL LOOMIS：這個問題來自 California 的一位股東，在 Silicon Valley 地區，他不希望提及他的名字，因為他說他不尋求曝光，但他的照片讓他看起來像個千禧一代。
「每個 Berkshire 股東都知道 Berkshire 的股票市場價值，但我的問題是關於 Berkshire 對世界的價值。
例如，Apple 對世界的價值是 iPhone。GEICO 的價值是具有成本效益的汽車保險。3G 的價值，」我會告訴你，這裡有些股東可能會對此有爭議，但「3G 的價值是改善運營。」
「但關於 Berkshire，我就是不知道。在管理 Berkshire 的子公司方面，正如 Munger 先生曾經著名地說過，你們實行『近乎放權的授權』。所以，親力親為的管理不可能是答案。
這意味著 Berkshire 的大多數子公司如果保持獨立公司也會做得一樣好。所以這就是我的問題。Berkshire 對世界的價值是什麼？」
WARREN BUFFETT：是的，嗯，——我會說關於這個問題——我同意他的觀點，直到他說我們的——他準確地描述為「授權到放權的地步」。
但我認為，那種放權，實際上，在許多情況下，將使那些企業比它們作為 S&P 500 的一部分，並且可能是激進投資者或其他想要在短期內獲得某種波動的人的目標時，運營得更好。
所以我認為我們的放權實際上對公司具有一些非常積極的價值。但是，你知道，你必須逐個公司來看。
我們這裡大概有 50 位經理在場。當然，他們可能不會在電視上或任何會批評某件事的地方說任何話。
但是私下把他們拉到角落裡，問問他們是否認為他們的業務在 Berkshire 的「放權式管理」下能運營得更好，同時還擁有 Berkshire 所有的資本實力，任何有意義的項目都能在瞬間獲得資金，而不用擔心銀行是否還在放貸，就像 2008 年那樣，你知道，或者華爾街是否會為此鼓掌等等。
所以我認為我們非常——我們放手的風格，實際上，我認為可以在許多公司增加顯著的價值，但我們這裡確實有經理，你可以問他們這個問題。
我們當然不會通過打電話給他們，說我們開發了一套更好的系統，你知道，來提高 Lubrizol 添加劑的產量，或者比 Tony Nicely 更能管理好 GEICO 或類似的事情來增加價值。
但我們確實對資本配置持有非常客觀的看法。
我們可以解放經理們。我會說，我們很可能為一個在正常上市公司擔任 CEO 的人節省至少 20% 的時間——他本來需要——否則他會擁有一家上市公司——僅僅在與分析師會面、電話會議、與銀行打交道以及各種各樣的事情上，基本上，我們替他們解除了這些負擔，這樣他們就可以把所有時間都花在思考如何最好地運營他們的業務上。
所以我認為我們帶來了一些東西，即使它——即使我們只是把腳蹺在桌子上坐著。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的。我們正在努力為世界樹立一個好榜樣。我認為如果 Berkshire 沒有一點教學精神，我們就不會召開這些大型股東會議。
我長期密切觀察。我認為這就是我們試圖做的，樹立一個恰當的榜樣。保持理智。誠實。是的。（掌聲）
所以我為 Berkshire 感到驕傲，我不太擔心我們是否賣掉 Coca-Cola。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們——我想說，你知道，GEICO 是一家運營極其出色的公司，即使它是上市公司，也會運營得極其出色。
但它的市場佔有率從百分之二點幾上升到了百分之十二。
部分原因，一小部分——真正的關鍵是 GEICO 和 Tony Nicely——但部分原因是當其他——至少我們的兩個競爭對手——而且是大競爭對手——說如果他們不放寬對新業務的興趣，他們就無法實現利潤目標時，八到十個月前，我認為我們踩油門的商業決策是一個更好的商業決策。
但我認為 GEICO 作為一家上市公司，做出那個決定會比他們作為 GEICO [Berkshire] 的一部分時遇到更多困難。
因為我們只考慮 GEICO 在五年或十年後的發展方向，如果這需要新的——我們希望新業務成本在短期內對我們的盈利造成影響。
而其他人有不同的壓力。我不是在爭論他們如何——他們如何行事，因為他們與 GEICO 在 Berkshire 擁有的支持者以及 Berkshire 反過來與其股東擁有的支持者不同。
我認為在這種情況下，我們的系統更優越。但這不是因為我們更努力工作。Charlie 和我幾乎什麼都不做。（笑聲）
結構型清償的利率
WARREN BUFFETT：Jonathan？
JONATHAN BRANDT：您能否談談您的定期支付年金業務？這些合約的加權平均利率為 4.1%，考慮到當前的利率環境，這聽起來並不特別有吸引力。
這些負債的存續期是否足夠長，使其成為有吸引力的資金成本？或者這些合約主要是在利率較高時簽訂的？
WARREN BUFFETT：嗯，那些合約——這些主要是所謂的結構化和解。
當某個年輕人遭遇可怕的車禍或其他事故時——也許在法院的敦促下，在家人的敦促下，他們真正關心受傷方的利益，或者——他們可能會將可能是一大筆的和解金，可能針對保險公司——你知道，也許是一百萬美元，也許是二百萬美元——轉換為在受傷方餘生中定期支付。
我們為其他保險公司發行這些。
事實上，有時法院會指示 Berkshire——或強烈暗示——應該由 Berkshire 來發行這些，因為你談論的是某人 30 年、40 年或 50 年後的生命。
法院、律師或家人，他們希望非常非常確定，無論誰做出那個承諾，都會在那裡履行它。而 Berkshire 在這方面具有優先地位。
我們尋找——回到你的問題，Jonny——我們尋找期限較長的情況。我們一直如此。
我們必須對死亡率做出假設，我們必須做出——然後我們必須決定我們將以何種利率來做。
4.1% 是多年來大量合約的混合結果，顯然。我們每週大約承保 3000 萬美元，2000 到 3000 萬美元，尋找長期合約。
所以，如果你取一個平均 15 年左右的期限，這就是我們得出這個數字的方式。我們隨時根據利率進行調整。
在這樣做的時候，我們做了一個假設，即我們賺取的錢將超過這些結構化和解的成本中所固有的部分。這是我們一直——我想我們現在有六七十億美元了。我們會繼續做下去。
順便說一句，可能在這六七十億美元中，有相當一部分我們還沒有開始支付任何款項。其他人可能持有較早期的付款。它們的期限肯定被大大推後了。所以這是一項我們在 10 年或 20 年後仍會從事的業務。
我們有一些天然的優勢，因為人們比信任任何其他公司更信任我們來支付這些款項。檢驗的標準是，隨著時間的推移，我們獲得的回報是否高於我們支付給受傷方的回報。
這是我們願意下的賭注。但如果利率長期維持在目前水平——我們會，假設我們將資金保留在固定收益工具中——我們會——我們會因此遭受一些損失。
順便說一句，我們為費用預留了準備金，因為我們確實最終會按月向這些人付款。
我們必須追蹤他們是否還活著。因為你不能指望死者的親屬在每月收到支票時會及時通知你那個人已經去世了。但這是——它會——
隨著時間的推移，這個數字會上升。如果利率保持不變，隨著我們增加新業務，4.1% 的利率會略有下降。
USG 投資不算"出色"，但也非"災難"
WARREN BUFFETT：好的。七號站。
AUDIENCE MEMBER：謝謝您，Buffett 先生和 Munger 先生，感謝您們所做的一切，以及有機會從您們的投資和生活方式中學到更多。
我叫 Harry Hong，是來自 British Columbia 省 Vancouver 的呼吸科醫生。
問題涉及，早在 2001 年，您對 USG 進行了初步投資，就在該公司因日益增加的石棉負債而宣布破產前不久。
您在破產過程中一直持有這些股份，儘管標準的看法認為第 11 章破產程序中的股權通常一文不值。您能解釋一下為什麼 USG 的股權是一項安全的投資嗎？
WARREN BUFFETT：嗯，我不太記得當時所有的細節了。
CHARLIE MUNGER：它非常便宜。（笑聲）非常便宜。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的，但我會說這個。USG，我們擁有——我不確定百分比是多少，但非常可觀。我不知道——
CHARLIE MUNGER：百分之二十，或者差不多。
WARREN BUFFETT：可能 30% 左右。但是 USG，總的來說，一直令人失望，因為石膏業務一直令人失望。
我認為——我可能錯了——我認為他們破產了兩次，第一次是因為石棉問題，後來是因為債務過多。所以這不是一項出色的投資。
現在，如果石膏價格處於過去某些年份的水平，結果會好得多。
CHARLIE MUNGER：但情況還不算太糟。
WARREN BUFFETT：不，情況不算太糟，但是它——石膏經歷了——經歷了幾次真正的暴跌，而且石膏產能一直過剩。
然後當它回升時，管理層一直——不一定是 USG，但也許包括 USG——他們對未來需求的預期比應有的更樂觀。而且它——
而且他們喜歡——回溯到歷史上一段時間——他們喜歡建造新工廠。這是一個在很多年裡供應——潛在供應——顯著大於需求的行業。我的意思是，它——
你已經看到自 2008 年和 2009 年以來——房屋開工量——遠未像人們預期的那樣回升。所以石膏價格有所上漲，但並不明顯。
所以就把那個算作我們不太好的主意之一吧。不是我的好主意之一。Charlie 沒有參與其中。不過，這也不是災難。
CHARLIE MUNGER：不，不是。這是——
有了 Ajit Jain，"卓越"的保險業務更上一層樓
WARREN BUFFETT：Becky？
BECKY QUICK（麥克風關閉）：這個問題——這個問題——
WARREN BUFFETT：哦。
BECKY QUICK：喂？哦，有了。
WARREN BUFFETT：好的。
BECKY QUICK：這個問題來自德國的 Axel Meyersiek，他寫道：「如果 Ajit Jain 退休了，上帝保佑，或者升職了，對保險業務會有什麼影響，無論是在承保利潤方面還是在浮存金的發展方面？」
WARREN BUFFETT：嗯，沒有人——可能取代 Ajit。我的意思是，就是——你根本無法接近。
但我們在保險方面擁有非常出色的營運。我們確實如此，除了 Ajit 之外，而且有了 Ajit，更是錦上添花。
有些事情只有他能做。但有很多事情已經制度化了，我們的保險業務中有很多事情，我們也有非常能幹的管理層。
所以 Ajit，例如，幾年前收購了一家這裡可能沒人聽說過的公司，叫做 Guard Insurance，主要做工傷賠償保險。它位於——難以置信地——Pennsylvania 州的 Wilkes-Barre。
它在 Wilkes-Barre 瘋狂擴張。而且它——它一直是一塊寶石。Ajit 負責監督，但我們有一個非常出色的人在經營它。
我們幾年前收購了 Medical Protective。Tim Kenesey 負責經營。Ajit 負責監督，但 Tim Kenesey 無論有沒有 Ajit，都能經營一家出色的保險公司。但他足夠聰明，意識到如果你有像 Ajit 這樣的人願意在一定程度上進行監督，那真是太好了。
但是 Tim 本身就是一位偉大的保險經理，Medical Protective 對我們來說一直是一項很棒的業務。大多數人都不知道我們擁有它。這家公司實際上可以追溯到 19 世紀。
我們有很多好的業務。如果你看一下年報中稱為「其他」的那部分——保險公司，我的意思是那——總體而言，那是一家很棒的保險公司。像它這樣的公司很少。GEICO 是一家很棒的公司。
所以，Ajit 為 Berkshire 賺的錢可能比我還多。但即使沒有他，我們仍然擁有我認為是世界上最好的財產意外險業務。有了他，你知道，它——沒有人，我認為沒有人能接近。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，幾年前，California 對其工傷賠償法做了一點小小的修改，Ajit 立刻意識到這將導致承保結果發生巨大變化。
他從市場佔有率極小的百分比，（聽不清楚）增長到市場的 10%，這已經很大了，他簡直就像彈指一揮間，從空中抓取了至少幾十億美元。當情況變得困難時，他又撤了回來。
我們沒有很多像 Ajit 這樣的人。很難僅僅彈指一揮就從空中抓取幾十億美元。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我們——實際上，California 工傷賠償（聽不清），Guard 已經進入了這個領域。我——我們有很多非常出色的保險經理。我的意思是，我不知道有哪個地方有更好的集合。Ajit 找到了一些這樣的人。
我有幾次運氣好。我的意思是，U.S. Liability 的 Tom Nerney，那可以追溯到，大概 15、16 年前。他有一個非常出色的營運。規模不大，但管理得非常好。
人們甚至不知道我們擁有這些東西。但如果你看一下最後那一行——現在我們又加入了 Peter Eastwood 和 Berkshire Hathaway Specialty。這些都是非常好的生意，我得告訴你。（笑）
當你能夠產生承保能力，並且在此基礎上還能帶來更多浮存金——我們沒有多少這樣的業務。那些都是很棒的生意。
我們有一百——你知道，不管是多少——一千多億美元的資金，我們可以從中獲利，同時，總的來說，你知道，總體而言，我們很可能因為持有它而賺取一些額外的錢。
如果你能讓別人給你 1040 億美元，並付錢讓你持有它，同時你還能進行投資並獲得收益，那這就是一門好生意。
現在，大多數人在這方面做得不好。而且，你知道，問題在於我剛才描述的情況誘使很多人進入這個領域。
最近，人們進入這個領域，實際上只是為了投資管理。這是一種在離岸賺錢的方式。我們不這樣做，但對於擁有投資經理的小公司來說，這是可以做到的。
所以這裡面競爭很激烈。但我們有一些根本性的優勢，此外我們還有——在某些領域——此外我們還有絕對出色的經理來最大化這些優勢。我們會充分利用它。
推廣 Kraft Heinz Philadelphia 奶油乳酪產品
WARREN BUFFETT：我剛拿到 Kraft Heinz 推出的一款產品。他們幾天前——幾天前，也許幾週前才商業化推出。在董事會會議上他們有這個。我吃了三個。
我肯定觀眾席裡有一兩位成員可能不會贊同，但是他們——（笑聲）——我得告訴你們各位，這很好吃。
這是一種帶有配料和 Philadelphia 奶油乳酪（聽不清）的起司蛋糕組合，所以你可以自己製作起司蛋糕。
我想我可以在 Charlie 講話的時候吃掉它。而且——（笑聲）——你們在中場休息時也能吃到。它賣得非常好。
我想，為了讓你們不感到太內疚，這個櫻桃口味的大概是 170 卡路里。就像我說的，我吃了三個。我不介意甜點吃個五六百卡路里，你知道。（笑聲）
我讓別人吃綠花椰菜，我來吃甜點。（笑聲）
所以我們會吃這個，但是你們，在中場休息時——我想他們帶來了八九千個。如果我們沒賣完，我會很失望的。實際上，我會對你們失望，而不是對他們。（笑聲）
子公司經理們並未爭奪 Buffett 的職位
WARREN BUFFETT：好的。Jay？
JAY GELB：這個問題是關於接班人計劃的。
Warren，今年的年度信函中，似乎較少提及頂級績效的 Berkshire 經理的名字。這是否意味著您正在改變關於 Berkshire 下一任 CEO 接班人計劃的訊息？
WARREN BUFFETT：嗯，答案是否定的。我沒有意識到按名字提及的次數減少了。
我把那東西寫出來寄給 Carol [Loomis]，她告訴我：「回去工作。」（笑）
我其實不太在意有多少人被點名。
我會說這個。這絕對是真的。我們從未有過比現在更多的好經理——現在，這是因為我們有更多的好公司——但我們從未有過比現在更多的好經理，所以我——但這與繼任無關。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我當然同意這一點。我們似乎沒有很多 20 歲的人。（笑聲）
WARREN BUFFETT：當然不是在前排。（笑聲）
不，我們有一群非常出色的優秀經理，這就是為什麼我們可以通過放權來管理。
如果我們有一大群人——他們來的目的是為了得到我的工作，那就不會奏效了。我的意思是，如果我們有 50 個人在那裡，都想經營 Berkshire Hathaway，那效果就不會很好。而且——
但他們擁有他們生活中想要的工作。Tony Nicely 熱愛經營 GEICO。你知道，它——然後你往下看。他們有他們熱愛的工作。
在我看來，這比讓一大群人在那裡，有點像在做他們的工作，有點希望與他們競爭的人失敗，這樣當我不在的時候，他們就能得到認可，要好得多。
這是一個與大多數美國公司存在的體系截然不同的體系。
Charlie，有什麼想法嗎？
Berkshire 的收購優勢："根本沒有其他人選"
WARREN BUFFETT：嗯，我們去八號站。
AUDIENCE MEMBER：嗨，Warren 和 Charlie。我叫 Vicky Wei。我是 Wharton 商學院的 M.B.A. 學生。
這是我第一次參加——參加年度股東大會。我真的非常興奮。謝謝你們邀請我們來這裡。我的——
WARREN BUFFETT：謝謝你的到來。
AUDIENCE MEMBER：我的問題是，未來三到五年您想去哪裡釣魚？您最看好哪些行業，最不看好哪些行業？謝謝。
WARREN BUFFETT：是的。Charlie 和我並不太討論行業。我們也不讓宏觀環境或對其的看法影響我們的決策。
我們真的是機會主義者。而且我們——我們，顯然，一直在關注各種各樣的業務。我的意思是，這對我們來說幾乎是一種愛好——可能對我來說比對 Charlie 更是如此。
但我們希望接到電話，我們有一堆過濾器。
我會說我們倆都是這樣。我們可能在最初的五分鐘或更短時間內就知道某件事是否可能——或者有合理的可能性發生。
它就會經過那裡，然後它會——第一個問題是，「我們真的能對此了解足夠多以做出決定嗎？」你知道，這就排除了很多事情。
還有一些。然後如果它通過了那裡，就有相當——合理的可能性我們會——我們可能會做些什麼。但這不是針對特定行業的。它——
我們顯然喜歡那些產品周圍有護城河的公司——消費者行為可能可以預測得更遠。但我會說，對我們來說，預測消費者行為比我們二三十年前想像的要難。我認為現在這是一個更艱難的遊戲。
但我們會衡量它，我們會根據當前資本回報率、未來資本回報率來看待它。我們可能有——我們可以——
很多人甚至在最初五分鐘的談話中就會給你一些關於他們是什麼樣的人的信號，以及你是否可能隨著時間的推移與他們達成令人滿意的安排。所以很多事情進展很快，但是它——
我們知道我們比較喜歡——或者說我們比較想最終進入的行業類型。但我們並不會真的說：「我們要去追逐這個領域、那個領域或另一個領域的公司。」
Charlie，你想補充嗎？
CHARLIE MUNGER：是的。我們的一些子公司會進行一些有意義的小型補充收購，這種情況一直在發生。當然，我們喜歡當——
但我會說購買整個公司這個普遍領域，競爭已經變得非常激烈。進行這些槓桿收購的行業非常龐大。我仍然稱它們為槓桿收購。
做這些的人認為那是一個——有點像一個壞標記，所以他們說他們做私募股權。你知道，這就像（聽不清楚）一個清潔工稱自己為工程總監之類的。（笑聲）而且——
但無論如何，進行槓桿收購的人，他們幾乎可以通過影子銀行在一周左右的時間內為任何事情融資。他們可以支付非常高的價格，獲得非常好的條款等等。
所以，購買企業非常非常困難。我們做得很好，因為有一小部分特定的人不想賣給私募股權。他們非常熱愛自己的生意，以至於不希望它只是被包裝起來轉售。
WARREN BUFFETT：幾年前有個人來見我，他當時 61 歲。他說：「看，我有一個很好的生意。我擁有的錢已經夠我用了。」但他說：「我開車上班時只有一件事讓我擔心。」
實際上，不止一個人告訴我他們用了同樣的說法。
他說：「我上班時只有一件事困擾我。你知道，如果今天我出了什麼事，我妻子就沒人管了。
你知道，我見過那些公司高管試圖廉價收購，或者他們賣給競爭對手，所有的人——」
他說：「我不想把生意留給她。我想決定它的去向，但我想繼續經營它，我熱愛它。」
他說：「我考慮過把它賣給競爭對手，但如果我賣給競爭對手，你知道，他們的 CFO 會成為新公司的 CFO，然後，你知道，以此類推。
所有這些幫助我建立事業的人，你知道，他們——很多人會被解僱。我會帶著一大筆錢走開，而他們中的一些人會失去工作。」他說：「我不想那樣做。」
他說：「我可以把它賣給槓桿收購公司，他們更願意稱自己為私募股權，但他們會把它槓桿到極點，然後再轉售。他們會把它裝扮一番，但最終，它不會留在原來的地方。我不知道它會去哪裡。」
他說：「我不想那樣做。」所以他說：「不是因為你有多特別。」他說：「只是沒有其他人選了。」（笑聲）
如果你打算向潛在的配偶求婚，別用那句話，你知道。（笑聲）
但這就是他告訴我的。我接受了，我們達成了交易。
所以，從邏輯上講，除非有人抱持那種態度，否則我們在這個市場上應該會輸。我的意思是，你可以用這麼便宜的價格借到這麼多錢。而我們看待這筆錢幾乎完全是股權資本。
我們無法與那些購買價格中有相當大一部分由債務承擔的人競爭，也許平均利率是，你知道，4% 左右。
CHARLIE MUNGER：而且如果下跌，他不會承擔損失。如果上漲，他能分得部分利潤。
WARREN BUFFETT：是的，他的算盤和我們的完全不同。而且他有錢做這筆交易。
所以，如果你只關心為你的企業獲得最高價格，你知道，打電話給我們不是個好主意。
無論如何我們都會接到一些電話。我們可以提供一些——不能說是獨一無二的，但很不尋常的東西。
那個賣給我們那家公司的人以及其他幾個——實際上他們說的話幾乎一字不差。他們都對自己做的這筆買賣感到滿意，非常滿意。
而且，你知道，他們——他們有非常非常非常多的錢，他們在做他們喜歡做的事情，那就是仍然經營著這家公司。他們知道他們做了一個決定，這個決定將使他們的家人和與他們共事一生的人處於最好的位置。
這就是——在他們的考量中，他們做了最好的事情。但這不是很多人的考量，當然也不是那些買入並盡可能借貸，意圖在，你知道，可能粉飾會計報表和做些其他事情之後再轉售的人的考量。
而且——但是——當高槓桿債務融資購買所帶來的價格與股權式購買所帶來的價格之間的差距變得如此之大時，情況就變得更艱難了。這是毫無疑問的。而且這種情況會持續下去。
CHARLIE MUNGER：但這已經很難很長時間了，我們還是買了一些好生意。
WARREN BUFFETT：是的。是的。
"如果我走後董事會聘請薪酬顧問，我會回來"
WARREN BUFFETT：好的。Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN：Warren。這個問題來自一位我認為在場的股東，他要求匿名。
他寫道：「三年前，在會議上有人問您，您認為我們應該如何補償您的繼任者。您說這是個好問題，您會在下一封年度信函中回答。我們一直耐心等待。（笑聲）
您現在能否告訴我們，至少在理念上，您是如何考慮公司應該如何補償您的繼任者，這樣我們就不必在薪酬顧問出現時擔心了？」
WARREN BUFFETT：是的。嗯，那——不幸的是，在我這個年紀，我不用擔心我三年前說過的話，但這個傢伙，顯然年輕得多，還記得。（笑聲）
我不是——嗯，我會接受他說我說過那句話。但是——有幾種可能性，實際上。
我不想深入討論細節，但你可能會有——而且我實際上希望我們會有這樣一個人，A）他已經非常富有——如果他們工作了很長時間並且有那種能力，他們應該很富有——非常富有，而且他的動機並不是他是否擁有比他和他家人所需多 10 倍或 100 倍的錢。
他們甚至可能希望通過以遠低於你所說的他們真實市場價值的報酬來樹立榜樣。這可能發生，也可能不發生，但我認為如果發生了會很棒。但我不能責怪任何人想要他們的市場價值。
然後——如果他們不選擇那個方向，我會說你——可能會付給他們非常少的報酬，然後給予一個選擇權，其價值每年會增加——或者說行權價會增加。
幾乎沒有人這樣做。華盛頓——Graham Holdings 做過，The Washington Post Company 做過一點點——但會增加，因為它假設每年都有可觀的留存收益。
因為為什麼有人應該保留一大筆收益，然後聲稱他們實際上提高了價值，僅僅是因為他們從股東那裡扣留了資金？
所以設計這個非常容易，在私人公司裡人們就是這樣設計的。他們只是不想在上市公司這樣做，因為他們用其他方式能得到更多錢。
但他們可能會得到一個非常可觀的選擇權，可以行使，但股票必須在退休後持有幾年，這樣他們才能真正隨著時間的推移獲得大多數股東能夠獲得的結果，而不是能夠挑選時機來行使和出售大量股票。
這——它會——設計起來並不難。這真的取決於你打交道的人，就他們實際有多在乎錢，以及擁有超出他們可能使用的錢而言。
大多數人確實對此感興趣，我不怪他們。
但我不知道。你怎麼看，Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我——我認為的一件事是，我一生都在避免薪酬顧問。對我來說，這是一個——我幾乎找不到詞語來表達我的蔑視。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我會說這個。如果我走後董事會聘請薪酬顧問，我會回來。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：生氣。生氣。
所以我認為這個領域有很多故弄玄虛的東西，我看不到它會消失。
WARREN BUFFETT：哦，它不會消失的。不，它會變得更糟。它——我的意思是，——如果你看看，我的意思是，薪酬處理的方式，我的意思是，它——你知道，每個人都看著其他人的委託書，然後說：「我們不可能聘用一個沒有——」
CHARLIE MUNGER：這太荒謬了。
WARREN BUFFETT：——諸如此類。而人力資源部門，你知道，他們為 CEO 工作，進來建議一位顧問。
哪個顧問會在他說：「你應該把你的 CEO 的薪酬定在——第四個四分位數以下，因為你得到的是第四個四分位數的結果」之後，還能得到下一個任務？它——
我的意思是，它只是，你知道——並不是說那些人是邪惡的或什麼。只是情況的本質——它產生了一個與所有者代表應有的行為不一致的結果。
CHARLIE MUNGER：情況甚至更糟。資本主義是我們賴以生存的金鵝。如果人們普遍對它產生蔑視，因為他們不喜歡體系中的薪酬安排，你的資本主義可能就無法持續下去。那就像殺雞取卵。
所以我認為現有的體系有很多問題。
WARREN BUFFETT：我認為很快就會有一些事情發生——我可能錯了——公司將不得不在他們的委託書中公佈 CEO 的薪酬與平均薪酬的比率，或者類似的東西。那不會改變任何事情。我的意思是——
CHARLIE MUNGER：這不會改變任何事情。
WARREN BUFFETT：這不會改變任何事情。而且，你知道，這幾乎會花費我們——
CHARLIE MUNGER：順便說一句，這也不會上任何頭條。它會被藏起來。
WARREN BUFFETT：這會花費我們很多錢，全球僱傭了 367,000 人。而且，我的意思是，我們會希望得到一些讓事情稍微簡單化的東西，這樣我們可以使用估算或類似的方法。
但是要得到中位數收入或平均收入或其他任何規則可能規定的東西，你知道，而且——
CHARLIE MUNGER：這就是顧問的作用，Warren。（笑聲）
WARREN BUFFETT：它——它，你知道，是人性產生了這個。而且，你知道，最——我在每兩年給經理們的信中寫道，我說：「我唯一不接受的藉口就是其他所有人都在這麼做。」
但當然，「其他所有人都在這麼做」正是人們不想將股票期權成本計為成本的理由——我的意思是，這太荒謬了。
所有這些 CEO 都去了華盛頓，他們讓參議院，我想，以 88 票對 9 票通過決議，說股票期權不是成本。然後幾年後，你知道，事情變得如此明顯，他們最終把它加了進去，所以它成了成本。你知道，這讓我想起了伽利略什麼的，我的意思是，所有這些傢伙。
CHARLIE MUNGER：更糟。那糟糕多了。教皇對待伽利略的態度都更好——而且他是——
WARREN BUFFETT：嗯，總之，它——它——我希望，你知道，就像我說的，有人——嗯——甚至不必是，我不是在談論現任繼任者或任何其他人。
我的意思是，未來的繼任者在他們經營 Berkshire 的時候很可能已經變得非常富有。財富的邊際價值在某個時候會變得非常接近於零。這是一個將其用作不同模式的機會。
但我沒有任何問題，如果它——一個承認留存收益的系統被設計出來。沒有人想要——我從未聽說有人談論過它，你知道，在我參與的 20 個董事會中。
你知道，如果我和你在一個生意中是合夥人，你知道，我們不斷地在生意中保留收益，而我一直有權以不變的價格買斷你的一部分，你會說：「這是白痴行為。」
但當然，這就是所有期權系統的設計方式，而且這對 CEO 和顧問來說更好。當然，通常如果存在——CEO 的薪酬和董事會的薪酬之間存在某種相關性。
如果 CEO 的薪酬水平是 50 年前的水平，根據現值調整，董事的薪酬會更低。所以它——你知道，它有所有這些內建的東西，在某種程度上，有點激發了——
CHARLIE MUNGER：沒有 Berkshire 的董事是為了錢而來的。
WARREN BUFFETT：嗯，如果他們擁有大量股票，他們就是。他們在市場上購買，就像——
CHARLIE MUNGER：是的，這是——
WARREN BUFFETT：——股東一樣。
CHARLIE MUNGER：這是一個非常老式的系統。
WARREN BUFFETT：我前幾天看了一家公司，七名董事從未用自己的錢買過一股股票。現在他們被授予了股票，但沒有一個人——我的意思是，我不應該說沒有一個人——七名董事從未真正買過一股股票。
他們就在那裡，你知道，做著關於誰應該擔任 CEO 以及他們應該如何獲得報酬等等的決定。但是，你知道，他們從未覺得自己需要掏出一美元。現在他們被授予了很多股票。
而且它，你知道，我們在這裡處理的是人性，各位。（笑）而那——你想要的是一個即使人性會驅動它，也能運作良好的系統。
我們在這個國家在這方面做得非常好。我的意思是，美國企業——總體而言對美國人來說做得非常好。但並非它的每一個方面都完全是你想要教給你孩子的。
BNSF 是"好"生意，但可能不會有太大增長
WARREN BUFFETT：好的。Gregg？
GREGG WARREN：Warren。
WARREN BUFFETT：是的。
GREGG WARREN：在 2010 年至 2015 年間，隨著短途貨運從卡車轉向鐵路，多式聯運鐵路交通的收入增長率達到了兩位數。
然而，在過去一年左右的時間裡，更便宜的柴油價格和更充足的卡車運力使得卡車運輸更具競爭力，導致多式聯運鐵路交通量下降。
雖然預計長期來看，整車運輸量增長將保持穩健，有助於抵消煤炭等其他業務領域的疲軟，但您預計去年完工的巴拿馬運河擴建工程對 BNSF 傳統上通過換乘點運往美國東部鐵路的西海岸港口貨運量會產生什麼影響，因為托運人選擇在墨西哥灣或東海岸的港口卸貨？
雖然運量損失從來都不是好事，但如果目前的部分交通被重新安排路線，芝加哥這個大多數東西向貨物交接的瓶頸隨著時間的推移會有所緩解，這會不會帶來一點點的權衡？
WARREN BUFFETT：嗯，你知道——我——芝加哥有很多問題，而且會持續一段時間。我的意思是，那需要一個好的解決方案。
當你想到鐵路是如何發展的，我的意思是，它們——芝加哥是中心，而且，你知道，他們鋪設了鐵軌——而且有一大堆不同的鐵路公司——你知道，一百年前。城市在它們周圍發展起來等等。所以芝加哥是一個——可能是一個巨大的問題。
但是談到多式聯運，我認為多式聯運會做得很好。但你是對的，整車裝載量實際上在 2006 年達到了頂峰，所以我們現在已經是 11 年後了。
五大一級鐵路公司——四大——的投資，如果你看看他們超出折舊的投資，那是數百億美元，而我們總體上運載的貨物比 2006 年要少。而且煤炭將繼續減少。
這是一項好生意，在許多方面它比卡車有很大的優勢。卡車在通行權方面得到了更多的免費搭乘，也就是說高速公路系統，其補貼程度遠超出了汽油稅——你知道，我們——比鐵路行業要高得多。
但在實際運量方面，它並沒有成為一個增長型業務，程度不大。我認為它不太可能成為。我認為它會是一個好生意。我認為我們擁有絕佳的地域。
我更喜歡西部而不是東部，正如你提到的，你知道，會有一些多式聯運的交通可能會轉移到東部港口等等。
總的來說，我——我們在這方面有一個了不起的系統。我們會做得很好。
如果我們能期望總體裝車量每年增長百分之二、三或四，那會更有趣，但我不認為這會發生。
但我確實認為我們的基本狀況非常好。我認為我們會在資本上獲得不錯的回報。但那是——我認為那是它的極限。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒什麼可補充的。
Berkshire 的下一任 CEO 需要具備"金錢頭腦"
WARREN BUFFETT：好的。九號站。
AUDIENCE MEMBER：我是來自 Illinois 州 Gurnee 的 Shankar Anant。感謝您為我們所做的一切。我有一個問題。
你們兩位通過相互交流想法，在很大程度上避免了資本配置的錯誤。
這種情況在 Berkshire 的未來會長期持續下去嗎？我對總部和子公司都感興趣。
CHARLIE MUNGER：這不可能持續很久。
WARREN BUFFETT：我——（笑聲）
別灰心，Charlie。（笑聲）
任何被任命為 Berkshire 繼任者的人，其資本配置能力，以及經過驗證的資本配置能力，肯定會是董事會最關心的問題，或者在目前的情況下——就我的建議、Charlie 的建議而言，關於我們不在之後會發生什麼。
資本配置在 Berkshire 極其重要。現在我們有 2800 億或 2900 億美元，不管具體數字是多少，的股東權益。如果僅考慮未來十年，你知道，沒有人能對此做出準確的預測。
但在未來 10 年裡，如果你只考慮——折舊現在每年是另外 70 億美元，大概是這個數量級。
未來十年的下一任經理將不得不配置，也許，4000 億美元左右，或者類似的數字，也許更多。這比已經投入的還要多。
所以 10 年後，Berkshire 將是一個企業集合體，在那十年中投入的資金將超過之前所有投入的總和。所以你需要一個非常明智的資本配置者來擔任 Berkshire 的 CEO。我們會有的。
如果讓某個資本配置甚至可能是——甚至可能是他的主要才能的人擔任這個職位，那將是一個可怕的錯誤。這可能應該非常接近他的主要才能。
當然，我們在 Berkshire 有一個優勢，那就是我們確實知道這有多重要，並且有那種專注。
而在很多很多公司，人們通過能力達到頂峰，有時是銷售能力，如果他們來自法律方面，類似這樣——來自各個方面——然後他們就把資本配置，有點像，掌握在自己手中。
現在，他們可能不會建立戰略思維部門。他們可能會聽取投資銀行家的意見等等，但他們最好能自己做。
如果他們來自不同的背景或者沒有做過，這有點像，正如我在我的一封信中寫到的，我想——這就像拉小提琴進入卡內基音樂廳，然後你走上舞台，他們遞給你一架鋼琴。
我的意思是，這是——如果任命一個在其他領域有很多技能，但確實不具備資本配置能力的人，Berkshire 不會做得很好。
我把它稱之為我稱之為「金錢頭腦」的東西。我的意思是，人們可以有 120 的智商或 140 的智商或其他任何數字，在智力測試方面得分能力非常相似。他們中的一些人的頭腦擅長某種類型的事情，另一些人則擅長另一種。
我認識一些非常聰明的人，他們沒有金錢頭腦，他們會做出非常不明智的決定。他們可以做各種其他大多數凡人做不到的事情。但這只是，這不是他們大腦運作的方式。
我也認識一些其他人，他們真的不會表現得那麼出色。他們做得很好，但在 SAT 考試或類似的測試中。但他們一生中從未做過一個愚蠢的金錢決定。Charlie，我相信，也見過同樣的事情。
所以我們確實想要一個人——希望他們有很多才能——但我們當然不想要一個人——如果他們缺乏金錢頭腦。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，還有回購股票的選項，所以——這不像是一個沒有希望的問題。無論如何，總會做一些明智的事情。
WARREN BUFFETT：而且一個有金錢頭腦的人會認識到什麼時候回購股票有意義，什麼時候沒有。你知道，而且——
事實上，對於某些人來說，就管理層而言，這是一個相當好的測試，他們如何看待像回購股票這樣的事情，因為如果你對這類主題思考得直截了當，這不是一個非常複雜的等式。
但有些人那樣思考，有些人不那樣思考，他們可能在其他方面要好得多。但是當你遇到像回購股票是否有意義這樣看起來如此清晰的事情時，他們會說一些非常愚蠢的話。
還有什麼要補充的嗎，Charlie？
CHARLIE MUNGER：沒有。
大多數財務顧問不值得收取費用
WARREN BUFFETT：好的，Carol？
CAROL LOOMIS：這個問題來自 Connecticut 的 Steve Haverstroll（PH）。
「Warren，您在年度信函中已經非常清楚地表明，您認為對沖基金『2 和 20』的薪酬方案通常對基金投資者不利。
過去，您曾質疑投資者是否應該支付，引用，『財務助手』，未引用，他們所能收取的費用。但財務助手可以為他們幫助的人創造巨大的價值。
以 Charlie Munger 為例。幾乎在每一封年度信函和今天早上的影片中，您都描述了 Charlie 的建議和忠告對您，進而對 Berkshire 價值驚人增長的巨大價值。
鑑於此，您是否願意向 Charlie 支付行業標準的，引用，『財務助手』費用，即資產的百分之一？或者您是否甚至會考慮為他支付『2 和 20』？您對此事的判斷是什麼？」
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
嗯，我在年報中說過，我一生中大概認識十幾個人——我說過外面無疑有數百甚至數千人。
但我說過我個人認識十幾個，我會預測或者確實預測過——在這 12 個案例中的相當一部分——我確實預測過相關人士會在很長一段時間內在投資方面表現優於平均水平。
顯然，Charlie 就是其中之一。所以我會付錢給他嗎？當然。但是我會把財務顧問作為一個群體，付給他們百分之一的費用，並期望他們給我帶來的回報比 S&P 500 好百分之一，從而讓我相對於我自己可以做到的收支平衡嗎？你知道，這樣的人非常少。
所以問我是否會付給 Charlie 百分之一的費用，這根本不是一個好問題。這就像問，你知道，我是否會付給 Babe Ruth，你知道，十萬美元或其他什麼數字，讓他從 Red Sox 轉會到 Yankees。我的意思是，當然我會，但在 1919 年或其他什麼時候，我會付十萬美元讓他們轉會到 Yankees 的人並不多。
所以，——這是一個有趣的情況，因為問題不在於顧問們會做得那麼糟糕。只是你有一個可用的選項，它不花你任何錢，而且總體上會比他們做得更好。
而且它——這是一個有趣的問題。我的意思是，如果你僱傭一個產科醫生，假設你需要一個，他們在接生方面會比，你知道，配偶來做，或者他們只是隨機從街上找個人來做得更好。
如果你去看牙醫，如果你僱傭一個水管工，在所有的專業領域，專業人士作為一個群體，與你自己做或者只是隨機挑選外行相比，都增加了價值。
在投資界，情況並非如此。我的意思是，他們，活躍的群體，專業人士，總體而言，不會，也不能比那些只是按兵不動的人的總體表現更好。
如果你說，「嗯，在活躍的群體中，有一些人非常出色，」我會同意你的看法。但被動的投資者不可能都挑選出那個人。他們不會——他們不知道如何識別他們。所以我——
CHARLIE MUNGER：情況甚至更糟。（聽不清楚）——真正優秀的專家，當他管理的資金越來越多時，他的業績會遭遇非常糟糕的問題。
WARREN BUFFETT：是的。是的。
CHARLIE MUNGER：所以你會發現那些在「2 和 20」模式下有很長職業生涯的人，如果你淨額分析，所有虧損的人，因為一些早期的人有良好的記錄，但後來進來的更多資金卻虧損了。
所以，投資界簡直就是一個錯誤激勵、瘋狂報告和，我會說，相當程度的錯覺的泥潭。
WARREN BUFFETT：是的，如果你問我，我挑選的那 12 個人，在管理 1000 億美元的情況下，是否會比 S&P 表現更好，我會回答可能沒有一個人會。我的意思是，他們——那不會是他們預期的表現。
他們不是，但是當我談論他們的時候，我——你知道，或者引用他們的時候——以及當他們實際操作時，他們通常處理的是相當適中的金額。隨著金額的增長，他們的相對優勢會減弱。
這——我的意思是，從歷史上看是如此明顯。我在報告中使用的例子——我的意思是，那個和我打賭的人，順便說一句，各種各樣的人沒有和我打賭，因為他們更清楚不該和我打賭。
你知道，至少有幾百個基礎對沖基金。這些人有動力去做好。基金的基金經理有動力去挑選他能挑選到的最好的基金。那個和我打賭的人有動力去挑選最好的基金的基金。
你知道，還有大量的資金，僅僅是那五支基金，就有大量的資金支付給了經理們，而他們在很長一段時間內的表現卻低於正常水平。而且只能是這樣。
這是一個有趣的——你知道，當你有成千上萬，或者數十萬人，他們的報酬是基於銷售一種總體而言不可能是真實的東西：卓越的業績，這是一個有趣的行業。所以——
但它會繼續下去，最好的銷售人員往往會吸引最多的資金。而且因為這是一個如此巨大的遊戲，人們會賺取巨額資金，你知道，遠遠超出他們在醫學領域或你能想到的任何領域所能賺到的。我的意思是，你知道，修復國家的基礎設施，我想。
我的意思是，大錢——巨額資金——在於向人們兜售你可以為他們做一些神奇事情的想法。
如果你有——即使你有一支十億美元的基金，你知道，並從中抽取百分之二——即使業績糟糕，你也能賺到——那是 2000 萬美元。
在任何其他領域，你知道，這簡直會讓你大吃一驚。但人們已經如此習慣了，你知道，在華爾——在投資領域，以至於它就這樣過去了。而 100 億美元，我的意思是，2 億美元的費用？
我們辦公室有兩個人，你知道，管理著 110 億美元。嗯，不對，他們沒有。抱歉。是的，他們管理著 200 億美元，你知道，他們兩人之間，也許是 210 億美元。
而且，你知道，我們每年付給他們一百萬美元，再加上他們跑贏 S&P 的部分。他們必須實際做一些事情才能獲得或有報酬，這比 20% 要合理得多。
但是在過去 40 年裡，有多少對沖基金經理說過：「我只想在我為你做了些事情之後才獲得報酬？」你知道，「除非我實際提供的東西超出了你自己能得到的，你知道，否則我不想獲得報酬。」這種情況根本不會發生。
而且，你知道，這又回到了——它又回到了——它回到了我用過的那句話，當我問一個人，你知道，「你怎麼能，憑良心，收取『2 和 20』？」他說：「因為我拿不到 3 和 30。」你知道——（笑聲）
還有嗎，Charlie？或者我們已經用完了我們的——
CHARLIE MUNGER：我想你已經把他們批夠了。
WARREN BUFFETT：是的，嗯。（笑聲）
"我很高興我們收購了 Precision Castparts"
WARREN BUFFETT：Jonathan。
JONATHAN BRANDT：Precision Castparts 代表了 Berkshire 有史以來第二大收購。2016 年的年報中關於它的定性或定量信息不多。
您是否願意在這裡向我們更新一下它目前的運營情況，您對其前景感到興奮的是什麼，以及您最擔心的是什麼？
我也很好奇，除了無形資產攤銷之外，是否還有其他有意義的購買價格調整對 Precision 2016 年的收益產生了負面影響，就像 2015 年 Van Tuyl 的情況一樣？
最後，是否有任何補充收購的機會？
WARREN BUFFETT：是的，我們實際上已經進行了收購，而且我們將會進行更多適合那裡的收購，因為我們有一位非凡的經理。而且我們在航空領域擁有極好的地位。
所以會有明智的——會有進行明智收購的機會。我們已經進行了兩次，無論如何。隨著時間的推移，我們會進行更多。——這是——
無形資產的攤銷是唯一重大的購買價格調整。每年超過 4 億美元，不可抵扣。在我看來，那是 4 億多美元的收益。
我不認為 Precision Castparts 的經濟商譽每年以那個速度減少。那是一個——而且，你知道，我已經在某種程度上解釋過了。——
作為一個非常長期的業務，你可能會擔心 3D 列印。我認為你不必擔心飛機會被製造出來。但飛機交付量在大多數情況下可以相對於任何給定的積壓訂單進行大幅調整。
所以交付量可能會相當不穩定，但我認為長期需求不是我擔心的事情。
問題在於，是否有人能做得更好或更便宜，或者像我說的，3D 列印是否至少在某些方面奪走了部分領域。
但總的來說，我會告訴你，我對 Precision Castparts 感覺非常好。這是一個非常長期的業務。我的意思是，我們有運行時間非常長的合約，而且像我說的，新飛機的啟動可能會延遲或類似情況。
但是如果你看看在另一個相鄰房間和我們的展覽廳裡的那個引擎，如果你要組裝那個引擎，用於它可能有的 20 或 25 年壽命，運載數百人，你會非常關心你的供應商。
你不僅會關心質量，你知道——這絕對是你會關心的——工作的質量。而且你也會，如果你是一家引擎製造商或更下游的飛機製造商，你會非常關心某樣東西交付的可靠性。
因為你不希望一架——或一個引擎——完成了 99%，而有人正在處理有缺陷零件的問題或其他任何會延遲交付的事情。
所以，可靠性極其重要。我不認為有任何人的聲譽比 Mark Donegan 更好——以及公司——在交付方面。
所以我很高興我們收購了 Precision Castparts。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：是的，嗯，關於他們有趣的一點是，這是一家以公允價格購買的非常好的企業——但在這種情況下——這不像過去那樣是天上掉餡餅的便宜貨。
WARREN BUFFETT：不。
CHARLIE MUNGER：對於優質企業，你現在付出的代價比我們過去要高得多。
WARREN BUFFETT：是的，這絕對是真的，而且我們——你得不到便宜的價格。
順便說一句，那 4 億多美元，你知道，還會持續相當長一段時間。
我們會在報告中解釋它，就像——就像我們會解釋鐵路公司的折舊費用不足一樣。我的意思是，這就是會計的運作方式。
一項"非常愚蠢"的會計規則變更
WARREN BUFFETT：而且從——我甚至不想告訴你這個——但從明年年初開始，會計將變得有點像噩夢，就 Berkshire 和其他公司而言，因為他們將要求我們像華爾街交易公司或其他什麼一樣，按市值計價我們的股票。
那些 Coca-Cola、American Express 或其他所有股票價值的變動，將會每季度計入損益表。事實上，根據這個理論，它們每天都會計入損益表，所以這真的會變得令人困惑。
現在，我們的工作是解釋清楚，這樣當我們報告 GAAP 收益時你不會感到困惑，但報告的 GAAP 收益，如果只看底線，將變得比現在更加沒有意義，而且——
CHARLIE MUNGER：那不一定是個好主意。
WARREN BUFFETT：不，我認為這是個糟糕的主意，但我們會處理它。我們會——而且，我的意思是，我的工作是向你解釋 GAAP 會計在多大程度上有助於你評估 Berkshire，以及在什麼時候它實際上會扭曲事實。
會計不應該——它不應該描述價值。
另一方面，如果理解得當，它是一個非常有用的工具，以便在分析企業時估算價值。所以，你知道，當然，你不能責怪審計行業做了他們認為是他們的工作，也就是不呈現價值。儘管，通過使用這些市場價值——
CHARLIE MUNGER：但是你可以為此責怪審計行業——
WARREN BUFFETT：什麼？
CHARLIE MUNGER：你可以為此責怪審計行業。
WARREN BUFFETT：好的，嗯。
CHARLIE MUNGER：那真是太蠢了。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，我實際上同意這一點。（笑聲）
但我們會盡力給你——我們總是會給你審計過的數字。
然後我們會解釋它們在任何方向上的缺點，以及它們如何——你應該使用什麼，以及在查看這些數字並利用它們來判斷你持股的價值時，你可能應該忽略什麼。
我會用同樣的方式向你解釋，就像我會向我的姐妹們或任何其他人解釋一樣——你知道，我們希望你了解你所擁有的。我們試圖涵蓋在這方面真正重要的細節。
我的意思是，當你談論一個 4000 億美元市值的公司時，有上百萬件事情你可以談論，但都只是次要的。
但這些是，如果 Charlie 和我談論公司，我們會認為在估算企業價值方面很重要的數字、解釋或任何事情。但它將會是——
你不能責怪媒體。我的意思是，他們每季度只有幾段話來描述 Berkshire 的收益。但如果他們僅僅看底線數字，今年可能愚蠢的事情，明年因為 2018 年生效的新規則將變得絕對荒謬。
Munger：中國股市比美國便宜
WARREN BUFFETT：好的。十號站。
AUDIENCE MEMBER：你好 Warren。這是來自中國的一個問題。
VOICE：（聽不清楚）
WARREN BUFFETT：請再說一遍？
AUDIENCE MEMBER：我是來自中國上海的養老基金經理 Jeff Chan（PH）。我的問題很簡單。
未來一二十年，在中國股市複製您偉大的投資記錄的可能性有多大，就（聽不清楚）而言？就這些。
我感謝來自（中文）基金管理公司的朋友們指導我寫這個問題。謝謝。
WARREN BUFFETT：Charlie，你是中國問題專家。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：這就像決定蝨子和跳蚤之間的優先順序。是的。
我確實認為中國股市比美國市場便宜。我也確實認為中國有光明的未來。我也認為當然會有成長的煩惱。而且——
但是——
WARREN BUFFETT：嗯——
CHARLIE MUNGER：我們以這種機會主義的方式度過一生。我們沒有關於我們在哪個市場或任何類似事情的特定規則。
WARREN BUFFETT：嗯，Charlie 無論如何已經製造了一個頭條新聞了：「Munger 預測中國市場將跑贏美國。」（笑聲）