Berkshire 的績效與標準普爾500指數比較
| 年度 | Berkshire 每股帳面價值年度百分比變化 | Berkshire 每股市場價值年度百分比變化 | 標準普爾500指數（含股息）年度百分比變化 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 10.7 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 23.0 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 0.4 | 2.8 | (4.4) |
| 1965-2018年複合年增長率 | 18.7% | 20.5% | 9.7% |
| 1964-2018年總體增長率 | 1,091,899% | 2,472,627% | 15,019% |
註記：數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年，年度截至9月30日；1967年，截至12月31日的15個月。自1979年起，會計規則要求保險公司按市價評估其持有的權益證券，而非先前規定的成本或市價孰低法。在此表中，Berkshire截至1978年的結果已重述以符合變更後的規則。在所有其他方面，結果均使用最初報告的數字計算。標準普爾500指數的數字是稅前的，而Berkshire的數字是稅後的。如果像Berkshire這樣的公司僅僅持有標準普爾500指數並計提適當的稅款，其結果在該指數呈現正回報的年份會落後於標準普爾500指數，但在該指數呈現負回報的年份會超過標準普爾500指數。多年下來，稅收成本會導致總體滯後相當顯著。
致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：
根據公認會計原則（通常稱為「GAAP」），Berkshire在2018年實現了40億美元的盈利。該數字的組成部分包括：248億美元的經營盈利，30億美元的無形資產減值造成的非現金損失（幾乎完全來自我們在Kraft Heinz的股權），28億美元的出售投資證券實現的資本利得，以及206億美元的因我們投資組合中存在的未實現資本利得金額減少而造成的損失。
一項新的GAAP規則要求我們將最後一項納入盈利。正如我在2017年年度報告中強調的那樣，無論是Berkshire的副主席Charlie Munger還是我本人，都不認為這條規則是明智的。相反，我們倆一直認為，在Berkshire，這種按市價計價的變更將會產生我所描述的「我們盈利底線的劇烈且反覆無常的波動」。
我們2018年季度業績可以證明這一預測的準確性。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，Berkshire擁有的眾多業務在所有季度都實現了持續且令人滿意的經營盈利。就全年而言，這些盈利比2016年176億美元的高點超出了41%。
我們季度GAAP盈利的劇烈波動將不可避免地持續下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——在2018年底價值近1730億美元——常常會經歷單日20億美元或更多的價格波動，而新規則規定所有這些波動都必須立即計入我們的盈利底線。事實上，在第四季度，一個股價高度波動的時期，我們經歷了幾天「盈利」或「虧損」超過40億美元的情況。
我們的建議是什麼？專注於經營盈利，對任何種類的收益或損失都少加關注。我這樣說絕不貶低我們的投資對Berkshire的重要性。隨著時間的推移，Charlie和我預計它們將帶來可觀的收益，儘管時間安排極不規律。
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長期閱讀我們年度報告的讀者會發現我開啟這封信的方式有所不同。近三十年來，開篇段落的重點一直是Berkshire每股帳面價值的百分比變化。現在是時候放棄這種做法了。
事實上，Berkshire帳面價值的年度變化——它在第2頁做了告別演出——已經失去了它曾經擁有的相關性。三種情況導致了這種情況。首先，Berkshire逐漸從一家資產集中於有價證券的公司轉變為一家主要價值在於經營業務的公司。Charlie和我預計這種重塑將以不規則的方式繼續下去。其次，雖然我們的股權持有按市價計值，但會計規則要求我們將經營公司的集合體以遠低於其當前價值的金額計入帳面價值，這種標記錯誤近年來有所加劇。第三，很可能——隨著時間的推移——Berkshire將成為其自身股票的重要回購者，這些交易將以高於帳面價值但低於我們估計的內在價值的價格進行。此類購買的數學原理很簡單：每筆交易都會使每股內在價值上升，而每股帳面價值下降。這種組合導致帳面價值的記分卡越來越脫離經濟現實。
在未來我們財務業績的表格中，我們期望專注於Berkshire的市場價格。市場可能極其反覆無常：只需看看第2頁列出的54年歷史就知道了。然而，隨著時間的推移，Berkshire的股價將提供衡量經營業績的最佳指標。
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在繼續之前，我想告訴你們一些好消息——真正的好消息——這些消息並未反映在我們的財務報表中。它關乎我們在2018年初進行的管理層變動，當時Ajit Jain負責所有保險活動，Greg Abel則負責所有其他業務。這些舉措早就該做了。Berkshire現在的管理遠勝於我獨自監督營運的時候。Ajit和Greg擁有罕見的才能，Berkshire的血液在他們血管中流淌。
現在讓我們看看你擁有什麼。
專注於森林－忘掉樹木
評估Berkshire的投資者有時會過於關注我們眾多且多元化業務的細節——可以說是我們的經濟「樹木」。考慮到我們擁有從細枝到紅木的各種標本，這種分析可能會令人麻木。我們的一些樹木患有疾病，十年後不太可能存在。然而，許多其他的樹木註定會長得更大更美。
幸運的是，沒有必要單獨評估每棵樹來粗略估計Berkshire的內在商業價值。這是因為我們的森林包含五個至關重要的「樹叢」，每個樹叢都可以相當準確地進行整體評估。其中四個樹叢是易於理解的、差異化的業務和金融資產集群。第五個——我們龐大而多元化的保險業務——以一種不太明顯的方式為Berkshire帶來巨大價值，我將在信的後面部分解釋這一點。
在我們更仔細地審視前四個樹叢之前，讓我提醒您我們部署您資本的首要目標：購買管理得當、具有有利且持久經濟特徵的企業的全部或部分股權。我們還需要以合理的價格進行這些購買。
有時我們可以購買符合我們標準的公司的控制權。更常見的是，我們在公開交易的企業中找到我們尋求的屬性，通常我們會收購5%到10%的權益。我們這種雙管齊下的大規模資本配置方法在美國企業界很少見，有時會給我們帶來重要的優勢。
近年來，對我們來說明智的做法一直很明確：許多股票為我們的資金提供的價值遠超我們通過整體收購企業所能獲得的價值。這種差異導致我們去年購買了約430億美元的有價證券，而僅出售了190億美元。Charlie和我相信，我們投資的公司提供了卓越的價值，遠超併購交易中可獲得的價值。
儘管我們最近增加了有價證券的持有量，但Berkshire森林中最有價值的樹叢仍然是Berkshire控制的數十家非保險業務（通常擁有100%所有權，從不低於80%）。這些子公司去年盈利168億美元。而且，當我們說「盈利」時，我們描述的是扣除所有所得稅、利息支付、管理層薪酬（無論是現金還是基於股票）、重組費用、折舊、攤銷和總部管理費用後剩下的部分。
這種盈利與華爾街銀行家和公司CEO們經常吹捧的那種盈利相去甚遠。他們的演示文稿常常以「調整後EBITDA」為特色，這是一種重新定義「盈利」以排除各種真實成本的指標。
例如，管理層有時斷言他們公司的股票薪酬不應算作費用。（那還能是什麼——來自股東的禮物嗎？）還有重組費用？嗯，也許去年的確切重組不會再次發生。但這樣或那樣的重組在商業中很常見——Berkshire已經走過這條路幾十次了，我們的股東一直承擔著這樣做的成本。
Abraham Lincoln曾經提出問題：「如果你把狗的尾巴叫做腿，它有幾條腿？」然後他自己回答了這個問題：「四條，因為把尾巴叫做腿並不能讓它變成腿。」Abe在華爾街會感到孤獨。
Charlie和我都認為，我們與收購相關的14億美元攤銷費用（詳見K-84頁）並非真正的經濟成本。在評估私人企業和有價證券時，我們會將此類攤銷「成本」加回到GAAP盈利中。
相比之下，Berkshire 84億美元的折舊費用低估了我們真實的經濟成本。事實上，我們每年需要花費超過這個數額才能在我們的眾多業務中保持競爭力。除了這些「維持性」資本支出之外，我們還投入大量資金追求增長。總體而言，Berkshire去年在廠房、設備和其他固定資產上投資了創紀錄的145億美元，其中89%用於美國。
Berkshire價值排名第二的樹叢是其股票集合，通常涉及在一家非常大的公司中持有5%至10%的所有權。如前所述，我們的股權投資在年底價值近1730億美元，遠高於其成本。如果該投資組合以其年底估值出售，將需要為收益支付約147億美元的聯邦所得稅。我們很可能會長期持有這些股票中的大部分。然而，最終，收益會在出售時按當時 prevailing 的任何稅率產生稅收。
我們的被投資公司去年向我們支付了38億美元的股息，這個數額將在2019年增加。然而，遠比股息更重要的是這些公司每年保留的巨額盈利。考慮一下，作為一個指標，這些僅涵蓋我們五大持股的數字。
| 公司 | 年底持股比例 | Berkshire在股息中的份額(1) (百萬美元) | Berkshire在留存收益中的份額(2) (百萬美元) |
|---|---|---|---|
| American Express | 17.9% | $ 237 | $ 997 |
| Apple | 5.4% | 745 | 2,502 |
| Bank of America | 9.5% | 551 | 2,096 |
| Coca-Cola | 9.4% | 624 | (21) |
| Wells Fargo | 9.8% | 809 | 1,263 |
| 總計 | $2,966 | $6,837 |
(1) 基於當前年率。 (2) 基於2018年盈利減去已支付的普通股和優先股股息。
GAAP——決定我們報告盈利的會計準則——不允許我們將被投資公司的留存收益計入我們的財務賬戶。但這些盈利對我們來說具有巨大的價值：多年來，我們被投資公司（作為一個整體來看）保留的盈利最終為Berkshire帶來了資本利得，其總額超過了這些公司為我們再投資的每一美元所對應的一美元。
我們所有的主要持股都享有優異的經濟效益，並且大多數都利用其部分留存收益來回購其股票。我們非常喜歡這樣：如果Charlie和我認為某個被投資公司的股票被低估了，當管理層動用部分盈利來增加Berkshire的持股比例時，我們會感到高興。
這裡有一個取自上表的例子：Berkshire持有的American Express股份在過去八年裡保持不變。與此同時，由於該公司進行的回購，我們的所有權從12.6%增加到17.9%。去年，Berkshire在American Express賺取的69億美元中所佔的份額為12億美元，約佔我們為該公司股份支付的13億美元成本的96%。當盈利增加而流通股減少時，所有者——隨著時間的推移——通常會做得很好。
Berkshire業務所有權的第三類是四家公司，我們與其他方共享控制權。我們在這些業務稅後經營盈利中所佔的部分——Kraft Heinz的26.7%，Berkadia和Electric Transmission Texas的50%，以及Pilot Flying J的38.6%——在2018年總計約13億美元。
在我們的第四個樹叢中，Berkshire年底持有1120億美元的美國國庫券和其他現金等價物，以及另外200億美元的雜項固定收益工具。我們認為這筆儲備的一部分是不可動用的，已承諾始終持有至少200億美元的現金等價物以防範外部災難。我們也承諾避免任何可能威脅我們維持該緩衝區的活動。
Berkshire將永遠是一個金融堡壘。在管理中，我會犯下代價高昂的執行錯誤，也會錯過許多機會，其中一些本應對我顯而易見。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但我永遠不會冒現金短缺的風險。
在未來幾年，我們希望將大部分過剩流動性轉移到Berkshire將永久擁有的企業中。然而，目前的近期前景並不樂觀：對於具有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。
這個令人失望的現實意味著，2019年我們很可能再次擴大我們持有有價證券的規模。儘管如此，我們仍然希望能有一次大象級別的收購。即使在我們88歲和95歲的高齡——我是年輕的那個——這種前景仍然讓我和Charlie心跳加速。（僅僅是寫下進行一次巨額收購的可能性就讓我的脈搏飆升。）
我對更多股票購買的預期並非市場預測。Charlie和我不知道下週或明年股票會如何表現。這類預測從來不是我們活動的一部分。相反，我們的思考集中在計算一個有吸引力企業的一部分是否比其市場價格更有價值。
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我相信Berkshire的內在價值可以通過將我們四個資產豐富的樹叢的價值相加，然後減去最終出售有價證券時應支付的適當稅款來近似估算。
你可能會問，是否也應該考慮到如果我們出售某些全資擁有的企業，Berkshire將承擔的重大稅務成本。忘了這個想法吧：即使出售我們任何一家優秀的公司無需繳稅，對我們來說也是愚蠢的。真正好的企業異常難找。出售任何你幸運擁有的企業根本毫無意義。
我們所有債務的利息成本在計算Berkshire非保險業務的盈利時已作為費用扣除。除此之外，我們對前四個樹叢的大部分所有權是由Berkshire第五個樹叢——一個由卓越保險公司組成的集合體——產生的資金提供資金的。我們稱這些資金為「浮存金」，這是一種我們預期隨著時間的推移將是無成本——甚至可能更好——的融資來源。我們將在本信後面解釋浮存金的特性。
最後，一個關鍵且持久重要的觀點：Berkshire的價值通過將五個樹叢組合成一個單一實體而最大化。這種安排使我們能夠無縫且客觀地分配大量資本，消除企業風險，避免閉門造車，以極低的成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效率，並最大限度地減少管理費用。
在Berkshire，整體大於——遠大於——各部分之和。
股票回購與報告
前面我提到Berkshire會不時回購自己的股票。假設我們的購買價格低於Berkshire的內在價值——這當然是我們的意圖——回購將同時惠及離開公司的股東和留下來的股東。
誠然，對於那些離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們謹慎的購買將最大限度地減少對Berkshire股價的任何影響。儘管如此，對於賣家來說，市場上多一個買家總是有一些好處。
對於持續持股的股東來說，優勢是顯而易見的：如果市場將一個離任合夥人的權益定價為，比如說，面值的90美分，那麼公司每次回購都會使持續持股股東的每股內在價值增加。顯然，回購應該對價格敏感：盲目購買估值過高的股票是價值破壞性的，這一事實被許多善於推銷或永遠樂觀的CEO所忽略。
當一家公司表示考慮回購時，至關重要的是向所有股東合夥人提供他們做出明智價值估計所需的信息。提供這些信息正是Charlie和我在本報告中努力做的事情。我們不希望合夥人因為被誤導或信息不足而將股票賣回給公司。
然而，一些賣家可能不同意我們的價值計算，另一些賣家可能找到了他們認為比Berkshire股票更具吸引力的投資。第二組中的一些人將是正確的：毫無疑問，有許多股票將帶來遠超我們股票的收益。
此外，某些股東會乾脆決定，他們或他們的家人是時候成為淨消費者，而不是繼續積累資本了。Charlie和我目前沒有興趣加入那個群體。也許我們老了會變成大 spender。
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54年來，我們在Berkshire的管理決策始終從留下來的股東的角度出發，而不是那些離開的股東。因此，Charlie和我從未關注過當季的業績。事實上，Berkshire可能是財富500強公司中唯一一家不編制月度盈利報告或資產負債表的公司。當然，我會定期查看大多數子公司的月度財務報告。但Charlie和我僅按季度了解Berkshire的整體盈利和財務狀況。
此外，Berkshire沒有全公司範圍的預算（儘管我們的許多子公司發現預算很有用）。我們缺乏這種工具意味著母公司從未有過需要達到的季度「數字」。避免使用這個目標向我們的眾多經理人傳遞了一個重要的信息，加強了我們珍視的文化。
多年來，Charlie和我見過各種各樣糟糕的公司行為，無論是會計上的還是經營上的，都是由管理層為了滿足華爾街預期的願望所引發的。最初為了不讓「華爾街」失望而進行的「無傷大雅」的粉飾——比如說，在季度末進行渠道壓貨，對不斷上升的保險損失視而不見，或者動用「餅乾罐」儲備金——可能會變成走向全面欺詐的第一步。玩弄數字「就這一次」很可能是CEO的意圖；但很少是最終結果。如果老闆可以稍微作弊，下屬就很容易為類似的行為找到理由。
在Berkshire，我們的聽眾既不是分析師也不是評論員：Charlie和我是為我們的股東合夥人工作的。流向我們的數字將是我們發送給你們的數字。
非保險業務－從棒棒糖到火車頭
現在讓我們進一步看看Berkshire最有價值的樹叢——我們的非保險業務集合——同時記住，我們不希望不必要地將可能對競爭對手有用的信息交給他們。有關個別業務的更多詳細信息，請參見K-5至K-22頁和K-40至K-51頁。
從整體來看，這些業務在2018年的稅前收入為208億美元，比2017年增長了24%。我們在2018年進行的收購對這一增長的貢獻微不足道。
在本次討論中，我將堅持使用稅前數據。但是，我們2018年來自這些業務的稅後收益要大得多——達到47%——這在很大程度上要歸功於年初生效的公司稅率下調。讓我們看看為什麼影響如此巨大。
從一個經濟現實開始：不管你喜不喜歡，美國政府「擁有」Berkshire盈利的一部分權益，其規模由國會決定。實際上，我們國家的財政部持有我們股票的一個特殊類別——稱之為AA股——它從Berkshire獲得巨額「股息」（即稅款）。2017年，與之前的許多年份一樣，公司稅率為35%，這意味著財政部憑藉其AA股獲利頗豐。事實上，財政部的「股票」，在我們1965年接管時一文不值，已經演變成每年為聯邦政府帶來數十億美元的持有物。
然而，去年，當公司稅率降至21%時，政府「所有權」的40%（14/35）被免費歸還給了Berkshire。因此，我們的「A」股和「B」股股東在其股份應佔盈利方面獲得了重大提振。
這一事件顯著增加了您和我擁有的Berkshire股票的內在價值。此外，同樣的動態也提高了Berkshire持有的幾乎所有股票的內在價值。
這些是頭條新聞。但還有其他因素需要考慮，這些因素緩和了我們的收益。例如，我們大型公用事業業務獲得的稅收優惠會轉嫁給其客戶。與此同時，適用於我們從國內公司獲得的大量股息的稅率幾乎沒有變化，約為13%。（長期以來，這種較低的稅率是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已經就其向我們支付的盈利繳納了稅款。）然而，總體而言，新法律使我們的業務和我們擁有的股票價值大大增加。
這表明我們應該回到我們非保險業務的表現上來。這個樹叢中我們兩棵參天紅木是BNSF和Berkshire Hathaway Energy（持股90.9%）。合併計算，它們去年的稅前盈利為93億美元，比2017年增長了6%。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁閱讀有關這些業務的更多信息。
我們接下來按盈利排名的五家非保險子公司（但此處按字母順序列出）Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，在2018年的稅前總收入為64億美元，高於這些公司在2017年賺取的55億美元。
接下來的五家，同樣排名和列出（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）去年稅前盈利24億美元，高於2017年的21億美元。
Berkshire擁有的其餘非保險業務——還有很多——在2018年的稅前收入為36億美元，而2017年為33億美元。
保險、「浮存金」與Berkshire的資金來源
我們的財產/意外險（“P/C”）業務——我們的第五個樹叢——自1967年以來一直是推動Berkshire增長的引擎，那一年我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姐妹公司National Fire & Marine。如今，以淨資產衡量，National Indemnity是世界上最大的財產/意外險公司。
我們被產險業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：產險公司預先收取保費，稍後支付理賠款。在極端情況下，例如因接觸石棉或嚴重的工傷事故而產生的理賠，支付期可能長達數十年。
這種「先收後付」的模式使得產險公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸於他人。同時，保險公司可以利用這些浮存金為自己進行投資。儘管個別保單和理賠來來去去，保險公司持有的浮存金數額通常相對於保費量保持相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。它是如何增長的，如下表所示：
| 年度 | 浮存金 (百萬美元)* |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2018 | 122,732 |
- 包括來自人壽、年金和健康保險業務的浮存金。
我們可能隨著時間的推移經歷浮存金的下降。如果發生這種情況，下降將是非常緩慢的——最多每年不超過3%。我們的保險合約性質決定了我們永遠不會面臨對我們現金資源具有重要意義的即時或近期支付要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比財務實力的關鍵組成部分。這種實力永遠不會被妥協。
如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們的保險業務就會實現承保利潤，這增加了浮存金產生的投資收益。當獲得這樣的利潤時，我們就能享用免費的資金——而且，更好的是，因為持有這些資金而獲得報酬。
不幸的是，所有保險公司都希望達到這種美滿的結果，這造成了激烈的競爭，其激烈程度甚至有時導致整個產險行業出現顯著的承保虧損。這種虧損，實際上是該行業為持有其浮存金所付出的代價。競爭動態幾乎保證了保險行業，儘管其所有公司都享有浮存金收益，將繼續其與其他美國企業相比，在有形淨資產上獲得低於正常水平回報的慘淡記錄。
儘管如此，我喜歡我們自己的前景。Berkshire無與倫比的財務實力使我們在投資浮存金方面擁有遠超產險公司普遍可得的靈活性。我們可用的眾多選擇始終是一個優勢，偶爾會提供重大的機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會擴大。
此外，我們的產險公司擁有出色的承保記錄。Berkshire在過去16年中已有15年實現了承保盈利，唯一的例外是2017年，當時我們的稅前虧損為32億美元。在整個16年期間，我們的稅前收益總計270億美元，其中20億美元記錄於2018年。
這一記錄絕非偶然：紀律嚴明的風險評估是我們保險經理人的日常焦點，他們知道浮存金的好處可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都口頭上強調這一信息。在Berkshire，這是一種信仰，是舊約式的信仰。
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在大多數情況下，企業的資金來源有兩個——債務和股權。在Berkshire，我們還有另外兩個值得討論的利器，但讓我們先談談傳統的組成部分。
我們謹慎使用債務。需要指出的是，許多經理人會不同意這項政策，認為大量債務會提高股權所有者的回報。而且這些更具冒險精神的CEO在大多數時候是對的。然而，在罕見且不可預測的時間間隔內，信貸會消失，債務會變得在財務上致命。俄羅斯輪盤賭的等式——通常贏，偶爾死——對於那些能分享公司上行空間但不分擔其下行風險的人來說，可能在財務上是有意義的。但這種策略對Berkshire來說是瘋狂的。理性的人不會為了他們沒有也不需要的東西而冒險失去他們擁有和需要的東西。
您在我們合併資產負債表（參見K-65頁）上看到的大部分債務都存在於我們的鐵路和能源子公司，這兩者都是資產密集型公司。在經濟衰退期間，這些業務的現金產生能力仍然充裕。它們使用的債務既適合其運營，也並非由Berkshire擔保。
我們的股本水平則不同：Berkshire的3490億美元在美國企業界是無與倫比的。通過長期保留所有盈利，並讓複利發揮其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和發展前面描述的有價值的樹叢。如果我們當時採取100%的派息政策，我們現在仍在用我們1965財年開始時的2200萬美元運作。
除了使用債務和股權，Berkshire還從兩個不太常見的公司融資來源中獲益匪淺。較大的一個是我已經描述過的浮存金。到目前為止，這些資金，儘管在我們的資產負債表上被記錄為巨大的淨負債，但對我們的效用比等量的股權更大。這是因為它們通常伴隨著承保盈利。實際上，在大多數年份裡，我們因為持有和使用他人的資金而獲得了報酬。
正如我以前經常做的那樣，我將強調這種幸福的結果遠非板上釘釘：評估保險風險的錯誤可能是巨大的，並且可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一場將使Katrina和Michael颶風相形見絀的重大災難將會發生——也許是明天，也許是幾十年後。「大災難」可能來自傳統來源，例如颶風或地震，或者它可能是一個完全的意外，涉及，比如說，一次網絡攻擊，其災難性後果超出了保險公司現在所能想像的任何程度。當這樣一場特大災難來襲時，我們將分擔損失的一部分，而且損失將是巨大的——非常巨大。然而，與許多其他保險公司不同，我們將在第二天尋求增加業務。
最後一個資金來源——Berkshire同樣擁有非同尋常的程度——是遞延所得稅。這些是我們最終將支付但同時是免息的負債。
正如我之前指出的，我們505億美元遞延稅款中約有147億美元來自我們股權持有的未實現收益。這些負債在我們的財務報表中按當前21%的公司稅率計提，但將在我們的投資出售時按當時的稅率支付。在此期間，我們實際上擁有一筆免息「貸款」，使我們能夠比其他情況下有更多的資金投入到股票中。
另外283億美元的遞延稅款是由於我們能夠在計算當前應付稅款時加速廠房和設備等資產的折舊。我們記錄的預付稅款節省額在未來幾年逐漸轉回。然而，我們定期購買額外資產。只要現行稅法持續有效，這個資金來源應該會呈上升趨勢。
隨著時間的推移，Berkshire的資金基礎——也就是我們資產負債表的右側——應該會增長，主要是通過我們保留的盈利。我們的工作是將保留下來的資金好好利用在左側，通過增加有吸引力的資產。
GEICO 與 Tony Nicely
這個標題說明了一切：公司和這個人密不可分。
Tony於1961年加入GEICO，時年18歲；我在1970年代中期認識了他。那時，GEICO在經歷了四十年的快速增長和卓越承保業績後，突然發現自己瀕臨破產。一位新上任的管理層嚴重低估了GEICO的損失成本，因此其產品定價過低。GEICO賬簿上那些產生虧損的保單——足足有230萬份之多——需要數月時間才能到期並重新定價。與此同時，公司的淨資產正迅速趨近於零。
1976年，Jack Byrne被聘為CEO來拯救GEICO。他到任後不久，我遇見了他，認定他是這份工作的完美人選，並開始積極購買GEICO的股票。幾個月內，Berkshire購買了該公司約三分之一的股份，這一比例後來在我們沒有花一分錢的情況下增長到大約一半。這種驚人的增長發生是因為GEICO在恢復健康後持續回購其股票。總而言之，GEICO的這一半股權花費了Berkshire 4700萬美元，大約相當於你今天可能為紐約一套豪華公寓支付的價格。
現在讓我們快進17年到1993年，當時Tony Nicely被提升為CEO。那時，GEICO的聲譽和盈利能力已經恢復——但增長尚未恢復。事實上，到1992年底，該公司賬簿上只有190萬份汽車保單，遠低於危機前的高點。在美國汽車保險公司的銷售額排名中，GEICO當時排在不起眼的第七位。
1995年底，在Tony重新激活GEICO之後，Berkshire提出以23億美元收購該公司剩餘的50%股份，這大約是我們為前半部分支付價格的50倍（人們說我從不抬高價格！）。我們的報價成功了，為Berkshire帶來了一家優秀但尚未充分發展的公司，以及一位同樣優秀的CEO，他將把GEICO推向遠超我想像的高度。
GEICO現在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年記錄的增長了1200%。自我們收購以來，承保利潤總計達155億美元（稅前），可供投資的浮存金從25億美元增長到221億美元。
據我估計，Tony對GEICO的管理使Berkshire的內在價值增加了超過500億美元。最重要的是，他是一位模範經理人，幫助他的40,000名員工識別並磨練他們自己都未意識到的能力。
去年，Tony決定辭去CEO職務，並於6月30日將該職位交給了他長期的合作夥伴Bill Roberts。我認識Bill並觀察他工作了幾十年，Tony再次做出了正確的決定。Tony仍然擔任董事長，並將在他餘生繼續幫助GEICO。他不可能做得更少。
所有Berkshire股東都應感謝Tony。我排在首位。
投資
下面我們列出了截至年底市值最大的十五項普通股投資。我們排除了我們持有的Kraft Heinz股份——325,442,152股——因為Berkshire是一個控制集團的一部分，因此必須按「權益」法核算這項投資。在其資產負債表上，Berkshire將其Kraft Heinz持股按GAAP計價為138億美元，該金額因我們分擔Kraft Heinz在2018年進行的大額無形資產減記而減少。截至年底，我們持有的Kraft Heinz市值為140億美元，成本基礎為98億美元。
| 股份數* | 公司名稱 | 持股比例 | 成本** (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 17.9% | $ 1,287 | $ 14,452 |
| 255,300,329 | Apple Inc. | 5.4% | 36,044 | 40,271 |
| 918,919,000 | Bank of America Corp. | 9.5% | 11,650 | 22,642 |
| 84,488,751 | The Bank of New York Mellon Corp. | 8.8% | 3,860 | 3,977 |
| 6,789,054 | Charter Communications, Inc. | 3.0% | 1,210 | 1,935 |
| 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 9.4% | 1,299 | 18,940 |
| 65,535,000 | Delta Air Lines, Inc. | 9.6% | 2,860 | 3,270 |
| 18,784,698 | The Goldman Sachs Group, Inc. | 4.9% | 2,380 | 3,138 |
| 50,661,394 | JPMorgan Chase & Co. | 1.5% | 5,605 | 4,946 |
| 24,669,778 | Moody’s Corporation | 12.9% | 248 | 3,455 |
| 47,890,899 | Southwest Airlines Co. | 8.7% | 2,005 | 2,226 |
| 21,938,642 | United Continental Holdings Inc. | 8.1% | 1,195 | 1,837 |
| 146,346,999 | U.S. Bancorp | 9.1% | 5,548 | 6,688 |
| 43,387,980 | USG Corporation | 31.0% | 836 | 1,851 |
| 449,349,102 | Wells Fargo & Company | 9.8% | 10,639 | 20,706 |
| 其他 | 16,201 | 22,423 | ||
| 總計 | 按市價計列的普通股總額 | $ 102,867 | $ 172,757 |
- 不包括Berkshire子公司養老基金持有的股份。
** 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅務基礎。
Charlie和我並不將上面詳述的1728億美元視為一堆股票代碼——一種因為「華爾街」的降級、預期的聯邦儲備局行動、可能的政治發展、經濟學家的預測或其他任何可能成為當日熱門話題而終止的金融調情。
相反，我們在我們的持股中看到的是一個部分擁有的公司集合體，按加權平均計算，這些公司在其經營所需的有形淨股本上賺取約20%的回報。這些公司，同樣，在沒有過度負債的情況下賺取利潤。
在任何情況下，由大型、成熟且易於理解的企業獲得如此級別的回報都是非凡的。與許多投資者在過去十年中接受的債券回報——例如，30年期美國國債的回報率為3%或更低——相比，這簡直令人難以置信。
偶爾，對某支股票的荒謬高價收購會導致一個卓越的企業變成一個糟糕的投資——即使不是永久性的，至少也是在一段痛苦的漫長時期內。然而，隨著時間的推移，投資表現會與企業表現趨同。而且，正如我接下來將闡述的那樣，美國企業的記錄是非凡的。
美國的順風
3月11日，將是我首次投資美國企業77週年紀念日。那年是1942年，我11歲，我全力以赴，投入了我從六歲開始積累的114.75美元。我購買的是三股Cities Service優先股。我成了一個資本家，感覺很好。
現在讓我們回溯到我購買之前的兩個77年時期。這讓我們回到1788年，即George Washington就任我們第一任總統的前一年。那時有誰能想像到他們的新國家僅在三個77年的生命週期內就能取得如此成就？
在我1942年購買之前的兩個77年期間，美國從四百萬人口——約佔世界人口的0.5%——發展成為地球上最強大的國家。然而，在1942年那個春天，它面臨著一場危機：美國及其盟國在我們僅僅三個月前才加入的一場戰爭中遭受了嚴重損失。壞消息每天都在傳來。
儘管頭條新聞令人擔憂，但幾乎所有美國人在那個3月11日都相信戰爭會勝利。他們的樂觀也不僅限於那場勝利。撇開天生的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子以及後代將過上遠比他們自己更好的生活。
當然，國民們明白前方的道路不會一帆風順。從來都不是。在其歷史早期，我們的國家經受了一場內戰的考驗，這場內戰導致4%的美國男性死亡，並讓President Lincoln公開思考「一個如此構想和如此奉獻的國家能否長久存在」。在1930年代，美國經歷了大蕭條，那是一個大規模失業的痛苦時期。
儘管如此，在1942年，當我進行購買時，國家期待著戰後增長，這一信念被證明是有充分根據的。事實上，國家的成就最好被描述為令人驚嘆。
讓我們用數字來證明這一說法：如果我的114.75美元投資於一個無費用的標準普爾500指數基金，並且所有股息都進行了再投資，那麼我的股份在2019年1月31日（本信印刷前的最新可用數據）的價值（稅前）將增長到606,811美元。這是5,288倍的增長。與此同時，當時一個免稅機構——比如養老基金或大學捐贈基金——的100萬美元投資將增長到約53億美元。
讓我再補充一個我相信會讓你們震驚的計算：如果那個假設的機構每年僅向各種「助手」，如投資經理和顧問，支付資產的1%費用，其收益將減少一半，降至26.5億美元。這就是在77年裡，當標準普爾500指數實際實現的11.8%年回報率以10.8%的速率重新計算時發生的情況。
那些因為政府預算赤字而經常宣揚末日論的人（正如我自己多年來經常做的那樣）可能會注意到，在我77年期間的最後一段，我們國家的國債大約增加了400倍。那是40,000%！假設你預見到了這種增長，並對失控的赤字和毫無價值的貨幣前景感到恐慌。為了「保護」自己，你可能避開了股票，而是選擇用你的114.75美元購買3.25盎司的黃金。
那麼，那所謂的保護會帶來什麼呢？你現在擁有的資產價值約為4,200美元，不到簡單地對美國企業進行非管理投資所能實現價值的1%。這種神奇的金屬無法與美國的勇氣相匹敵。
我們國家幾乎令人難以置信的繁榮是以兩黨合作的方式取得的。自1942年以來，我們經歷了七位共和黨總統和七位民主黨總統。在他們任職期間，國家在不同時期應對了長期的病毒式通貨膨脹、21%的最優惠利率、幾場有爭議且代價高昂的戰爭、一位總統的辭職、房價的普遍崩潰、一場癱瘓性的金融恐慌以及一系列其他問題。所有這些都引發了可怕的頭條新聞；所有這些現在都已成為歷史。
聖保羅大教堂的建築師Christopher Wren就埋葬在那座倫敦教堂內。在他的墓碑附近張貼著這樣一段描述（從拉丁文翻譯過來）：「如果你想尋找我的紀念碑，請環顧四周。」那些對美國經濟模式持懷疑態度的人應該注意他的信息。
回到我們的起點1788年——那時這裡除了少數雄心勃勃的人和一個旨在將他們的夢想變為現實的初具雛形的治理框架外，確實沒有太多東西。如今，聯邦儲備委員會估計我們的家庭財富為108萬億美元，這個數額幾乎無法理解。
還記得嗎，在這封信的前面，我描述了留存收益是如何成為Berkshire繁榮的關鍵？美國也是如此。在國家的會計核算中，可比較的項目被標記為「儲蓄」。我們確實儲蓄了。如果我們的祖先當時消耗掉他們生產的所有東西，就不會有投資，沒有生產力提高，也沒有生活水平的飛躍。
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Charlie和我欣然承認，Berkshire的許多成功僅僅是我認為應被稱為「美國順風」的產物。美國企業或個人吹噓他們是「獨自完成」的，這簡直是傲慢至極。諾曼底那些整齊排列的簡單白色十字架應該讓那些發表此類言論的人感到羞愧。
世界上還有許多其他國家擁有光明的未來。對此，我們應該感到高興：如果所有國家都繁榮昌盛，美國人將會更加富裕和安全。在Berkshire，我們希望在境外進行大量投資。
然而，在未來77年裡，我們收益的主要來源幾乎肯定將由「美國順風」提供。我們很幸運——非常幸運——能有這股力量在背後支持我們。
年度股東大會
Berkshire的2019年年度會議將於5月4日（星期六）舉行。如果您正考慮參加——Charlie和我希望您能來——請查看A-2至A-3頁的詳細信息。它們描述了我們多年來一直遵循的相同時間表。
如果您無法親臨奧馬哈，請通過Yahoo的網絡直播參加。Andy Serwer及其Yahoo同事的工作非常出色，他們不僅全程報導了會議，還採訪了許多來自美國和國外的Berkshire經理人、名人、金融專家和股東。自從Yahoo加入以來，全世界對每年五月第一個星期六在奧馬哈發生的事情的了解大大增加。其報導於中部夏令時間上午8:45開始，並提供普通話翻譯。
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54年來，Charlie和我熱愛我們的工作。每天，我們做著我們覺得有趣的事情，與我們喜歡和信任的人一起工作。現在，我們新的管理結構讓我們的生活更加愉快。
有了整個團隊——也就是說，有Ajit和Greg負責運營，有眾多優秀的企業，有源源不斷的現金流，有一支才華橫溢的經理人隊伍和堅如磐石的文化——貴公司已為未來的一切做好了準備。
Warren E. Buffett 董事會主席 2019年2月23日