Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股市值年度百分比變動 | S&P 500 指數（含股息）年度百分比變動 |
|---|---|---|
| 1965 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 2.8 | (4.4) |
| 2019 | 11.0 | 31.5 |
| 1965-2019 複合年增長率 | 20.3% | 10.0% |
| 1964-2019 總體增長率 | 2,744,062% | 19,784% |
註：數據為曆年數據，但有以下例外：1965 年和 1966 年為截至 9 月 30 日的年度；1967 年為截至 12 月 31 日的 15 個月。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
根據公認會計原則（通常稱為“GAAP”），Berkshire 在 2019 年的盈利為 814 億美元。該數字的組成部分包括：240 億美元的經營利潤，37 億美元的已實現資本收益，以及由於我們持有的股票淨未實現資本收益增加而產生的 537 億美元收益。盈利的每個組成部分均以稅後基礎列報。
那 537 億美元的收益需要評論。它源於 2018 年強制實施的一項新的 GAAP 規則，該規則要求持有權益證券的公司必須將這些證券未實現損益的淨變動計入盈利。正如我們在去年的信中所述，無論是我的合夥人 Charlie Munger，還是在管理 Berkshire 的我，都不同意這條規則。
事實上，會計界採納這條規則是其自身思維方式的一次巨大轉變。在 2018 年之前，GAAP 堅持——除了那些業務是交易證券的公司例外——股票投資組合中的未實現收益絕不能計入盈利，而未實現損失只有在被認為是“非暫時性”的情況下才計入。現在，Berkshire 必須將其持有的股票的每一次漲跌——無論這些波動多麼反覆無常——都銘記在每個季度的底線數字中，而這個數字對許多投資者、分析師和評論員來說是關鍵的新聞項目。
Berkshire 的 2018 年和 2019 年明顯地說明了我們對這條新規則的異議。2018 年，股市下跌，我們的淨未實現收益減少了 206 億美元，因此我們報告的 GAAP 盈利僅為 40 億美元。2019 年，股價上漲使淨未實現收益增加了前述的 537 億美元，將 GAAP 盈利推高至本信開頭報告的 814 億美元。這些市場波動導致 GAAP 盈利出現了瘋狂的 1900% 增長！
與此同時，在我們可以稱之為現實世界，而非會計世界的地方，Berkshire 的股權持有在這兩年平均約為 2000 億美元，我們持有的股票的內在價值在這段時期內穩步且大幅增長。
Charlie 和我敦促您關注經營利潤——2019 年幾乎沒有變化——並忽略來自投資的季度和年度損益，無論是已實現還是未實現的。
我們的這個建議絕不貶低這些投資對 Berkshire 的重要性。隨著時間的推移，Charlie 和我預計我們的股權持有——作為一個整體——將帶來重大收益，儘管是以不可預測和高度不規則的方式。要了解我們為何樂觀，請繼續閱讀下一部分的討論。
留存收益的力量
1924 年，一位名不見經傳的經濟學家和金融顧問 Edgar Lawrence Smith 寫了一本薄薄的書《普通股作為長期投資》，這本書改變了投資界。事實上，寫這本書也改變了 Smith 本人，迫使他重新評估自己的投資信念。
起初，他計劃論證股票在通脹時期表現會優於債券，而債券在通縮時期回報更佳。這似乎合情合理。但 Smith 卻大吃一驚。
因此，他的書以一個坦白開篇：「這些研究是一次失敗的記錄——事實未能支撐一個預設的理論。」對投資者來說幸運的是，這次失敗促使 Smith 更深入地思考應如何評估股票。
關於 Smith 洞見的核心，我將引用他書的一位早期評論者，不是別人，正是 John Maynard Keynes：「我把或許是 Smith 先生最重要，當然也是最新穎的觀點留到最後。管理良好的工業公司通常不會將其全部盈利分配給股東。在好年景，即使不是所有年份，它們也會保留一部分利潤並將其重新投入業務。因此，有一個複利（Keynes 的斜體字）因素在為穩健的工業投資帶來好處。經過若干年，一家穩健工業企業的財產的實際價值正以複利增長，這與支付給股東的股息完全無關。」
伴隨著這神聖的洗禮，Smith 不再默默無聞。
很難理解為何在 Smith 的書出版之前，投資者對留存收益如此不以為然。畢竟，像 Carnegie、Rockefeller 和 Ford 這樣的巨頭早先積累了令人難以置信的財富，他們都保留了其業務盈利的巨大部分來資助增長並產生更大的利潤，這並非秘密。在整個美國，也一直有小資本家遵循同樣的策略致富。
然而，當企業所有權被分割成小塊——「股票」——時，在 Smith 之前的年代，買家通常將他們的股票視為對市場走勢的短期賭博。即使在最好的情況下，股票也被認為是投機品。紳士們更喜歡債券。
儘管投資者醒悟得很慢，但保留和再投資收益的數學原理現在已被充分理解。今天，學童們學習 Keynes 稱為「新穎」的東西：儲蓄與複利結合能創造奇蹟。
在 Berkshire，Charlie 和我長期以來一直專注於有利地使用留存收益。有時這項工作很容易——其他時候則非常困難，特別是當我們開始處理巨大且不斷增長的資金時。
在我們部署保留的資金時，我們首先尋求投資於我們已經擁有的眾多不同業務。在過去十年中，Berkshire 的折舊費用總計 650 億美元，而公司在不動產、廠房和設備方面的內部投資總額為 1210 億美元。對生產性運營資產的再投資將永遠是我們的首要任務。
此外，我們不斷尋求收購符合三個標準的新業務。首先，它們必須在其運營所需的淨有形資本上獲得良好的回報。其次，它們必須由有能力且誠實的經理人經營。最後，它們必須能以合理的價格購得。
當我們發現這樣的企業時，我們的偏好是購買它們 100% 的股權。但是，進行擁有我們所需屬性的大型收購的機會很少。更常見的是，反覆無常的股票市場為我們提供了購買符合我們標準的上市公司的大量但非控股的頭寸的機會。
無論我們走哪條路——控股公司還是僅通過股票市場持有主要股份——Berkshire 從該承諾中獲得的財務結果將在很大程度上取決於我們所購買企業的未來盈利。然而，在這兩種投資方法之間存在著一個極其重要的會計差異，您必須理解這一點。
在我們的控股公司（定義為 Berkshire 擁有超過 50% 股份的公司），每家企業的盈利直接流入我們向您報告的經營利潤。你看到的就是你得到的。
在我們擁有有價證券的非控股公司中，只有 Berkshire 收到的股息才會記錄在我們報告的經營利潤中。留存收益呢？它們正在努力工作並創造更多附加值，但並非以直接存入 Berkshire 報告盈利的方式。
在幾乎所有除 Berkshire 之外的大公司，投資者不會認為我們稱之為「盈利不確認」的情況很重要。然而，對我們來說，這是一個突出的遺漏，其嚴重程度我們在下面為您列出。
在這裡，我們列出了我們 10 個最大的股票市場持有的企業。該列表區分了根據 GAAP 會計向您報告的盈利——這些是 Berkshire 從這 10 家被投資公司收到的股息——和我們所謂的，被投資公司保留並投入使用的盈利份額。通常，這些公司使用留存收益來擴展業務和提高效率。或者有時它們使用這些資金回購其自身股票的重要部分，這一行為擴大了 Berkshire 在該公司未來盈利中的份額。
| 公司 | 年底持股比例 | Berkshire 的份額 (百萬美元) | |
|---|---|---|---|
| 股息(1) | 留存收益(2) | ||
| American Express | 18.7% | $ 261 | $ 998 |
| Apple | 5.7% | 773 | 2,519 |
| Bank of America | 10.7% | 682 | 2,167 |
| Bank of New York Mellon | 9.0% | 101 | 288 |
| Coca-Cola | 9.3% | 640 | 194 |
| Delta Airlines | 11.0% | 114 | 416 |
| J.P. Morgan Chase | 1.9% | 216 | 476 |
| Moody’s | 13.1% | 55 | 137 |
| U.S. Bancorp | 9.7% | 251 | 407 |
| Wells Fargo | 8.4% | 705 | 730 |
| 總計 | $3,798 | $8,332 |
(1) 基於當前年利率。 (2) 基於 2019 年盈利減去已支付的普通股和優先股股息。
顯然，我們最終從部分擁有這些公司中記錄的已實現收益，將不會與「我們」在其留存收益中所佔的份額完全一致。有時，唉，留存並不能產生任何東西。但邏輯和我們過去的經驗都表明，從這個群體中，我們將實現至少等於——甚至可能好於——它們保留的我們的收益的資本收益。（當我們出售股票並實現收益時，我們將按當時有效的任何稅率繳納所得稅。目前，聯邦稅率為 21%。）
可以肯定的是，Berkshire 從這 10 家公司以及我們許多其他股權持有中獲得的回報，將以高度不規則的方式體現出來。週期性地，會出現虧損，有時是公司特定的，有時與股市暴跌有關。在其他時候——去年就是其中之一——我們的收益將是巨大的。總體而言，我們被投資公司的留存收益肯定對 Berkshire 價值的增長至關重要。
Smith 先生說對了。
非保險業務運營
我的中西部朋友 Joe Rosenfield，當時 80 多歲，三十年前收到一封來自當地報紙的令人惱火的信。報紙直言不諱地要求提供他計劃用於 Joe 訃告的個人資料。Joe 沒有回應。結果呢？一個月後，他收到了報紙的第二封信，這次標註著「緊急」。
我的朋友 Tom Murphy，Berkshire 的一位珍貴董事，也是有史以來最偉大的商業經理之一，很久以前給了我一些關於收購的重要建議：「要想獲得好經理的聲譽，只要確保你買的是好企業。」
多年來，Berkshire 收購了數十家公司，我最初都將其視為「好企業」。然而，有些被證明令人失望；不止一些是徹頭徹尾的災難。另一方面，相當數量的公司超出了我的期望。
回顧我參差不齊的記錄，我得出的結論是，收購類似於婚姻：它們當然始於一場歡樂的婚禮——但隨後現實往往與婚前期望有所不同。有時，令人驚奇的是，新的結合帶來了超出任何一方希望的幸福。在其他情況下，幻滅很快就會到來。將這些比喻應用於公司收購，我不得不說，通常是買方遇到令人不快的意外。在公司求愛期間很容易變得充滿幻想。
沿用這個比喻，我會說我們的婚姻記錄總體上仍然可以接受，所有各方都對他們很久以前做出的決定感到滿意。我們的一些結合堪稱田園詩般的美好。然而，相當數量的結合讓我很快就開始懷疑我求婚時在想什麼。
幸運的是，我許多錯誤造成的影響被大多數令人失望的企業所共有的一個特徵所減輕：隨著時間的推移，「差」的企業趨於停滯，隨後進入一種狀態，其運營所需的 Berkshire 資本比例越來越小。與此同時，我們的「好」企業往往會增長，並找到以有吸引力的回報率投資額外資本的機會。由於這些截然不同的軌跡，Berkshire 成功企業所使用的資產逐漸成為我們總資本中不斷擴大的一部分。
作為這些財務變動的一個極端例子，可以看看 Berkshire 最初的紡織業務。當我們在 1965 年初獲得該公司的控制權時，這個陷入困境的業務幾乎需要 Berkshire 的全部資本。因此，在一段時間內，Berkshire 不盈利的紡織資產對我們的總體回報構成了巨大拖累。然而，最終我們收購了一系列「好」的企業，這種轉變使得到了 1980 年代初，日漸萎縮的紡織業務只佔用了我們資本的一小部分。
如今，我們將您的大部分資金部署在控股企業中，這些企業在其運營所需的淨有形資產上實現了良好至優秀的回報。我們的保險業務一直是超級明星。該業務具有特殊的特性，使其擁有一個獨特的衡量成功的指標，許多投資者對此並不熟悉。我們將把這個討論留到下一節。
在接下來的段落中，我們將我們眾多的非保險業務按扣除利息、折舊、稅收、非現金薪酬、重組費用——所有那些 CEO 和華爾街有時敦促投資者忽略的煩人但非常真實的成本——之後的盈利規模進行分組。關於這些業務的更多信息可以在 K-6 – K-21 頁和 K-40 – K-52 頁找到。
我們的 BNSF 鐵路和 Berkshire Hathaway Energy（「BHE」）——Berkshire 非保險集團的兩大領頭羊——在 2019 年的總盈利為 83 億美元（僅包括我們在 BHE 91% 的份額），比 2018 年增長了 6%。
我們接下來按盈利排名的五家非保險子公司（但此處按字母順序排列）Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon 和 Precision Castparts，在 2019 年的總盈利為 48 億美元，與這些公司 2018 年的盈利幾乎沒有變化。
接下來的五家，排名和列示方式類似（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw 和 TTI）去年的盈利為 19 億美元，高於 2018 年該層級的 17 億美元。
Berkshire 擁有的其餘非保險業務——還有很多——2019 年的總盈利為 27 億美元，低於 2018 年的 28 億美元。
我們 2019 年從我們控制的非保險業務獲得的總淨利潤為 177 億美元，比 2018 年該集團賺取的 172 億美元增長了 3%。收購和處置對這些結果幾乎沒有淨影響。
我必須補充最後一項，它突顯了 Berkshire 業務的廣泛範圍。自 2011 年以來，我們擁有 Lubrizol，這是一家總部位於俄亥俄州的公司，在全球生產和銷售石油添加劑。2019 年 9 月 26 日，一場起源於隔壁一家小型運營企業的火災蔓延到了 Lubrizol 擁有的一家大型法國工廠。
結果是重大的財產損失和 Lubrizol 業務的嚴重中斷。即便如此，該公司的財產損失和業務中斷損失都將因 Lubrizol 將獲得的大量保險賠償而得到緩解。
但是，正如已故的 Paul Harvey 在他著名的廣播節目中常說的那樣：「接下來是故事的其餘部分。」Lubrizol 最大的保險公司之一是一家由……呃，Berkshire 擁有的公司。
在《馬太福音》6:3 中，聖經教導我們「不要叫左手知道右手所作的。」你們的董事長顯然是按照指示行事的。
財產/意外險保險
自 1967 年我們以 860 萬美元收購 National Indemnity 及其姐妹公司 National Fire & Marine 以來，我們的財產/意外險（「P/C」）保險業務一直是推動 Berkshire 增長的引擎。如今，按淨資產衡量，National Indemnity 是全球最大的 P/C 公司。保險是一個承諾的業務，而 Berkshire 履行其承諾的能力是無與倫比的。
我們被 P/C 業務吸引的一個原因是該行業的商業模式：P/C 保險公司預先收取保費，稍後支付索賠。在極端情況下，例如因接觸石棉或嚴重工傷事故而引起的索賠，支付可能會持續數十年。
這種「先收後付」的模式使 P/C 公司持有大量資金——我們稱之為「浮存金」——這些資金最終將歸於他人。同時，保險公司可以為自己的利益投資這些浮存金。儘管個別保單和索賠來來去去，保險公司持有的浮存金金額通常相對於保費量保持相當穩定。因此，隨著我們業務的增長，我們的浮存金也在增長。它如何增長，如下表所示：
| 年份 | 浮存金（百萬美元） |
|---|---|
| 1970 | $ 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2018 | 122,732 |
| 2019 | 129,423 |
我們可能在未來某個時候經歷浮存金的下降。如果發生這種情況，下降將是非常緩慢的——最多每年不超過 3%。我們的保險合約的性質決定了我們永遠不會面臨對我們現金資源具有重要意義的即時或近期資金需求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比財務實力的關鍵組成部分。這種實力永遠不會被妥協。
如果我們的保費超過我們的費用和最終損失的總和，我們的保險業務就會錄得承保利潤，這會增加浮存金產生的投資收入。當獲得這種利潤時，我們可以享受使用免費資金的樂趣——甚至更好的是，持有這些資金還能獲得報酬。
對於整個 P/C 行業來說，浮存金的金融價值現在遠低於多年以前。這是因為幾乎所有 P/C 公司的標準投資策略都嚴重——並且適當地——偏向於高評級債券。因此，利率的變化對這些公司至關重要，而在過去十年中，債券市場提供的利率低得可憐。
因此，保險公司遭受了損失，因為年復一年，它們被迫——由於到期或發行人贖回條款——將其「舊」的投資組合再循環到收益率低得多的新持股中。這些保險公司曾經可以安全地從每美元浮存金中賺取 5 美分或 6 美分，而現在它們只能賺取 2 美分或 3 美分（如果它們的業務集中在陷入負利率永恆之地的國家，甚至更少）。
一些保險公司可能會試圖通過購買低質量債券或承諾更高收益率的非流動性「另類」投資來彌補其收入損失。但那些是危險的遊戲和活動，大多數機構都沒有能力參與。
Berkshire 的情況比一般保險公司更有利。最重要的是，我們無與倫比的資本、充裕的現金以及巨大且多元化的非保險收益流，使我們的投資靈活性遠超行業內其他公司通常所能具備的。我們擁有的眾多選擇總是具有優勢——有時甚至為我們帶來了重大的機會。
與此同時，我們的 P/C 公司擁有出色的承保記錄。Berkshire 現已在過去 17 年中的 16 年實現了承保盈利，唯一的例外是 2017 年，當時我們的稅前虧損高達 32 億美元。在整個 17 年期間，我們的稅前收益總額為 275 億美元，其中 4 億美元是在 2019 年錄得的。
這個記錄絕非偶然：紀律嚴明的風險評估是我們保險經理的日常重點，他們知道浮存金的回報可能被糟糕的承保結果所淹沒。所有保險公司都口頭上這麼說。在 Berkshire，這是一種信仰，舊約式的信仰。
正如我過去反覆強調的那樣，我現在要強調，保險業的良好結果遠非板上釘釘：我們幾乎肯定不會在接下來的 17 年中有 16 年實現承保盈利。危險始終潛伏。
評估保險風險的錯誤可能是巨大的，並且可能需要很多年——甚至幾十年——才能顯現和成熟。（想想石棉。）一場將使 Katrina 和 Michael 颶風相形見絀的重大災難將會發生——也許是明天，也許是幾十年後。「大的那一個」可能來自傳統來源，例如風或地震，或者它可能是一個完全的意外，涉及例如網絡攻擊，其災難性後果超出了保險公司現在所能想像的範圍。當這樣一場特大災難來襲時，Berkshire 將分擔其損失份額，而且損失將是巨大的——非常巨大。然而，與許多其他保險公司不同，處理損失遠不會耗盡我們的資源，我們將渴望在第二天增加我們的業務。
閉上眼睛片刻，試著想像一個可能孕育出充滿活力的 P/C 保險公司的地點。紐約？倫敦？矽谷？
Wilkes-Barre 怎麼樣？
2012 年底，我們保險業務的寶貴經理 Ajit Jain 打電話告訴我，他正在以 2.21 億美元（大致是當時的淨資產）收購賓夕法尼亞州那個小城市的一家小型公司——GUARD Insurance Group。他補充說，GUARD 的 CEO Sy Foguel 將成為 Berkshire 的明星。GUARD 和 Sy 對我來說都是新名字。
兩者都對了：2019 年，GUARD 的保費收入達到 19 億美元，自 2012 年以來增長了 379%，並且也實現了令人滿意的承保利潤。自加入 Berkshire 以來，Sy 已帶領公司進入新產品領域和新的國內地區，並將 GUARD 的浮存金增加了 265%。
1967 年，Omaha 似乎不太可能成為一家 P/C 巨頭的發射台。Wilkes-Barre 很可能帶來類似的驚喜。
Berkshire Hathaway Energy
Berkshire Hathaway Energy 現在正在慶祝我們擁有它的第 20 個年頭。這個周年紀念表明我們應該了解一下該公司的成就。
我們先從電價這個話題開始。當 Berkshire 在 2000 年進入公用事業領域，購買了 BHE 76% 的股份時，該公司在愛荷華州的住宅客戶平均支付每千瓦時（kWh）8.8 美分。從那時起，住宅客戶的電價每年上漲不到 1%，我們已承諾到 2028 年不會提高基本費率。相比之下，以下是愛荷華州另一家大型投資者擁有的公用事業公司的情況：去年，它向其住宅客戶收取的費率比 BHE 高出 61%。最近，該公用事業公司獲得了一次費率上調，這將使差距擴大到 70%。
我們的費率與他們費率之間的巨大差異，主要是由於我們在將風能轉化為電力方面取得的巨大成就。到 2021 年，我們預計 BHE 的運營將在愛荷華州通過其擁有和運營的風力渦輪機產生約 2520 萬兆瓦時（MWh）的電力。這一產量將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求，約為 2460 萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業公司將在愛荷華州實現風能自給自足。
另一個對比是，那家愛荷華州的另一家公用事業公司，其風力發電量不足總發電量的 10%。此外，我們不知道有任何其他投資者擁有的公用事業公司，無論位於何處，到 2021 年能夠實現風能自給自足的地位。2000 年，BHE 服務的是以農業為基礎的經濟；如今，其五大客戶中有三家是高科技巨頭。我相信他們決定在愛荷華州建廠的部分原因是基於 BHE 能夠提供可再生、低成本的能源。
當然，風能是間歇性的，我們在愛荷華州的葉片只在部分時間轉動。在某些時期，當風平浪靜時，我們依靠我們的非風力發電能力來確保我們所需的電力。在相反的時候，我們將風能提供的多餘電力出售給其他公用事業公司，通過所謂的「電網」為他們服務。我們出售給他們的電力取代了他們對碳資源——比如煤炭或天然氣——的需求。
Berkshire Hathaway 現在與 Walter Scott, Jr. 和 Greg Abel 合作擁有 BHE 91% 的股份。自我們收購以來，BHE 從未向 Berkshire Hathaway 支付過股息，並且隨著時間的推移，保留了 280 億美元的收益。這種模式在公用事業領域是個例外，該領域的公司通常支付高額股息——有時達到甚至超過收益的 80%。我們的觀點是：我們能投資的越多，我們就越喜歡。
如今，BHE 擁有運營人才和經驗來管理真正巨大的公用事業項目——需要 1000 億美元或更多的投資——這些項目可以支持有利於我們國家、我們的社區和我們的股東的基礎設施。我們隨時準備、願意並且能夠承擔這樣的機會。
投資
下面我們列出了截至年底市值最大的十五項普通股投資。我們排除了我們在 Kraft Heinz 的持股——325,442,152 股——因為 Berkshire 是一個控制集團的一部分，因此必須採用「權益」法對該投資進行核算。在其資產負債表上，Berkshire 將 Kraft Heinz 持股按 138 億美元的 GAAP 數字入賬，該金額代表 Berkshire 在 2019 年 12 月 31 日 Kraft Heinz 經審計淨資產中所佔的份額。但請注意，我們股票在該日的市場價值僅為 105 億美元。
| 股份* (百萬) | 公司 | 公司持股比例 | 成本** (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | American Express Company | 18.7 | $ 1,287 | $ 18,874 |
| 250,866,566 | Apple Inc. | 5.7 | 35,287 | 73,667 |
| 947,760,000 | Bank of America Corp. | 10.7 | 12,560 | 33,380 |
| 81,488,751 | The Bank of New York Mellon Corp. | 9.0 | 3,696 | 4,101 |
| 5,426,609 | Charter Communications, Inc. | 2.6 | 944 | 2,632 |
| 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 9.3 | 1,299 | 22,140 |
| 70,910,456 | Delta Air Lines, Inc. | 11.0 | 3,125 | 4,147 |
| 12,435,814 | The Goldman Sachs Group, Inc. | 3.5 | 890 | 2,859 |
| 60,059,932 | JPMorgan Chase & Co. | 1.9 | 6,556 | 8,372 |
| 24,669,778 | Moody’s Corporation | 13.1 | 248 | 5,857 |
| 46,692,713 | Southwest Airlines Co. | 9.0 | 1,940 | 2,520 |
| 21,938,642 | United Continental Holdings Inc. | 8.7 | 1,195 | 1,933 |
| 149,497,786 | U.S. Bancorp | 9.7 | 5,709 | 8,864 |
| 10,239,160 | Visa Inc. | 0.6 | 349 | 1,924 |
| 345,688,918 | Wells Fargo & Company | 8.4 | 7,040 | 18,598 |
| 其他*** | 28,215 | 38,159 | ||
| 總計按市值計價的權益投資 | $110,340 | $248,027 |
- 不包括 Berkshire 子公司養老基金持有的股份。
** 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。 *** 包括對 Occidental Petroleum Corporation 的 100 億美元投資，包括優先股和購買普通股的認股權證。
Charlie 和我並不將上面詳述的 2480 億美元視為一系列股市賭注——因為「華爾街」的降級、盈利「未達預期」、預期的聯邦儲備局行動、可能的政治發展、經濟學家的預測或其他任何可能成為當日熱門話題的事情而終止的輕率行為。
相反，我們在我們的持股中看到的是一個公司集合，我們部分擁有這些公司，並且按加權平均計算，它們在其業務運營所需的淨有形股本上獲得超過 20% 的回報。這些公司，同樣，在不使用過高水平債務的情況下賺取利潤。
大型、成熟且易於理解的企業獲得如此高的回報，在任何情況下都是了不起的。與許多投資者在過去十年中接受的債券回報——例如，30 年期美國國庫券的 2.5% 甚至更低——相比，這簡直令人難以置信。
預測利率從來不是我們的強項，Charlie 和我都不知道未來一年、十年或三十年的平均利率會是多少。我們或許帶有偏見的觀點是，那些對這些主題發表意見的專家，通過這種行為本身，揭示的關於他們自己的信息遠多於他們揭示的關於未來的信息。
我們可以說的是，如果未來幾十年利率維持在接近當前水平，並且如果公司稅率也保持在企業目前享有的低水平附近，那麼幾乎可以肯定的是，隨著時間的推移，股票的表現將遠優於長期固定利率債務工具。
這個樂觀的預測帶有一個警告：明天股票價格可能發生任何事情。偶爾，市場會出現大幅下跌，幅度可能達到 50% 甚至更大。但是，我去年寫到的「美國順風」和 Smith 先生描述的複利奇蹟相結合，將使股票成為不使用借貸資金且能夠控制自己情緒的個人的更優長期選擇。其他人呢？當心！
未來的道路
三十年前，我的中西部朋友 Joe Rosenfield，當時 80 多歲，收到一封來自當地報紙的令人惱火的信。報紙直言不諱地要求提供他計劃用於 Joe 訃告的個人資料。Joe 沒有回應。結果呢？一個月後，他收到了報紙的第二封信，這次標註著「緊急」。
Charlie 和我很久以前就進入了緊急區域。這對我們來說不完全是好消息。但 Berkshire 股東不必擔心：你們的公司 100% 為我們的離開做好了準備。
我們倆的樂觀基於五個因素。首先，Berkshire 的資產部署在種類繁多的全資或部分擁有的企業中，平均而言，這些企業在其使用的資本上獲得了有吸引力的回報。其次，Berkshire 將其「控股」企業置於單一實體內的定位賦予了它一些重要且持久的經濟優勢。第三，Berkshire 的財務事務將始終以一種能夠使公司承受極端性質的外部衝擊的方式進行管理。第四，我們擁有技術嫻熟且忠誠的高層管理人員，對他們來說，經營 Berkshire 遠不止是擁有一份高薪和/或有聲望的工作。最後，Berkshire 的董事——你們的監護人——始終關注所有者的福祉以及培育一種在巨型公司中罕見的文化。（這種文化的價值在 Larry Cunningham 和 Stephanie Cuba 的新書《Margin of Trust》中有所探討，該書將在我們的年度股東大會上發售。）
Charlie 和我希望確保 Berkshire 在我們退出後的歲月裡持續繁榮，這有著非常實際的原因：Mungers 家族持有的 Berkshire 股份遠超該家族的任何其他投資，而我本人則有整整 99% 的淨資產都在 Berkshire 的股票中。我從未出售過任何股份，也沒有計劃這樣做。我唯一一次處置 Berkshire 股份，除了慈善捐贈和少量個人贈與外，發生在 1980 年，當時我與其他選擇參與的 Berkshire 股東一起，將我們的一些 Berkshire 股份換成了 Berkshire 於 1969 年購買的一家伊利諾伊州銀行的股份，該銀行由於銀行控股公司法的變更，需要在 1980 年剝離。
如今，我的遺囑明確指示其執行人——以及在遺囑結束後繼任他們管理我遺產的受託人——不得出售任何 Berkshire 股份。我的遺囑還免除了執行人和受託人因維持顯然將是極端集中的資產而產生的責任。
遺囑接著指示執行人——以及屆時的受託人——每年將我的一部分 A 類股轉換為 B 類股，然後將 B 類股分配給各個基金會。這些基金會將被要求迅速部署他們的贈款。總而言之，我估計在我去世時持有的全部 Berkshire 股份進入市場將需要 12 到 15 年的時間。
如果沒有我的遺囑指示所有我的 Berkshire 股票應持有至其預定分配日期，那麼對我的執行人和受託人來說，「安全」的做法將是出售他們臨時控制下的 Berkshire 股票，並將收益再投資於到期日與預定分配日期相匹配的美國國庫券。這種策略將使受託人免受公眾批評和因未能按照「審慎人」標準行事而可能承擔的個人責任。
我本人感到放心，Berkshire 股票在處置期間將提供安全且有回報的投資。總有那麼一絲機會——可能性不大，但不可忽略——事件會證明我錯了。然而，我相信，我的指示極有可能為社會提供比傳統行動方案所能產生的資源多得多的資源。
我的「僅限 Berkshire」指示的關鍵在於我對 Berkshire 董事未來判斷力和忠誠度的信心。他們將經常受到帶著費用的華爾街人士的考驗。在許多公司，這些超級銷售員可能會獲勝。然而，我不期望這種情況會在 Berkshire 發生。
董事會
近年來，公司董事會的組成及其宗旨都成為了熱門話題。曾經，關於董事會職責的辯論主要限於律師；如今，機構投資者和政治家也參與了進來。
我討論公司治理的資質包括，在過去的 62 年裡，我曾擔任過 21 家上市公司的董事（名單如下）。在除其中兩家之外的所有公司中，我都代表著大量的持股。在少數情況下，我曾試圖實施重要的變革。
在我任職的最初 30 年左右，除非女性代表著控制企業的家族，否則很少在會議室裡見到她們。值得注意的是，今年是保障美國女性在投票站表達意見權利的第 19 條修正案通過 100 週年。她們在董事會會議室獲得類似地位仍然是一個進行中的工作。
多年來，許多關於董事會組成和職責的新規則和指導方針應運而生。然而，董事們面臨的基石挑戰始終如一：找到並留住一位有才華的 CEO——當然要具備誠信——他/她將在其商業生涯中致力於公司。通常，這項任務很困難。然而，當董事們做對了，他們幾乎不需要做其他事情。但當他們搞砸了，……
審計委員會現在比過去工作努力得多，並且幾乎總是帶著適當的嚴肅性來看待這項工作。然而，這些委員會仍然無法與希望玩弄數字的經理人抗衡，這種違規行為受到了盈利「指引」的禍害以及 CEO 們希望「達到數字」的慾望的鼓勵。我與玩弄公司數字的 CEO 的直接經驗（謝天謝地，有限）表明，他們更多時候是受到自負而非追求經濟利益的驅使。
薪酬委員會現在比過去更加依賴顧問。因此，薪酬安排變得更加複雜——哪個委員會成員願意解釋年復一年地為一個簡單的計劃支付高額費用呢？——閱讀代理材料已成為一種令人麻木的體驗。
公司治理方面一項非常重要的改進已被強制執行：定期召開董事「執行會議」，CEO 不得參加。在此變革之前，真正坦率地討論 CEO 的技能、收購決策和薪酬的情況很少見。
收購提議對董事會成員來說仍然是一個特別棘手的問題。進行交易的法律流程已經完善和擴展（這個詞也恰當地描述了隨之產生的成本）。但我還沒有見過一位渴望收購的 CEO 會請來一位消息靈通、能言善辯的批評者來反對它。是的，也把我算在有罪者之列。
Berkshire, Blue Chip Stamps, Cap Cities-ABC, Coca-Cola, Data Documents, Dempster, General Growth, Gillette, Kraft Heinz, Maracaibo Oil, Munsingwear, Omaha National Bank, Pinkerton’s, Portland Gas Light, Salomon, Sanborn Map, Tribune Oil, U.S. Air, Vornado, Washington Post, Wesco Financial
總體而言，牌局有利於 CEO 及其順從的員工所渴望的交易。讓一家公司聘請兩位「專家」收購顧問，一位贊成，一位反對，向董事會陳述他或她對擬議交易的看法——獲勝的顧問將獲得，比如說，支付給失敗者象徵性金額的十倍——這將是一項有趣的嘗試。不要指望這項改革會很快到來：當前的體系，無論其對股東有何缺點，對 CEO 以及從交易中獲利的眾多顧問和其他專業人士來說都運作得非常出色。在考慮來自華爾街的建議時，一個古老的警告將永遠適用：不要問理髮師你是否需要理髮。
多年來，董事會的「獨立性」已成為一個新的重點領域。然而，與此話題相關的一個關鍵點幾乎總是被人忽略：董事薪酬現在已飆升到一個水平，不可避免地使薪酬成為影響許多非富有成員行為的潛意識因素。想一想，一位董事每年為參加大約六次、每次耗時幾天且令人愉快的董事會會議而賺取 25 萬至 30 萬美元。通常，擁有這樣一個董事職位使其持有者的年收入達到美國家戶收入中位數的三到四倍。（我錯過了這個撈錢的好機會：在 1960 年代初擔任 Portland Gas Light 的董事時，我每年獲得 100 美元的服務費。為了賺取這筆豐厚的報酬，我每年通勤到緬因州四次。）
而現在的工作保障呢？簡直太棒了。董事會成員可能會被禮貌地忽略，但他們很少被解僱。相反，慷慨的年齡限制——通常是 70 歲或更高——成為了體面地請走董事的標準方法。
難怪一位非富有的董事（「NWD」）現在希望——甚至渴望——被邀請加入第二個董事會，從而躍升至 50 萬至 60 萬美元的級別？要實現這個目標，NWD 將需要幫助。尋找董事會成員的公司的 CEO 幾乎肯定會向 NWD 現任 CEO 核實 NWD 是否是一位「好」的董事。「好」，當然，是一個暗號。如果 NWD 曾嚴重挑戰過他/她現任 CEO 的薪酬或收購夢想，他或她的候選資格將會悄無聲息地死去。在尋找董事時，CEO 們不會尋找鬥牛犬。被帶回家的是可卡犬。
儘管這一切都不合邏輯，但對於那些薪酬很重要——實際上，是渴望——的董事，幾乎普遍被歸類為「獨立」，而許多擁有與公司福祉密切相關的巨額財富的董事卻被認為缺乏獨立性。不久前，我查看了一家美國大公司的代理材料，發現有八位董事從未使用自己的錢購買過該公司的任何股票。（當然，他們收到過股票贈款作為其豐厚現金薪酬的補充。）這家特定公司長期以來一直表現落後，但董事們卻過得非常好。
當然，用自己的錢購買並持有並不能創造智慧或確保商業頭腦。然而，當我們投資組合公司的董事有過用自己的積蓄購買股票的經歷，而不僅僅是贈款的接受者時，我感覺更好。
在這裡，需要暫停一下：我想讓你們知道，我多年來遇到的大多數董事都是正派、討人喜歡和聰明的人。他們衣著得體，是好鄰居，也是好公民。我很享受與他們相處的時光。在這群人中，有一些男女，如果不是因為我們共同的董事會任職，我可能永遠不會認識他們，他們已經成為了親密的朋友。
然而，這些好人中有許多是我絕不會選擇來處理金錢或商業事務的人。這根本不是他們的專長。
反過來，他們也絕不會向我尋求拔牙、裝修房屋或改進高爾夫揮桿的幫助。此外，如果我被安排參加《與星共舞》，我會立即尋求證人保護計劃的庇護。我們每個人在某方面都是笨蛋。對大多數人來說，這個清單很長。需要認識到的重要一點是，如果你是 Bobby Fischer，你必須只靠下棋賺錢。
在 Berkshire，我們將繼續尋找具有商業頭腦、以所有者為導向、並且對我們公司有著強烈特定興趣的董事。思想和原則，而非機器人般的「流程」，將指導他們的行動。在代表你們的利益時，他們當然會尋找那些目標包括取悅客戶、珍惜員工、並在他們的社區和我們的國家扮演好公民角色的經理人。
這些目標並非新鮮事物。它們是六十年前有能力的 CEO 們的目標，至今仍然如此。誰會希望有所不同呢？
短評
在過去的報告中，我們討論過股票回購的意義和無稽之談。我們的想法歸結為：Berkshire 只會在以下情況下回購其股票：a) Charlie 和我認為其售價低於其價值；b) 公司在完成回購後仍有充足的現金。
內在價值的計算遠非精確。因此，我們倆都不覺得有任何緊迫感以非常真實的 95 美分購買估計價值 1 美元的東西。2019 年，Berkshire 的價格/價值等式在某些時候略微有利，我們花費了 50 億美元回購了公司約 1% 的股份。
隨著時間的推移，我們希望 Berkshire 的股票數量減少。如果價格與價值的折扣（按我們的估計）擴大，我們可能會更積極地購買股票。然而，我們不會在任何水平支撐股價。
持有價值至少 2000 萬美元的 A 類或 B 類股票且有意向 Berkshire 出售股票的股東，可以請他們的經紀人聯繫 Berkshire 的 Mark Millard，電話是 402-346-1400。我們請求您在中部時間上午 8:00-8:30 或下午 3:00-3:30 之間致電 Mark，並且只有在您準備好出售時才致電。
2019 年，Berkshire 向美國財政部繳納了 36 億美元的當期所得稅。同期，美國政府從企業所得稅支付中徵收了 2430 億美元。從這些統計數據中，您可以為您的公司貢獻了全美所有企業繳納的聯邦所得稅的 1.5% 而感到自豪。
五十五年前，當 Berkshire 進入其目前的形態時，該公司沒有繳納任何聯邦所得稅。（這也有充分的理由：在過去的十年裡，這個掙扎中的企業錄得了淨虧損。）從那時起，由於 Berkshire 保留了幾乎所有的收益，該政策的受益者不僅是公司的股東，還有聯邦政府。在未來的大多數年份裡，我們都希望並預計向財政部繳納遠遠更多的款項。
在 A-2 – A-3 頁，您將找到關於我們年度股東大會的詳細信息，會議將於 2020 年 5 月 2 日舉行。Yahoo 通常會對活動進行全球網絡直播。然而，我們的形式將有一個重要的變化：我收到了來自股東、媒體和董事會成員的建議，認為 Ajit Jain 和 Greg Abel——我們兩位關鍵的運營經理——應該在會議上有更多的曝光機會。這個改變非常有意義。他們是傑出的人物，無論是作為經理還是作為個人，你們應該更多地聽到他們的聲音。
今年向我們三位長期服務的記者提交問題的股東可以指定將問題提給 Ajit 或 Greg。他們，就像 Charlie 和我一樣，甚至不會對問題有任何暗示。
記者們將與來自聽眾的提問者輪流提問，聽眾也可以向我們四人中的任何一人提問。所以準備好你們的妙語吧。
年度股東大會
5 月 2 日，來奧馬哈吧。與你的資本家同伴見面。購買一些 Berkshire 的產品。玩得開心。Charlie 和我——以及整個 Berkshire 團隊——都期待著見到你。
2020 年 2 月 22 日 Warren E. Buffett 董事會主席