2019
開場歡迎與 Munger 的競選活動
WARREN BUFFETT：謝謝大家。
早安，歡迎來到 Berkshire Hathaway。
對於那些從外州遠道而來的朋友們，歡迎來到奧馬哈。這座城市非常高興能在這個活動中見到你們。
對於那些從國外來的朋友們，歡迎來到美國。
所以，我們這裡有來自世界各地的人們。我們還有一些分會場來接待大家。我們先進行一些開場白，然後就直接進入問答環節。
我們大約中午休息一小時。回來後我們會繼續問答，直到大約下午三點半。然後我們會休會幾分鐘，接著召開正式會議。
我聽說在隔壁房間，Charlie 一直在搞點小小的競選活動。
我不知道你們有沒有看到這些，但這些是為那些——你們一直問關於接班人問題的人——準備的徽章。Charlie 希望透過今天得到你們的選票來回答這個問題。所以，上面寫著——這個寫著，「成熟、經驗，何必屈居第二？請投 Charlie 一票。」（笑聲）
不過，我已經任命了負責——收集選票的監票員，所以我感到非常安全。（笑聲）
介紹 Berkshire 董事
WARREN BUFFETT：我首先想做的是——Charlie 是我 60 年的夥伴、董事兼副董事長，我們共同做出重大決策。只是我們最近沒遇到什麼重大決策。所以，（笑聲）我們還沒——我們讓他隨時準備好應對下一個重大決策。
但在今天下午 3:45 的正式會議上，我們將選出 14 位董事，你們現在看到的是其中兩位。我想介紹一下將會出現在選票上的另外 12 位。
我將按字母順序介紹。請他們起立。請大家先不要鼓掌，因為有些人如果某些人得到的掌聲比別人多，他們會很敏感，而且（笑聲）他們會——如果你們在我介紹完之前先忍住掌聲，那麼在看過這些董事之後，你們可以自行決定是否鼓掌。（笑聲）
那麼，我們從我左邊開始。Greg Abel，他既是副董事長也是董事。Greg？耶，哦，我們在這裡。好的，好的。按字母順序繼續，Howard Buffett、Steve Burke、Sue Decker、Bill Gates、Sandy Gottesman——（掌聲）——Charlotte Guyman、Ajit Jain，他也是副董事長、Tom Murphy、Ron Olson、Walter Scott 和 Meryl Witmer。現在你們可以鼓掌了。（掌聲）
Berkshire 第一季財報：關注營運盈餘
WARREN BUFFETT：好的，今天早上我們在網站上公佈了按規定需提交給 SEC 的季度報告，即 10-Q。我們在中部時間早上 7 點發布了它。我們同時也發布了一份相應的新聞稿。
如果我們能顯示第一張投影片——這些數字像往常一樣需要一些解釋。正如我們在年報中提到的，新的 GAAP 規則，即公認會計原則，要求我們將證券按市值計價，然後在我們的盈餘中報告任何未實現的收益。
你們可以看到，我已經警告過你們這種做法會帶來的扭曲。而且，你知道，2019 年第一季實際上與 2018 年第一季非常相似，我非常希望報紙不要刊登標題說我們今年第一季賺了 216 億美元，而去年同期是虧損。
這些——最終的盈虧數字將會完全反覆無常，我擔心的是，不是每個人都在學校學過會計，或者他們可能是非常聰明的人，但這並不意味著他們在會計上花費過任何真正的時間。
我真的認為這些最終數字，特別是如果媒體強調它們，會——可能會對我們的股東造成傷害，而且實際上沒有幫助。所以，我現在鼓勵你們，並且我鼓勵所有在場的媒體，專注於我們稱之為營運盈餘的部分，這部分略有上升。忘掉任何特定時期內的資本利得或損失。
當然，從長遠來看，它們極其重要。我們未來會有可觀的資本利得；我們目前有可觀的未實現資本利得；我們預計未來會有更多的資本利得。
它們是 Berkshire 的重要組成部分，但它們在季度或年度基礎上絕對沒有任何預測價值或分析價值。我只是希望沒有人在某個季度因為股市下跌而被誤導，有人說，「Berkshire 虧損了」，或者類似的事情。規則改成這樣真的很遺憾，但我們會如實報告。
但我們也會解釋，我們會盡力讓媒體理解專注於營運盈餘的重要性，並且我們不會吸引那些因為第一季股市上漲就認為有巨大收益的股東。
關於這些數字還有一個註腳我應該指出。從我們早上 7 點提交的文件中，通訊社已經注意到了這一點。
我們報告關於 Kraft Heinz 的情況，我們持有其約 27% 的股份。我們採用他們所說的權益法來報告。現在，對於大多數股票，當你收到股息時，這會計入我們的盈餘帳戶，而它們未分配的盈餘不會影響我們。它們以真實的方式影響我們，但不以會計的方式影響我們。
我們是 Kraft Heinz 的控制集團的一部分，所以我們不是報告股息，而是報告他們所稱的權益盈餘。
Kraft Heinz 尚未向 SEC 提交其 2018 年度的 10-K 文件。因此，他們也尚未發布 2019 年第一季的盈餘。通常情況下，我們會將我們應占的盈餘比例計入其中，我們之前每個季度都這樣做，直到本季。但由於我們沒有這些數字，我們就——我們沒有計入任何東西。
我們在第一季從我們的持股中收到了 40 美分乘以——1.3 億美元的股息，但這降低了我們的帳面價值，並沒有反映在盈餘中。所以，這是一個不尋常的項目，我們已經提到過，在我們的新聞稿以及我們自己的報告中都特別指出了。
但是，今年的 Kraft Heinz 盈餘，無論是正數還是負數，都沒有計入其中，而去年是有的。當我們拿到數字時，顯然我們會報告它們。讓我看看除此之外我還想告訴你們什麼。
Berkshire 為奧馬哈總部簽訂 20 年租約
WARREN BUFFETT：我想——哦是的，我想向你們提及，自 1962 年以來——57 年來——一直是我們房東的 Kiewit 公司，擁有 Berkshire 總部所在的建築。
Kiewit 公司正在搬遷他們的總部，並且在此過程中，將對該建築進行一些處理。他們非常慷慨，一如既往，他們來找我們說：「你們想要什麼樣的租約？既然我們要搬走了，而我們過去總是邊走邊談妥這些事情。」所以，經營 Kiewit 的 Bruce Grewcock 說：「你們就——你們提出你們的條件和你們想要的東西。所以，你們——無論建築發生什麼事，你們都安頓好了。」
所以，我正準備為現有空間簽訂一份十年租約，但 Charlie 說：「十年對我來說可能夠長了，但是，」他說考慮到情況，他希望我簽一份 20 年的。
而且——所以我們正在簽訂一份 20 年的租約，我向你們坦承，我們現在佔用了一整層樓，就像我們幾十年來一樣，而新的租約規定了兩層樓。所以，我只是想讓你們知道，你們的管理層正在稍微放鬆一點。（笑聲）
至於我們是否會填滿它們則是另一個問題。但我們將擁有這個空間，我想對奧馬哈說，我認為 Berkshire 簽訂 20 年租約這一事實，長遠來看對這座城市是非常好的消息。它——（掌聲）好的。
Berkshire 員工為年會齊心協力
WARREN BUFFETT：現在我想告訴你們一些關於讓這一切成為可能的人們。這完全是一個——這是一個本土自產的運作。
很多年前，我們從幾個人開始，在 National Indemnity 的午餐室開會。我想我們今天可能會再次創下出席人數的紀錄。昨天下午，五個小時內有 16,200 人進場，這比之前的紀錄多了幾千人。
週二，Nebraska Furniture Mart 的營業額達到了 930 萬美元。如果你們中有從事零售業的，你們會知道這是一些家具店一年的銷售額，而在奧馬哈，這個全國排名第 50 左右，甚至可能更低的大市場，930 萬美元（原文為 billion，應為 million），我想可能超過了任何家居用品店單日的銷售紀錄。
我們有人投入其中，我們有幾乎所有總部辦公室的人，他們中的一些人，你知道，會承擔任何任務。例如，我們有一群來自 National Indemnity 的人過來，他們一直擔任著部分監票員的工作。
在展覽廳方面，來自我們各個子公司的 600 多人放棄了一個週末來到奧馬哈，非常努力地工作，明天，下午 4 點或 4 點半，或者我應該說今天下午 4 點或 4 點半，他們將開始打包東西，返回家中。他們來了，我昨天都看到了他們，他們是一群非常、非常快樂、面帶微笑的人。而且，你知道，他們整年都在努力工作，然後他們來幫助我們完成這次會議。
然後，最後，如果我們能打個聚光燈，我想 Melissa Shapiro 就在這裡的某個地方——她負責整個活動。我的意思是，我們——Melissa，妳在哪裡？（掌聲）
Melissa 的名字在結婚前是 Melissa Shapiro，然後她嫁給了一個也姓 Shapiro 的人，所以現在她是 Melissa Shapiro Shapiro。所以——（笑聲）但她能應付這種事情。她處理所有事情，從不——完全鎮定自若。組織得井井有條。每件事都完成了。每個人完成後都喜歡她。所以，我——能有機會和這樣的人一起工作真是太棒了。
我認為這是 Berkshire 的一種特殊品質。我想其他人可能會僱用某個團體來舉辦會議，一切都會非常專業等等。但我認為你無法得到——我認為你無法買到你在那個展覽廳所看到的那種熱情、精力和互相幫助的感覺，以及你在這裡大廳遇到的人們，以及你在奧馬哈周圍遇到的人們身上所看到的。他們非常、非常高興你們能來。
問答環節開始
WARREN BUFFETT：說到這裡，我想開始回答問題。我們將像近年來一樣進行。我們將從媒體組開始。他們收到了很多人的電子郵件——也許他們可以告訴你們有多少——並選擇了他們認為對 Berkshire 股東最有用的問題。
Yahoo 正在進行網路直播，就像他們幾年來一直做的那樣，他們為我們做得非常出色。
所以，這次會議正在以英語和普通話兩種語言向外播出，我希望我們的結果能很好地翻譯，或者我們的——（笑）我們的評論能很好地翻譯。有時我們在英語方面都有困難。但我們將——我們將從 Carol Loomis 開始，她是我 50 年的朋友，但從她將要問我的問題中你永遠不會知道這一點。（笑聲）
CAROL LOOMIS：我將非常簡短地開始——這是為了明年給我們發送問題的人們的利益。有兩件事你們經常弄錯。你們不能發送包含兩部分或三部分等等的問題。我們需要一個只有一部分的問題。另一件事是，所有問題都需要與 Berkshire 有一定的相關性，因為 Warren 在開始時說過，他希望股東們能在問題中進一步了解公司。所以，明年請記住這些。
股票回購：時機與規模
CAROL LOOMIS（已退休的財富雜誌編輯）：許多人——一些人——寫信給我關於股票回購的問題。因此，我選擇了這個問題作為我的第一個問題。
這個特定的問題來自住在比利時的 Ward Cookie（PH），他今天早上還在就第一季報告給我發電子郵件。
他問：「我的問題是關於你們回購 Berkshire 股票的事。去年第三季，你們花了將近 10 億美元以平均 207 美元的價格購買 Berkshire B 股。」
「但隨後，在 12 月 26 日至 4 月 11 日之間，股價在 207 美元以下徘徊了近四個月。然而，你們購買的股票數量我認為非常有限，儘管你們坐擁 1120 億美元的巨額現金。」
「我的問題是，為什麼你們沒有回購更多股票？除非，當然，當時你們的雷達上有一個約 800 億到 900 億美元的收購目標。」
WARREN BUFFETT：是的，問題——無論我們有 1000 億還是 2000 億美元——或者 500 億美元——都不會改變我們回購股票的方法。
我們回購股票——我們過去有一個將其與帳面價值掛鉤的政策。但那變得——實際上變得過時了。它沒有——
真正要做的是購買股票——回購股票——只有當你認為你這樣做的價格，使得在你回購之後的瞬間，剩餘股東的價值比回購之前的瞬間更高時。
這很像如果你經營一個合夥企業，你有三個合夥人，企業價值 300 萬美元，其中一個合夥人來說：「我想讓你以 10 億美元的價格買回我在合夥企業中的份額」——我開始是用百萬，所以我會繼續用百萬——「以 110 萬美元的價格？」我們會說：「算了吧。」如果他說：「100 萬美元？」我們可能會說：「算了吧，」除非——如果他說：「90 萬美元，」我們會接受，因為在那時，剩餘的企業將價值 210 萬美元，我們將有兩個所有者，我們的價值權益將從 100 萬美元增加到 105 萬美元。
所以，這是非常簡單的算術。大多數公司採納回購計畫，他們只是說：「我們要花這麼多錢。」這就像說，你知道，「我們要買 XYZ 股票，我們要花這麼多錢。」「我們要買一家公司。」「我們要花任何代價。」
當我們認為股票的交易價格低於其內在價值的保守估計時，我們就會購買股票。現在，內在價值不是一個具體的點，在我看來它可能是一個範圍，可能有一個大約 10% 的區間。Charlie 心中會有一個區間，可能也是 10%。我們的區間不會完全相同，但會非常接近。有時他可能估計得比我高一點，或低一點。
但我們希望確保，當我們回購股票時，那些沒有出售股票的人比我們回購之前過得更好。這非常簡單。
在今年第一季，他們會發現我們買了超過 10 億美元的股票，這遠未達到我的雄心。但這——這意味著我們覺得買入是沒問題的，但我們並不是垂涎欲滴地想買。
我們認為，我們在第一季回購的股票讓剩餘股東比我們不買——剩餘股東——比我們不買時過得更好。但我們認為差異並不顯著。
而且你會——你很容易看到，如果我們認為股票的交易價格比其價值低 25% 或 30%，並且我們沒有其他更好的選擇，我們會花費非常可觀的資金。
但在任何給定的季度，除非我們認為這樣做對你們更有利，否則我們沒有花一分錢的野心。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我預測我們在回購股票方面會更寬鬆一點。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我本來想給你同樣的時間，但是——（笑聲）
BNSF 可能採納「精準定時鐵路運輸」
WARREN BUFFETT：好的，Jon Brandt。
JONATHAN BRANDT（RUANE, CUNNIFF & GOLDFARB 研究分析師）：嗨，Warren 和 Charlie。一如既往，謝謝你們邀請我。
除了 Burlington Northern 之外，北美所有主要的鐵路公司都至少採納了精準定時鐵路運輸（precision-scheduled railroading）的某些方面，通常對他們的利潤有好的效果。
有些人認為，點對點的排程服務和最小化的在途轉轍對資本回報和客戶服務都有好處。
其他人則認為，精準鐵路運輸對準點率幾乎沒有幫助，其僵化性危及了鐵路公司與監管機構和客戶之間的契約。
您和 BNSF 現任管理層是否認為，現在 BNSF 採納精準鐵路運輸的策略是個好主意？或者您同意其批評者的觀點？
WARREN BUFFETT：是的，精準鐵路運輸，正如其名，可能是由一位名叫 Hunter Harrison 的人發明的。我想也許他當時在 Illinois Central Railroad；有一本關於 Hunter 的書出版了，他大概在一年前左右去世了。書中描述了他對待鐵路運輸的程序。如果你對鐵路運輸感興趣，這是一本有趣的讀物。
他把這個帶到了 Canadian National，即 CN。北美有六家大型鐵路公司，他把這個帶到了 CN，並且非常成功。
實際上，Bill Gates 可能是 CN 最大的股東，我認為他從那隻股票中獲利頗豐。
後來，Canadian Pacific 成了一位激進投資者的目標，當他們——隨著他們的進展，他們讓 Hunter 加入了他們，並引進了一位同事，Keith Creel，他——他們實施了一個有些類似的計畫。現在同樣的事情發生在 CSX。
所有這些公司都顯著提高了他們的利潤率，並且在實施過程中，他們在客戶服務方面遇到了不同程度的困難。
但我想說，我們非常仔細地觀察——Union Pacific 正在做一個有些修改的版本。但是——我們並不排斥複製任何成功的東西。我認為通過觀察這四家鐵路公司，我們學到了很多東西，而且我們將——如果我們認為我們能夠很好地服務我們的客戶，並在此過程中變得更有效率，我們將採納我們觀察到的任何東西。
但我們不必今天或明天就這樣做，但我們確實需要找到一種至少能達到同等，最好是更好的客戶滿意度，並且能使我們的鐵路更有效率的方法。而且——從這另外四家鐵路公司的行動中——越來越多的證據表明，我們可以從他們的做法中學到一些東西。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我懷疑有誰會對鐵路運輸中的「不精準」感興趣。（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，Jonny，Charlie 回答你的問題了嗎？（笑聲）
JONATHAN BRANDT：是的，謝謝。
BNSF 致力於提高能源效率
WARREN BUFFETT：好的。1 號站台，來自股東群，在我最右邊。
聽眾：早安。我的名字是 Bill Moyer，我來自華盛頓州的 Vashon Island。我是一個名為「The Solutionary Rail Project」團隊的一員。
有趣的是，美國只有 3.5% 的貨物價值是透過火車運輸的。Berkshire Hathaway 憑藉其在 BNSF 北部和南部橫貫大陸鐵路上的投資，處於極佳的位置，可以從公路上爭取更多的貨運量，將柴油從我們的社區中清除出去，同時利用傳輸走廊來支持你們引以為傲的 Berkshire 再生能源資產。
您是否願意與我們會面，看看一份關於利用您的資產並透過公私合作夥伴關係來電氣化您的鐵路，並為再生能源的未來打開這些走廊的提案？
WARREN BUFFETT：不，我——我們已經研究了很多關於液化天然氣（LNG）的事情。我的意思是，他們——顯然，我們想要變得更節能，同時也更有效率。
我不確定貨物價值的數字。你提到了 3.5%。我相信——我的意思是，我不確定你用的是什麼數字作為分母。
因為如果你看以噸英里計的交通運輸量，鐵路約佔美國的 40%——我們不是在談論本地配送或所有類似的事情——但它們約佔 40%，是透過鐵路運輸的。
而 BNSF 運輸的噸英里數比任何其他實體都多。我們運輸了美國所有運輸噸英里數的 15% 以上。
但是如果你以貨運卡車為例，在多式聯運貨物方面，我們在長途運輸上極具競爭力，但運輸距離越短，貨運的靈活性就越有可能發揮作用，卡車可以去任何地方，而我們有鐵軌。所以，等式會根據運輸距離和其他因素而改變，但運輸距離是一個巨大的因素。
我們可以用一加侖柴油運輸一噸貨物 500 英里以上——我們可以運輸 500 多噸英里的貨物。這遠比卡車有效率。
所以，長途運輸和重型運輸將會流向鐵路，我們一直試圖在這一點上改進我們的部分。
但是，如果你要在發貨人和收貨人之間運輸十、二十或三十英里的東西，而且他們——你不會用鐵路來運輸那個。
所以，我向你保證，我們一直在關注各種事情。
Carl Ice 在——嗯，他現在可能在這裡，他會在另一個房間——他在經營鐵路。你可以隨時和他談，但我沒有看到像你說的那種突破。我確實看到我們年復一年地變得更有效率。
顯然，如果無人駕駛卡車成為等式的一部分，那就會把事情推向卡車運輸。但在長途、重型貨物方面，而且有很多這樣的貨物，你看到的是比任何其他運輸方式都承載更多的鐵路。而 BNSF 是領導者。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，從長遠來看，我們的提問者站在天使這邊。遲早，我們會更加電氣化。我想 Greg (Abel) 會決定何時發生。
WARREN BUFFETT：是的。但我們都在研究技術，但是——
而且我們比十年前、二十年前、三十年前效率高得多，如果你看數字的話。但是它——
一個有趣的數字，我想大概是二戰剛結束時，當時國家大概有 1.4 億人口，而現在我們有 3.3 億，所以我們當時的人口是現在的 40%。我們有超過 150 萬人受僱於鐵路行業。現在不到 20 萬人，而我們運輸的貨物卻多得多。
現在，顯然乘客方面有一些變化。但是鐵路的效率相比於——以及安全性——相比於即使是二戰剛結束時，也已經顯著提高。Charlie，還有什麼要補充的嗎？
CHARLIE MUNGER：沒有。
對 Wells Fargo 事件和銀行監管的看法
WARREN BUFFETT：好的，Becky？
BECKY QUICK (CNBC)：這個問題來自 Mike Hebel。他說：「Star Performers 投資俱樂部有 30 位合夥人，他們都是現役或退休的舊金山警官。我們有幾位成員曾在欺詐部門工作，並經常評論說，Wells Fargo 員工長達數年的欺詐行為，本應讓幾十人被判刑，但 Wells 只是支付民事罰款並更換管理層。」
「作為 Berkshire 的驕傲股東，我們無法理解 Buffett 先生相對沉默的態度，相比之下，多年前他對 Salomon 不當行為的強烈公開譴責。為何如此安靜？」
WARREN BUFFETT：是的，我想說的是。這個——（掌聲）——問題，嗯，在我看來——雖然，你知道，我沒有讀過任何內部報告或類似的東西——但在我看來，Wells 在他們激勵的事情上犯了一些大錯。正如 Charlie 所說，沒有什麼比激勵更有效，但它們可以激勵錯誤的行為。我在很多地方都看到過這種情況。這在 Wells 顯然存在。
有趣的是，就他們設立虛假帳戶而言，其中幾百萬個帳戶裡沒有餘額，這不可能對 Wells 有利可圖。所以，你可以激勵一些瘋狂的事情。
問題在於——我確信是這樣——我對此真的沒有任何內部消息——但是當你發現一個問題時，你必須對其採取行動。我認為這可能是 Wells Fargo 犯錯的地方。
他們在 Salomon 也犯了錯。我的意思是，John Gutfreund 絕不會和政府玩花樣。他是 1991 年 Salomon 的 CEO。他絕不會做那個債券交易員所做的事情，那個交易員玩弄了聯邦政府關於政府債券投標的規則。
但是當他聽說這件事時，他沒有立即通知聯邦儲備局。他在四月下旬聽說了這件事，而 5 月 15 日，政府債券拍賣來了。而 Paul Mozer 做了和他以前一樣的事情，操縱了拍賣。
在這一點上，John Gutfreund——你知道，Salomon 的命運從那時起就直線下滑了。因為，基本上，他聽說了一個縱火狂，卻讓他保留著火柴盒。
而在 Wells，據我了解，在整個事件曝光前大約兩年，《洛杉磯時報》上有一篇文章，你知道，有人忽略了那篇文章。
Charlie 多年來一直在 Berkshire 提醒我，因為我們有 39 萬名員工，我敢保證他們中的一些人現在正在做錯事。一個擁有 39 萬人口的城市，不可能不需要警察或法院系統。有些人不遵守規則。而且你可以激勵錯誤的行為。當事情發生時，你必須採取行動。
Wells 已經成為，你知道，近年來的第一號案例。但如果你回顧幾年前，你知道，你幾乎可以列出——有一長串銀行，人們行為不端。而且他們——我不會說——我不知道 Wells 的具體情況——但我確實在年報中寫過，他們談論道德風險，如果他們付錢給很多人。
Wells 的股東付出了代價。Citicorp 的股東付出了代價。Goldman Sachs 的股東、Bank of America 的股東，他們支付了數十億又數十億美元，而他們並沒有犯下那些行為。當然，沒有人去——沒有判刑。這令人憤怒。
但是所得到的教訓並不是政府救助了你，因為政府拿回了它的錢，而是各家銀行的股東支付了許許多多億美元。
我對任何經營企業的人沒有任何建議，除了，當你發現某件事導致了不好的結果或不好的行為時，你知道，你——如果你身居高位，你必須迅速採取行動。
這就是為什麼我們有熱線電話。這就是為什麼我們收到——當我們收到某些匿名信件時，我們會把它們交給審計委員會或外部調查人員。
而且我們將會有——我向你保證，在未來一年、五年、十年、五十年裡，我們將會有一些人在 Berkshire 做錯事。這是——你不可能有 39 萬人——這是我工作中一直擔心的一件事，但是——因為我必須聽到那些事情，當我聽到它們時，我必須採取行動。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為人們不應該因為誠實的判斷失誤而入獄。失去工作已經夠糟了。而且我認為那些高管中沒有任何一位是故意惡意的。我只是——我們談論的是誠實的判斷失誤。
而且我認為（前 Wells Fargo CEO）Tim Sloan 甚至沒有犯下他自己判斷上的誠實錯誤，我只是認為他是一個不應遭受麻煩的意外受害者。我希望 Tim Sloan 還在那裡。
WARREN BUFFETT：是的，沒有證據表明他做了什麼。但他挺身而出接受了一個——他基本上會成為各種調查的眾矢之的——的工作。
而且理所當然地，Wells 做的每一件事都應該被檢查。所有的銀行都應該如此。我的意思是，他們得到了政府擔保，他們收到了數萬億美元的存款。他們這樣做基本上是因為 FDIC。如果他們濫用這一點，他們應該付出代價。
如果任何人做了像 Paul Mozier 在 Salomon 那樣的事情，他們就應該進監獄。Paul Mozier 只坐了四個月的牢。但是如果你觸犯了法律，你就應該因此受到起訴。
如果你做了很多蠢事，我希望他們不會消失——CEO 們不會消失——在那些情況下還那麼富有。但人們會做蠢事。（掌聲）
我實際上提議過——我想可能甚至在某份年報裡。我提議，如果一家銀行到了需要政府援助的地步，基本上負責的 CEO 應該失去他的淨值和他配偶的淨值。如果他在這種情況下不想做這份工作，你知道（掌聲）
而且我認為董事們——我認為他們應該追究過去五年所有董事——我想我提議過——他們收到的一切。
但是付出代價的是股東。我的意思是，如果我們擁有 Wells 9% 的股份，無論這件事造成了多少損失，其中 9% 都由我們承擔。而且很難直接將其聯繫起來。
順便說一句，你應該知道的一件事是，FDIC，它成立於——我想是 1934 年 1 月 1 日成立的——但它是新政時期的一個提議。
FDIC 沒有花費美國政府一分錢。它現在裡面大約有 1000 億美元。而這些錢都是由銀行存入的。這覆蓋了數百家、數百家、數百家金融機構的所有損失。
我認為人們的印像是政府擔保拯救了銀行，但政府的錢並沒有拯救銀行。銀行的錢，作為一個行業，不僅支付了所有的損失，而且他們還積累了額外的 1000 億美元，這就是為什麼 FDIC 的評估費現在正在下降的原因。他們之前把它們設定在一個高水平。而且他們對超大型銀行設定了更高的水平。
當你聽到所有關於——政治上的談論——關於銀行的言論時，他們沒有花費聯邦政府一分錢。發生了很多本不應該發生的行動。而且我認為現在比 2008 年和 09 年之前的那段時期少了很多。但是未來一些銀行還是會犯大錯。Charlie？
CHARLIE MUNGER：對此我沒有什麼要補充的。
關於回購 1000 億美元股票的可能性
WARREN BUFFETT：好的。來自 Barclays 的 Jay Gelb。Barclays 最近剛經歷了一場代理權爭奪戰，是嗎？
JAY GELB（BARCLAYS 保險分析師）：是的，Warren。（笑）
我也有一個關於 Berkshire Hathaway 的問題——抱歉——關於股票回購。
Warren，在最近一篇《金融時報》的文章中，你被引述說，公司回購高達 1000 億美元股票的時候可能會到來，這相當於 Berkshire 目前市值的 20% 左右。你是如何得出這個 1000 億美元的數字的？你預計這會在什麼時間範圍內發生？
WARREN BUFFETT：是的。我可能是在被問到這個問題後大約三秒鐘內得出那個 1000 億美元數字的。（笑聲）
這是個不錯的整數，而且我們也能做到。如果股價是——我們有錢買入 1000 億美元的股票。
請記住，如果我們買入 1000 億美元的股票，很可能公司當時的市值並不是 5000 億美元。所以，它可能買入遠超 20% 的股份。
我們會花很多錢。我們曾經投資過一些公司，其股票數量隨著時間的推移減少了 70% 或 80%。我們喜歡以折扣價購買股票的想法。
我們確實覺得，如果股東——如果我們要從作為合夥人的股東那裡回購股票，並且我們認為價格便宜，我們應該非常確定他們掌握了評估自己所擁有資產所需的事實。
我的意思是，就像如果我們有一個合夥企業，如果裡面有三個合夥人，其中兩個決定在某種程度上排擠第三個，也許是向他隱瞞他們知道而第三方不知道的重大信息，那就不好了。
所以，我們的資訊揭露非常重要，必須和我每年向我的姐妹們——她們是想像中的——她們不是想像的——但她們是我每年撰寫年報時所針對的股東——所做的資訊揭露是同一類型的。
因為我確實覺得，你，如果你要賣掉你的股票，應該擁有和我及 Charlie 所掌握的同樣重要的信息。
但是我們將會——如果我們的股票相對於內在價值變得便宜，我們不會猶豫。
我們很可能無法在很短的時間內買入那麼多。但我們肯定願意花費 1000 億美元。Charlie？
CHARLIE MUNGER：我想當事情變得非常明顯時，我們會非常擅長做這件事。（笑聲）
WARREN BUFFETT：讓我弄清楚。你剛才到底說了什麼？
CHARLIE MUNGER：當事情變得非常明顯時，我們會非常擅長做這件事。
WARREN BUFFETT：哦，是的。我希望你說的是這個。（笑聲）
是的，我們會很擅長。我們做決定毫無困難。我們不經常說是。但如果是顯而易見的事情——我的意思是，Jay，如果你和我是合夥人，你知道，我們的生意價值一百萬美元，而你說你願意以 30 萬美元的價格把你的那一半賣給我，你會很快拿到你的 30 萬美元。
最有趣或好玩的個人投資
WARREN BUFFETT：好的，2 號站台。
聽眾：早安。我叫 Patrick Donahue，來自明尼蘇達州的 Eden Prairie，我和我十歲的女兒 Brooke Donahue 一起來。
聽眾：嗨，Warren。嗨，Charlie。
WARREN BUFFETT：嗨。是 Brooke，對嗎？
聽眾：是的。
WARREN BUFFETT：是的。
聽眾：首先，我是 Creighton 大學引以為傲的畢業生。我需要親自感謝您多年來分享您的見解。自從我 1999 年畢業以來，參加年度股東大會已經成為一個傳統，感謝您給了我一生的回憶。
WARREN BUFFETT：謝謝你。（掌聲）
聽眾：Brooke 是一位引以為傲的 Berkshire 股東，她讀了股東信，並對過去進行的一些投資提出了一些問題。她還對她認為非常有趣的事情發表了一些有趣的評論。
所以，我們想問兩位的是：在 Berkshire Hathaway 之外，您們做過的最有趣或最好玩的個人投資是什麼？（笑聲）
WARREN BUFFETT：嗯，當你從中賺了很多錢的時候，它們總是更有趣。（笑聲）
嗯，有一次，我買了 Atled Corp. 的一股股票。拼寫是 A-T-L-E-D。Atled 有 98 股流通股，我買了一股。這可不是你說的那種流動性強的證券。（笑聲）
Atled 恰好是「delta」這個詞倒過來拼寫的。聖路易斯的一百個人每人拿出 50 或 100 美元左右，在路易斯安那州成立了一個獵鴨俱樂部，他們在那裡買了一些土地。
有兩個人沒有拿出他們的——總共有一百個人——其中兩個人沒有履行他們拿出一百美元的義務——所以有 98 股流通股。他們去了路易斯安那州，打了一些鴨子。
但顯然有人朝——朝地上開了幾槍，石油噴湧而出。而且——（笑聲）——那些 Delta 獵鴨俱樂部的股票——我想 Delta 獵鴨俱樂部的油田還在生產。我在 40 年前以每股 29,200 美元的價格買了它的股票。
它當時有那麼多現金，而且產量很高，他們把它賣了。如果他們一直持有，那股票可能值每股 200 或 300 萬美元，但他們賣給了另一家石油公司。
那當然是——那是最有趣的——
實際上，我當時沒有現金。我跑去借了錢。我為我妻子買的。我借了錢。貸款專員說：「你願意再借點錢買把獵槍嗎？」（笑聲）
Charlie，跟他們說說你錯過的那次。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：嗯，我有兩筆投資浮現在腦海。當我年輕貧窮的時候，我曾經花了一千美元買了一個石油權益，它在很多年裡每年付給我十萬美元。但我一生只做過一次。
後來有一次，我買了幾股 Belridge Oil 的股票，它很快漲了 30 倍。但我拒絕了買入量的五倍。這是我一生中最愚蠢的決定。所以，如果你們中有誰做過任何愚蠢的決定，看看這裡，為自己感到高興吧。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我可以再補充幾個，但是——Andrew？
Buffett 代表個人而非 Berkshire 談論政治
ANDREW ROSS SORKIN (NEW YORK TIMES/CNBC)：Warren 和 Charlie，這個問題——實際上，我們收到了好幾個關於這個主題的問題。這可能是對此最好的表述方式。
Warren，您長期以來一直是一位直言不諱的民主黨人。隨著民主黨總統候選人之間關於社會主義與資本主義的討論日益增多，您是否預計 Berkshire 會受到影響，形式是更多的監管、更高的公司稅，甚至如果他們獲勝，會要求拆分我們擁有的許多公司？
您如何看待自己作為我們公司受託人的政治立場，同時，作為一個曾說過僅僅作為一個商業領袖並不意味著您將公民身份置於盲目信託中的人？
WARREN BUFFETT：是的。我說過你不會把你的公民身份置於盲目信託中。但你也不代表你的公司發言。如果你發言，你是以公民身份發言。因此，你必須小心你何時發言，因為人們會假設你是代表你的公司發言。
Berkshire Hathaway 當然，在 54 年裡，從未——也永遠不會——向總統候選人捐款。我想我們沒有向任何政治候選人捐款。但我不想說，在 54 年裡，那個——（掌聲）
我們現在不這樣做。我們在幾個受監管的行業運營。我們的鐵路和我們的公用事業公司，實際上，他們必須在華盛頓或他們運營所在的州立法機構中有一定的存在。
所以，我們有一些——少數幾個——我不知道有多少——政治行動委員會（PACs），這些委員會在我們收購公司時就存在於子公司中。
而且我認為，毫無疑問，他們做出一些捐款僅僅是為了獲得與其競爭對手相同的接觸機會。我的意思是，如果卡車運輸行業要去遊說，我確信鐵路行業也會去遊說。
但是——總體的——嗯，規則是，我的意思是，人們不會用你們在這裡的錢來追求他們自己的政治利益。
多年來，我們有一兩個經理人，例如，他們會進行一些募款活動，他們向他們的供應商或其他類似的人募款。如果我發現了，那就會立即停止。
我在 Berkshire 的立場不是被用來推進我自己的政治信仰。但是我自己的政治信仰可以在競選活動重要的時候，以個人身份，而不是作為 Berkshire 的代表來表達。
我盡量減少這樣做。但眾所周知，例如，在上次選舉中，我籌集了資金。
我不會給 PACs 錢。我不小心做過一次。我不知道那是一個 PAC。但我不會這樣做。
但我籌集了可觀的資金。我不喜歡金錢在政治中的使用方式。我過去曾為《紐約時報》寫過關於金錢對政治影響的評論文章。
很多年前，在 McCain-Feingold 法案之前，我和 John McCain 花了一些時間研究限制金錢影響的方法。但世界已經朝著不同的方向發展了。
政治立場、資本主義與社會安全網
WARREN BUFFETT：關於你的問題——我只想說我是個鐵桿資本家。（掌聲）
但是我——我相信如果沒有市場體系、法治以及這個國家所體現的一些東西，我們就不會坐在這裡。所以，你不必擔心我會在那方面改變。
但我也認為資本主義確實涉及監管。它涉及照顧那些被落在後面的人，特別是當國家變得極其繁榮的時候。但除此之外，我沒有任何 Berkshire 的講台來推動任何事情。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我想在像我們這樣繁榮的國家，我們都贊成某種形式的政府社會安全網。
我們許多人不喜歡的是，政府管理部分社會安全網時所表現出的極度愚蠢。如果——（掌聲）——我們能更明智地去做會好得多。但我認為如果我們做得更自由一些可能也會更好。
WARREN BUFFETT：是的，我們與 J.P. Morgan 和 Amazon——與（J.P. Morgan CEO）Jamie Dimon 和（Amazon CEO）Jeff Bezos——一起參與這項關於醫療問題的努力的原因之一是，我們確實有同樣多的錢投入——3.3 或 3.4 萬億美元——我們投入醫療保健的錢和我們資助聯邦政府的錢一樣多。
它已經從 5% 上升到 17%——或 18%——而實際上，投入聯邦政府的金額一直保持在大約 17% 不變。
所以，我們希望私營部門能有一些重大的改進，因為我普遍認為私營部門在大多數事情上比公共部門做得更好。
但我也認為，如果私營部門不做些什麼，你會得到一種不同的答案。我更傾向於認為私營部門在這方面能提出比公共部門更好的答案。
我可能會——這取決於誰被提名——但我多年來也投過很多共和黨人的票。我甚至在 1960 年競選過共和黨全國代表大會的代表。但是——我們不是——
我不認為這個國家會在 2020 年、2040 年或 2060 年走向社會主義。
回購 A 股與 B 股的考量及股價期望
WARREN BUFFETT：好的，Gregg Warren。
GREGG WARREN（MORNINGSTAR RESEARCH SERVICES 金融服務分析師）：Warren，我的第一個問題，不出所料，是關於股票回購。
公開市場上的股票回購是買賣雙方意願的函數。由於 Berkshire 有兩種股票類別，您在回購股票時應該有更大的靈活性。但考慮到兩種股票類別之間存在的流動性差異——過去五年，A 股平均每天交易 313 股，相當於每天約 7700 萬美元，而 B 股平均每天交易 370 萬股，相當於約 6.22 億美元——Berkshire 可能有更多機會回購 B 股而非 A 股，這正是我們在去年下半年和 2019 年第一季所看到的。
雖然對 Berkshire 來說，回購 A 股可能更理想，允許您註銷具有更大投票權的股票，但考慮到兩種股票類別之間幾乎沒有套利空間，而且隨著您將 A 股贈與 Bill and Melinda Gates Foundation 和您子女的基金會，B 股的數量每年都在增加，我們是否可以假設，未來您可能會成為 B 股的更大回購者，特別是考慮到您最近對《金融時報》的評論，即您更希望股東名單上有忠誠的個人，而 A 股 328,000 美元的價格似乎能產生這種效果？
WARREN BUFFETT：是的，我們將——當我們回購股票時，如果我們購買大量股票，我們將在 B 股上花費比 A 股多得多的錢，僅僅因為交易量要高得多。
我們可能會，時不時地——嗯，我們在歷史上，回溯歷史，從 Yoshi（PH）遺產那裡獲得過幾筆大宗交易，還有一次是我們用 Washington Post 的股票交換電視台和 Washington Post 持有的 A 股。
所以，我們可能會看到一些 A 股的大宗交易。我們也可能看到一些 B 股的大宗交易。但毫無疑問。如果我們能夠花費 250 億、500 億或 1000 億美元來回購股票，幾乎可以肯定更多的錢會花在 B 股而不是 A 股上。
除了在我們喜歡的價格積極買入之外，沒有什麼總體規劃。正如我所說，B 股的交易量，按美元金額計算，就是比 A 股高很多。Charlie？
CHARLIE MUNGER：我認為我們不太在乎買哪種類別的股票。
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
我們希望——我們真的希望股票——理想情況下，如果我們規模小的話可以做到——每年我們會有一個價格，你知道，我們會像私人公司一樣做。那會是一個公平的價格，想退出的人可以退出。如果其他人想買他們的權益，很好。如果他們不想，而我們認為價格公平，我們會讓公司回購。
我們做不到那樣。但那是——我們不希望股票被嚴重低估或嚴重高估。在高估這部分，我們可能很獨特。但我們不想要它。
我不希望股票以其價值的兩倍交易，因為那樣我會讓人們失望，你知道。我的意思是，我們無法讓它——沒有神奇的公式可以讓股票值它交易的價格，如果它的交易價格過高。
從商業角度來看，如果它交易得非常便宜，我們在回購時必須喜歡它。
但理想情況下，我們希望股票的交易價格大致在其內在商業價值的範圍內。我們沒有任何意願以任何方式炒作它。我們也沒有任何意願壓低它，以便我們可以便宜地回購。但市場的本質是，事物會被高估，也會被低估。而我們將——如果它被低估，我們會利用它。
關於 5G 時代的核心競爭力與應對變化
WARREN BUFFETT：好的，3 號站台。
聽眾：您好，Charlie Munger 和 Warren Buffett，（聽不清）。我是來自上海（聽不清）的 Terry（PH），我們的目標是抓住那個時代最好的投資機會。
所以，我的問題是，眾所周知，5G 即將來臨。據說所有行業的模式都將在 5G 時代受到挑戰。那麼，如果（聽不清）想要抓住這個時代最好的投資機會，我們應該掌握的核心競爭力是什麼？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，Berkshire 的最高層沒有核心競爭力。（笑聲）
那些將參與與 5G 相關發展，或這個世界上將發生的各種事情中的任何一種的子公司，你知道，鐵路中液化天然氣（LNG）的效用，或所有這些類型的問題，我們在那些業務中有比我們了解更多的人。
我們依靠我們的經理人來預測他們業務中即將發生的事情。有時他們會和我們談論這些。但我們不是在集中化的基礎上運營。
Charlie，你對此有什麼要補充的嗎？
你知道什麼我不知道的關於 5G 的事嗎？嗯，你可能對 5G 了解很多。
CHARLIE MUNGER：不，我對 5G 知之甚少。
但我對中國了解一點。我們在中國買過東西。我猜我們會買更多。（笑聲）
WARREN BUFFETT：是的。但我的意思是，我們基本上希望擁有一群經理人，而且我們確實擁有一群經理人，他們精通自己的業務。
我的意思是，你看到了一些展示 BNSF、Berkshire Hathaway Energy 和 Lubrizol 都意識到這一點的東西。那些人了解他們的業務。他們知道可能會發生什麼變化。
有時，他們會發現他們可以在業務之間進行合作。但我們不試圖從總部來管理這些。
這可能意味著——在某些時候可能會有某些弱點。但我認為，總的來說，這對 Berkshire 來說是一個巨大的好處。
我們的經理人，在很大程度上，擁有他們的業務。我們希望他們有主人翁的感覺。我們不希望他們迷失在某個龐大的企業集團中，從這個小組，那個小組的子小組那裡接受指令。
我可以告訴你一些我們收購公司時的恐怖故事，當他們告訴我們他們在這種運營下的經歷時。
世界將會發生巨大的變化。想想在我們擁有 Berkshire 的 54 年裡，它變化了多少。其中一些變化傷害了我們。
它們在紡織業傷害了我們。它們在製鞋業傷害了我們。它們在百貨商店業務傷害了我們。在集點券業務傷害了我們。這些是這個運營的創始業務。但我們確實會調整。總的來說，我們擁有一批非常好的業務。
我們有一些業務，實際上會被這個世界發生的事情所摧毀。但那是——我仍然是那個鐵桿資本家。我相信那是件好事，但你必須做出改變。
1800 年，我們有 80% 的人在農場工作。如果沒有發生很多變化，而你需要全國 80% 的人生產我們需要的食物和棉花，我們將會擁有一個完全不同的社會。
所以，我們歡迎改變。我們當然希望擁有能夠預見並適應變化的經理人。但有時，我們會犯錯。那些業務將會萎縮和消亡。我們最好把錢用在別的地方。Charlie？好的，Carol。
Charlie，你最近沒吃花生糖，你知道的。（笑）
Kraft Heinz 的護城河與長期潛力
CAROL LOOMIS：這個問題來自德國慕尼黑的 Vincent James。「關於 Kraft Heinz 最近的減值損失，已經有很多文章。您被引述說，您承認 Berkshire 為 Kraft Heinz 支付了過高的價格。顯然，大型零售連鎖店在發展自有品牌方面更加積極。」
「此外，Amazon 已宣布打算開設雜貨店，正如 Mr. Bezos 經常說的，『你的利潤就是我的機會。』與 Kraft Heinz 相關的更根本問題可能是，大型品牌的優勢和 3G 應用的零基預算在消費食品領域是否完全適用和可持續。」
「換句話說，傳統消費品品牌，總體而言，以及 Kraft Heinz，具體而言，未來是否還會有任何護城河？我的問題是，消費食品市場不斷變化的動態在多大程度上改變了您對 Kraft Heinz 長期潛力的看法？」
WARREN BUFFETT：是的，實際上，我說的是，我們為 Heinz——我的意思是 Kraft——抱歉——交易中的 Heinz 部分，當我們最初擁有大約一半 Heinz 股份時，我們支付了合理的價格。我們實際上做得很好。我們有一些優先股被贖回等等。
我們為 Kraft 支付了過高的價格。在某種程度上，是我們自己的行為推高了價格。
現在，Kraft Heinz，該業務的利潤，60 億美元——我們會說非常、非常、非常粗略地，我不是在做預測——但在 70 億美元的有形資產上獲得 60 億美元的稅前利潤，是一項很棒的業務。但你可以為一項很棒的業務支付過高的價格。
我們買了 See's Candy。事實證明，我們做了一筆很棒的收購。我們可以付更多錢。但存在某個價格，即使是 See's Candy，我們買了也不會成功。所以，業務本身不知道你為它付了多少錢。
我的意思是，它將根據其基本面來賺錢。我們為 Kraft Heinz 的 Kraft 部分支付了過高的價格。
此外，這些業務的盈利能力基本上比以前的運營方式有所提高。
但你說得很對，Amazon 本身已經成為一個品牌。Costco 的 Kirkland 是一個價值 390 億美元的品牌。整個 Kraft Heinz 是 260 億美元。而且它已經存在了——在 Heinz 方面——它已經存在了 150 年。它的廣告投入——數十億又數十億又數十億美元，就其產品而言。它們透過成千上萬的銷售點銷售。
而像 Costco 這樣的人，建立了一個名為 Kirkland 的品牌。它的營業額達到了 390 億美元，超過了幾乎所有的食品公司。而且那個品牌可以在不同的產品之間轉移，如果一個品牌能夠傳播，那真是太棒了。我的意思是，Coca Cola 將其從 Coke 轉移到 Cherry Coke 和 Coke Zero 等等。
但是要擁有一個真正能夠移動的品牌——而 Kirkland 的業務量比 Coca Cola 還要大。Kirkland 透過大約 775 家商店運營。他們在 Costco 稱之為倉庫。而 Coca Cola 則透過數百萬個分銷點。
所以，品牌——零售商和品牌一直在爭奪誰能在將產品推向消費者的過程中佔據上風。
而且，在我看來，毫無疑問，零售商相對於品牌的地位，在世界各地差異巨大。在不同的國家，自有品牌在軟飲料中佔有 35%，甚至可能達到 40%。而在美國，從未接近過這個數字。所以，差異很大。
但基本上，零售商——某些零售商——零售系統——已經獲得了一些力量。特別是在 Amazon 和 Walmart 以及他們對此的反應，以及 Costco——還有 Aldi 和其他一些我可以點名的公司——相對於品牌而言，力量有所增強。
Kraft Heinz 在運營上仍然做得很好。但我們支付了過高的價格。如果我們支付 500 億美元，你知道，那將會是一個不同的業務。它仍然會賺取同樣的金額。
你可以透過支付過高的價格，將任何投資變成一筆糟糕的交易。你無法做到的是，透過支付很少的錢，將任何投資變成一筆好交易，這有點像我最初在這個世界起步的方式。
但是，以便宜的價格購買那些正在衰退或經營不善的企業的「雪茄屁股」的想法，已經不是我們現在試圖做的事情了。我們試圖以合理的價格購買好的企業。我們在 Kraft Heinz 的 Kraft 部分犯了個錯誤。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，兩筆交易中，一筆運作得非常好，另一筆運作得不太好，這不是什麼悲劇。這種事時有發生。
WARREN BUFFETT：降低成本，你知道——當你有一些地方，並且你正在重組它們以用同樣數量的人做更多生意時，總是有可能犯錯。
我們喜歡購買從一開始就很有效率的企業。但是管理——運營——Kraft Heinz 的管理層總體上比現在的管理層有所改進。但是我們在 Kraft 部分支付了非常高的價格。我們在 Heinz 部分支付了合理的價格。
Berkshire 家具零售商面臨的網路競爭
WARREN BUFFETT：Jonathan？
JONATHAN BRANDT：像 Wayfair 這樣以網路為基礎的家具零售商，似乎願意承受當前巨大的虧損來獲取客戶，希望將他們轉化為忠實的線上購物者。
我一直在想，這種顛覆性的競爭可能對我們像 Nebraska Furniture Mart 這樣的家居零售業務的收益產生什麼影響。
如果我們必須轉向更線上的模式，我們是否可能需要花費更多來留住購物者，而銷售額卻沒有相應增加？第一季家居用品收益的急劇下降表明，競爭加劇的影響可能正在擴大。
您認為 Wayfair 的客戶至上、利潤其次的模式是不可持續的嗎？或者您認為我們的家具收益可能會永久性地低於過去？
WARREN BUFFETT：我認為家具——對此，陪審團還沒有定論，那些規模增長非常迅速但仍在虧損的業務，長期來看會如何發展。
的確，在目前的市場中，部分原因是一些成功案例，比如過去最引人注目的 Amazon，投資者願意關注虧損，只要銷售額在增長，並希望未來會有更好的日子。
我們在家具業務中有相當大比例的銷售是在線上完成的。這可能會讓你驚訝。我們在奧馬哈的比例最高。
有趣的是，我們——我不會給你確切的數字，但數額很大——我們有可觀的美元銷售額，但在這部分銷售額中，有相當大一部分，人們會來店裡提貨，所以他們會在線上下單，但他們似乎一點也不介意——他們不必這樣做——但他們會在店裡提貨。
所以，你知道，你會了解顧客喜歡什麼，就像人們在速食業學到的那樣，你知道，人們會通過免下車通道購買很多食物，他們不想停下來走進店裡。我們會隨著顧客行為的展現而了解它。
但是我們確實做了，現在——週二，我們在 Nebraska Furniture Mart 實現了 920 萬——或者 930 萬美元的盈利銷售額。我想那家公司的實繳資本是 2500 美元。而且我認為從那以後沒有增加過任何資本。所以，到目前為止它運作得很好。
第一季——有趣的是——我們所有四家家具業務的第一季表現都疲軟。
但是經濟的某些其他部分——嗯，就拿房屋建築來說，總體上——它遠低於你所預期的水平，考慮到我們從 2008-09 年時期恢復過來的程度。我的意思是，如果你看獨棟住宅建設，模式已經更多地轉向人們居住在公寓出租房。
我想它從 69% 多一點下降到了 63%。它略有反彈。但人們就是不像我根據 2008 年和 09 年之前的數字，並考慮到我們已經實現的復甦以及資金如此便宜的事實所預期的那樣迅速地建造——或搬到房子裡。這對我們的家具店產生了一些影響。
但我認為我們有一個非常好的家具業務，不僅是 Nebraska Furniture Mart，還有其他家具業務。我們將看看這些模式長期是否有效。
但我認為，你知道，它們有合理的機會。有些東西人們——我們正在了解到，人們會購買一些他們過去總是去購物中心或零售店購買的東西，他們會在線上購買。而其他的則效果不佳。Charlie？
CHARLIE MUNGER：我認為我們會比大多數家具零售商做得更好。
WARREN BUFFETT：我認為總體而言，這幾乎是肯定的。但我們在那裡有一些好的業務。
但我們不想成為線上業務的展示廳，讓人們來這裡看看，然後在別處下單。所以，我們必須有合適的價格。我們在 Furniture Mart 這方面做得很好。
退休基金應避免「另類」投資
WARREN BUFFETT：4 號站台。
聽眾：Warren 和 Charlie，我的名字是 Brent Muio。我來自加拿大溫尼伯。
首先，感謝你們投入如此多的時間和精力進行教育。因為你們的努力，我成為了一個更好的投資者。但更重要的是，我成為了一個更好的伴侶、朋友、兒子、兄弟，並且即將成為第一次當爸爸的人。
沒有什麼比這些關係更重要了。我的生活更美好，因為你們願意傳遞你們的經驗和智慧。
我進入金融行業的道路非常規。我做了 12 年的工程師，兩年前，我開始了金融職業生涯，為溫尼伯一個 70 億美元的公共養老基金——公務員退休金委員會工作。
我負責另類投資，包括基礎設施、私募股權和私人信貸。我每天去上班，知道我的工作是為了基金的辛勤工作的現有和未來受益人。
像大多數資產類別一樣，另類投資的購買倍數已經增加。更多這些資產是用借來的錢融資的。而這些債務的條款和契約基本上不存在。
考慮到這一點，並知道非流動性、封閉式基金的限制，請談談您對私人另類投資、它們在公共養老基金中的相關性以及您對長期回報預期的看法。
WARREN BUFFETT：是的，如果你僅僅對普通股進行槓桿投資，並且你想出了一種方法，使得在任何市場下跌時你都有持久力，我的意思是，你顯然會獲得非凡的回報。
我指出過，在我的投資生涯中，你知道，如果一個指數基金能做到 11%，那麼，想像一下如果你在當時的普遍利率下將其槓桿化 50%，你會做得多好。
所以，對一個好企業的槓桿投資，在很多時候會勝過對一個好企業的無槓桿投資。但正如你指出的，保護債權人的契約條款在業務中確實惡化了。當然，你一直處於企業的上漲市場中。而且你經歷了一段低利率時期。所以，這對它來說是一個非常好的時期。
我個人的看法是，如果你拿無槓桿的回報與無槓桿的普通股相比，我不認為今天購買和銷售的東西會運作得很好。
但是如果你能借到錢，如果你能購買收益率為 7% 或 8% 的資產，你可以以 4% 或 5% 的利率借到足夠的錢，而且你沒有任何契約需要滿足，你會遇到一些破產。但你也會在很多情況下獲得更好的結果。
這完全不是我們感興趣的事情。我們不打算對 Berkshire 進行槓桿操作。如果我們對 Berkshire 進行槓桿操作，顯然，多年來我們會賺更多的錢。
但 Charlie 和我，可能都見過一些更高智商的人——真正非常高智商的人——被槓桿摧毀。我們看到了 Long-Term Capital Management，那裡的人可以在睡夢中完成我們無法完成的數學運算，至少我做不到，你知道，即使白天全職工作也做不到，我的意思是，真正、真正聰明的人用自己的錢，並且在他們所做的事情上有著多年、多年的經驗。
你知道，這一切在 1998 年都變成了南瓜和老鼠。實際上，這引起了國家的擔憂，僅僅幾百人。然後我們看到其中一些人，在經歷過一次之後，繼續做同樣的事情。
所以，我不會對所謂的另類投資感到興奮。你可以得到各種不同的數字。但可能——可能至少有 1 萬億美元承諾用於購買，實際上是購買企業。如果你計算他們將對其進行槓桿操作，你知道，二比一，你可能有 3 萬億美元的購買力試圖購買企業——嗯，美國市場現在可能超過 30 萬億美元——但有各種各樣的企業不出售以及諸如此類的事情。
所以，私下購買企業並加槓桿的供需狀況與十年前或二十年前相比發生了巨大的變化。
而且我確信你們溫尼伯的運營不會發生這種情況，但我們已經看到一些來自私募股權基金的提議，其中的回報計算方式——嗯，它們的計算方式不是我認為誠實的方式。
所以我——這不是——如果我管理一個養老基金，我會非常小心提供給我的東西。
如果你在華爾街可以選擇成為一名偉大的分析師或一名偉大的銷售人員，銷售人員才是致富之道。
如果你能為一個基金籌集 100 億美元，你得到 1.5% 的費用，並且你把人們鎖定十年，你知道，你和你的子孫後代將永遠不必做任何事情，即使你是世界上最愚蠢的投資者。但是——
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我認為我們正在做的事情比他正在做的事情更安全。而且——但我祝他好運。
WARREN BUFFETT：是的，Brent，你聽起來——實際上，你聽起來像是我希望為公共養老基金工作的那種人。因為坦率地說，大多數機構基金，你知道——嗯，我們就遇到過這個可怕的——就在奧馬哈這裡——你可以了解一下我們奧馬哈公立學校退休基金發生的事情。他們一直做得很好，直到經理開始朝不同的方向發展。這裡的受託人——完全正派的人——而那個經理在那之前做得還不錯，而且——
CHARLIE MUNGER：是的，但是他們在溫尼伯比這裡聰明。
WARREN BUFFETT：是的。嗯——（笑聲）
CHARLIE MUNGER：這裡的情況相當糟糕。
WARREN BUFFETT：這實際上通常不是一場公平的較量，當一群公職人員聽取那些動機真正只是為了籌集資金而獲得報酬的人的意見時。之後的一切都是錦上添花。
但是如果你管理一個基金，即使你從 10 億美元中獲得 1%，你每年也會有 1000 萬美元進帳。如果你把錢鎖定了很長時間，這是一個非常不公平的交易。
你知道，我講過一個故事，過去有一次問一個人，「你到底是怎麼——你到底是憑什麼要求 2% 的管理費和 20% 的績效費，而你實際上沒有任何證據表明你會比指數基金做得更好？」他說，「嗯，那是因為我要不到 3% 和 30%」，你知道。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：我對很多養老基金投資不喜歡的一點是，我認為他們喜歡它，是因為在恐慌時期他們不必像應有的那樣大幅減記。我認為那是一個愚蠢的購買理由。因為你在減記方面得到了寬容。
WARREN BUFFETT：是的。當你承諾資金時——在私募股權的情況下通常是這樣——你——他們不拿走錢，但你為你承諾的資金支付費用。
當然，你真的必須隨時準備好拿出那筆錢。當然，如果你長時間持有國庫券，這會讓他們的回報看起來更好，而你必須持有國庫券，因為他們可以打電話給你要求資金，而他們不算這個。
他們在收取費用方面計算它。但他們在所謂的內部回報率方面不計算它。它並不像看起來那麼好。我真的認為，當你有一群人作為州養老基金的代表時——
CHARLIE MUNGER：Warren，他們所做的只是撒一點小謊來讓錢進來。
WARREN BUFFETT：是的。是的，嗯，這就總結了。（笑聲）
購買 Amazon 不代表投資經理不再是「價值」投資者
WARREN BUFFETT：Becky？
BECKY QUICK：這個問題來自印第安納波利斯的 Ken Skarbeck。他說：「在充分理解 Warren 沒有參與 Amazon 購買決策，並且相對於 Berkshire 而言，這可能只是一筆小額持股的情況下，這項投資仍然讓我感到意外。」
「我想知道，展望未來 20 年，我是否應該開始以不同的方式思考 Berkshire。我們是否正在看到投資理念從現任管理層實踐了 70 年的價值投資原則轉變？」
「Amazon 是一家偉大的公司。然而，在牛市進行了十年之後，其高昂的股價似乎與在他人貪婪時恐懼的原則相衝突。考慮到這一點以及像 StoneCo 這樣的其他近期投資，我們是否應該為 Berkshire 賴以建立的價格與價值決策的變化做好準備？」
WARREN BUFFETT：是的。有趣的是，「價值投資」這個詞被提出來了。因為我可以向你保證，兩位經理——其中一位在上一季度買入了一些 Amazon 股票，這將在一周或十天後報告出來——他是一位價值投資者。
認為價值在某種程度上與帳面價值或低本益比或其他任何東西相關的想法——正如 Charlie 所說，所有投資都是價值投資。我的意思是，你現在投入一些錢，是為了以後得到更多。你在計算獲得那筆錢的概率、何時獲得以及期間的利率會是多少。
無論你是以帳面價值的 70% 購買某家銀行，還是以非常高的報告盈餘倍數購買 Amazon，所有的計算都是一樣的。
Amazon——做出關於 Amazon 決定的人絕對和我多年前尋找那些以低於營運資金價格出售的東西時一樣是價值投資者。所以，這一點沒有改變。
兩個人——其中一人投資了 Amazon——他們正在考察數百種證券。他們能考察的比我多，因為他們管理的資金較少。他們可能的宇宙——可能的範圍——更大。
但他們在尋找他們覺得自己理解的，從現在到審判日，該業務將以現金形式產生什麼。
而且這不是——當前的銷售額可能會產生一些影響。當前的利潤率可能會產生一些影響。有形資產、超額現金、超額債務，所有這些因素都納入計算，以決定他們應該購買 A 而不是 B 或 C。
他們絕對遵循價值原則。他們不一定互相認同，也不一定認同我。但他們非常聰明。他們完全致力於 Berkshire。而且最重要的是，他們是非常好的人。
所以，我不會在任何事情上事後批評他們。Charlie 不會事後批評我。60 年來，他從未在任何一項投資上事後批評過我。
當你購買 Amazon 與購買某家，比如說，在統計數據上看起來相對於帳面價值或盈餘或其他指標便宜的銀行股票時，考慮因素是相同的。
最終，這一切都回歸到伊索，他在公元前 600 年說過，你知道，一鳥在手勝過二鳥在林。
當我們購買 Amazon 時，我們試圖弄清楚——那個買入它的人——試圖弄清楚樹叢裡是否有三隻、四隻或五隻鳥，需要多長時間才能到達樹叢，他有多確定自己能到達樹叢，你知道，然後還會有誰會來試圖搶走那個樹叢以及所有類似的事情。我們也做同樣的事情。
而且它真的，儘管你在商學院學到了很多方程式，但基本的方程式是伊索的那個。你投資的成功取決於你能夠多好地弄清楚那個樹叢有多確定，它有多遠，以及最壞的情況是什麼，而不是有兩隻鳥在那裡，而只有一隻在那裡，以及有四隻、五隻或十隻、二十隻鳥在那裡的可能性。
這將指導我。這將指導我在 Berkshire 的投資管理繼任者。我認為他們對的次數會比錯的次數多。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我——Warren 和我比某些人年長一些，而且——
WARREN BUFFETT：幾乎比所有人都老。（笑）
CHARLIE MUNGER：我們可能不是全世界最靈活的人。當然，如果像互聯網發展這樣極端的事情發生了，而你沒有抓住它，那麼，其他人就會超越你。
我不介意沒有早點抓住 Amazon。那個人簡直是個奇蹟創造者。這非常奇特。我放過自己這一點。
但我為沒有更好地識別 Google 而感到像個蠢蛋。我想 Warren 也有同感。
WARREN BUFFETT：是的。
CHARLIE MUNGER：我們搞砸了。
WARREN BUFFETT：他說我們搞砸了。（笑聲）
我們確實對此有一些洞察力，因為我們在 GEICO 使用它們，我們看到了產生的結果。我們看到我們為每次點擊支付 10 美元，或者可能是這個數額，而對他們來說邊際成本恰好是零。我們看到它對我們有效。所以——
CHARLIE MUNGER：我們可以在我們自己的運營中看到 Google 廣告的效果有多好。而我們只是坐在那裡袖手旁觀。（笑聲）
所以，我們感到羞愧。我們正在努力贖罪。（笑聲）
也許 Apple 就是贖罪。（笑聲）
WARREN BUFFETT：當他說「袖手旁觀」時，我很高興他沒有用其他例子。（笑聲）
如何評估 Berkshire 保險業務的內在價值
WARREN BUFFETT：好的，Jay？
JAY GELB：這個問題是關於 Berkshire 的內在價值。Warren，在您最近的年度信函中，您討論了一種估算 Berkshire 內在價值的方法。然而，許多投資者發現難以估算的一個 Berkshire 價值的主要組成部分是公司龐大而獨特的保險業務。
您能否根據 Berkshire 提供的資訊，討論一下您如何評估公司保險部門的價值，特別是既然保險部門的 GAAP 帳面價值並未揭露？
WARREN BUFFETT：嗯，我們的保險業務給了我們一筆浮存金，那是別人的錢，我們暫時持有，但它會不斷再生，所以實際上，它的生命週期非常非常長。而且它增長的可能性可能比萎縮的可能性更大一些。
所以，我們有 1240 億美元是別人給我們的。這有點像擁有一家只有一個人的銀行。人們進來存入 1240 億美元，並承諾永遠不取回。
我們有一個非常好的保險業務。發展它花了很長時間，非常長的時間。事實上，我認為我們可能擁有世界上，綜合來看，我所知道的任何規模中最好的財產意外險業務。所以，它非常值錢。
它可能——我們認為它對我們來說更有價值，我們特別認為它在 Berkshire 內部更有價值。我們會對其給予非常非常高的估值。我不想給你一個確切的數字，因為我不知道確切的數字。而且我過去給你的任何數字都會被證明是錯誤的，偏低了。
我們設法從免費給我們的錢中賺錢，並且從承保中獲得（聽不清）收益，然後從投資中獲得這些巨額收益。這是 Berkshire 不可分割的一部分。
保險有一個大多數人沒有想到的諷刺之處。但是如果你真的做好了準備，並且你擁有多元化的財產意外險業務——其中有很多財產業務——如果你真的準備好在未來一百年內發生的任何情況下支付你的索賠，你必須在業務中擁有如此多的資本，以至於它不是一個非常好的業務。
如果你真的考慮最壞的情況，再保險——那是你作為一家保險公司從其他人那裡購買的保險，用來保護你免受極端損失等情況——那種再保險很可能——很可能——根本不好。
所以，即使你認為你正在分散部分風險，如果你真的考慮最壞的例子，你很可能並沒有分散風險。如果你保留所需的資本來防範那種最壞的例子，你的業務中將會有如此多的資本，以至於它不值得。
Berkshire 真的是經營這項業務的理想形式。因為我們擁有這巨額資產，在很多情況下，這些資產與自然災害基本不相關。而且我們可以——我們不需要從其他任何人那裡購買再保險。而且我們可以比大多數保險公司更有效地使用資金。
有趣的是。三個——在過去 30 年裡，三家最大的再保險公司——我把 Lloyd's 算作一家公司——雖然它不是——它是在一個特定地點聚集的一群經紀人——承保人。但人們認為 Lloyd's 是一個龐大的再保險市場，事實也如此，雖然嚴格來說不是一個實體。但如果你看三家最大的公司——它們現在都狀況良好，都是一流的運營機構——但這三家公司在過去 30 年裡的某個時候都接近滅絕，或者相當接近。
而我們並沒有真正遇到任何真正非同尋常的自然災害。我們遇到的最嚴重的是 Katrina，大概在 2006 年左右，2005 年。但我們沒有遇到任何最壞的情況。而這三家公司，每個人都認為它們在資產方面完全沒有問題，如果你顯示從它們那裡可以收回的款項，其中兩家實際上與我們達成了一些交易來幫助它們。它們現在都狀況良好。
但如果你保留你的——作為一個獨立的保險公司——如果你保留足夠的資本來真正確保你能在任何情況下支付任何索賠，那它真的不是一個好生意。
而 Berkshire 可以做到這一點。它可以以它喜歡的方式使用資金。
所以，它是一項非常有價值的資產。我不想給你一個具體的數字。但我們不會賣掉它。我們當然不想以其浮存金的價值賣掉它。而那筆浮存金在資產負債表上顯示為負債。所以，這是非同尋常的。
建立它花了很長時間。對任何人來說，要建立——我認為他們不可能建立起類似的東西。這實在是太花時間了。
我們繼續開拓新的領域。如果你去隔壁房間，你會看到一個叫做「THREE」的東西，這是我們針對中小型企業主的商業保險的舉措。還有一個線上運營。
這需要各種——我們將進行各種中途調整之類的事情——我們才剛剛在四個州啟動。
但是我們會，你知道——十年或二十年後，那將成為 Berkshire 的一項重要資產，就像 Geico 從 20 多億美元的保費增長到，你知道，誰知道呢，但遠遠超過 350 億美元，僅僅是在 Tony Nicely 的領導下。當我在年報中說，今天在場的 Tony Nicely——
CHARLIE MUNGER：Warren，世界上有沒有哪家大型意外險公司，你願意用我們的業務去交換他們的？
WARREN BUFFETT：是的，哦，不，這花了很長時間。而且需要一些非常了不起的人。Tony Nicely 創造了超過 500 億美元——和他的同事們一起，他有 39,000 名同事，現在可能更多了，因為他今年在增長——他在 GEICO 創造了超過 500 億美元——的價值——為 Berkshire。（掌聲）
CHARLIE MUNGER：這差不多就是你所期望的。這是一個如此容易的生意，現在收現金，只需要記帳，然後返還一點點。
其中有很多愚蠢之處。如果你在這方面不是遠超平均水平，你最終會虧錢。對大多數人來說，這是一個平庸的生意。它在 Berkshire 之所以好，僅僅是因為我們在這方面做得更好。如果我們不再做得更好，對我們來說也不安全了。
WARREN BUFFETT：而 Ajit Jain 也做了類似的事情。他在保險業務的各個方面都做到了。但我不想撤銷——有人必須給我超過 500 億美元，才能撤銷他為 Berkshire 創造的一切。
他在 1980 年代中期的一個星期六走進我的辦公室。他以前從未從事過保險業務。我認為保險界沒有人不希望當初是他走進了他們的辦公室，而不是我們的 Berkshire。這太非凡了。這真的是非凡的。
但我們有 Tom Nerney。我們有 MedPro 的 Tim Kenesey。我們有 U.S. Lability 的 Tom Nerney。
我們有——在 GUARD Insurance——我們幾年前才買下它，那是一個非常棒的運營。它位於賓夕法尼亞州的 Wilkes-Barre。誰會想到在 Wilkes-Barre 能找到一個偉大的保險運營機構？
但我們有一個偉大的保險——真正偉大的——保險運營機構就在這裡，在奧馬哈，離這裡大約兩英里。我們在 1967 年買下了它。你知道，它改變了 Berkshire。我們在這個基礎上發展起來。
我們有一個——我們真的有一個偉大的保險業務。我不會給你一個數字，但它可能比你腦海中的數字要大——而且它在 Berkshire 內部比作為一個獨立運營更有價值。
有人可能會說，「嗯，這個小寶石，如果把它單獨拿出來，會以更高的倍數出售，」或者類似的話。它作為整體的一部分運作得更好，我們過去有過兩個很小的業務——兩個很小的保險業務——很多很多年前。它們都破產了。承保很糟糕。但我們支付了所有的索賠。我們沒有走開。我們支付了每一分錢的索賠。
沒有人擔心與 Berkshire 進行任何形式的金融交易。你知道今天——星期六——早上 9 點左右，我接到一個電話。第二天我們就達成了一項交易，承諾 Berkshire 支付 100 億美元，無論發生什麼，沒有任何退路，你知道，沒有重大不利變化或其他類似的條款。人們知道我們會帶著 100 億美元在那裡。
他們知道，在保險業務中，當我們簽發一份可能在歷史上最嚴重的災難期間支付，或者可能在 50 年後支付的保單時，他們知道 Berkshire 會支付。這就是為什麼我們有 1240 億美元的浮存金。
「不要過度延遲滿足」
WARREN BUFFETT：好的，5 號站台。
聽眾：嘿，Warren 和 Charlie。我是 Neel Noronha。我 13 歲，來自舊金山。
我覺得我經常在我們家客廳看到你們。我爸爸不停地播放你們在這些會議上的影片。他教了我很多關於你們的道理。但其中許多道理都需要延遲滿足的技能。（笑聲）
我想知道，孩子們有什麼方法可以培養延遲滿足的技能嗎？（笑聲和掌聲）
CHARLIE MUNGER：如果你想讓我來，Warren，我來回答。
WARREN BUFFETT：請便。
CHARLIE MUNGER：我來回答這個，因為我是延遲滿足方面的專家。我有很多時間來延遲它。（笑聲）
我的答案是，他們要麼是天生就帶著延遲滿足的特質來到這個世界，要麼是天生就必須立刻擁有一切。我從來沒能改變過他們。所以，我們識別它。我們不培養它。
WARREN BUFFETT：Charlie 有八個孩子，所以他越來越相信天性勝於培養。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：你可能會看到某個大約 95 歲、衣衫襤褸的好心老太太在那裡。她一直延遲滿足到最後，可能擁有 4000 股 A 股。（笑聲）
只有這些第二代、第三代的人在買所有的珠寶。
WARREN BUFFETT：這很有趣。如果你考慮——我們把它引申到更廣泛的點。但如果你考慮一個 30 年期政府債券支付 3% 的利息，並且你考慮到，作為個人，你需要為你收到的 3% 支付一些稅款，而且你會看到聯邦儲備委員會說他們的目標是 2% 的通貨膨脹，你會真正看到，如果你持有一個長期政府債券，延遲滿足意味著，你知道，30 年後你去迪士尼樂園能玩的項目數量和你現在去是一樣的。
低利率，對於那些投資於固定美元投資的人來說，確實意味著如果你現在吃漢堡，以後就真的吃不到牛排了，這是我多年前常常向我的妻子、孩子以及任何願意聽的人宣揚的道理。（笑）
所以，它——我不一定認為，對於所有的家庭，在所有情況下，存錢一定是生活中最好的事情。我的意思是，你知道，如果你真的告訴你的孩子他們可以——無論是什麼——他們從不去看電影，或者我們永遠不去迪士尼樂園或類似的事情，因為如果我存下這筆錢，30 年後，你知道，嗯，我們就能住一個星期而不是兩天。
我認為做一些能給你和你家人帶來快樂的事情，而不是試圖存下每一分錢，是很有道理的。
所以，我——延遲滿足在所有情況下不一定是一個絕對的行動方針。我一直相信花掉我賺的每一美元中的兩三美分，然後存下其餘的。（笑聲）
但我一直擁有我想要的一切。我的意思是，有一件事你應該明白，如果你擁有 5 萬或 10 萬美元還不快樂，那麼即使你有 5000 萬或 1 億美元，你也不會快樂。
我的意思是，一定數量的金錢確實讓你感覺——以及你周圍的人——感覺更好，僅僅是在某些情況下更有安全感。
但是大量大量的金錢——我可能認識的富人比幾乎任何人都多。我並不——我不認為他們因為變得超級富有而更快樂。我認為當他們不必擔心錢的時候會更快樂。
但是你不會看到幸福和金錢之間，在某個點之後，存在相關性。所以，不要過度延遲滿足。（掌聲）
接班人計畫與年會形式
WARREN BUFFETT：Andrew？
ANDREW ROSS SORKIN：這個問題來自一位持有你們股票超過 20 年的股東，他要求匿名，但希望我首先說：「Warren 和 Charlie，我想在提問前先說明，這個問題是出於對你們兩位以及你們為我們描繪的 Berkshire 這幅美麗畫卷的愛。」
WARREN BUFFETT：但是。（笑聲）
ANDREW ROSS SORKIN：「現在，請更新我們關於接班人計畫的情況。在您考慮接班人問題時，您是否會考慮讓 Greg (Abel) 和 Ajit (Jain) 在未來的年度股東大會上與您同台，並允許我們向他們以及 Ted 和 Todd 提問，以便我們能更好地了解他們的想法？」
WARREN BUFFETT：這可能是個相當不錯的主意。我們也討論過。（掌聲）
我們有 Greg 和 Ajit 在這裡。任何人想直接向他們提問，把他們請過來非常容易。
所以，我們考慮過讓我們四個人都在台上。這種形式完全不是一成不變的。
因為你——我可以告訴你，實際上，事實是，Charlie 和我害怕表現不好。那些傢伙比我們強。（笑）
你不可能找到比 Greg 和 Ajit 更好的兩位運營經理了。我的意思是，他們是——他們所取得的成就簡直是太棒了。
他們更了解業務。他們工作努力得多。你們絕對可以隨時在這個會議上向他們提問。我不認為——
是的，這種形式不會永遠存在。如果讓他們上台更好，我們很樂意這樣做。
Ted (Weschler) 和 Todd (Combs)，他們基本上不會回答投資問題。我們認為投資決策基本上是專有的。它們屬於 Berkshire。我們不是一個投資諮詢機構。所以，讓他們談論他們擁有的證券，違背了 Berkshire 的利益。讓 Charlie 或我這樣做，也違背了 Berkshire 的利益。
我們做得更好，因為我們不會每天公佈我們在買賣什麼。我的意思是，如果有人在 Apple 研發新產品，或者有人在研發新藥，或者他們在整合地產或類似的事情，他們不會每天出去告訴全世界他們到底在做什麼。
我們試圖在投資中產生想法。我們不相信每天告訴全世界我們在做什麼，除非法律要求我們這樣做。但這是個好主意。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我們在這些問題上遇到困難的原因之一是，Berkshire 非常、非常特殊。只有一個像它一樣的東西。
我們有一種不同的、非官僚化的決策方式。總部沒有什麼人。我們沒有無休止的委員會永遠審議並做出糟糕的決定。我們只是——我們截然不同。如此不同讓人尷尬。但我不想像其他人一樣，因為這樣做效果更好。所以，我想你們只能忍受我們了。（笑聲和掌聲）
WARREN BUFFETT：我們確實認為這是一項巨大的公司資產，可能只是偶爾浮出水面，並且很大程度上取決於我們周圍的世界如何。但是成為世界上，我認為，幾乎是唯一的地方，有人可以在星期六早上打電話，星期天早上見面，並得到 100 億美元的承諾。
而且世界上沒有人懷疑這個承諾是否會被遵守。而且它不受做這件事的公司任何形式的違約影響。除了 Berkshire 的承諾之外，沒有任何其他因素。這是一項資產，時不時地，會為 Berkshire 帶來巨大的價值。我真的不認為它會受到競爭。
所以——而 Ted 和 Todd，特別是，是一個額外的管道，並且已經證明是一個額外的管道，在促進行使這種能力方面。我的意思是他們——有些事情通過他們傳進來，由於這樣或那樣的原因，我可能不會聽到。
所以，他們擴大了我們的宇宙。在我們近年來的市場中，這並不重要。我可以看到一些時期，他們會非常有價值。就拿溫尼伯那位先生提出的關於債券契約薄弱的問題來說。
我的意思是，我們可能會遇到一種情況——誰知道何時，誰知道何地，或者誰知道是否會發生——但我們可能會遇到一種情況，即垃圾債券類市場可能出現大規模違約。我們遇到過幾次這種情況。我們從中賺了不少錢。
但是 Ted 和 Todd 將會大大提高我們的效率，如果這樣的時期到來，或者其他類型的時期到來。他們對 Berkshire 非常、非常、非常有幫助。
週五的電話恰好是來自 Bank of America 的 CEO Brian Moynihan。他做得非常出色。但是下次情況變得混亂時，我們有更好的機會接到更多的電話，並讓它們得到適當的篩選和處理——適當地篩選——比上次更好。這很重要。
Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，我確實認為，如果世界徹底完蛋，你們這些人在這家公司是對的。我們有很多現金，我們知道在恐慌中如何表現得體。如果世界沒有完蛋，現在的情況有那麼糟嗎？
對比特幣的看法
CHARLIE MUNGER：我還想報告一下，你們的副董事長正在獲得新的社會地位。
在這次聚會期間，我受比特幣人士邀請去參加他們舉辦的歡樂時光。（笑聲）
我試圖弄清楚比特幣人士在他們的歡樂時光裡做什麼，我最終弄明白了。他們慶祝加略人猶大（Judas Iscariot）的生平和工作。（笑聲）
CHARLIE MUNGER：你的邀請還有效嗎？（笑聲）
WARREN BUFFETT：比特幣——實際上——在我 1952 年度蜜月時，我的新娘，19 歲，和我，21 歲——在拉斯維加斯停了下來。我們剛拿到——我的姑姑 Alice 把車給了我，說：「玩得開心」，我們就往西走了。
所以，我們在 Flamingo 酒店停了下來，我環顧四周，看到了所有這些衣著光鮮——那時候人們穿得更好——衣著光鮮的人，他們有些人是從幾千英里外來的。那時候還沒有噴氣式飛機，所以交通不那麼方便。
他們來做一些他們每個人都知道在數學上是愚蠢的事情。我告訴 Susie，我說：「我們要賺大錢了。」（笑聲）
我的意思是，想像一下人們去把錢押在某個輪盤賭數字上，那裡還有一個零和一個雙零，並且知道那個百分比。他們都能算出來，而他們——他們就是這樣做。我必須說，比特幣重新點燃了我那種感覺。（笑聲）
若法規放寬，Berkshire 可能增持股份至 10% 以上
WARREN BUFFETT：好的，Gregg？
GREGG WARREN：Warren 和 Charlie。雖然我理解 Berkshire 需要減持其在 Wells Fargo 和您持有的任何其他銀行的股份，每年如此，以便將 Berkshire 的持股比例降至聯邦儲備局對銀行持股要求的 10% 門檻以下，考慮到該行業正在進行的股票回購活動。
但我還是有點驚訝，看到您採取行動，定期減持所有可能的持股，以消除持股水平超過 10% 所帶來的監管要求，在我看來，這限制了 Berkshire，或者至少是 Warren，可以長期進行有意義投資的宇宙，因為 Warren 管理著 Berkshire 2000 億美元股票投資組合中的很大一部分。
您能否詳細說明一下 Berkshire 持有任何公司超過 10% 股份的監管影響，以及您對美聯儲最近提議允許像 Berkshire 這樣的投資者持有銀行股份高達 25% 而不觸發更嚴格規則和監督的看法？
基本上，如果該提議得以實現，您是否願意放棄您自己設定的 10% 門檻，並將資金投入您已經相當熟悉的標的？
WARREN BUFFETT：是的，10% 的問題，有幾個原因——
CHARLIE MUNGER：那是正確的答案。是的。（笑聲）
WARREN BUFFETT：我們將會——在銀行的情況下，還有兩個因素。有聯邦儲備局的要求。但許多人可能甚至——可能不知道這一點，但是如果你持有超過 10% 的證券——普通股——並且你在六個月內以盈利方式出售它，你必須把錢交給公司，即你必須交出的短期交易利潤。
而且你要用你最低的買入價來匹配任何賣出。而且我想如果你賣出然後在六個月內買入——我對此不太確定，因為我很多年沒有重讀這個規則了。但我想如果你賣出然後在六個月內買入，並且買入價低於你的賣出價，你就欠公司錢。
過去有些律師會掃描我三四十年前收到的那份月度 SEC 報告。他們會掃描它來尋找那些無意中違反了那條規則的人，他們會因為為公司追回款項而獲得一筆費用。
所以，它極大地限制了——它顯著地限制了你逆轉頭寸或改變主意或類似事情的能力。
其次，我認為一旦你超過 10% 的因素，你必須在兩到三個工作日內報告你進行的每一次購買。所以，你是在向全世界廣播，但世界傾向於跟隨我們一些，所以它真的——它附帶了巨大的執行成本。
然而——這兩個都是顯著的缺點，而且都是人們通常不會考慮的事情。
例如，我們最近確實超過了 Delta Airlines 的持股比例，那實際上是個意外，但我一點也不介意我們這樣做了。
如果聯邦儲備局改變其方法，我們就不必減持到那個比例以下。我們不想成為一家銀行控股公司，我們也不想——
我們很多年前去申請並獲得了 Wells 的許可，但後來我們的許可到期了，幾——兩年前我們又去申請了一次。我們花了一年左右的時間，Wells 被問了無數關於我們的問題等等。
所以，它一直是一個障礙。未來它會成為一個較小的障礙，但它確實有那兩個——
短期交易的問題對我們來說沒有對大多數買賣股票的人那麼繁重，因為我們真的不考慮做太多交易。
CHARLIE MUNGER：但是如果我們沒有所有這些該死的規則，我們會很樂意買更多，不是嗎？
WARREN BUFFETT：當然，當然。嗯，任何時候我們買入，我們都是樂呵呵地買，但是——
是的。而且我們將會——你可能會看到我們在更多的事情上持有超過 10% 的股份。如果美聯儲改變其規則，會有一些公司，我們僅僅因為他們在回購自己的股票而持股比例會超過 10%。Wells 的情況就是這樣，過去一年左右一兩家航空公司也是如此。
所以，如果我們喜歡一家公司 9.5% 的股份，我們會更喜歡 15% 的股份，未來你可能會看到我們在這方面表現得有些不同。
CHARLIE MUNGER：嗯，極度富有帶來的又一個尷尬的不利因素。
WARREN BUFFETT：是的。（笑聲）
而且確實如此。是的，還有跟隨你的人。我的意思是，跟隨者的問題可能是一個真正的問題。
給年輕基金經理的建議：何時準備好管理他人資金
WARREN BUFFETT：好的，6 號站台。
聽眾：嗨。我是來自舊金山的 Jeff Malloy（PH）。這是我的第一次股東大會。
Buffett 先生和 Munger 先生，我今年 27 歲，渴望有一天能像你們兩位一樣成為偉大的基金經理。
我正在考慮創辦自己的投資基金，但我也認識到自己還年輕，還有很多東西要學。我想問兩位的問題是，您們是如何知道自己準備好管理別人的錢了？您會給像我這樣處境的人什麼樣的總體建議？謝謝。
WARREN BUFFETT：嗯，這是個非常有趣的問題，因為我曾面臨過。我賣過一陣子證券，但在 1956 年 5 月，我有一些家人——我從紐約回來後，他們希望我像我之前去紐約工作前那樣，在股票方面幫助他們。我說，我不想從事股票銷售業務，但我想要——我喜歡投資。我很高興想出了一種方法來做這件事，我是通過合夥企業的形式。
但我不會那樣做，如果我認為有任何可能，真的，我會虧掉那些錢。
我擔心的不是我會如何表現，而是他們會如何表現，因為我需要與我同步的人。所以，當我們在 1956 年 5 月與七個人共進晚餐時，他們要麼是我的親戚，要麼是一位大學室友和他母親。
我給他們看了合夥協議，我說：「你們不需要讀這個。」你知道，協議裡沒有任何我做的任何事情是任何方式——你知道，你不需要律師來讀它或任何類似的事情。
但我說：「這是關於我認為我能做什麼以及我希望如何被評判的基本規則，如果你們與我同步，我想管理你們的錢，因為我不會擔心如果市場下跌或者有人告訴你們做不同的事情，你們會恐慌。所以，我們必須在同一頁上。」
「如果我們在同一頁上，那麼我就不擔心管理你們的錢。如果我們不在同一頁上，我不想管理你們的錢，因為當我認為情況更適合投資等等的時候，你們可能會失望。」
所以，我不希望你在擁有一個工具並能接觸到那種會與你同步的人之前管理別人的錢。我認為你應該有自己的基本規則，關於你的期望是什麼，他們什麼時候應該送你玫瑰，什麼時候應該向你扔磚頭。
你希望在同一個——這就是為什麼我從不——我們在合夥企業中沒有一個機構投資者，因為機構意味著委員會，而委員會意味著——
CHARLIE MUNGER：你有一些信任你的姑姑。
WARREN BUFFETT：什麼？
CHARLIE MUNGER：你有一些信任你的姑姑。
WARREN BUFFETT：是的，嗯，還有一個岳父，他把他擁有的一切都給了我，你知道。我不在乎拿走他擁有的一切，只要他會支持我，不會被頭條新聞嚇到之類的。
所以，你不能接受那些對你有你無法滿足的期望的人，這一點極其重要。這意味著你要拒絕很多人。這意味著你可能起步很小，並且獲得經過審計的記錄。
當你有信心，如果你的父母來找你，他們打算把他們所有的錢都給你，而你將為他們投資，我認為那種信心就是你會說：「我也許不能取得最好的記錄，但我會確保你們隨著時間的推移獲得體面的記錄」，那時你就準備好上——
CHARLIE MUNGER：讓我給你講個故事，我講給那些經常來找我說：「我怎樣才能辭掉律師工作，轉而成為億萬富翁？」的年輕律師聽。（笑聲）
所以我說，嗯，這讓我想起他們講的一個關於莫扎特的故事。一個年輕人來找他，他說：「我想創作交響樂。我想和你談談這個。」
莫扎特說：「你多大了？」那人說：「二十二歲。」莫扎特說：「你太年輕了，不能寫交響樂。」那傢伙說：「但是你十歲的時候就在寫交響樂了。」他說：「是的，但我沒有到處跑去問別人該怎麼做。」（笑聲）
WARREN BUFFETT：Carol？
我們祝你好運。（笑聲）
而且我們，實際上，我們真的這樣希望，因為你問了這樣一個問題，在某種程度上表明你一開始就有了正確的態度。
CHARLIE MUNGER：成為一個偉大的投資者並不容易。我不認為我們能做到。
Berkshire 無需揭露多數外國持股，所以不揭露
CAROL LOOMIS：這個問題來自奧地利的 Franz Traumburger（PH）和他的兒子 Leon，他們都是 Berkshire 的股東。令我感興趣的是，在我們做這個的這些年裡，據我所知，從來沒有人問過這個問題。
他們的問題是：「Buffett 先生，我相信在其提交給 SEC 的文件中——也就是證券交易委員會——Berkshire 不必提供其持有的外國股票的信息，這是正確的。」
「假設我們持有外國股票，您能否告訴我們我們最大的五個持股是什麼？」
WARREN BUFFETT：不，這位先生想要投資信息。我們真的不是從事投資信息業務的。我們揭露我們必須揭露的，但我們可以成立一家投資諮詢公司，並且可能賺很多錢，但我們沒有這樣做。我們不會把屬於我們股東的東西免費送人。
但他關於——我 99% 確定他是對的，我們辦公室的 Marc Hamburg 可以糾正我——但我們不必報告外國股票，這一點他是對的。
我們確實有——在某些重要的國家，我們必須報告我們持股的門檻更低，是按公司流通股的百分比計算——門檻比美國的要低。
所以，在某種意義上——在某些股票上。我想當我們購買 Munich Re 的股票或購買 Tesco 的股票時，或者某些股票我們必須在——在我們需要向美國報告之前就必須報告。
但我們永遠不會不必要地建議，如果我們計劃在某個地方購買土地，如果我們計劃發展一項業務——我們不會洩露屬於 Berkshire 的專有商業信息。除非法律要求，否則我們不會提供。
而且他是對的，我幾乎可以肯定，我們不必在 SEC 文件中報告我們的外國股票。他將不得不在奧地利找到他自己的持股。
但我認為這個莫扎特的故事可能鼓勵了來自奧地利的那個具體問題，關於我們將在奧地利擁有什麼股票。好的，Charlie，你對此有何評論？
CHARLIE MUNGER：沒有。
WARREN BUFFETT：不，我沒想到你會。（笑）
Buffett 預計 Precision Castparts 盈餘將「顯著改善」
WARREN BUFFETT：Jonny？
JONATHAN BRANDT：Precision Castparts 的稅前利潤率，雖然相對於整個美國工業來說完全沒問題，但仍然比收購前幾年的水平低了將近 10 個百分點。我猜測它們也低於確定收購價格時的預期。
年報暗示，計劃外停工、新飛機模型的學習曲線以及將石油和天然氣產能轉向航空航天，可能都暫時壓低了利潤率。但目前尚不清楚該部門合理的長期利潤率預期是多少。
現在，我知道您不想發布具體的利潤率目標或預測，但我確實有一個我希望您能回答的問題。
自 2015 年以來盈利的下降趨勢主要是由於這些暫時性項目，還是行業的競爭結構以及 Precision 與其客戶的關係已經發生了變化，以至於從當前利潤率水平實現有意義的增長可能不太可能？
WARREN BUFFETT：是的。你的前言非常正確。我的意思是，它們低於我們幾年前的預測。我的期望——但我一年前也會告訴你這個——而且它們已經有所改善。
我的期望是，基於我們擁有的合約以及在航空航天行業的任何事情中，最初幾年，例如，隨著你沿著學習曲線和產量曲線往下走，盈利往往較低，在短期內往往較低。我的期望是 Precision 的盈利將會相當顯著地改善。
我想我去年可能跟你提過，在那些盈利中，每年大約有 4 億美元的購買攤銷，從我的角度來看，這是經濟收益。
所以——但即使包括那每年 4 億美元，如果他們是獨立的公司，他們會報告這筆收益，而我們不報告，因為我們收購了他們，並且有購買攤銷費用。即使沒有那筆錢，它們也比我預期的在一兩年內的水平低了不少。這是我目前的期望。Charlie？
CHARLIE MUNGER：不，我沒有什麼要說的。
WARREN BUFFETT：明年你還會問我這個問題，我想我會給你一個不同的答案。
年齡增長與對人性的理解
WARREN BUFFETT：好的，7 號站台。
聽眾：早安，Buffett 先生，Munger 先生。我的名字是 JC。（PH）我 11 歲，來自中國。這是我第二次參加股東大會。
Munger 先生，很高興在二月份 Daily Journal 會議後再次見到您。
Buffett 先生，您提到過，年紀越大，對人性的理解就越深。您能否詳細說明一下您學到了什麼，以及人性的差異如何幫助您做出更好的投資？我也想請 Munger 先生對此發表評論。非常感謝。（掌聲）
WARREN BUFFETT：你應該等 Charlie 的回答，因為他更老。（笑聲）
他能告訴你的關於變老的事情比我還多。
絕對正確的是，幾乎用任何標準衡量，我都在走下坡路。而且，你知道，如果我現在參加 SAT 考試，並且你能把它和我 20 歲出頭時的分數比較，我想會相當尷尬。（笑）
Charlie 和我可以給你很多例子，還有一些我們不會告訴你的，關於隨著年齡增長事情如何衰退。
但我想說的是。在我看來，絕對正確的是，隨著年齡的增長，你可以而且應該更好地理解人類行為。你只是有了更多的經驗。我不認為你可以通過閱讀——Charlie 和我讀遍了我們感興趣的每個主題的每一本書，你知道，當我們很年輕的時候。我們僅僅通過研究其他人的生活就學到了大量的知識。
而且——但我認為你根本不可能通過讀書成為人類行為專家，無論你的智商是多少，無論老師是誰。我認為你確實能學到很多關於人類行為的知識。有時你必須通過多次經歷來學習。
我實際上認為我，儘管有所有其他的缺點——我做心算不如以前快了，我讀書不如以前快了。
但我確實認為，我對人類行為的了解比我 25 歲或 30 歲時多得多——
CHARLIE MUNGER：我給你——你想要一句口頭禪嗎？它來自一位剛剛去世的華人紳士，李光耀（Lee Kuan Yew），他可能是世界歷史上最偉大的國家建設者。
他一生中反覆說過一句話。「找出有效的方法，然後去做。」如果你僅僅用來自你自己民族群體的這個簡單哲學去面對生活，你會發現它效果非常好。找出有效的方法，然後去做。
WARREN BUFFETT：而找出有效的方法意味著弄清楚其他人——
CHARLIE MUNGER：當然。
WARREN BUFFETT：——如何行事。
CHARLIE MUNGER：當然。
WARREN BUFFETT：Charlie 和我見過人類行為的極端，以許多意想不到的方式。
CHARLIE MUNGER：現在我們每天晚上都看到，人類行為的極端。你只需要打開電視就行了。
WARREN BUFFETT：是的。我很高興他用了那個例子。（笑聲）
Ajit Jain 談論為非傳統保險合約定價
WARREN BUFFETT：好的，Becky？
BECKY QUICK：Warren，您在回答先前一個問題時提到，Ajit (Jain) 和 Greg (Abel) 都在這裡回答問題，所以我想問這個來自西雅圖 Will 的問題。他說，他的問題是給 Ajit Jain 先生和 Warren Buffett 先生的。
「您說過您們會定期就那些使公司面臨極不可能發生但代價高昂事件的非傳統保險合約進行溝通。我很好奇您們如何思考並安全地為這些非傳統保險合約定價。您們腦海中會進行哪些分析和心理檢查，以確保 Berkshire Hathaway 在不過度暴露於災難性風險的情況下獲利？」
「此外，Buffett 先生，您是否希望未來的 CEO 繼續與首席核保人保持類似的密切合作？」
WARREN BUFFETT：我們馬上給 Ajit 一個麥克風和聚光燈。他在那裡。
Ajit，如果你願意，你先回答怎麼樣？
AJIT JAIN：嗨。顯然，起點是，我的意思是，在這些沒有足夠數據可以依賴的情況下，這更多的是一門藝術而不是科學。
我們從盡可能多的科學入手，查看與特定風險相關的歷史數據，或者與我們正在考察的風險接近的數據。
然後除此之外，如果沒有足夠的歷史數據可以參考，那麼顯然，我們必須就類似事件發生的機率做出判斷。
我們嘗試——在這種情況下，我們絕對、絕對確保我們限制我們的風險敞口。這樣，如果發生壞事或者我們搞錯了什麼，我們絕對知道我們可能損失多少錢，以及我們是否能夠在對損益表或資產負債表沒有太大痛苦的情況下吸收該損失。
在藝術方面，這是一個困難的情況。很多時候，我們無法形成觀點，最終只能放棄。
但偶爾，我們認為我們可以得到一個價格，使得我們對類似事件發生的主觀機率具有顯著的安全邊際。所以，我們覺得這是一個值得承擔的風險。
然後最後，絕對的試金石是，我拿起電話打給 Warren。「Warren，這裡有個交易。你覺得怎麼樣？」（笑聲）好了。輪到你了，Warren。
WARREN BUFFETT：好的。（掌聲）
CHARLIE MUNGER：這不容易，你不會希望隨便什麼人為你做這件事。
WARREN BUFFETT：不，不。事實上，對於我們有時收到的那種事情，我唯一希望為我們做這件事的人就是 Ajit。我的意思是，就這麼簡單。沒有人像他一樣。
正如 Ajit 所說，我們會考慮最壞的情況，但我們願意，如果我們喜歡這個機率，就像你說的，沒有辦法查到這些。
我們可以告訴你過去一百年在阿拉斯加或加利福尼亞等地發生了多少次 6.0 級或更高級別的地震。有很多事情你可以查到數字。有時那些有用，有時沒用。但有很多你可以獲得大量數據的地方。
然後還有其他的——嗯，9/11 之後，你知道，那會不會是很快就會發生的其他幾次襲擊中的第一次？當時有飛機在飛行，它們無法——嗯，我記得它們無法在香港降落。我想是國泰航空，除非他們從某人那裡獲得了巨額責任保險，否則下週一他們無法在香港降落。
我的意思是，世界必須繼續運轉。那些持有 Sears Tower 抵押貸款的人突然想要保險。——我想那實際上是一個例子——但他們簡直是蜂擁而至，那些一週前還不擔心某事的人，現在他們開始擔心涉及巨額資金的事情。
世界上真的只有幾個人會聽，並且有能力承擔我們被提議的許多交易。而且沒有書可以查。所以，你確實——這裡有很大的判斷成分。
Ajit 和我——我的意思是，Ajit 在這方面比我強一百倍，但我們在這類事情上傾向於想法一致。你不想想法太一致，但我們想法一致。我有意願損失很多錢。
而大多數，嗯，幾乎所有的保險公司，如果他們達到更高的限額，他們都有到位的條約，他們只能承擔這麼多。所以，世界在那方面癱瘓了。
我們現在顯然不會收到那些了。但我們偶爾確實會收到關於做一些世界上真的沒有其他人能做的事情的詢問。這有點像我們的投資情況，只是轉移到了保險領域。我們不圍繞它建立業務，但我們在時機到來時做好了準備。
Ajit 是世界上任何其他公司都沒有的資產。我們讓他工作。實際上，我們很享受互相談論這類風險，因為他會讓我思考價格應該是多少。他會思考——我們不會提前告訴對方。然後我會報價，然後他會說：「你是不是瘋了，Warren？」（笑）
然後他會向我指出一些我忽略了的事情。這很有趣，也為我們賺了很多錢。
Berkshire Hathaway 的股東們非常幸運。你無法僱用到像 Ajit 這樣的人。我的意思是，你一生中只能遇到一次。Charlie？
CHARLIE MUNGER：我不認為我們幫了他很多。這真的很困難。
WARREN BUFFETT：會有那麼一個時候——我的意思是，我可能那時候不在了——但偶爾會有那麼一個時候，就像在金融市場一樣，當保險界發生一些事情時，基本上，Berkshire 將是唯一一個——幾乎是唯一一個——人們求助的對象。
CHARLIE MUNGER：但是在過去，Ajit，和你交談，透過做出這些古怪的決定，為 Berkshire 的資產負債表增加了超過 500 億美元。
WARREN BUFFETT：如果他沒跟我談，可能就是 499 億美元了，你知道嗎？（笑）
但是你不要嘗試——不要在家裡嘗試這個。
CHARLIE MUNGER：是的，那不意味著它很容易。
WARREN BUFFETT：不。而且它不太具有可教性。
CHARLIE MUNGER：不，它不太具有可教性，你說得對。
WARREN BUFFETT：不，這不是 Berkshire 在某個地方有什麼秘密公式。這基本上是 Ajit 的一種非常不尋常的天賦，而且——
CHARLIE MUNGER：我們沒有隱瞞任何東西。這很難。
儘管 Kraft Heinz 遇挫，Berkshire 仍可能再與 3G 合作
WARREN BUFFETT：好的，Jay？（掌聲）
JAY GELB：這個問題是關於 Berkshire 與 3G Capital 的關係。Kraft Heinz 最近的挑戰引發了疑問，即 Berkshire 與 3G 的合作關係是否已成為 Berkshire 的一個弱點。
Warren，您對此有何看法？Berkshire 是否願意在一項重大收購中再次與 3G 合作？
WARREN BUFFETT：是的，他們是我們的合作夥伴，我們加入了他們。我們有一份一頁紙的協議，我甚至從未真正重讀過。我的意思是，Jorge Paulo，我的意思是，是我的好朋友。我認為他是一個了不起的人。我很高興我們是合作夥伴。有可能會出現一些情況。
他們比我們更喜歡槓桿，他們可能也更喜歡支付高價，但在某些類型的情況下，他們會是比我們好得多的經營者。
我的意思是，他們進入需要改進的情況，並且他們已經改進了它們。但我認為他們和我們，我知道我們確實低估了，與其說是消費者在做什麼，不如說是零售商。
在 See's Candy，我們直接向消費者銷售，但在 Kraft Heinz，他們是中間商。而那些中間商試圖賺錢。我們試圖賺錢。
品牌是我們對抗中間商賺走所有利潤的保護。
Costco 曾在，我想是 2008 年，試圖下架 Coca-Cola，但你不能下架 Coca-Cola，你知道，而不讓很多顧客失望。
Snickers 巧克力棒是 Mars 生產的第一大糖果。它們已經是第一名 30 或 40 年了。如果你走進一家藥店，店員說：「Snickers 賣 75 美分或其他什麼價格，我這裡有我妻子和我在店後製作的這種特殊小巧克力棒，只要 50 美分，而且一樣好吃，」你不會買它，你知道。下次你在別的地方時，你會買 Snickers 巧克力棒。
所以，品牌可以非常有價值，但許多品牌依賴於，大多數品牌——Geico 不是，Geico 直接面向消費者。如果我們為消費者節省保險費，他們就會從我們這裡購買。
我們的品牌，你知道——我們今年將在廣告上花費超過 15 億美元，你會想，天哪，我們從 1936 年就開始這樣做了，當時我們說的是同樣的事情，關於在 15 分鐘內節省 15% 或類似的話——不完全相同——但那個品牌是巨大的，我們必須兌現我們給出的承諾，那就是為人們節省可觀的保險費——很多人。那個品牌是巨大的，我們直接與消費者打交道。
而當你在銷售 Kool-Aid 或番茄醬或，你知道，Heinz 57 醬或其他什麼時，你是通過一個渠道，而他們會——今天早些時候有人用了這個短語。你知道，我們的毛利率就是他們的機會，而我們認為最終的消費者會迫使他們擁有我們的產品，並且我們會獲得毛利率。
而那場鬥爭，那種緊張關係，在過去五年中加劇了，我認為在未來五到十年可能會加劇。Charlie 是一家公司的董事，這家公司讓我對這個主題思考了很多。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯。我認為關於 3G 情況有趣的是，這是一長串運作得非常好的交易，最後在結尾有一筆交易運作得不太好。
在一個有很多想快速致富的年輕人的大地方，這是一個非常正常的成功結果。這種情況一再發生。你確實需要小心。
把好主意推向極端要容易得多。
WARREN BUFFETT：是的，那是——沒有哪個主意在任何價格下都是好的，而價格結算可能是我們通常比我們的合作夥伴更擔心的事情，但我們是他們在 Kraft Heinz 的合作夥伴。我們未來在其他交易中成為合作夥伴並非完全不可想像。
消費者口味變化與 Kraft Heinz 品牌實力
WARREN BUFFETT：好的。8 號站台。
聽眾：你好，Warren 和 Charlie。消費者的口味正在改變。我想如果我們問問在座有多少人在過去一年左右吃過 Velveeta 起司，可能只有一小撮人，也許 Jell-O 會多一些。
3G 削減研發的策略似乎在不斷變化的偏好中扼殺了新產品開發。
所以，我的問題是。當護城河似乎乾涸時，為什麼還要繼續持有？或者您認為它正在重新填滿？
CHARLIE MUNGER：嗯，我不認為問題在於他們削減了研究或其他什麼。我認為問題在於，他們為最後一次收購支付了過高的價格。
WARREN BUFFETT：那個 Jell-O——我無法給你確切的數字。有些品牌的單位銷售額可能每年下降 2% 或 3%，而有些則每年增長 1% 或 2%。根本沒有發生戲劇性的變化。我的意思是，Kraft Heinz 賺的錢比 Kraft 和 Heinz 六七年前賺的還多。
我的意思是，這些產品正在被大量使用。現在，確實某些——總是有某種程度的趨勢，但它們遠未崩潰。而且它們在一定程度上擴大了利潤空間。
但是，就利潤率和價格談判而言，要接觸到實際的消費者可能更困難了。對於所有食品公司來說，這條通道比十年前變得有些艱難。它仍然是一項了不起的業務。
我的意思是，你知道，你提到了 Jell-O 或 Velveeta。Charlie 1940 年在我祖父的雜貨店工作，我 1941 年在那裡工作。他們那時就在買那些產品，現在他們還在買那些產品。利潤率仍然非常好。他們在投入資本上獲得了極好的回報。但在 Kraft 的案例中，我們支付了過高的價格。
你可以為一個增長中的品牌支付過高的價格。我的意思是，你可以為一個增長中的品牌支付遠遠過高的價格，可能更容易被捲入其中。所以，我基本上不擔心這些品牌。
某些品牌非常強大，某些品牌則略有下滑。但十年前也是如此。十年後也會如此。這方面沒有發生什麼戲劇性的事情。
對 Apple 持股的看法與潛在風險
WARREN BUFFETT：好的，我們再回答一個問題，然後就午餐休息。Andrew。
ANDREW ROSS SORKIN：謝謝，Warren。關於科技和公司目前最大持股的問題。
「鑑於 Apple 現在是我們最大的持股，請多告訴我們一些您的想法。例如，您如何看待公司面臨的監管挑戰？Spotify 已在歐洲就反壟斷理由對 Apple 提起申訴。Elizabeth Warren 已提議終止 Apple 對 App Store 的控制，這將影響公司增加其服務業務的戰略。這些批評公平嗎？」
WARREN BUFFETT：嗯，再次，我會告訴你，你提到的所有點我都了解，而且我非常喜歡我們持有的 Apple 股票。我的意思是，它是我們最大的持股。
實際上，對 Apple 而言，不利的是股價上漲了。你知道，我們更希望股價——我不是建議對此採取任何措施——但我們更希望股價處於較低水平，這樣我們就可以購買更多股票。
重要的是，如果 Apple——我的意思是，他們前幾天又授權了 750 億美元——但假設他們打算在未來三年內花費 1000 億美元回購他們的股票。你知道，這很簡單。如果他們以 200 美元的價格回購，他們將得到 5 億股。他們現在有 46 億股流通股。所以在這種情況下，他們最終將擁有 41 億股。
如果他們以 150 美元的價格回購，他們將回購 6.67 億股。那麼我們擁有的比例將不再是第一種情況下的比例，分母將低於 40 億，我們將擁有更大的百分比。
所以，實際上，很大一部分收益——至少可能，至少已經被授權了——將用於增加我們的所有權，而我們無需支付一分錢，對於一個很棒的企業來說，我喜歡這一點。
最近股價大幅上漲的發展，實際上長期來看對 Berkshire 是不利的。我們仍然會——在我看來，我們會做得很好，但我們不會為那些明天可能與我們對著幹的人剖析我們對 Apple 的期望或類似的事情。我們不會免費提供那方面的投資建議。
但是我們有——你提到的所有事情，顯然我們都知道，而且我們還有一大堆其他的變數會納入考慮。我們喜歡它是我們最大持股這一事實。Charlie？
CHARLIE MUNGER：嗯，在我家裡，那些用 Apple 手機的人，那是他們最不願意放棄的東西。（笑聲）