Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數比較
| 年份 | Berkshire 每股市值年度百分比變動 | S&P 500 指數（含股息）年度百分比變動 |
|---|---|---|
| 1965 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 2.8 | (4.4) |
| 2019 | 11.0 | 31.5 |
| 2020 | 2.4 | 18.4 |
| 1965-2020 複合年增長率 | 20.0% | 10.2% |
| 1964-2020 總體增長率 | 2,810,526% | 23,454% |
註：數據為曆年數據，但有以下例外：1965 年和 1966 年為截至 9 月 30 日的年度；1967 年為截至 12 月 31 日的 15 個月。
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：
根據公認會計原則（通常稱為“GAAP”），Berkshire 在 2020 年的盈利為 425 億美元。該數字的四個組成部分是：219 億美元的經營利潤，49 億美元的已實現資本收益，由於我們持有的股票淨未實現資本收益增加而產生的 267 億美元收益，以及最後，來自我們擁有的一些子公司和關聯企業價值減記的 110 億美元損失。所有項目均以稅後基礎列報。
經營利潤是最重要的，即使在它們不是我們 GAAP 總額中最大項目的時期也是如此。我們在 Berkshire 的重點是增加這部分收入，並收購大型且處於有利地位的企業。然而，去年我們兩個目標都沒有實現：Berkshire 沒有進行任何大規模收購，經營利潤下降了 9%。不過，我們確實通過保留收益和回購約 5% 的股份增加了 Berkshire 的每股內在價值。
與資本損益相關的兩個 GAAP 組成部分（無論是已實現還是未實現的）每年都反覆無常地波動，反映了股票市場的波動。無論今天的數字如何，我的長期合夥人 Charlie Munger 和我都堅信，隨著時間的推移，Berkshire 從其投資控股中獲得的資本收益將是巨大的。
正如我多次強調的那樣，Charlie 和我將 Berkshire 持有的有價證券——年底價值 2810 億美元——視為一系列企業的集合。我們不控制這些公司的運營，但我們確實按比例分享它們的長期繁榮。然而，從會計角度來看，我們在它們盈利中所佔的份額並未包含在 Berkshire 的收入中。相反，只有這些被投資公司支付給我們的股息才記錄在我們的賬簿上。根據 GAAP，被投資公司代表我們保留的巨額資金變得不可見。
然而，眼不見不應心不想：那些未記錄的留存收益通常正在為 Berkshire 創造價值——大量的價值。被投資公司利用保留的資金擴大業務、進行收購、償還債務，並且常常回購自己的股票（這一行為增加了我們在它們未來盈利中所佔的份額）。正如我們去年在這些頁面中指出的那樣，留存收益在我們國家的整個歷史中都推動了美國的商業發展。對 Carnegie 和 Rockefeller 有效的方法，多年來也對數百萬股東施展了它的魔力。
當然，我們的一些被投資公司會令人失望，通過保留收益對其公司價值的增加幾乎沒有貢獻。但其他公司會超額交付，少數公司會表現驚人。總體而言，我們預計我們在 Berkshire 非控股企業（其他人會稱之為我們的股票投資組合）保留的巨額收益中所佔的份額，最終將為我們帶來相等或更多的資本收益。在我們 56 年的任期內，這一期望已經實現。
我們 GAAP 數據中的最後一個組成部分——那筆難看的 110 億美元減記——幾乎完全是我在 2016 年犯下的一個錯誤的量化結果。那一年，Berkshire 收購了 Precision Castparts（「PCC」），我為該公司支付了過高的價格。
沒有人以任何方式誤導我——我只是對 PCC 的常態化利潤潛力過於樂觀。去年，我的錯誤計算因整個航空航天業的不利發展而被揭示出來，而航空航天業是 PCC 最重要的客戶來源。
在收購 PCC 時，Berkshire 買下了一家優秀的公司——業內最好的公司。PCC 的 CEO Mark Donegan 是一位充滿激情的經理人，他始終如一地將同樣的精力投入到業務中，就像在我們收購之前一樣。我們很幸運能有他來管理。
我相信我當時的結論是正確的，即 PCC 隨著時間的推移，在其運營中部署的有形淨資產上會獲得良好的回報。然而，我在判斷未來平均盈利金額方面錯了，因此，我在計算購買該業務的合適價格方面也錯了。
PCC 遠非我第一個犯下此類錯誤的案例。但它是一個巨大的錯誤。
我們的雙重優勢
Berkshire 常被稱為企業集團，這是一個負面術語，用於形容擁有一堆不相關業務的控股公司。是的，這描述了 Berkshire——但只是部分描述。要理解我們與原型企業集團有何不同以及為何不同，讓我們回顧一下歷史。
一直以來，企業集團通常僅限於完全收購企業。然而，這種策略伴隨著兩個主要問題。一個是無法解決的：大多數真正偉大的企業對被任何人接管都沒有興趣。因此，渴望交易的企業集團締造者不得不專注於那些缺乏重要且持久競爭優勢的平庸公司。那不是一個好的釣魚池。
除此之外，當企業集團締造者涉足這個平庸企業的宇宙時，他們常常發現自己需要支付驚人的「控制權」溢價才能捕獲他們的獵物。有抱負的企業集團締造者知道這個「支付過高」問題的答案：他們只需要製造一個自身價值被極大高估的股票，用作高價收購的「貨幣」。（「我用我的兩隻價值 5000 美元的貓來支付你 10000 美元的狗。」）
通常，助長企業集團股票估值過高的工具涉及促銷技巧和「富有想像力」的會計手段，這些手段充其量是具有欺騙性的，有時甚至越過了欺詐的界限。當這些伎倆「成功」時，企業集團將其自身股票推高至其商業價值的 3 倍，以便向目標提供其價值的 2 倍。
投資幻覺可以持續驚人的長時間。華爾街喜歡交易產生的費用，媒體喜歡豐富多彩的推銷員提供的故事。在某個時刻，被推銷股票飆升的價格本身也可能成為幻覺是現實的「證明」。
當然，最終派對結束，許多商業「皇帝」被發現沒有穿衣服。金融史上充斥著著名企業集團締造者的名字，他們最初被記者、分析師和投資銀行家譽為商業天才，但他們的創造物最終卻變成了商業垃圾場。
企業集團贏得了它們糟糕的聲譽。
Charlie 和我都希望我們的企業集團擁有一個多元化的企業群體的全部或部分股權，這些企業具有良好的經濟特性和優秀的經理人。然而，Berkshire 是否控制這些企業對我們來說並不重要。
我花了一段時間才醒悟過來。但是 Charlie——以及我在 Berkshire 繼承的紡織業務中掙扎了 20 年——最終說服了我，擁有一家優秀企業的非控股部分股權比掙扎著擁有 100% 的邊緣企業更有利可圖、更令人愉快，而且工作量也少得多。
基於這些原因，我們的企業集團將繼續是一個由控股和非控股企業組成的集合。Charlie 和我將簡單地將你們的資本部署到我們認為最有意義的地方，基於公司的持久競爭優勢、其管理層的能力和品格以及價格。
如果這種策略只需要我們很少或根本不需要努力，那就更好了。與跳水比賽中使用的評分系統相反，在商業努力中，你不會因為「難度係數」而獲得任何分數。此外，正如 Ronald Reagan 告誡的那樣：「據說努力工作從未殺死過任何人，但我說何必冒險呢？」
家族珍寶以及我們如何增加您在這些珍寶中的份額
在 A-1 頁，我們列出了 Berkshire 的子公司，這是一個擁有 36 萬名員工（截至年底）的企業自助餐。您可以在本報告後面的 10-K 文件中閱讀更多關於這些控股運營公司的信息。我們在部分擁有且不控制的公司中的主要頭寸列在本信的第 7 頁。那個企業組合也很大且多元化。
然而，Berkshire 的大部分價值存在於四家企業中，三家控股，一家我們僅持有 5.4% 的權益。這四家都是珍寶。
價值最大的是我們的財產/意外險業務，53 年來它一直是 Berkshire 的核心。我們的保險公司家族在保險領域是獨一無二的。同樣獨一無二的是它的經理 Ajit Jain，他於 1986 年加入 Berkshire。
總體而言，這個保險艦隊運營的資本遠超全球任何競爭對手。這種財務實力，加上 Berkshire 每年從其非保險業務獲得的巨大現金流，使得我們的保險公司能夠安全地遵循一種以股權為主的投資策略，而這對絕大多數保險公司來說是不可行的。那些競爭對手，出於監管和信用評級的原因，必須專注於債券。
而債券現在不是個好去處。你能相信最近 10 年期美國國庫券提供的收益——年底收益率為 0.93%——比 1981 年 9 月可獲得的 15.8% 的收益率下降了 94% 嗎？在某些大型且重要的國家，如德國和日本，投資者在數萬億美元的主權債務上獲得負回報。全球的固定收益投資者——無論是養老基金、保險公司還是退休人員——都面臨著黯淡的未來。
一些保險公司以及其他債券投資者，可能會試圖通過將購買轉向由不穩定借款人支持的債券來提高目前可憐的回報。然而，風險貸款並非利率不足的答案。三十年前，曾經強大的儲蓄和貸款行業自我毀滅，部分原因就是忽略了這一準則。
Berkshire 現在享有 1380 億美元的保險「浮存金」——這些資金不屬於我們，但我們可以部署它們，無論是投資於債券、股票還是像美國國庫券這樣的現金等價物。浮存金與銀行存款有些相似：現金每天流入流出保險公司，它們持有的總額變化很小。Berkshire 持有的巨額資金很可能在未來許多年內保持在目前水平附近，並且累計來看，對我們來說是沒有成本的。當然，這個令人愉快的結果可能會改變——但隨著時間的推移，我喜歡我們的勝算。
我已經重複地——有些人可能會說沒完沒了地——在我的年度信函中向你們解釋了我們的保險業務。因此，今年我將請希望了解更多關於我們保險業務和「浮存金」的新股東閱讀 2019 年報告的相關部分，該部分轉載於 A-2 頁。了解我們保險活動中存在的風險和機會對您來說很重要。
我們第二和第三最有價值的資產——目前來看幾乎不相上下——是 Berkshire 100% 擁有的 BNSF（按貨運量計算的美國最大鐵路公司）和我們 5.4% 擁有的 Apple。排在第四位的是我們 91% 擁有的 Berkshire Hathaway Energy（「BHE」）。我們這裡擁有的是一個非常不尋常的公用事業業務，在我們擁有它的 21 年裡，其年收益已從 1.22 億美元增長到 34 億美元。
我稍後會在這封信中更多地談論 BNSF 和 BHE。然而，現在我想重點談談 Berkshire 將定期使用的一種做法，以提高您在我們的「四大」以及 Berkshire 擁有的許多其他資產中的權益。
去年，我們通過回購相當於 80,998 股「A」股的股票，花費了 247 億美元，展示了我們對 Berkshire 廣泛資產的熱情。這一行動使您在 Berkshire 所有業務中的所有權增加了 5.2%，而無需您動用一分錢。
遵循 Charlie 和我長期推薦的標準，我們進行這些購買是因為我們相信它們既能提高持續持有股東的每股內在價值，又能使 Berkshire 在遇到任何機會或問題時擁有充足的資金。
我們絕不認為 Berkshire 的股票應該在任何價格下都回購。我強調這一點是因為美國 CEO 們在價格上漲時投入更多公司資金進行回購，而在價格下跌時則不然，這是一個令人尷尬的記錄。我們的做法恰恰相反。
Berkshire 對 Apple 的投資生動地說明了回購的力量。我們在 2016 年底開始購買 Apple 股票，到 2018 年 7 月初，擁有了略多於 10 億股 Apple 股票（經過拆分調整）。這樣說，我指的是 Berkshire 普通賬戶中持有的投資，不包括後來出售的一個非常小且單獨管理的 Apple 股票持倉。當我們在 2018 年年中完成購買時，Berkshire 的普通賬戶擁有 Apple 5.2% 的股份。
我們為這筆股份支付的成本是 360 億美元。從那時起，我們既享受了定期的股息，平均每年約 7.75 億美元，並且還在 2020 年通過出售我們頭寸的一小部分額外獲利 110 億美元。
儘管有那次出售——看吧！——Berkshire 現在擁有 Apple 5.4% 的股份。這次增加對我們來說是沒有成本的，這是因為 Apple 持續回購其股票，從而大大減少了其現在流通的股票數量。
但這還遠不是全部好消息。因為我們在過去的兩年半裡也回購了 Berkshire 的股票，所以您現在間接擁有的 Apple 資產和未來收益比您在 2018 年 7 月時整整多了 10%。
這種令人愉快的動態仍在繼續。自年底以來，Berkshire 已經回購了更多股票，並且很可能在未來進一步減少其股票數量。Apple 也公開表示了回購其股票的意向。隨著這些減少的發生，Berkshire 股東不僅將在我們的保險集團以及 BNSF 和 BHE 中擁有更大的權益，而且還會發現他們對 Apple 的間接所有權也在增加。
回購的數學計算進展緩慢，但隨著時間的推移可能非常強大。這個過程為投資者提供了一種簡單的方式來擁有一家卓越企業不斷擴大的部分。
正如性感的 Mae West 向我們保證的那樣：「好東西太多了可能……妙不可言。」
投資
下面我們列出了截至年底市值最大的十五項普通股投資。我們排除了我們在 Kraft Heinz 的持股——325,442,152 股——因為 Berkshire 是一個控制集團的一部分，因此必須採用「權益」法對該投資進行核算。在其資產負債表上，Berkshire 將 Kraft Heinz 持股按 133 億美元的 GAAP 數字入賬，該金額代表 Berkshire 在 2020 年 12 月 31 日 Kraft Heinz 經審計淨資產中所佔的份額。但請注意，我們股票在該日的市場價值僅為 113 億美元。
| 股份* (百萬) | 公司 | 公司持股比例 | 成本** (百萬美元) | 市值 (百萬美元) |
|---|---|---|---|---|
| 25,533,082 | AbbVie Inc. | 1.4 | $ 2,333 | $ 2,736 |
| 151,610,700 | American Express Company | 18.8 | 1,287 | 18,331 |
| 907,559,761 | Apple Inc. | 5.4 | 31,089 | 120,424 |
| 1,032,852,006 | Bank of America Corp. | 11.9 | 14,631 | 31,306 |
| 66,835,615 | The Bank of New York Mellon Corp. | 7.5 | 2,918 | 2,837 |
| 225,000,000 | BYD Co. Ltd. | 8.2 | 232 | 5,897 |
| 5,213,461 | Charter Communications, Inc. | 2.7 | 904 | 3,449 |
| 48,498,965 | Chevron Corporation | 2.5 | 4,024 | 4,096 |
| 400,000,000 | The Coca-Cola Company | 9.3 | 1,299 | 21,936 |
| 52,975,000 | General Motors Company | 3.7 | 1,616 | 2,206 |
| 81,304,200 | Itochu Corporation | 5.1 | 1,862 | 2,336 |
| 28,697,435 | Merck & Co., Inc. | 1.1 | 2,390 | 2,347 |
| 24,669,778 | Moody’s Corporation | 13.2 | 248 | 7,160 |
| 148,176,166 | U.S. Bancorp | 9.8 | 5,638 | 6,904 |
| 146,716,496 | Verizon Communications Inc. | 3.5 | 8,691 | 8,620 |
| 其他*** | 29,458 | 40,585 | ||
| 總計按市值計價的權益投資 | $ 108,620 | $ 281,170 |
- 不包括 Berkshire 子公司養老基金持有的股份。
** 這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。 *** 包括對 Occidental Petroleum 的 100 億美元投資，包括優先股和購買普通股的認股權證，該組合目前估值為 90 億美元。
兩個城市的故事
成功故事在美國比比皆是。自我們國家誕生以來，擁有一個想法、雄心壯志，並且常常只有微薄資本的個人，通過創造新事物或改善客戶對舊事物的體驗，取得了超乎他們夢想的成功。
Charlie 和我走遍全國，與許多這些個人或他們的家庭合作。在西海岸，我們於 1972 年通過收購 See's Candy 開始了這個例行公事。整整一個世紀前，Mary See 開始提供一種古老的產品，她用特殊的食譜重新發明了這種產品。她的商業計劃還包括古色古香的商店，配備友好的銷售人員。她在洛杉磯的第一家小店最終發展成為遍布整個西部的數百家商店。
如今，See 太太的創作繼續取悅顧客，同時為成千上萬的男女提供終身就業。Berkshire 的工作就是不去干涉公司的成功。當一家企業製造和分銷一種非必需消費品時，顧客就是老闆。而且，在 100 年後，顧客給 Berkshire 的信息仍然很明確：「別動我的糖果。」（網址是 https://www.sees.com/；試試花生糖。）
讓我們橫跨大陸來到華盛頓特區。1936 年，Leo Goodwin 和他的妻子 Lillian 深信汽車保險——一種通常從代理人那裡購買的標準化產品——可以以低得多的價格直接銷售。憑藉 10 萬美元，這對夫婦挑戰了擁有他們資本 1000 倍或更多的大型保險公司。Government Employees Insurance Company（後來縮寫為 GEICO）就此誕生。
幸運的是，整整 70 年前，我接觸到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（投資方面的那種）。故事的其餘部分你都知道了：Berkshire 最終成為了 GEICO 的 100% 所有者，這家公司現年 84 歲，不斷地微調——但從未改變——Leo 和 Lillian 的願景。
然而，公司的規模發生了變化。1937 年，即其第一個完整運營年度，GEICO 的業務額為 238,288 美元。去年這個數字是 350 億美元。
如今，由於大部分金融、媒體、政府和科技都集中在沿海地區，很容易忽視美國中部發生的許多奇蹟。讓我們關注兩個社區，它們提供了遍布我們國家的才能和雄心的驚人例證。
你不會驚訝我從 Omaha 開始。
1940 年，Omaha 中心高中的畢業生 Jack Ringwalt（Charlie、我父親、我第一任妻子、我們三個孩子和兩個孫子孫女的母校）決定創辦一家財產/意外險保險公司，由 12.5 萬美元的資本資助。
Jack 的夢想是荒謬的，要求他那微不足道的業務——有些誇張地命名為 National Indemnity——與擁有充裕資本的大型保險公司競爭。此外，那些競爭對手在全國範圍內擁有資金雄厚且歷史悠久的本地代理網絡，地位穩固。根據 Jack 的計劃，National Indemnity 與 GEICO 不同，它本身將使用任何願意接受它的代理機構，因此在其獲取業務方面沒有成本優勢。為了克服這些巨大的障礙，National Indemnity 專注於「古怪」的風險，這些風險被「大人物」視為不重要。而且，令人難以置信的是，這個策略成功了。
Jack 誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪。特別是，他討厭監管機構。當他週期性地對他們的監管感到惱火時，他就會產生出售公司的衝動。
幸運的是，有一次我就在附近。Jack 喜歡加入 Berkshire 的想法，我們在 1967 年達成了交易，只花了 15 分鐘就握手成交。我從未要求審計。
如今，National Indemnity 是世界上唯一一家準備承保某些巨大風險的公司。而且，是的，它的總部仍然設在 Omaha，距離 Berkshire 的總部只有幾英里。
多年來，我們從 Omaha 家族購買了另外四家企業，其中最著名的是 Nebraska Furniture Mart（「NFM」）。該公司的創始人 Rose Blumkin（「B 夫人」）於 1915 年作為俄羅斯移民抵達西雅圖，當時她既不會讀也不會說英語。幾年後她在 Omaha 定居，到 1936 年，她積攢了 2,500 美元，用以創辦一家家具店。
競爭對手和供應商都無視她，有一段時間他們的判斷似乎是正確的：第二次世界大戰使她的生意停滯不前，到 1946 年底，公司的淨資產僅增長到 72,264 美元。現金，無論是在錢櫃裡還是在存款中，總計 50 美元（這不是筆誤）。
然而，1946 年的數據中有一項無價的資產未被記錄：B 夫人唯一的兒子 Louie Blumkin，在美國陸軍服役四年後重新加入了商店。Louie 在諾曼底登陸後的奧馬哈海灘作戰，因在突出部戰役中受傷而獲得紫心勳章，並最終於 1945 年 11 月乘船回家。
一旦 B 夫人和 Louie 重聚，NFM 就勢不可擋了。在他們夢想的驅動下，母子倆日夜工作，週末也無休。結果是一個零售業的奇蹟。
到 1983 年，這對搭檔創造了一個價值 6000 萬美元的企業。那一年，在我生日那天，Berkshire 購買了 NFM 80% 的股份，同樣沒有進行審計。我指望 Blumkin 家族成員來經營這家企業；第三代和第四代今天仍在這樣做。值得注意的是，B 夫人每天工作直到 103 歲——以 Charlie 和我的標準來看，這是一個荒唐可笑的提前退休年齡。
NFM 現在擁有美國最大的三家家居用品商店。每家都在 2020 年創下了銷售記錄，儘管 NFM 的商店因 COVID-19 關閉了六個多星期，但仍取得了這一成就。
這個故事的後記說明了一切：當 B 夫人的大家庭聚在一起吃節日大餐時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌。她的選擇從未改變：Irving Berlin 的《天佑美國》。
讓我們稍微向東移動到田納西州的第三大城市 Knoxville。在那裡，Berkshire 在兩家卓越的公司擁有所有權——Clayton Homes（100% 擁有）和 Pilot Travel Centers（目前擁有 38%，但到 2023 年將達到 80%）。
每家公司都是由一位從田納西大學畢業並留在 Knoxville 的年輕人創辦的。兩人既沒有可觀的資本，也沒有富有的父母。
但是，那又怎樣？如今，Clayton 和 Pilot 每年的稅前利潤都超過 10 億美元。它們總共僱用了大約 47,000 名男女員工。
Jim Clayton 在經歷了幾次其他的商業冒險之後，於 1956 年用極少的資金創辦了 Clayton Homes，而「Big Jim」Haslam 則於 1958 年通過購買一個加油站創辦了後來成為 Pilot Travel Centers 的公司，當時花費了 6,000 美元。兩位男士後來都將與父親一樣充滿熱情、價值觀和智慧的兒子帶入了企業。有時候基因中蘊含著魔力。
現年 90 歲的「Big Jim」Haslam 最近撰寫了一本鼓舞人心的書，他在書中講述了 Jim Clayton 的兒子 Kevin 如何鼓勵 Haslam 家族將 Pilot 的大部分股權出售給 Berkshire。每個零售商都知道，滿意的顧客是商店最好的銷售人員。當企業易手時，情況也是如此。
當你下次飛越 Knoxville 或 Omaha 時，請向 Claytons、Haslams 和 Blumkins 以及遍布我們國家各個角落的成功企業家大軍致敬。這些建設者需要美國的繁榮框架——一個在 1789 年制定時獨特的實驗——來實現他們的潛力。反過來，美國需要像 Jim C.、Jim H.、B 夫人和 Louie 這樣的公民來完成我們開國元勳所尋求的奇蹟。
如今，許多人在世界各地創造著類似的奇蹟，創造出惠及全人類的繁榮擴散。然而，在其短暫的 232 年歷史中，沒有哪個孵化器能像美國一樣釋放人類的潛力。儘管有一些嚴重的干擾，我們國家的經濟進步一直令人嘆為觀止。
除此之外，我們保留了我們憲法的願望，即成為「一個更完美的聯邦」。在這方面取得的進展緩慢、不均衡且常常令人沮喪。然而，我們已經向前邁進，並將繼續這樣做。
我們堅定不移的結論是：永遠不要做空美國。
Berkshire 合夥關係
Berkshire 是一家特拉華州公司，我們的董事必須遵守該州的法律。其中包括一項要求，即董事會成員必須以公司及其股東的最佳利益行事。我們的董事擁護這一原則。
當然，除此之外，Berkshire 的董事希望公司能夠取悅客戶，發展和獎勵其 36 萬名員工的才能，與貸款人誠信相待，並在我們經營的眾多城市和州被視為良好的公民。我們重視這四個重要的利益相關者群體。
然而，這些群體中沒有一個在決定股息、戰略方向、CEO 甄選或收購與剝離等事務上擁有投票權。像這樣的責任完全落在 Berkshire 的董事身上，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長期利益。
除了法律要求之外，Charlie 和我對 Berkshire 的眾多個人股東感到一種特殊的義務。一點個人歷史可能有助於您理解我們不尋常的依戀以及它如何塑造我們的行為。
在我加入 Berkshire 之前，我通過一系列合夥企業為許多個人管理資金，其中最早的三個成立於 1956 年。隨著時間的推移，使用多個實體變得笨拙，1962 年，我們將 12 個合夥企業合併為一個單一單位，即 Buffett Partnership Ltd.（「BPL」）。
到那一年，幾乎我所有的個人資金以及我妻子的資金都與我眾多有限合夥人的資金一起投資了。我不領取薪水或費用。相反，作為普通合夥人，只有在有限合夥人獲得超過每年 6% 門檻的回報後，我才能從他們那裡獲得報酬。如果回報未能達到該水平，差額將記入我未來利潤的份額。（幸運的是，這種情況從未發生過：合夥企業的回報總是超過 6% 的「目標」。）隨著時間的推移，我的父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表兄弟姐妹和姻親的大部分資源都投資於該合夥企業。
Charlie 於 1962 年組建了他的合夥企業，經營方式與我大致相同。我們倆都沒有任何機構投資者，我們的合夥人中很少有人精通金融。加入我們事業的人們只是信任我們像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人——要麼憑直覺，要麼依賴朋友的建議——正確地得出結論，Charlie 和我對資本的永久損失極度厭惡，而且除非我們預期能用他們的錢取得相當不錯的成績，否則我們不會接受他們的錢。
1965 年 BPL 收購 Berkshire 的控制權後，我偶然進入了企業管理領域。更晚些時候，在 1969 年，我們決定解散 BPL。年底後，合夥企業按比例分配了其所有現金以及三隻股票，其中價值最大的是 BPL 在 Berkshire 70.5% 的權益。
與此同時，Charlie 在 1977 年結束了他的業務。在他分配給合夥人的資產中，包括了 Blue Chip Stamps 的主要權益，這家公司由他的合夥企業、Berkshire 和我共同控制。Blue Chip 也是我的合夥企業解散時分配的三隻股票之一。
1983 年，Berkshire 和 Blue Chip 合併，從而將 Berkshire 的註冊股東基礎從 1,900 人擴大到 2,900 人。Charlie 和我希望每個人——老的、新的和潛在的股東——都在同一頁上。因此，1983 年的年度報告——在開頭——列出了 Berkshire 的「主要經營原則」。第一條原則開頭寫道：「雖然我們的形式是公司，但我們的態度是合夥關係。」這定義了我們 1983 年的關係；它今天仍然定義著它。Charlie 和我——以及我們的董事們——相信這句格言將在未來幾十年裡很好地服務於 Berkshire。
Berkshire 的所有權現在分佈在五個大的「籃子」裡，其中一個由我作為某種意義上的「創始人」佔據。隨著我擁有的股份每年分配給各個慈善機構，那個籃子肯定會清空。
其餘四個籃子中有兩個裝滿了機構投資者的資金，每個機構都管理著他人的錢。然而，這就是這兩個籃子之間的相似之處的終點：它們的投資程序可能再不同不過了。
在一個機構籃子裡是指數基金，這是投資界一個龐大且迅速發展的部分。這些基金只是模仿它們追踪的指數。指數投資者最喜歡的是 S&P 500 指數，Berkshire 是其成分股之一。需要強調的是，指數基金持有 Berkshire 股票僅僅是因為它們被要求這樣做。它們處於自動駕駛狀態，買賣僅僅是為了「權重」目的。
在另一個機構籃子裡是管理客戶資金的專業人士，無論這些資金屬於富有的個人、大學、養老金領取者還是其他人。這些專業經理人的任務是根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉移到另一項投資。這是一個光榮但困難的職業。
我們很高興為這個「活躍」的群體工作，而他們同時也在尋找更好的地方來部署其客戶的資金。當然，一些經理人著眼長遠，交易非常少。另一些人則使用採用算法的計算機，這些算法可能在毫秒內指示購買或出售股票。一些專業投資者會根據他們的宏觀經濟判斷而來來去去。
我們的第四個籃子由個人股東組成，他們的操作方式類似於我剛剛描述的活躍機構經理人。可以理解的是，這些所有者將他們的 Berkshire 股票視為可能的資金來源，當他們看到另一項令他們興奮的投資時。我們對這種態度沒有異議，這類似於我們看待 Berkshire 持有的某些股票的方式。
儘管如此，如果 Charlie 和我不對我們的第五個籃子——數百萬信任我們代表他們利益的個人投資者，無論未來帶來什麼——感到特殊的親切感，那我們就不是人了。他們加入我們時無意離開，採取了類似於我們最初合夥人持有的心態。事實上，我們合夥企業時期的許多投資者和/或他們的後代仍然是 Berkshire 的重要所有者。
這些老兵的原型是 Stan Truhlsen，一位開朗慷慨的 Omaha 眼科醫生，也是我的私人朋友，他於 2020 年 11 月 13 日年滿 100 歲。1959 年，Stan 和其他 10 位年輕的 Omaha 醫生與我組建了一個合夥企業。醫生們富有創意地將他們的合資企業命名為 Emdee, Ltd.。每年，他們都會和我的妻子以及我在我們家共進慶祝晚宴。
1969 年我們的合夥企業分配其 Berkshire 股份時，所有的醫生都保留了他們收到的股票。他們可能不了解投資或會計的細節，但他們確實知道在 Berkshire 他們會被視為合夥人。
Stan 來自 Emdee 的兩位戰友現在已經九十多歲高齡，並繼續持有 Berkshire 股票。這個群體驚人的耐久力——以及 Charlie 和我分別是 97 歲和 90 歲的事實——引出了一個有趣的問題：難道擁有 Berkshire 股份有助於長壽嗎？
Berkshire 不同尋常且備受珍視的個人股東家庭，可能會讓您更加理解我們不願討好華爾街分析師和機構投資者的原因。我們已經擁有了我們想要的投資者，並且認為，總體而言，用替換者來升級他們並不會更好。
Berkshire 所有權的席位——即已發行股份——是有限的。我們非常喜歡已經佔據這些席位的人。
當然，一些「合夥人」的更替會發生。然而，Charlie 和我希望這種更替會是最小的。畢竟，誰會尋求朋友、鄰居或婚姻的快速更替呢？
1958 年，Phil Fisher 寫了一本關於投資的極好的書。在書中，他將經營一家上市公司比作管理一家餐館。他說，如果你在尋找食客，你可以通過提供漢堡配可樂或配有異國情調葡萄酒的法國菜餚來吸引顧客並獲得成功。但是，Fisher 警告說，你絕不能反覆無常地從一種轉換到另一種：你向潛在顧客傳達的信息必須與他們進入你的場所時所發現的一致。
在 Berkshire，我們提供漢堡和可樂已經 56 年了。我們珍惜這種飲食吸引來的客戶群。
美國和其他地方數以千萬計的其他投資者和投機者有各種各樣的股票選擇來滿足他們的口味。他們會找到有誘人想法的 CEO 和市場大師。如果他們想要價格目標、管理層盈利和「故事」，他們不會缺少追求者。「技術分析師」會自信地指導他們圖表上的一些擺動預示著股票的下一步走勢。行動的呼籲永不停歇。
我應該補充說，這些投資者中的許多人會做得相當不錯。畢竟，擁有股票在很大程度上是一場「正和」遊戲。事實上，一隻耐心且頭腦冷靜的猴子，通過向列出所有 S&P 500 指數成分股的板子上投擲 50 支飛鏢來構建投資組合，隨著時間的推移，將會享受到股息和資本收益，只要它從不被誘惑去改變其最初的「選擇」。
生產性資產，如農場、房地產，是的，還有企業所有權，都能產生財富——大量的財富。這些財產的大多數所有者都會得到回報。所需要的只是時間的流逝、內心的平靜、充分的分散化以及交易和費用的最小化。儘管如此，投資者絕不能忘記他們的費用是華爾街的收入。而且，與我的猴子不同，華爾街人士不是為了花生米而工作。
當 Berkshire 的席位空出來時——我們希望很少——我們希望它們被理解並渴望我們所提供東西的新來者佔據。經過幾十年的管理，Charlie 和我仍然無法承諾結果。然而，我們可以並且確實承諾將您視為合作夥伴。
我們的繼任者也將如此。
一個可能讓你驚訝的 Berkshire 數字
最近，我了解到一個關於我們公司我從未懷疑過的事實：Berkshire 擁有的位於美國的財產、廠房和設備——構成我們國家「商業基礎設施」的那類資產——其 GAAP 估值超過了任何其他美國公司擁有的數額。Berkshire 這些國內「固定資產」的折舊後成本為 1540 億美元。緊隨其後的是 AT&T，其財產、廠房和設備為 1270 億美元。
我應該補充說，我們在固定資產所有權方面的領先地位本身並不標誌著投資的勝利。最好的結果出現在那些只需要最少資產就能經營高利潤業務的公司——並且提供能夠僅需少量額外資本就能擴大銷售量的商品或服務。事實上，我們確實擁有幾家這樣卓越的企業，但它們相對較小，充其量增長緩慢。
然而，資產密集型公司也可以是良好的投資。事實上，我們對我們的兩大巨頭——BNSF 和 BHE——感到非常滿意：2011 年，即 Berkshire 全年擁有 BNSF 的第一年，這兩家公司的總盈利為 42 億美元。2020 年，對許多企業來說是艱難的一年，這對組合的盈利為 83 億美元。
BNSF 和 BHE 在未來幾十年將需要重大的資本支出。好消息是，兩者都很可能在增量投資上獲得適當的回報。
我們先來看看 BNSF。你們的鐵路運輸了美國所有非本地貨物噸英里數（一噸貨物運輸一英里）的大約 15%，無論是通過鐵路、卡車、管道、駁船還是飛機運輸。BNSF 的貨運量遠超任何其他承運商。
美國鐵路的歷史引人入勝。經過大約 150 年的瘋狂建設、欺詐行為、過度建設、破產、重組和合併，鐵路行業最終在幾十年前作為一個成熟和合理化的行業出現。
BNSF 始於 1850 年，在伊利諾伊州東北部有一條 12 英里的線路。如今，它有 390 個前身，其鐵路已被收購或合併。該公司廣泛的譜系可在 http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf 上查閱。
Berkshire 於 2010 年初收購了 BNSF。自我們收購以來，該鐵路已在固定資產上投資 410 億美元，這一支出比其折舊費用高出 200 億美元。鐵路運輸是一項戶外運動，特點是長達一英里的火車必須在極端寒冷和炎熱的天氣下可靠地運行，同時還要穿越從沙漠到山脈的各種地形。大規模洪水週期性地發生。BNSF 擁有 23,000 英里的軌道，遍布 28 個州，必須投入一切必要資金來最大化其龐大系統的安全和服務。
然而，BNSF 已向 Berkshire 支付了巨額股息——總計 418 億美元。然而，鐵路公司只支付給我們扣除其業務需求並維持約 20 億美元現金餘額後剩餘的資金。這種保守的政策使得 BNSF 能夠以低利率借款，而無需 Berkshire 對其債務提供任何擔保。
關於 BNSF 再補充一句：去年，其 CEO Carl Ice 和他的二把手 Katie Farmer 在應對業務顯著下滑的同時，在控制費用方面做得非常出色。儘管運輸的貨物量下降了 7%，但兩人實際上將 BNSF 的利潤率提高了 2.9 個百分點。Carl 按長期計劃於年底退休，Katie 接任 CEO。你們的鐵路掌握在可靠的人手中。
BHE 與 BNSF 不同，它不支付其普通股的股息，這在電力公用事業行業是一種非常不尋常的做法。在我們擁有它的 21 年裡，這種斯巴達式的政策一直如此。與鐵路不同，我們國家的電力公用事業需要進行大規模改造，最終成本將是驚人的。這項努力將在未來幾十年吸收 BHE 的全部收益。我們歡迎挑戰，並相信增加的投資將得到適當的回報。
讓我向你們介紹 BHE 的一項努力——其 180 億美元的承諾，用於改造和擴建現在遍布西部的大部分過時電網。BHE 於 2006 年開始這個項目，預計到 2030 年完成——是的，2030 年。
可再生能源的出現使我們的項目成為社會的必需品。歷史上，長期盛行的以煤炭為基礎的發電廠都位於靠近巨大人口中心的地方。然而，風能和太陽能發電新世界的最佳地點通常在偏遠地區。當 BHE 在 2006 年評估情況時，西部輸電線路需要巨額投資已不是秘密。然而，在他們計算了項目成本後，很少有公司或政府實體有財力舉手承擔。
需要指出的是，BHE 決定推進該項目是基於其對美國政治、經濟和司法體系的信任。需要投入數十億美元才能產生有意義的收入。輸電線路必須跨越州和其他司法管轄區的邊界，每個都有自己的規則和利益相關者。BHE 還需要與數百名土地所有者打交道，並與發電可再生能源的供應商和將電力分配給其客戶的遠方公用事業公司簽訂複雜的合同。相互競爭的利益和舊秩序的捍衛者，以及渴望即時新世界的缺乏現實的夢想家，都必須被納入其中。
意外和延誤是必然的。然而，同樣確定的是，BHE 擁有管理才能、機構承諾和財力來履行其承諾。儘管我們的西部輸電項目還需要很多年才能完成，但我們今天正在尋找其他類似規模的項目來承接。
無論遇到什麼障礙，BHE 都將是提供日益清潔能源的領導者。
年度股東大會
去年，2 月 22 日，我寫信告訴你們我們舉辦盛大年度股東大會的計劃。不到一個月，這個時間表就被廢棄了。
我們的總部團隊，由 Melissa Shapiro 和 Berkshire 的 CFO Marc Hamburg 領導，迅速重新組織。奇蹟般地，他們的即興創作成功了。Berkshire 的副董事長之一 Greg Abel 加入我的行列，站在舞台上面對著一個黑暗的場館，18,000 個空座位和一台攝像機。沒有排練：Greg 和我在「演出時間」前大約 45 分鐘到達。
我的得力助手 Debbie Bosanek，47 年前 17 歲加入 Berkshire，整理了大約 25 張幻燈片，展示了我在家裡收集的各種事實和數據。一個匿名但能力高超的計算機和攝像操作團隊按正確順序將幻燈片投射到屏幕上。
Yahoo 向創紀錄的國際觀眾直播了會議過程。CNBC 的 Becky Quick 在她新澤西的家中操作，從股東早先提交的或觀眾在 Greg 和我上台的四個小時內通過電子郵件發送給她的數千個問題中挑選問題。See's 花生糖和軟糖，以及 Coca-Cola，為我們提供了營養。
今年，5 月 1 日，我們計劃更進一步。我們將再次依賴 Yahoo 和 CNBC 的完美表現。Yahoo 將於東部夏令時（“EDT”）下午 1 點開始直播。只需導航至 https://finance.yahoo.com/brklivestream。
我們的正式會議將於美國東部夏令時下午 5:00 開始，預計於下午 5:30 結束。早些時候，在下午 1:30 至 5:00 之間，我們將回答 Becky 轉達的你們的問題。像往常一樣，我們事先不會知道會被問到什麼問題。將你們的尖銳問題發送至 BerkshireQuestions@cnbc.com。Yahoo 將在下午 5:30 後結束直播。
現在——請擊鼓——一個驚喜。今年的會議將在洛杉磯舉行……而 Charlie 將和我一起上台，在 3.5 小時的問答環節中提供答案和觀察。我去年想念他，更重要的是，你們顯然想念他。我們另外兩位寶貴的副董事長 Ajit Jain 和 Greg Abel 將和我們在一起回答與他們領域相關的問題。
通過 Yahoo 加入我們吧。把你們真正棘手的問題直接問 Charlie！我們會玩得很開心，我們也希望你們玩得開心。
當然，更好的是我們面對面見面的那一天。我希望並期待那將是 2022 年。Omaha 的市民、我們參展的子公司以及我們總部的所有人，都迫不及待地想讓你們回來參加一場真正的、Berkshire 風格的年度股東大會。
2021 年 2 月 27 日 Warren E. Buffett 董事會主席