Berkshire 的績效與標準普爾500指數比較
| 年度 | Berkshire 每股市場價值年度百分比變化 | 標準普爾500指數（含股息）年度百分比變化 |
|---|---|---|
| 1965 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 2.8 | (4.4) |
| 2019 | 11.0 | 31.5 |
| 2020 | 2.4 | 18.4 |
| 2021 | 29.6 | 28.7 |
| 2022 | 4.0 | (18.1) |
| 1965-2022年複合年增長率 | 19.8% | 9.9% |
| 1964-2022年總體增長率 | 3,787,464% | 24,708% |
註記：數據為日曆年度，但有以下例外：1965年和1966年，年度截至9月30日；1967年，截至12月31日的15個月。
致 Berkshire Hathaway Inc. 股東：
Charlie Munger，我的長期合作夥伴，和我負責管理著眾多個人的儲蓄。我們對他們持久的信任心存感激，這種關係常常貫穿他們成年後的大部分時光。當我撰寫這封信時，我心中首先想到的就是這些忠誠的儲蓄者。
普遍的看法是，人們年輕時選擇儲蓄，期望藉此在退休後維持生活水平。這種理論認為，任何在去世時留下的資產，通常會留給他們的家人，或者可能留給朋友和慈善事業。
我們的經驗有所不同。我們相信Berkshire的個人持有者基本上屬於「一旦儲蓄，永遠儲蓄」的類型。雖然這些人生活得很好，但他們最終會將大部分資金捐贈給慈善組織。這些組織反過來通過旨在改善許多與原始捐贈者無關的人們生活的支出來重新分配資金。有時，結果是驚人的。
金錢的處置揭示了人性。Charlie和我欣喜地看到大量源自Berkshire的資金流向公共需求，同時，我們的股東很少選擇炫耀性資產和建立王朝。
誰不樂意為像我們這樣的股東工作呢？
我們做什麼
Charlie和我在Berkshire將你們的儲蓄分配於兩種相關的所有權形式。首先，我們投資於我們控制的企業，通常購買每家企業的100%股權。Berkshire指導這些子公司的資本配置，並挑選負責日常運營決策的CEO。在管理大型企業時，信任和規則都是必不可少的。Berkshire對前者的強調程度非同尋常——有人會說是極端。失望是不可避免的。我們對商業錯誤表示理解；我們對個人不當行為的容忍度為零。
在我們的第二類所有權中，我們購買公開交易的股票，通過這種方式我們被動地擁有一部分企業。持有這些投資，我們對管理沒有發言權。
我們在兩種所有權形式中的目標都是在具有持久有利經濟特徵和值得信賴的管理者的企業中進行有意義的投資。請特別注意，我們持有公開交易的股票是基於我們對其長期業務表現的預期，而不是因為我們將其視為巧妙買賣的工具。這一點至關重要：Charlie和我都不是選股者；我們是選企業者。
多年來，我犯了很多錯誤。因此，我們廣泛的業務組合目前包括少數幾家具有真正非凡經濟效益的企業，許多享有非常好經濟特徵的企業，以及一大批處於邊緣的企業。在此過程中，我投資的其他一些企業已經消亡，它們的產品不受公眾歡迎。資本主義有兩面性：這個體系創造了不斷增長的失敗者隊伍，同時也帶來了大量改進的商品和服務。Schumpeter稱這種現象為「創造性破壞」。
我們公開交易部分的優勢之一是——偶爾——可以很容易地以極好的價格購買到優秀企業的部分股權。至關重要的是要理解，股票常常以真正愚蠢的價格交易，無論高低。「有效」市場只存在於教科書中。事實上，有價證券和債券令人困惑，它們的行為通常只有在回顧時才能理解。
控股企業是不同的類型。它們有時會要求高得離譜、超出合理範圍的價格，但幾乎從來沒有以廉價估值出售的機會。除非處於困境，否則控股企業的所有者根本不會考慮以恐慌性估值出售。
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在這一點上，我需要提交一份成績單：在58年的Berkshire管理生涯中，我的大部分資本配置決策充其量只能算是一般。在某些情況下，我的糟糕舉動也被極大的運氣所拯救。（還記得我們在USAir和Salomon險些遭遇災難的經歷嗎？我當然記得。）
我們令人滿意的結果是大約十幾個真正好的決策的產物——大約每五年一個——以及一個有時被遺忘的、有利於像Berkshire這樣的長期投資者的優勢。讓我們揭開帷幕看一看。
秘方
1994年8月——是的，1994年——Berkshire完成了對我們現在擁有的4億股Coca-Cola股票的七年收購。總成本為13億美元——當時在Berkshire這是一個非常有意義的數額。
我們1994年從Coke收到的現金股息為7500萬美元。到2022年，股息已增長到7.04億美元。每年都在增長，就像生日一樣確定。Charlie和我所要做的就是兌現Coke的季度股息支票。我們預計這些支票極有可能會繼續增長。
American Express的故事大同小異。Berkshire對Amex的購買基本上在1995年完成，巧合的是，成本也是13億美元。從這項投資中收到的年度股息已從4100萬美元增長到3.02億美元。這些支票似乎也極有可能會增加。
這些股息的增長雖然令人愉悅，但遠非驚人。但它們伴隨著股價的重要上漲。截至年底，我們的Coke投資價值為250億美元，而Amex則為220億美元。現在，每項持股約佔Berkshire淨資產的5%，與其很久以前的權重相似。
假設一下，如果在1990年代我犯了一個類似規模的投資錯誤，那個錯誤停滯不前，到2022年僅僅保留了其13億美元的價值。（一個例子是高評級的30年期債券。）那個令人失望的投資現在將只佔Berkshire淨資產微不足道的0.3%，並且每年僅為我們帶來不變的約8000萬美元收入。
給投資者的教訓是：當花朵綻放時，雜草的重要性便會逐漸消失。隨著時間的推移，只需要幾個贏家就能創造奇蹟。而且，是的，早點開始並活到90多歲也很有幫助。
過去一年簡述
Berkshire在2022年表現良好。公司的經營盈利——我們用這個術語指根據公認會計原則（“GAAP”）計算的、不包括股權持有產生的資本利得或損失的收入——創下了308億美元的記錄。Charlie和我專注於這個經營數字，並敦促你們也這樣做。GAAP數字，如果不經我們的調整，在每個報告日期都會劇烈且反覆無常地波動。注意它在2022年的雜技般表現，這絕非異常：
盈利（十億美元）
| 2022年季度 | 「經營盈利」 | 我們被要求報告的GAAP盈利 |
|---|---|---|
| 1 | 7.0 | 5.5 |
| 2 | 9.3 | (43.8) |
| 3 | 7.8 | (2.7) |
| 4 | 6.7 | 18.2 |
從季度甚至年度來看，GAAP盈利是100%誤導性的。當然，資本利得在過去幾十年對Berkshire來說極其重要，我們預計它們在未來幾十年也將有意義地為正。但是它們季度間的劇烈波動，經常被媒體不假思索地大肆報導，完全誤導了投資者。
Berkshire去年的第二個積極發展是我們收購了由Joe Brandon領導的財產意外險公司Alleghany Corporation。我過去曾與Joe共事，他既了解Berkshire，也了解保險。Alleghany為我們帶來了特殊價值，因為Berkshire無與倫比的財務實力使其保險子公司能夠遵循有價值且持久的投資策略，而這幾乎是所有競爭對手都無法做到的。
在Alleghany的幫助下，我們的保險浮存金在2022年期間從1470億美元增加到1640億美元。通過紀律嚴明的承保，這些資金很有可能隨著時間的推移是零成本的。自1967年收購我們的第一家財產意外險公司以來，Berkshire的浮存金通過收購、運營和創新增長了8000倍。儘管在我們的財務報表中未被確認，但這筆浮存金對Berkshire來說一直是一項非凡的資產。新股東可以通過閱讀我們每年更新的關於浮存金的解釋（見A-2頁）來理解其價值。
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2022年，通過Berkshire股票回購以及我們的重要投資對象Apple和American Express的類似舉措，每股內在價值實現了非常微小的增長。在Berkshire，我們通過回購公司1.2%的流通股，直接增加了您在我們獨特業務組合中的權益。在Apple和Amex，回購在沒有花費我們任何成本的情況下略微增加了Berkshire的所有權。
數學並不複雜：當股份數量減少時，您在我們眾多業務中的權益就會增加。如果回購是以價值增值的價格進行的，那麼每一點點都有幫助。同樣肯定的是，當一家公司為回購支付過高的價格時，持續持股的股東就會蒙受損失。在這種時候，收益只流向出售股票的股東和推薦愚蠢購買行為的友好但昂貴的投資銀行家。
需要強調的是，價值增值型回購帶來的收益惠及所有所有者——在各個方面。想像一下，一個本地汽車經銷商有三位完全知情的股東，其中一位負責經營。再想像一下，其中一位被動所有者希望以對兩位持續持股股東有吸引力的價格將其權益賣回給公司。完成後，這筆交易傷害了任何人嗎？經理是否以某種方式比持續持股的被動所有者更受青睞？公眾是否受到了傷害？
當你被告知所有回購都對股東或國家有害，或者對CEO特別有利時，你要麼是在聽一個經濟文盲說話，要麼是在聽一個花言巧語的煽動者說話（這兩種角色並非相互排斥）。
Berkshire 2022年運營的幾乎無窮無盡的細節載於K-33至K-66頁。Charlie和我，以及許多Berkshire股東，都喜歡仔細研究該部分列出的眾多事實和數據。然而，這些頁面並非必讀。有許多Berkshire的億萬富翁，是的，還有億萬富翁，他們從未研究過我們的財務數據。他們只是知道Charlie和我——以及我們的家人和密友——繼續在Berkshire持有非常重要的投資，他們信任我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。
而這是一個我們可以做出的承諾。
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最後，一個重要的警告：即使是我們偏愛的經營盈利數字，也很容易被希望這樣做的經理人操縱。CEO、董事及其顧問通常認為這種篡改是高明的。記者和分析師也欣然接受它的存在。超越「預期」被譽為管理上的勝利。
那種行為令人作嘔。操縱數字不需要才能：只需要強烈的欺騙慾望。「大膽富有想像力的會計」，正如一位CEO曾經向我描述他的欺騙行為那樣，已經成為資本主義的恥辱之一。
58年——以及一些數字
1965年，Berkshire是一家單一業務公司，擁有一家歷史悠久——但註定失敗——的新英格蘭紡織企業。隨著該業務走向死亡，Berkshire需要立即重新開始。回想起來，我當時遲遲沒有認識到其問題的嚴重性。
然後來了一個好運：National Indemnity在1967年可供收購，我們將資源轉向了保險和其他非紡織業務。
於是開始了我們通往2023年的旅程，這是一條坎坷的道路，結合了我們所有者持續的儲蓄（即通過保留盈利）、複利的力量、我們避免重大錯誤以及——最重要的是——美國的順風。沒有Berkshire，美國也會發展得很好。反之則不然。
Berkshire現在在一個無與倫比的、由大型多元化企業組成的集合體中擁有主要所有權。讓我們先看看在NASDAQ、紐約證券交易所及相關場所每日交易的大約5000家上市公司。在這個群體中，包含了標準普爾500指數的成員，這是一個由大型且知名的美國公司組成的精英集合。
總體而言，這500家公司在2021年賺取了1.8萬億美元。我還沒有2022年的最終結果。因此，使用2021年的數據，500家公司中只有128家（包括Berkshire本身）的盈利達到或超過30億美元。事實上，有23家虧損。
截至2022年底，Berkshire是其中八家巨頭的最大所有者：American Express、Bank of America、Chevron、Coca-Cola、HP Inc.、Moody’s、Occidental Petroleum和Paramount Global。
除了這八家被投資公司之外，Berkshire還擁有BNSF 100%的股權和BH Energy 92%的股權，這兩家公司的盈利都超過了上面提到的30億美元門檻（BNSF為59億美元，BHE為43億美元）。如果這兩家公司是上市公司，它們將取代標準普爾500指數目前的兩個成員。總而言之，我們十家控股和非控股的巨頭使Berkshire與國家經濟未來的聯繫比任何其他美國公司都更廣泛。（此計算不包括養老基金和投資公司等「信託」業務。）此外，Berkshire的保險業務，儘管通過許多獨立管理的子公司進行，其價值與BNSF或BHE相當。
至於未來，Berkshire將始終持有大量的現金和美國國庫券，以及廣泛多樣的業務。我們也將避免可能導致在不便時期出現令人不安的現金需求的行為，包括金融恐慌和前所未有的保險損失。我們的CEO將永遠是首席風險官——這是一項不負責任的授權任務。此外，我們未來的CEO們將在其淨資產中擁有相當一部分Berkshire股票，這些股票是用他們自己的錢購買的。是的，我們的股東將繼續通過保留盈利來儲蓄和繁榮。
在Berkshire，將沒有終點線。
關於聯邦稅收的一些令人驚訝的事實
在截至2021年的十年裡，美國財政部收到了約32.3萬億美元的稅款，而其支出為43.9萬億美元。
儘管經濟學家、政治家和許多公眾對這種巨大失衡的後果持有意見，但Charlie和我承認無知，並堅信近期的經濟和市場預測比無用更糟糕。我們的工作是管理Berkshire的運營和財務，以在長期內實現可接受的結果，並在金融恐慌或嚴重的全球衰退發生時保持公司無與倫比的持久力。Berkshire還提供了一些對抗失控通脹的適度保護，但這種屬性遠非完美。巨大且根深蒂固的財政赤字是有後果的。
這32萬億美元的收入是財政部通過個人所得稅（48%）、社會保障及相關收入（34.5%）、企業所得稅支付（8.5%）和各種較小的稅收徵收的。Berkshire在這十年中通過企業所得稅貢獻了320億美元，幾乎正好是財政部徵收的所有款項的千分之一。
這意味著——做好準備——如果美國大約有1000名納稅人支付與Berkshire相當的稅款，那麼其他任何企業或該國1.31億家庭都不需要向聯邦政府繳納任何稅款。一分錢都不用。
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百萬、十億、萬億——我們都知道這些詞，但所涉及的金額幾乎無法理解。讓我們給這些數字賦予物理維度：
- 如果你將100萬美元兌換成新印製的100美元鈔票，你將得到一疊達到你胸口高度的鈔票。
- 用10億美元進行同樣的練習——這越來越令人興奮了！——這疊鈔票將達到約四分之三英里的空中高度。
- 最後，想像一下堆積320億美元，這是Berkshire在2012-21年支付的聯邦所得稅總額。現在這疊鈔票的高度增長到超過21英里，大約是商業飛機通常巡航高度的三倍。
當涉及到聯邦稅收時，擁有Berkshire的個人可以毫不含糊地說「我在辦公室捐了款」。
＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊ ＊
在Berkshire，我們希望並期望在未來十年支付更多的稅款。我們欠國家的不少於此：美國的活力對Berkshire取得的任何成功都做出了巨大貢獻——Berkshire將永遠需要這種貢獻。我們依賴美國的順風，儘管它時有平息，但其推動力總會回歸。
我已經投資了80年——超過我們國家歷史的三分之一。儘管我們的公民傾向於——幾乎是熱衷於——自我批評和自我懷疑，但我還沒有看到哪個時期做空美國是明智的長期選擇。而且我非常懷疑這封信的任何讀者在未來會有不同的經歷。
沒有什麼比擁有一個好夥伴更好了
Charlie和我的想法幾乎一樣。但我需要一頁紙來解釋的事情，他用一句話就能總結。而且，他的版本總是推理更清晰，表達也更巧妙——有些人可能會補充說更直率。
以下是他的一些想法，許多是從最近一次播客中摘錄的：
- 這個世界充滿了愚蠢的賭徒，他們不會像耐心的投資者那樣做得好。
- 如果你不按世界的本來面目看待它，就像透過扭曲的鏡片判斷事物一樣。
- 我只想知道我將死在哪裡，這樣我就永遠不會去那裡。還有一個相關的想法：早點寫下你期望的訃告——然後據此行事。
- 如果你不在乎自己是否理性，你就不會為此努力。然後你會保持非理性並得到糟糕的結果。
- 耐心是可以學會的。擁有長久的注意力跨度和長時間專注於一件事情的能力是一個巨大的優勢。
- 你可以從逝者身上學到很多東西。閱讀你敬佩和厭惡的逝者的事蹟。
- 如果你能游到一艘適航的船上，就不要在一艘正在下沉的船裡舀水。
- 一家偉大的公司在你不在之後仍然繼續運作；一家平庸的公司則不會。
- Warren和我並不關注市場的泡沫。我們尋找好的長期投資，並頑固地長期持有它們。
- Ben Graham說：「日常來看，股市是一個投票機；長期來看，它是一個稱重機。」如果你不斷地讓某樣東西更有價值，那麼某個聰明人就會注意到它並開始購買。
- 投資時沒有百分之百確定的事情。因此，使用槓桿是危險的。一連串美妙的數字乘以零永遠等於零。不要指望能富兩次。
- 然而，你不需要擁有許多東西才能致富。
- 如果你想成為一個偉大的投資者，你必須不斷學習。當世界改變時，你必須改變。
- Warren和我幾十年來都討厭鐵路股票，但世界變了，最終這個國家有了四條對美國經濟至關重要的大型鐵路。我們認識到這種變化很慢，但遲到總比不到好。
- 最後，我將補充Charlie的兩句短語，這幾十年來一直是他做決定的關鍵：「Warren，再多想想。你很聰明，而我是對的。」
事情就是這樣發展的。我每次和Charlie通電話都會學到一些東西。而且，在他讓我思考的同時，他也讓我發笑。
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我將在Charlie的清單上加上一條我自己的規則：找到一個非常聰明、品級高尚的夥伴——最好比你稍長几歲——然後非常仔細地聽他說的話。
在奧馬哈的家庭聚會
Charlie和我都很無恥。去年，在我們三年來的首次股東聚會上，我們用我們慣常的商業叫賣來迎接你們。
從開市鐘聲響起，我們就直奔你們的錢包。很快，我們的See's售貨亭就賣給了你們十一噸營養豐富的花生糖和巧克力。在我們的P.T. Barnum式推銷中，我們向你們承諾長壽。畢竟，除了See's的糖果，還有什麼能解釋Charlie和我活到99歲和92歲呢？
我知道你們迫不及待想知道去年推銷的具體細節。
週五，大門從中午開放到下午5點，我們的糖果櫃檯共完成了2,690筆個人銷售。週六，儘管在9.5個營業小時中有6.5個小時我們的電影和問答環節限制了商業人流，See's在上午7點到下午4點半之間又登記了3,931筆交易。
算算看：See's在其黃金營業時間內每分鐘大約完成10筆銷售（兩天內總銷售額達到400,309美元），所有商品都在一個地點銷售，而且產品在101年裡沒有發生重大改變。在Henry Ford的T型車時代對See's有效的方法，現在仍然有效。
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Charlie、我，以及整個Berkshire團隊期待著5月5日至6日在奧馬哈見到你們。我們會玩得很開心，你們也會的。
Warren E. Buffett 董事會主席 2023年2月25日