Charlie Munger – Berkshire Hathaway 的建築師

Charlie Munger 於 11 月 28 日去世，距離他 100 歲生日僅差 33 天。

儘管在 Omaha 出生長大，但他生命的 80% 都在其他地方定居。因此，直到 1959 年他 35 歲時，我才第一次見到他。1962 年，他決定應該從事資金管理。

三年後，他告訴我——說得對！——我在收購 Berkshire 控制權時做了一個愚蠢的決定。但是，他向我保證，既然我已經行動了，他會告訴我如何糾正我的錯誤。

在我接下來敘述的事情中，請記住 Charlie 和他的家人當時在我管理的小型投資合夥企業中沒有投入一分錢，而我是用該合夥企業的資金購買 Berkshire 的。此外，我們倆都沒想到 Charlie 會擁有一股 Berkshire 的股票。

然而，Charlie 在 1965 年迅速建議我：「Warren，忘了再買像 Berkshire 這樣的公司吧。但既然你已經控制了 Berkshire，那就以合理的價格收購優秀的企業來補充它，放棄以極好的價格收購平庸的企業。換句話說，拋棄你從你的英雄 Ben Graham 那裡學到的一切。那套方法有效，但只適用於小規模實踐。」之後，我雖然屢有反覆，但還是遵循了他的指示。

許多年後，Charlie 成為了我在經營 Berkshire 的合夥人，並且在我舊習復發時，一再地把我拉回理智。直到他去世，他一直扮演著這個角色，我們一起，連同那些早期與我們一起投資的人，最終的成就遠遠超出了 Charlie 和我曾經夢想過的可能。

實際上，Charlie 是現在 Berkshire 的「建築師」，而我則扮演著「總承包商」的角色，日復一日地實現他的願景。

Charlie 從未尋求為他作為創造者的角色邀功，而是讓我接受掌聲和讚譽。在某種程度上，他與我的關係一部分像兄長，一部分像慈父。即使當他知道自己是對的時候，他也會把韁繩交給我，而當我犯錯時，他從未——從未——提醒過我的錯誤。

在物質世界中，偉大的建築與其建築師聯繫在一起，而那些澆築混凝土或安裝窗戶的人很快就被遺忘。Berkshire 已經成為一家偉大的公司。儘管我長期以來一直負責施工隊伍；Charlie 應該永遠被譽為建築師。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東：

Berkshire 擁有超過三百萬個股東賬戶。我的職責是每年寫一封信，對這個多元化且不斷變化的所有者群體有所幫助，他們中的許多人希望更多地了解他們的投資。

Charlie Munger，幾十年來我在管理 Berkshire 的合夥人，對這項義務看法相同，並期望我今年以常規方式與你們溝通。關於我們對 Berkshire 股東的責任，我和他的想法是一致的。

作家發現描繪他們尋求的讀者很有用，而且他們通常希望能吸引大眾讀者。在 Berkshire，我們的目標更為有限：那些信任 Berkshire 並將其儲蓄託付給我們，且沒有轉售期望的投資者（在態度上類似於那些為了購買農場或出租房產而儲蓄的人，而不是那些喜歡用多餘資金購買彩票或「熱門」股票的人）。

多年來，Berkshire 吸引了數量異常多的此類「終身」股東及其繼承人。我們珍惜他們的存在，並相信他們有權每年直接從他們的 CEO 那裡聽到好消息和壞消息，而不是從一個永遠只會提供樂觀和甜言蜜語的投資者關係官員或溝通顧問那裡。

在想像 Berkshire 尋求的所有者時，我很幸運有一個完美的心理模型，我的妹妹 Bertie。讓我介紹一下她。

首先，Bertie 聰明、睿智，並且喜歡挑戰我的想法。然而，我們從未有過爭吵或任何接近關係破裂的情況。我們永遠不會。

此外，Bertie 和她的三個女兒也將她們大部分的儲蓄投入了 Berkshire 的股票。她們的持股跨越了數十年，每年 Bertie 都會閱讀我要說的話。我的工作是預測她的問題並給她誠實的答案。

Bertie，像你們大多數人一樣，理解許多會計術語，但她還沒準備好參加註冊會計師考試。她關注商業新聞——每天閱讀四份報紙——但並不認為自己是經濟專家。她很明智——非常明智——本能地知道專家們的意見應該永遠被忽略。畢竟，如果她能可靠地預測明天的贏家，她會免費分享她寶貴的見解從而增加競爭性購買嗎？那就像找到了黃金然後把標明其位置的地圖交給鄰居一樣。

Bertie 理解激勵的力量——無論好壞——人類的弱點，以及觀察人類行為時可以識別出的「跡象」。她知道誰在「推銷」，誰可以信任。簡而言之，她不是傻瓜。

那麼，今年什麼會讓 Bertie 感興趣呢？

經營業績，事實與虛構

讓我們從數字開始。官方年度報告從 K-1 頁開始，共 124 頁。它包含了大量信息——有些重要，有些瑣碎。

在其披露的信息中，許多所有者以及財經記者會關注 K-72 頁。在那裡，他們會找到眾所周知的「底線」數字，標記為「淨盈利（虧損）」。這些數字分別是：2021 年為 900 億美元，2022 年為（230 億美元），2023 年為 960 億美元。

這到底是怎麼回事？

你尋求指導，被告知計算這些「盈利」的程序是由一個冷靜且有資質的財務會計準則委員會（「FASB」）頒布的，由一個敬業且勤奮的證券交易委員會（「SEC」）強制執行的，並由 Deloitte & Touche（「D&T」）的世界級專業人士審計的。在 K-67 頁，D&T 毫不含糊地表示：「在我們看來，財務報表……在所有重大方面（我的斜體字）公允地反映了公司的財務狀況……及其經營成果……截至 2023 年 12 月 31 日的三年期間的每一年的……」

如此神聖化的、比無用還糟糕的「淨利潤」數字，通過互聯網和媒體迅速傳播到世界各地。所有各方都相信他們已經完成了他們的工作——而且，在法律上，他們確實完成了。

然而，我們卻感到不安。在 Berkshire，我們的觀點是，「盈利」應該是一個明智的概念，Bertie 會覺得它有些用處——但僅僅是作為評估一家企業的起點。因此，Berkshire 也向 Bertie 和你們報告我們稱之為「經營利潤」的數據。以下是它們講述的故事：2021 年為 276 億美元；2022 年為 309 億美元；2023 年為 374 億美元。

強制性數字與 Berkshire 偏好的數字之間的主要區別在於，我們排除了未實現的資本損益，這些損益有時一天之內可能超過 50 億美元。諷刺的是，我們的偏好在 2018 年之前幾乎是規則，直到那時強制要求進行「改進」。幾個世紀前 Galileo 的經歷應該教會我們不要干預來自高層的指令。但在 Berkshire，我們可能很固執。

毫無疑問，資本收益的重要性：我預計在未來幾十年裡，它們將是 Berkshire 價值增值的一個非常重要的組成部分。否則，我們為什麼會像我一生中用自己的資金投資一樣，將您（和 Bertie 的）巨額資金投入有價證券呢？

我記不清自 1942 年 3 月 11 日——我首次購買股票的日期——以來，有哪個時期我的淨資產的大部分沒有投入股票，美國的股票。到目前為止，一切順利。1942 年那個決定性的日子，當我「扣動扳機」時，道瓊斯工業平均指數跌破了 100 點。到放學時，我大概虧了 5 美元。很快，情況好轉，現在該指數徘徊在 38,000 點左右。美國對投資者來說一直是一個了不起的國家。他們所需要做的就是靜靜地坐著，不聽任何人的話。

然而，根據包含股市每日甚至年度反覆無常波動的「盈利」來判斷 Berkshire 的投資價值，是極其愚蠢的。正如 Ben Graham 教導我的那樣：「短期來看，市場就像一個投票機；但長期來看，它變成了一個稱重機。」

我們做什麼

我們在 Berkshire 的目標很簡單：我們希望擁有全部或部分具有良好、基本且持久經濟特徵的企業。在資本主義體系內，一些企業會長期繁榮，而另一些則會被證明是無底洞。預測哪些會成為贏家，哪些會成為輸家，比你想像的要困難。而那些告訴你他們知道答案的人，通常要麼是自我欺騙，要麼是賣蛇油的騙子。

在 Berkshire，我們特別青睞那些未來能夠以高回報部署額外資本的稀有企業。僅僅擁有一家這樣的公司——並簡單地持有不動——就能帶來幾乎無法估量的財富。即使是這樣持股的繼承人——唉！——有時也能過上一輩子的悠閒生活。

我們也希望這些受青睞的企業由有能力且值得信賴的經理人經營，然而，這是一個更難做出的判斷，Berkshire 也曾有過不少失望。

1863 年，美國第一任貨幣監理官 Hugh McCulloch 向所有國民銀行發出了一封信。他的指示中包括了這樣一個警告：「永遠不要期望你能阻止一個無賴欺騙你而去與他打交道。」許多認為自己能夠「管理」無賴問題的銀行家已經學到了 McCulloch 先生建議的智慧——我也學到了。人並不是那麼容易看透的。真誠和同情很容易被偽裝。這一點在今天和 1863 年一樣真實。

我所描述的收購企業的兩個必要條件的結合，長期以來一直是我們購買的目標，並且有一段時間，我們有大量的候選企業可供評估。如果我錯過了一個——而且我錯過了很多——總會有另一個出現。

那些日子早已一去不復返；規模限制了我們，儘管收購競爭加劇也是一個因素。

Berkshire 現在擁有的 GAAP 淨資產——到目前為止——是所有美國企業中記錄的最高的。創紀錄的經營收入和強勁的股市使其年底數字達到 5610 億美元。其他 499 家 S&P 公司的 GAAP 淨資產總額——美國商業的精英名單——在 2022 年為 8.9 萬億美元。（S&P 的 2023 年數字尚未統計，但不太可能顯著超過 9.5 萬億美元。）

按照這個標準衡量，Berkshire 現在佔據了其運營領域近 6% 的份額。在比如說五年內，將我們龐大的基礎翻倍根本不可能，特別是因為我們非常不願意發行股票（這種行為會立即增加淨資產）。

在這個國家，能夠真正對 Berkshire 產生重大影響的公司只剩下少數幾家，而且它們已經被我們和其他人反覆審視過了。有些我們可以估值；有些我們不能。而且，如果我們可以估值，它們的價格必須具有吸引力。在美國以外，基本上沒有對 Berkshire 來說是部署資本的有意義的選擇。總而言之，我們沒有可能實現令人瞠目結舌的業績。

然而，管理 Berkshire 大部分時間都很有趣，而且總是很有趣。從積極的方面來看，經過 59 年的組合，公司現在擁有一部分或 100% 的各種業務，按加權平均計算，這些業務的前景比大多數大型美國公司略好。憑藉運氣和膽識，從許許多多的決策中脫穎而出了幾個巨大的贏家。而且我們現在有一小群長期的經理人，他們從未考慮過去其他地方，並且將 65 歲僅僅視為又一個生日。

Berkshire 受益於一種不尋常的恆定性和明確的目標。雖然我們強調善待我們的員工、社區和供應商——誰不希望這樣做呢？——但我們的忠誠將永遠屬於我們的國家和我們的股東。我們從未忘記，儘管你們的錢與我們的混合在一起，但它不屬於我們。

基於這一點，以及我們目前的業務組合，Berkshire 應該會比一般的美國公司略好一些，更重要的是，其永久性資本損失的風險也應該會大大降低。然而，任何超出「略好」的期望都是一廂情願。當 Bertie 全力投入 Berkshire 時，情況並非如此——但現在是這樣了。

我們不那麼秘密的武器

偶爾，市場和/或經濟會導致一些大型且基本面良好的企業的股票和債券被驚人地錯誤定價。事實上，市場可能——而且將會——不可預測地失靈甚至消失，就像 1914 年持續了四個月以及 2001 年持續了幾天那樣。如果你認為美國投資者現在比過去更穩定，回想一下 2008 年 9 月。通信速度和技術的奇蹟促進了即時的全球癱瘓，而自從煙霧信號以來，我們已經走了很長一段路。這種即時恐慌不會經常發生——但它們會發生。

Berkshire 能夠立即以巨額資金和確定的執行力應對市場失靈的能力，可能會偶爾為我們提供大規模的機會。儘管今天的股票市場比我們早期時要大得多，但今天的活躍參與者既不比我上學時更情緒穩定，也沒有受到更好的教育。無論出於何種原因，今天的市場表現出比我年輕時遠為更多的賭場般的行為。賭場現在存在於許多家庭中，每天都在誘惑著居住者。

金融生活的一個事實永遠不應被忘記。華爾街——用這個詞的比喻意義來說——希望它的客戶賺錢，但真正讓其居民熱血沸騰的是狂熱的活動。在這種時候，任何可以被推銷的愚蠢行為都將被大力推銷——不是由每個人，但總是由某個人。

偶爾，場面會變得醜陋。政客們隨後會變得憤怒；最明目張膽的不法行為者溜之大吉，富有且未受懲罰；而你隔壁的朋友則變得困惑、更窮，有時甚至充滿報復心。他了解到，金錢戰勝了道德。

Berkshire 的一條投資規則從未改變，也將不會改變：永遠不要冒永久性資本損失的風險。得益於美國的順風和複利的力量，我們運營的領域一直——也將會——是有回報的，如果你在一生中做出幾個好的決定並避免嚴重的錯誤。

我相信 Berkshire 能夠應對迄今為止所經歷的任何級別的金融災難。這種能力是我們不會放棄的。當經濟動盪發生時，正如它們將會發生，Berkshire 的目標將是成為國家的資產——就像它在 2008-9 年以非常微小的方式所做的那樣——並幫助撲滅金融之火，而不是成為眾多無意或有意點燃大火的公司之一。

我們的目標是現實的。Berkshire 的實力來自於其扣除利息成本、稅收以及大量的折舊和攤銷費用後產生的多元化盈利的尼亞加拉瀑布（「EBITDA」在 Berkshire 是一個被禁止的衡量標準）。即使國家遭遇長期的全球經濟疲軟、恐懼和近乎癱瘓，我們的運營對現金的需求也很小。

Berkshire 目前不支付股息，其股票回購是 100% 自主決定的。年度到期債務從不重大。

貴公司還持有遠超傳統智慧認為必要的現金和美國國庫券頭寸。在 2008 年的恐慌期間，Berkshire 從運營中產生現金，並且沒有以任何方式依賴商業票據、銀行信貸額度或債務市場。我們沒有預測經濟癱瘓的時間，但我們始終為之做好了準備。

極端的財政保守主義是我們對那些加入我們成為 Berkshire 所有者的人做出的公司承諾。在大多數年份——實際上在大多數十年裡——我們的謹慎很可能被證明是不必要的行為——類似於為一座被認為防火的堡壘般的建築購買保險。但是 Berkshire 不想對 Bertie 或任何信任我們儲蓄的個人造成永久性的財務損害——長期的報價縮水無法避免。

Berkshire 是為持久而建的。

讓我們感到安心的非控股企業

去年我提到了 Berkshire 的兩個長期部分所有權頭寸——Coca-Cola 和 American Express。這些不像我們的 Apple 頭寸那樣是巨大的承諾。它們各自僅佔 Berkshire GAAP 淨值的 4-5%。但它們是有意義的資產，也說明了我們的思考過程。

American Express 於 1850 年開始運營，而 Coca-Cola 於 1886 年在亞特蘭大的一家藥店推出。（Berkshire 不太看重新來者。）這兩家公司多年來都曾嘗試擴展到不相關的領域，並且在這兩次嘗試中都收效甚微。在過去——但現在絕對不是——兩者甚至都曾管理不善。

但它們各自在其基礎業務中都取得了巨大的成功，並根據情況需要進行了一些調整。而且，至關重要的是，它們的產品「走向了世界」。Coke 和 AMEX 以及它們的核心產品都成為了全球知名的品牌，而液體的消費和對無可置疑的金融信任的需求是我們世界永恆的基本要素。

在 2023 年期間，我們沒有買賣任何一股 AMEX 或 Coke 的股票——延續了我們自己已經持續了二十多年的 Rip Van Winkle 式的沉睡。這兩家公司去年再次通過增加盈利和股息來回報我們的無為而治。事實上，我們 2023 年在 AMEX 的盈利份額大大超過了我們很久以前購買時的 13 億美元成本。

AMEX 和 Coke 幾乎肯定會在 2024 年增加股息——AMEX 大約增加 16%——而我們幾乎肯定會在全年保持我們的持股不變。我能創造出比這兩家公司所享有的更好的全球業務嗎？正如 Bertie 會告訴你的那樣：「不可能。」

儘管 Berkshire 在 2023 年沒有購買這兩家公司的任何股票，但由於我們在 Berkshire 進行的股票回購，您對 Coke 和 AMEX 的間接所有權去年略有增加。此類回購會增加您在 Berkshire 擁有的每一項資產中的參與度。對於這個顯而易見但常常被忽視的真理，我加上我通常的警告：所有股票回購都應取決於價格。以低於企業價值的折扣價進行回購是明智的，但如果以溢價進行回購則變得愚蠢。

從 Coke 和 AMEX 得到的教訓是什麼？當你找到一個真正優秀的企業時，堅持持有它。耐心會有回報，一個優秀的企業可以抵消許多不可避免的平庸決策。

今年，我想描述另外兩項我們預計將無限期持有的投資。像 Coke 和 AMEX 一樣，這些承諾相對於我們的資源來說並不大。然而，它們是值得的，而且我們能夠在 2023 年增加這兩項頭寸。

截至年底，Berkshire 擁有 Occidental Petroleum 27.8% 的普通股，並且還擁有認股權證，在五年多的時間裡，給予我們以固定價格大幅增加我們所有權的選擇權。儘管我們非常喜歡我們的所有權以及這個選擇權，但 Berkshire 對購買或管理 Occidental 沒有興趣。我們特別喜歡它在美國的巨大石油和天然氣儲量，以及它在碳捕獲計劃方面的領導地位，儘管這種技術的經濟可行性尚未得到證實。這兩項活動都非常符合我們國家的利益。

不久前，美國嚴重依賴外國石油，而碳捕獲並沒有得到有意義的支持。事實上，1975 年，美國的石油當量日產量（「BOEPD」）為 800 萬桶，這個水平遠遠不能滿足國家的需求。從有利於美國二戰動員的能源地位，國家倒退到嚴重依賴外國——潛在不穩定——供應商。預計石油產量將進一步下降，而未來使用量將增加。

很長一段時間以來，悲觀情緒似乎是正確的，到 2007 年產量下降到每天 500 萬桶油當量。與此同時，美國政府於 1975 年建立了戰略石油儲備（「SPR」），以緩解——儘管遠未消除——美國自給自足能力的這種侵蝕。

然後——哈利路亞！——頁岩經濟學在 2011 年變得可行，我們的能源依賴結束了。現在，美國的產量超過每天 1300 萬桶油當量，OPEC 不再佔據上風。Occidental 自身的美國年石油產量每年都接近 SPR 的全部庫存。如果國內產量保持在每天 500 萬桶油當量，並且發現自己嚴重依賴非美國來源，我們國家今天將會非常——非常——緊張。在那個水平上，如果外國石油無法獲得，SPR 將在幾個月內耗盡。

在 Vicki Hollub 的領導下，Occidental 正在為其國家和其所有者做正確的事情。沒有人知道未來一個月、一年或十年的油價會如何變化。但 Vicki 確實知道如何從岩石中分離石油，這是一種罕見的才能，對她的股東和她的國家都很有價值。

此外，Berkshire 繼續持有其在日本五家非常大的公司的被動和長期權益，每家公司的運營方式都高度多元化，有些類似於 Berkshire 自身的運營方式。去年，在 Greg Abel 和我前往東京與他們的管理層會談後，我們增加了在這五家公司的持股。

Berkshire 現在擁有這五家公司中每家約 9% 的股份。（一個次要點：日本公司計算流通股的方式與美國的做法不同。）Berkshire 還向每家公司承諾，不會購買使其持股超過 9.9% 的股份。我們在這五家公司的總成本為 1.6 萬億日元，年底這五家公司的市值為 2.9 萬億日元。然而，近年來日元走弱，我們年底的美元未實現收益為 61%，即 80 億美元。

Greg 和我都不相信我們能預測主要貨幣的市場價格。我們也不相信我們能聘請到具備這種能力的人。因此，Berkshire 用 1.3 萬億日元債券的收益為其大部分日本頭寸提供了融資。這筆債務在日本受到了非常好的歡迎，我相信 Berkshire 持有的日元計價債務比任何其他美國公司都多。日元走弱為 Berkshire 帶來了年底 19 億美元的收益，根據 GAAP 規則，這筆款項在 2020-23 年期間定期計入收入。

在某些重要方面，所有五家公司——Itochu、Marubeni、Mitsubishi、Mitsui 和 Sumitomo——都遵循著比美國通常做法優越得多的股東友好政策。自從我們開始在日本購買以來，這五家公司中的每一家都以有吸引力的價格減少了其流通股的數量。

與此同時，所有五家公司的管理層在自身薪酬方面的要求遠不如美國的典型情況那麼激進。還要注意，這五家公司中的每一家僅將其收益的大約 1/3 用於股息。五家公司保留的大量資金既用於建設其眾多業務，也在較小程度上用於回購股票。像 Berkshire 一樣，這五家公司都不願意發行股票。

對 Berkshire 來說，另一個好處是我們的投資可能會帶來機會，讓我們與五家大型、管理良好且備受尊敬的公司在全球範圍內合作。他們的利益範圍遠比我們的廣泛。而且，在他們那邊，日本的 CEO 們可以放心，Berkshire 將始終擁有巨大的流動資源，可以隨時用於此類合作，無論其規模如何。

我們的日本採購始於 2019 年 7 月 4 日。考慮到 Berkshire 目前的規模，通過公開市場購買建立頭寸需要大量的耐心和長期的「友好」價格。這個過程就像轉動一艘戰艦。這是我們在 Berkshire 早期沒有面臨的一個重要劣勢。

2023 年的成績單

每個季度我們都會發布一份新聞稿，以類似於下面所示的方式報告我們匯總的經營利潤（或虧損）。以下是全年的彙總：

(百萬美元) 2023 2022
保險承保 $ 5,428 $ (30)
保險投資收入 9,567 6,484
鐵路 5,087 5,946
公用事業和能源 2,331 3,904
其他業務和雜項 14,937 14,549
經營利潤 $37,350 $30,853

在 2023 年 5 月 6 日的 Berkshire 年度股東大會上，我介紹了當天早上早些時候發布的第一季度業績。隨後我簡要總結了全年的展望：(1) 我們大部分非保險業務在 2023 年面臨盈利下降；(2) 這種下降將被我們兩個最大的非保險業務 BNSF 和 Berkshire Hathaway Energy（「BHE」）的尚可業績所緩衝，這兩家公司合計佔 2022 年經營利潤的 30% 以上；(3) 我們的投資收入肯定會大幅增長，因為 Berkshire 持有的巨額美國國庫券頭寸終於開始支付給我們遠超我們一直以來收到的微薄利息；以及 (4) 保險業務可能會表現良好，既因為其承保利潤與經濟中其他地方的盈利不相關，也因為財產意外險價格已經走強。

保險業務如預期般表現良好。然而，我在對 BNSF 和 BHE 的預期上都錯了。讓我們分別看看每一家。

鐵路對美國的經濟未來至關重要。按成本、燃料使用和碳強度衡量，它是將重型物料運輸到遙遠目的地的最有效方式。短途運輸卡車勝出，但美國人需要的許多貨物必須運輸數百甚至數千英里才能到達客戶手中。沒有鐵路，國家無法運轉，該行業的資本需求將永遠是巨大的。事實上，與大多數美國企業相比，鐵路消耗資本。

BNSF 是覆蓋北美洲的六大主要鐵路系統中最大的一個。我們的鐵路在其資產負債表上以 700 億美元的價格承載其 23,759 英里的主軌道、99 條隧道、13,495 座橋樑、7,521 台機車和各種其他固定資產。但我猜測，複製這些資產至少需要 5000 億美元，並且需要數十年才能完成這項工作。

BNSF 每年必須花費超過其折舊費用的資金才能僅僅維持其目前的業務水平。無論投資者投資於哪個行業，這種現實對所有者來說都是不利的，但在資本密集型行業尤其不利。

在 BNSF，自我們收購以來的 14 年裡，超出 GAAP 折舊費用的支出總額達到了驚人的 220 億美元，即每年超過 15 億美元。哎喲！這種差距意味著 BNSF 支付給其所有者 Berkshire 的股息將經常遠低於 BNSF 報告的盈利，除非我們定期增加鐵路的債務。而我們不打算這樣做。

因此，Berkshire 從其購買價格中獲得了可接受的回報，儘管可能比看起來要少，並且在其財產的重置價值上也只獲得了微薄的回報。這對我或 Berkshire 的董事會來說並不奇怪。這解釋了為什麼我們能在 2010 年以其重置價值的很小一部分購買 BNSF。

北美鐵路系統單向長距離運輸大量煤炭、穀物、汽車、進出口商品等，這些行程常常給回程運輸帶來收入問題。天氣條件極端，常常阻礙甚至阻止軌道、橋樑和設備的使用。洪水可能是一場噩夢。這一切都不足為奇。當我坐在始終舒適的辦公室裡時，鐵路運輸是一項戶外活動，許多員工在艱苦且有時危險的條件下工作。

一個不斷演變的問題是，越來越多的美國人不願意從事某些鐵路運營中固有的困難且常常孤獨的工作條件。工程師必須面對這樣一個事實，在 3.35 億美國人口中，一些孤獨或精神失常的美國人會選擇躺在一列無法在不到一英里或更長距離內停下來的 100 節車廂、異常沉重的火車前自殺。你想成為那個無助的工程師嗎？這種創傷在北美大約每天發生一次；在歐洲更為常見，並且將永遠伴隨著我們。

鐵路行業的工資談判最終可能掌握在總統和國會手中。此外，美國鐵路公司每天都被要求運輸許多行業非常希望避免的危險產品。「公共承運人」這個詞定義了鐵路的責任。

去年 BNSF 的盈利下降幅度超出了我的預期，因為收入下降了。儘管燃料成本也下降了，但在華盛頓頒布的工資增長遠遠超出了國家的通脹目標。這種差異可能會在未來的談判中再次出現。

儘管 BNSF 的貨運量和資本支出都超過了其他五家主要的北美鐵路公司，但自我們收購以來，其利潤率相對於所有這五家公司都有所下滑。我相信我們廣闊的服務區域是首屈一指的，因此我們的利潤率比較可以而且應該得到改善。

我特別為 BNSF 對國家的貢獻以及那些在北達科他州和蒙大拿州冬季零度以下的戶外崗位上工作以保持美國商業動脈暢通的人們感到自豪。鐵路在正常工作時很少受到關注，但是，如果它們不可用，整個美國將立即注意到這個空白。

一個世紀後，BNSF 將繼續是國家和 Berkshire 的主要資產。你可以指望這一點。

我們去年第二個甚至更嚴重的盈利令人失望發生在 BHE。其大部分大型電力公用事業業務以及其廣泛的天然氣管道業務表現大致符合預期。但是，少數幾個州的監管環境引發了零盈利甚至破產的幽靈（加州最大的公用事業公司實際出現了這種結果，夏威夷目前也面臨這種威脅）。在這樣的司法管轄區，很難預測曾經被認為是美國最穩定行業之一的盈利和資產價值。

一個多世紀以來，電力公用事業公司通過各州承諾的固定股本回報率（有時對卓越表現給予少量獎勵）籌集了巨額資金來資助其增長。通過這種方法，為可能在幾年後需要的產能進行了大規模投資。這種前瞻性的監管反映了這樣一個現實，即公用事業公司建造的發電和輸電資產通常需要很多年才能建成。BHE 在西部的廣泛的多州輸電項目於 2006 年啟動，距離完成仍需數年。最終，它將服務於 10 個州，佔美國大陸面積的 30%。

憑藉私營和公營電力系統都採用的這種模式，即使人口增長或工業需求超出預期，燈光也能保持亮著。「安全邊際」的方法對監管機構、投資者和公眾來說似乎是明智的。現在，固定但令人滿意的回報協議在少數幾個州被打破了，投資者開始擔心這種破裂可能會蔓延。氣候變化加劇了他們的擔憂。可能需要地下輸電，但幾十年前誰願意支付這種建設的驚人成本？

在 Berkshire，我們對已經發生的損失金額做出了最佳估計。這些成本源於森林火災，其頻率和強度已經增加——並且如果對流風暴變得更加頻繁，很可能會繼續增加。

還需要很多年我們才能知道 BHE 森林火災損失的最終總額，並能明智地決定未來在易受影響的西部各州進行投資的可取性。其他地方的監管環境是否會改變還有待觀察。

其他電力公司可能面臨類似於 Pacific Gas and Electric 和 Hawaiian Electric 的生存問題。沒收性地解決我們目前的問題顯然對 BHE 是不利的，但該公司和 Berkshire 本身都已做好準備應對負面意外。我們在保險業務中經常遇到這些，我們的基本產品就是風險承擔，它們也會發生在其他地方。Berkshire 可以承受財務意外，但我們不會明知故犯地把好錢投到壞地方。

無論 Berkshire 的情況如何，公用事業行業的最終結果可能是凶險的：某些公用事業公司可能不再吸引美國公民的儲蓄，並將被迫採用公營電力模式。內布拉斯加州在 1930 年代做出了這個選擇，全國各地有許多公營電力運營。最終，選民、納稅人和用戶將決定他們更喜歡哪種模式。

塵埃落定後，美國的電力需求以及隨之而來的資本支出將是驚人的。我沒有預料到甚至沒有考慮到監管回報方面的不利發展，並且與 Berkshire 在 BHE 的兩個合作夥伴一起，我在沒有這樣做方面犯了一個代價高昂的錯誤。

關於問題說得夠多了：我們的保險業務去年表現異常出色，在銷售、浮存金和承保利潤方面均創下紀錄。財產意外險（「P/C」）為 Berkshire 的福祉和增長提供了核心動力。我們從事該業務已有 57 年，儘管我們的業務量增長了近 5,000 倍——從 1700 萬美元增至 830 億美元——我們仍有很大的增長空間。

除此之外，我們學到了——往往是痛苦地學到——很多關於要避免哪些類型的保險業務和哪類人的教訓。最重要的教訓是，我們的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年輕的、年老的、外國的或國內的。但他們在辦公室裡不能是樂天派，無論這種品質在生活中通常多麼可取。

P/C 業務中的意外——可能在六個月或一年的保單到期數十年後發生——幾乎總是負面的。該行業的會計旨在承認這一現實，但估計錯誤可能是巨大的。而當涉及騙子時，發現通常既緩慢又代價高昂。Berkshire 將始終努力準確估計未來的損失賠償，但通貨膨脹——無論是貨幣性的還是「法律」上的那種——都是一個不確定因素。

我已經多次講述了我們保險業務的故事，所以我將簡單地引導新手閱讀第 18 頁。在這裡，我只會重複，如果不是 Ajit Jain 在 1986 年加入 Berkshire，我們的地位就不會是現在這樣。在那個幸運的日子之前——除了從 1951 年初開始並將永不結束的與 GEICO 的一次幾乎令人難以置信的美好經歷之外——當我努力建立我們的保險業務時，我基本上是在荒野中徘徊。

自加入 Berkshire 以來，Ajit 的成就得到了我們各個 P/C 業務中一大批極具才華的保險高管的支持。他們的名字和面孔對大多數媒體和公眾來說是陌生的。然而，Berkshire 的經理陣容對於 P/C 保險來說，就像 Cooperstown 的榮譽獲得者對於棒球一樣。

Bertie，你可以為自己擁有一部分令人難以置信的 P/C 業務而感到高興，該業務現在在全球範圍內運營，擁有無與倫比的財務資源、聲譽和人才。它在 2023 年取得了勝利。

Omaha 怎麼回事？

來參加 2024 年 5 月 4 日的 Berkshire 年度股東大會吧。在舞台上，你將看到現在肩負著引導貴公司主要責任的三位經理人。你可能會想，這三個人有什麼共同點？他們長得肯定不一樣。讓我們深入探究一下。

Greg Abel，負責 Berkshire 所有非保險業務——並且在各方面都準備好明天就成為 Berkshire 的 CEO——在加拿大出生長大（他仍然打冰球）。然而，在 1990 年代，Greg 在 Omaha 居住了六年，離我家只有幾個街區。在那段時間裡，我從未見過他。

大約十年前，Ajit Jain 在印度出生、長大和接受教育，他和家人住在 Omaha，離我家（我自 1958 年以來一直住在那裡）只有一英里左右。Ajit 和他的妻子 Tinku 在 Omaha 有很多朋友，儘管他們搬到紐約（為了靠近再保險業務的中心地帶）已經三十多年了。

今年舞台上將缺少 Charlie。他和我都出生在 Omaha，距離你們五月份聚會的地點大約兩英里。在他最初的十年裡，Charlie 住的地方距離 Berkshire 長期辦公的地方大約半英里。Charlie 和我都曾在 Omaha 的公立學校度過早年時光，我們的 Omaha 童年經歷對我們產生了不可磨滅的影響。然而，我們直到很久以後才相遇。（一個可能讓你驚訝的註腳：Charlie 在美國 45 位總統中的 15 位任期內生活過。人們稱 Biden 總統為第 46 任，但這個編號將 Grover Cleveland 算作第 22 任和第 24 任，因為他的任期不是連續的。美國是一個非常年輕的國家。）

從公司層面來看，Berkshire 本身於 1970 年從其居住了 81 年的新英格蘭搬遷至 Omaha 定居，將其困境拋在身後，並在其新家蓬勃發展。

作為「Omaha 效應」的最後一個標點符號，Bertie——是的，就是那個 Bertie——在 Omaha 的一個中產階級社區度過了她早期的成長歲月，並且在數十年後，成為了美國偉大的投資者之一。

你可能認為她把所有的錢都投進了 Berkshire，然後就簡單地坐等。但事實並非如此。1956 年組建家庭後，Bertie 在財務上活躍了 20 年：持有債券，將 1/3 的資金投入一家上市的共同基金，並相當頻繁地交易股票。她的潛力一直未被注意。

然後，在 1980 年，46 歲時，並且沒有受到她哥哥的任何催促，Bertie 決定採取行動。只保留了共同基金和 Berkshire，她在接下來的 43 年裡沒有進行任何新的交易。在那段時期，即使在進行了大量的慈善捐贈（想想九位數）之後，她也變得非常富有。

數百萬美國投資者本可以遵循她的推理，這僅僅涉及到她不知何故在 Omaha 童年時期吸收的常識。而且，為了萬無一失，Bertie 每年五月都會回到 Omaha 重新充電。

那麼這是怎麼回事？是 Omaha 的水嗎？是 Omaha 的空氣嗎？是某種奇怪的行星現象，類似於產生牙買加短跑運動員、肯尼亞馬拉松運動員或俄羅斯象棋專家的那種現象嗎？我們必須等到 AI 有一天能解開這個謎題嗎？

保持開放的心態。五月份來 Omaha，呼吸空氣，喝水，並向 Bertie 和她漂亮的女儿們打個招呼。誰知道呢？沒有壞處，而且，無論如何，你都會玩得很開心，並遇到一大群友好的人。

錦上添花的是，我們將提供新版的《Poor Charlie's Almanack》第 4 版。拿一本吧。Charlie 的智慧將改善你的生活，就像它改善了我的生活一樣。

2024 年 2 月 24 日 Warren E. Buffett 董事會主席

Berkshire 公司績效與 S&P 500 指數比較

年份 Berkshire 每股市值年度百分比變動 S&P 500 指數（含股息）年度百分比變動
1965 49.5 10.0
1966 (3.4) (11.7)
1967 13.3 30.9
1968 77.8 11.0
1969 19.4 (8.4)
1970 (4.6) 3.9
1971 80.5 14.6
1972 8.1 18.9
1973 (2.5) (14.8)
1974 (48.7) (26.4)
1975 2.5 37.2
1976 129.3 23.6
1977 46.8 (7.4)
1978 14.5 6.4
1979 102.5 18.2
1980 32.8 32.3
1981 31.8 (5.0)
1982 38.4 21.4
1983 69.0 22.4
1984 (2.7) 6.1
1985 93.7 31.6
1986 14.2 18.6
1987 4.6 5.1
1988 59.3 16.6
1989 84.6 31.7
1990 (23.1) (3.1)
1991 35.6 30.5
1992 29.8 7.6
1993 38.9 10.1
1994 25.0 1.3
1995 57.4 37.6
1996 6.2 23.0
1997 34.9 33.4
1998 52.2 28.6
1999 (19.9) 21.0
2000 26.6 (9.1)
2001 6.5 (11.9)
2002 (3.8) (22.1)
2003 15.8 28.7
2004 4.3 10.9
2005 0.8 4.9
2006 24.1 15.8
2007 28.7 5.5
2008 (31.8) (37.0)
2009 2.7 26.5
2010 21.4 15.1
2011 (4.7) 2.1
2012 16.8 16.0
2013 32.7 32.4
2014 27.0 13.7
2015 (12.5) 1.4
2016 23.4 12.0
2017 21.9 21.8
2018 2.8 (4.4)
2019 11.0 31.5
2020 2.4 18.4
2021 29.6 28.7
2022 4.0 (18.1)
2023 15.8 26.3
1965-2023 複合年增長率 19.8% 10.2%
1964-2023 總體增長率 4,384,748% 31,223%

註：數據為曆年數據，但有以下例外：1965 年和 1966 年為截至 9 月 30 日的年度；1967 年為截至 12 月 31 日的 15 個月。