致股東信
GAAP 報表通常是投資者監控和評估公司表現的最佳工具。我們嘗試透過提供我們自己計算的「經調整淨利 (Adjusted Net Income)」、「平均投入資本 (Average Invested Capital)」、「投入資本回報率 (ROIC)」、「有機淨營收增長 (Organic Net Revenue Growth)」以及「客戶流失率 (Attrition)」等（統稱「CSI 指標」）來補充 GAAP。CSI 指標確實會引來一些人的嘲諷，因此我也在這封信中納入了幾項反映公司過去十年表現的 GAAP 財務指標。歡迎您對年度信函中應包含的其他指標提出建議。
| 經調整淨利 (a.) | 平均投入資本 | ROIC | 有機淨營收增長 (年同比) | ROIC + 有機淨營收增長 |
|---|---|---|---|---|
| (百萬美元) | (百萬美元) | |||
| 2000 | (2.4) | 68 | -4% | b. |
| 2001 | 7.1 | 69 | 10% | b. |
| 2002 | 1.5 | 71 | 2% | 6% |
| 2003 | 21.8 | 83 | 26% | 11% |
| 2004 | 12.7 | 84 | 15% | 9% |
| 2005 | 17.4 | 101 | 17% | 18% |
| 2006 | 25.7 | 123 | 21% | 8% |
| 2007 | 33.2 | 154 | 22% | 1% |
| 2008 | 54.4 | 195 | 28% | 5% |
| 2009 | 62.4 | 256 | 24% | -3% |
a. 歷史數據已重述以符合現行定義（請參閱詞彙表） b. 無法取得 表 1
CSI 核心財務指標及其計算邏輯
「經調整淨利」、「平均投入資本」、「ROIC」和「淨營收」的定義載於下方詞彙表。
我們內部將「經調整淨利」視為我們在支付現金稅後產生的現金利潤。與 GAAP 淨利的關鍵差異在於，我們假設我們的無形資產在經濟價值上並未減損。這是一個關鍵假設，我們的董事會對此提出了質疑，而您身為股東也需要監督。我們向董事會證明「無形資產價值不斷增長」的論點，是透過定期預測我們每個併購業務單位的現金流，並將其與我們最初的收購成本進行比較，以計算每次收購的內部報酬率 (IRR)。我們不向股東披露這種程度的細節，是因為我們希望避免由此產生的公司成本（我們已經完成了 100 多項收購）、向競爭對手洩露競爭資訊，以及讓股東淹沒在所需的大量資訊中。相反地，我們披露了維護收入基礎的年度變化，特別著重於有機變化。我們的客戶流失統計數據顯示，即使在最近的經濟衰退期間，我們的維護收入也實現了有機增長，因此我認為，自我們開始進行年度維護客戶流失調查以來，我們的無形資產總體經濟價值是有所增長的，而非下降。
當我們考慮「投入資本」時，我們考慮的是股東投入業務的資本，加上任何「經調整淨利」，減去任何分配。顯然，當您用「經調整淨利」除以「投入資本」時，您會得到衡量股東投資回報（即 ROIC）的指標。如果您將「有機淨營收增長」加到 ROIC 中，您就會得到我們認為是股東價值年度增長的代理指標。在資本密集型業務中，您不能簡單地將「有機淨營收增長」加到 ROIC 中，因為營收增長將需要增量投入資本。在我們的業務中，我們幾乎總是可以透過有機方式增長營收而無需增量資本。
CSI 指標分析與趨勢
如果您參閱表 1，您會發現「平均投入資本」正以可觀的速度複合增長，這主要是因為我們產生了具吸引力的 ROIC，並且只支付了適度的股息。2009 年，我們產生了 24% 的 ROIC。我對這一表現特別滿意，因為它是在經濟衰退期間實現的，儘管貨幣出現了顯著不利變動。有機淨營收增長的趨勢則不那麼吸引人。在本世紀中期，我們實現了兩位數的增長率，但隨後放緩，在 2009 年達到了 3% 的收縮。這是自我們開始追蹤有機淨營收增長以來最差的表現。宏觀經濟對我們的有機增長有顯著影響，但部分增長放緩也是自我造成的。2004 年，我們開始逐個追蹤 CSI 在新專案 (Initiatives) 上的投資。這個系統並非沒有缺陷，但隨著縱向數據的逐漸累積，它讓我以及我們的許多其他經理相信，我們從這些投資中產生的回報遠不如我們最初所希望的那樣好。我相信，我們為從專案中產生更好回報所做的努力，已永久性地降低了我們將尋求的有機淨營收增長幅度。我們目前長期目標是平均實現 5% 的有機增長。
維護收入增長與客戶流失統計
2009 年及過去三年客戶流失統計數據載於表 2。我們每年根據前一年度的 GAAP 維護收入（而非前一年底的維護收入執行率）計算客戶流失和增長。如果我們在每年年末持續收購大量維護收入，這會導致有機增長和客戶流失的持續高估。過去幾年的外匯變動顯著，也使分析更加複雜。儘管在多個不同地區的數萬名客戶中匯總準確數據存在挑戰，我們相信該表反映了我們維護基礎的趨勢。
| 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | |
|---|---|---|---|---|
| 維護收入 (百萬美元) | 116 | 142 | 193 | 252 |
| 來自以下方面的增長： | ||||
| 併購 | 17% | 11% | 24% | 27% |
| 有機來源 | ||||
| a) 新維護 | 15% | 10% | 10% | 8% |
| b) 價格上漲 | 5% | 8% | 9% | 3% |
| c) 客戶流失 - 失去的模組 | -2% | -2% | -3% | -3% |
| c) 客戶流失 - 失去的客戶 | -4% | -4% | -4% | -4% |
| 有機總增長 | 15% | 12% | 11% | 4% |
| 維護總增長 | 32% | 23% | 35% | 31% |
表 2
維護收入、客戶流失與無形資產價值
我們的客戶和模組客戶流失率一直低於新增維護收入與維護價格上漲之和（即我們的維護收入有機增長是正向的）。這表明 Constellation 的無形資產經濟價值甚至在最近的經濟衰退期間也出現了增值。儘管維護收入的有機總增長在經濟衰退期間放緩，但 2009 年是收購維護收入創紀錄的一年，因此我們的維護收入仍然實現了非常吸引人的增長 (31%)。似乎直覺上認為，在經濟週期中，會有適合有機增長維護收入的好時期，也會有適合購買維護收入的好時期，而且這些時期很少會重疊。我只希望我們在收購價格反彈之前，在經濟衰退期間收購了更多維護收入。
我們的客戶流失率也體現了我們客戶關係的長期性。2009 年因失去客戶導致的客戶流失率約為 4%，這意味著我們的平均客戶將與 Constellation 合作 26 年。持續超過二十年的客戶關係是很有價值的。我們與數萬名客戶建立了共生關係：我們每天處理數千通客戶來電，每年發布大量任務關鍵型軟體新版本，其中融合了他們的意見和建議。每年花費通常不超過客戶營收 1% 的費用，我們的產品就能幫助他們高效運營業務、採用行業最佳實踐並適應不斷變化的時代。
總體而言，我們的無形資產似乎價值穩步增長。然而，在我們的業務中，有一個領域的情況並不那麼樂觀。在我們的 CHS 運營集團內，主要是由於我們的房屋建築業務收縮，有機總增長在過去兩年平均為 -10%。我們認為，在經濟衰退期間，即使我們的營收和利潤下降，我們在房屋建築軟體行業的市場份額仍有所增長。我們仍然預計從該領域產生超過我們門檻回報率的投資回報。
GAAP 財務指標：每股分析
即使您使用 GAAP 財務指標來衡量績效，也可能被指責選擇性地呈現好看的數據。要形成對公司及其管理者價值觀的清晰認識，沒有什麼比研究公司多年財務報表和文件更有效了。然而，我試圖將這種分析歸結為表 3 中的兩個簡單的每股指標。我使用每股指標，因為營收或現金流每年增長 50% 而股數每年增長 100% 並不是什麼成就。我使用「每股總營收 (Total Revenue per Share)」，因為在其他條件相同的情況下，每股營收的任何增加都應轉化為每股內在價值的類似增加（不包括股息）。顯然，其他條件並非相同。然而，我認為，總體而言，驅動我們經濟模型的重要因素在過去十年有所改善（例如，利潤率提高了，我們使用的營運資本越來越少）。我們的「每股經營活動現金流 (Cash Flow from Operating Activities per Share)」證實了這一點，其在過去十年以超過每股營收的速度增長。每股經營活動現金流的增長並非以顯著增加的每股債務為代價實現。實際上，如果我們按當前市場價格清算我們的有價證券投資組合，我們將完全消除我們的債務。
| 每股總營收 | 每股經營活動現金流 | 總股數 | |||
|---|---|---|---|---|---|
| 年同比 | 年同比 | ||||
| 2000 | 3.00 | 0.06 | 19,439 | ||
| 2001 | 2.95 | -2% | 0.48 | 729% | 19,284 |
| 2002 | 3.22 | 9% | 0.43 | -11% | 19,342 |
| 2003 | 4.16 | 29% | 0.74 | 72% | 19,428 |
| 2004 | 5.49 | 32% | 0.59 | -20% | 19,891 |
| 2005 | 8.11 | 48% | 1.21 | 106% | 20,392 |
| 2006 | 10.01 | 23% | 1.36 | 12% | 21,065 |
| 2007 | 11.47 | 15% | 1.62 | 19% | 21,192 |
| 2008 | 15.60 | 36% | 2.96 | 83% | 21,192 |
| 2009 | 20.67 | 32% | 3.90 | 32% | 21,192 |
| CAGR | 24% | 30%* |
- 2001-2009 八年複合年增長率 (CAGR) 為 30%。九年複合年增長率為 60%。
表 3
績效總結與展望
經驗和數學表明，過去十年每股營收和每股經營活動現金流的複合平均增長率是不可持續的。不可避免的下降並不會使公司迄今為止的表現有任何減弱。正如 GAAP 和 CSI 指標所顯示的，而且在幾乎任何時期，我們都比大多數同業表現出色得多。我為我們的員工和股東共同建立的這家公司感到驕傲。
董事會的擔憂與策略討論
Constellation 大多數董事認為，我們的股價未能充分反映公司的基本表現及其以高回報部署留存資本的能力。他們推測，公司的複雜性導致了折價，因為只有有進取心的投資者才願意花力氣理解我們的業務。董事會還擔心，如果我們繼續目前的策略，我們的增長率可能會開始放緩及/或盈利能力會受到侵蝕。他們的觀察和擔憂有一定道理。
「多垂直市場」策略
我們一直是持續併購許多不同垂直市場中具固有吸引力的小型垂直市場軟體業務的公司。我們努力成為這些業務的稱職的長期導向的擁有者。我們的維護客戶流失率和有機維護增長數據，加上我們的盈利能力，表明我們是成功的。在絕大多數情況下，我們擁有小型軟體業務的時間越長，它就變得越大越好。如果我們堅持這一策略（我們稱之為「多垂直市場」策略），我們將繼續增加新的垂直市場，並每年進行更多小型併購。我們迄今為止的幾何增長，主要透過將管理權力下放給我們每個垂直業務的總經理來應對。CSI 的基礎設施非常精簡。我們指望這樣一個事實：每一次新的收購都會帶來深入了解其垂直市場的總經理……他們是建立起具有良好經濟效益的行業領先（儘管規模較小）垂直市場軟體業務的經驗豐富的老手。我們擁有超過一百家垂直市場軟體業務，因此我們也可以分享一些最佳實踐。我們指導新併購業務的經理如何發展他們的業務並使其變得更好。只要我們給予這些經理適當的報酬，並且不被過度干預所誘惑，那麼我認為我們可以在未來許多年內擴大 Constellation 的規模。
挑戰與替代策略
這種大跨度控制、低開銷的管理方式是一種實驗。一些成功的綜合企業似乎採用了這種方式，但這並不普遍，我們正在摸索前進。挑戰在於平衡保持低開銷與擁有管理能力以便在業務表現不佳時進行干預。不幸的是，即使我們完美執行「多垂直市場」策略，並繼續從投入資本中產生高回報，Constellation 也會變得更加複雜，讓股東和董事會更難理解。
我們與董事會討論過的另一種策略是將我們的活動集中在數量較少、規模較大的垂直市場。這可能意味著為較大的收購支付更高的倍數，並支付戰略溢價以加速在任一垂直市場中進行補充性併購 (tuck-in acquisitions)。儘管與此類收購相關的倍數更高（從而降低了投資回報），但我們最終將擁有數量較少、規模較大的業務，而 Constellation 將更容易管理和理解。
策略決策
我們已決定繼續執行我們最初的「多垂直市場」策略，但我們正在監控我們在競爭垂直市場數量上的擴展能力。管理層目前並未感到壓力過大，並且討厭為較大業務和補充性併購支付溢價的前景。因此，至少目前，我們的股東和董事會將不得不應對日益增加的複雜性，而我們的管理層將專注於最大化長期資本回報。
股東與年度股東大會
2009 年只有十一分之一的股票換手（而 2008 年是十六分之一）。自 2006 年 IPO 以來，我們的股價每年平均比 S&P TSX 指數高出 16%。我們似乎吸引了一群願意犧牲流動性，以換取長期投資於他們認為是好公司的機會的股東。我們將繼續尋求與我們投資方法相同的長期導向型股東。
如同往年一樣，我們將於五月初舉行年度股東大會。我們的許多董事和高級職員以及一些總經理將出席。我們期待討論我們的業務並回答您的問題。希望屆時能見到您。
Mark Leonard 總裁 Constellation Software Inc. 2010 年 3 月 25 日
詞彙表
自 2008 年第一季度起，「經調整淨利 (Adjusted Net Income)」的計算方式是，在 GAAP 淨利基礎上調整非現金無形資產攤銷、未來所得稅，以及與符合贖回條件普通股增值相關的費用（這是我們在 Constellation 普通股公開交易後不再產生的費用）。在 2008 年第一季度之前，經調整淨利是通過調整 GAAP 淨利中的非現金無形資產攤銷和與符合贖回條件普通股增值相關的費用來計算的。計算方式之所以改變，是為了納入未來所得稅，因為大多數未來所得稅與無形資產的攤銷有關，因此將其加回以更密切地匹配非現金未來稅收回收與無形資產攤銷。所有先前報告的經調整淨利數據已在上述表格中重述以反映新的計算方法。我們使用經調整淨利是因為它通常比 GAAP 淨利更能衡量現金流，並且與我們用於獎金計算的淨利計算方式密切相關。
「平均投入資本 (Average Invested Capital)」是基於公司對股東在 Constellation 中投入資金數額的估計。在該估計之後，我們每個時期都持續記錄，加上經調整淨利，減去任何股息，加上與發行股票相關的任何金額，並進行一些小額調整，包括與我們使用某些激勵計劃和已減值無形資產攤銷相關的調整。
「ROIC」代表經調整淨利與平均投入資本的比率。
「淨營收 (Net Revenue)」是 GAAP 項下的總營收減去任何第三方和過手費用 (flow-through expenses)。我們使用淨營收是因為它涵蓋了與 Constellation 自身產品相關的許可、維護和服務營收的 100%，但對於商品硬體或第三方軟體等低附加值營收，只計算其毛利。
前瞻性聲明
本文某些陳述可能是「前瞻性」陳述，涉及已知和未知的風險、不確定性和其他因素，這些因素可能導致 Constellation 或行業的實際結果、表現或成就與此類前瞻性陳述所表達或暗示的任何未來結果、表現或成就存在重大差異。這些陳述反映了當前對未來事件和經營績效的假設和預期，僅代表截至本文發布之日的情況。前瞻性陳述涉及重大風險和不確定性，不應被視為未來表現或結果的保證，也不一定能準確預示此類結果是否會實現。許多因素可能導致實際結果與前瞻性陳述中討論的結果存在顯著差異。這些前瞻性聲明僅代表截至本文發布之日的情況，除法律要求外，Constellation 不承擔任何更新任何前瞻性聲明以反映新事件或情況的義務。
非 GAAP 指標
經調整淨利 (Adjusted Net Income)、經調整 EBITDA (Adjusted EBITDA) 和有機營收增長 (Organic Revenue Growth) 均非 GAAP 認可的衡量標準，因此，提醒股東不應將經調整淨利、經調整 EBITDA 和有機營收增長視為 GAAP 項下淨利的替代指標來衡量公司的財務表現，也不應將其視為公司流動性和現金流的衡量標準。公司計算經調整淨利、經調整 EBITDA 和有機營收增長的方法可能與其他發行方不同，因此，可能無法與其他發行方提供的類似衡量標準進行比較。請參閱 Constellation 最近提交的管理層討論與分析，以獲取上述 GAAP 和非 GAAP 衡量標準之間的對照表（如適用）。