Constellation Software Inc.
致我們的股東
通常，我更喜歡利用這些信函來談論我們的業務，而不是我們的股票。雖然我會先著重於業務，但我認為還是值得花一些筆墨來談談我認為我在管理我們的股票方面學到的東西。
2011 年業務指標分析
在表 1 中，我們更新了 Constellation (CSI) 的指標以包含 2011 年的業績。調整後淨利（Adjusted Net Income）、平均投入資本（Average Invested Capital）、投入資本回報率（ROIC）和淨營收（Net Revenue）的定義請參閱本文末尾的詞彙表。
| Adjusted Net Income (a.) | Average Invested Capital | ROIC | Organic Net Revenue Growth (YoY) | ROIC + Organic Net Revenue Growth | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2001 | 7 | 69 | 10% | b. | b. |
| 2002 | 2 | 71 | 2% | 6% | 8% |
| 2003 | 22 | 83 | 26% | 11% | 37% |
| 2004 | 13 | 84 | 15% | 9% | 24% |
| 2005 | 17 | 101 | 17% | 18% | 35% |
| 2006 | 26 | 123 | 21% | 8% | 29% |
| 2007 | 33 | 154 | 22% | 1% | 23% |
| 2008 | 54 | 195 | 28% | 5% | 33% |
| 2009 | 62 | 256 | 24% | -3% | 21% |
| 2010 | 84 | 325 | 26% | -2% | 24% |
| 2011 | 140 | 394 | 36% | 7% | 43% |
a. 歷史數據已根據修訂後的定義進行重述。 b. 無法取得 註：2010 年和 2011 年數據按照 IFRS 呈現。
Table 1
2011 年調整後淨利顯著增加，與 2010 年相比增長了 68%，遠超過當年的營收增長 22%。2011 年調整後淨利的快速增長部分得益於經濟復甦：2011 年有機淨營收增長為 7%，而 2010 年為 -2%。我的感覺是，在我們參與策略審查過程（"Process"）期間，我們的經理對於增加員工和增量支出（尤其是長期計畫的支出）持謹慎態度，因此有機淨營收的改善推動了經營利潤率的提高。調整後淨利的增長也超過了營收增長，因為我們在 2011 年的收購投資不到 2010 年的一半。在我們積極進行收購的年份，經營利潤率往往較低，因為有些收購項目在剛購入時盈利能力不強。在 Process 期間，我們的經理被指示停止在新的垂直市場進行收購。此外，本來可以用於收購的部分時間和注意力被轉移到了為 CSI 潛在收購方做準備和回應上。我預計我們的收購速度在 2012 年將有所恢復。
我們的平均投入資本在 2011 年僅增加了 21%，遠低於我們的 ROIC。這其中的差異歸因於我們在 2011 年支付的每股 2.00 美元的年度股息。公司最近通過了一項新的股息政策，並在第一季度結束後立即支付了每股 1.00 美元的季度股息。由於新的股息政策，我們預計未來十年的平均投入資本增長率將遠低於過去。
2011 年的 ROIC 為 36%。我相信 Process 使得公司過度關注短期盈利能力，這分散了我們對長期計畫投資和那些雖然吸引人但 ROIC 低於 36% 的收購項目的注意力。我預計未來十年我們的 ROIC 將會下降，因為利潤率趨於溫和，且我們將投入更多資本。
有機淨營收增長在 2011 年回升至 7%。我相信這是一個衰退後的反彈。我們不期望有機增長在較長時間內維持這個速度。
我們將 ROIC 和有機淨營收增長的總和作為衡量我們低資產密集型軟體業務短期績效的最佳單一指標。2011 年，CSI 的 ROIC 加有機淨營收增長為 43%，這是一個了不起的表現，我們很難且不應該試圖複製。
當短期業績（如我們 2011 年調整後淨利 68% 的增長）顯得異常出色時，值得審視其他不易受短期波動影響的內在價值衡量標準。在表 2 中，您可以看到 CSI 的維護收入在 2011 年增長了 24%，慢於前幾年。如果您認為內在價值與維護收入密切相關，並考慮到我們不變的股數，那麼可以說 CSI 的每股價值增長得非常令人滿意......儘管增長速度可能不像我們的調整後淨利增長所暗示的那麼快。
維護收入分析
| 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Maintenance Revenue (US$MM) | 116 | 142 | 193 | 252 | 340 | 422 |
| Growth from: | ||||||
| Acquisitions | 17% | 11% | 24% | 27% | 28% | 15% |
| Organic Sources | ||||||
| a) New maintenance | 15% | 10% | 10% | 8% | 8% | 8% |
| b) Price increases | 5% | 8% | 9% | 3% | 6% | 6% |
| c) Attrition - Lost Modules | -2% | -2% | -3% | -3% | -3% | -2% |
| d) Attrition - Lost Customers | -4% | -4% | -4% | -4% | -4% | -3% |
| Total Organic Growth | 14% | 12% | 12% | 4% | 7% | 9% |
| Total Maintenance Growth | 31% | 23% | 36% | 31% | 35% | 24% |
Table 2
由於收購而帶來的維護收入增長在 2011 年放緩至 15%，預計在 2012 年將進一步放緩，原因是在 2011 年下半年我們的收購投資異常低。從長遠來看，如果公司能從收購中產生 10% 的維護收入增長，我們將感到滿意，儘管如果我們能提高收購過程的效率，這個數字可能會更高。
維護收入的有機增長在 2011 年微升至 9%。我們尤其高興看到客戶流失率從前一年的 6.7% 降至 2011 年的 5.5%。關於有機和收購維護收入增長數據的一個注意事項......雖然表 2 中的分析與我們財務報告中報告的維護收入吻合，但表中反映的各個組成部分是通過檢查和分類數千條記錄產生的。這項分析並不完美，但我相信它公平地說明了我們維護基礎的趨勢，並最終反映了我們業務內在價值的潛在趨勢。
GAAP/IFRS 指標
幾年前，我們在給股東的定期信函中增加了一些 GAAP/IFRS 指標，我們在表 3 中進行了更新。
| Total Revenue per Share | YoY | Cash Flow from Operating Activities per Share | YoY | Total Share Count | CAGR * | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2000 | 3.00 | 0.06 | 19,439 | |||
| 2001 | 2.95 | -2% | 0.48 | 729% | 19,284 | |
| 2002 | 3.22 | 9% | 0.43 | -11% | 19,342 | |
| 2003 | 4.16 | 29% | 0.74 | 72% | 19,428 | |
| 2004 | 5.49 | 32% | 0.59 | -20% | 19,891 | |
| 2005 | 8.11 | 48% | 1.21 | 106% | 20,392 | |
| 2006 | 10.01 | 23% | 1.36 | 12% | 21,065 | |
| 2007 | 11.47 | 15% | 1.62 | 19% | 21,192 | |
| 2008 | 15.60 | 36% | 2.96 | 83% | 21,192 | |
| 2009 | 20.67 | 32% | 3.85 | 30% | 21,192 | |
| 2010 | 29.92 | 45% | 5.06 | 32% | 21,192 | |
| 2011 | 36.49 | 22% | 6.49 | 28% | 21,192 | 25% |
- 現金流年均複合增長率自 2001 年計算。若自 2000 年計算則為 53%。
註：2010 年和 2011 年數據按照 IFRS 呈現。
Table 3
2011 年，每股營收增長了 22%，每股經營活動現金流增長了 28%。經營活動現金流的增長不可能無限期地超過營收增長。我預計這兩個增長率在未來會更緊密地趨同。
在審視了這些表格之後，我希望您能和我一起感謝 CSI 員工在過去十年裡的辛勤付出。很少有公司能夠在如此長的時間內持續將其每股財務基本面提高 25% 或更多。
管理股價與管理公司
接著談談「管理股票與管理公司」的問題......我過去一直堅持認為，如果我們專注於基本面，那麼我們的股價就會自行調整到位。去年發生的事件迫使我重新思考這個論點。我開始相信，如果我們的股價與內在價值偏離太遠（無論是太高還是太低），那麼業務可能會受到影響：如果太低，我們可能會面臨「門口的野蠻人」（惡意收購者）；如果太高，我們可能會失去先前忠誠的股東和身兼股東的員工，因為他們會轉向更有吸引力的機會。
長期視角與信任的重要性
在之前的信函中（例如，2008 年致股東的信），我曾談到長期導向的員工、客戶和股東對於我們的策略和組織設計有多麼重要。一個長期導向需要公司與其所有相關方之間高度的相互信任。
我們信任我們的經理和員工，因此盡量減少對他們的官僚束縛。我們鼓勵經理們發起計畫，在我們的行業中，這通常需要 5 到 10 年才能產生回報。我們樂於為他們提供資本來收購那些起初不會立即帶來增長、但有潛力成為 CSI 長期特許經營業務的公司。我們幾乎總是從內部提拔人才，因為相互信任和忠誠需要數年才能建立，反之，新聘用的聰明和/或善於操控的傭兵可能需要數年才能被識別和清除。我們通過股票（托管 3-5 年）激勵經理和員工，使他們的經濟利益與股東一致。作為回報，我們需要並希望擁有忠誠的員工......如果他們不打算留任 5 年，那麼他們就不會太關心多年期計畫的結果，當然也不會為了長期利潤而放棄短期獎金。
策略審查過程的影響
當一家公司被擺上待售清單時，員工會擔心，信任也會受到侵蝕。不難想像他們的擔憂：目前的長期導向薪酬計畫會被改變嗎？獨立性會受到限制嗎？他們的上司會被解僱嗎？他們是否需要解僱一定比例的長期員工？他們是否應該啟動那些在短期內會虧損但有吸引力的計畫？主要股東為什麼想要出售公司？主要股東是否看到了未來存在某些令人沮喪的問題？
客戶依賴我們為他們提供工具，以保持其業務高效運營，並使其信息系統適應其行業內不斷演進的最佳實踐。當潛在出售的消息宣布時，他們也開始質疑與公司的關係：定價會改變嗎？他們是否需要更強力的協議來保護自己？他們會與不同的員工打交道嗎？如果公司被出售，它會背負大量的債務嗎？公司會繼續投資於其解決方案嗎？
長期股東也開始質疑他們對公司的承諾：董事會探索出售公司是因為他們擔心公司的長期前景嗎？公司是否已經「最佳化」（即價值已充分實現），股東是否應該現在出售，以免基本面停滯不前？
我們的員工、客戶和長期股東去年忍受了 9 個月的 Process 相關不確定性。毫無疑問，我相信 Process 損害了公司的前景。然而，Process 具有諷刺和反常的結果是，我們的短期利潤提高了，收購投資放緩了，現金積累起來，董事會也能夠制定顯著的股息，所有這些似乎都促使我們的股價在過去 16 個月裡上漲了 70% 以上。股價的上漲有效地阻止了將整個公司出售給財務買家的機會，同時也使得我們的兩位主要股東能夠以他們認為更接近內在價值的價格出售部分股份。
當我們宣布 Process 時，我詢問了一些經驗豐富的長期股東（非兩位主要股東）他們對公司內在價值的估計。我對他們的答案感到驚訝（在我看來很高），但我認為他們只是試圖在出售事件中給公司定一個高價。在接下來的一年裡，這些投資者以不斷上漲的價格顯著增加了他們在 CSI 的持股。這種信任投票實現了兩件事：首先，它讓我接受了 Process 開始時公司可能被低估了的事實。它也讓我相信我們擁有一群有能力的長期導向股東的核心，他們可以提供穩定的所有權，使我們得以繁榮發展。一位受人尊敬的投資者告訴我：「你會得到你應得的股東。」我希望這是真的。
高股價的獨特風險：留住人才
「股價管理」有一個微妙之處，對於 CSI 來說可能異常重要。對於幾乎所有公司來說，當股價過低時，存在「Process」的可能性，顯然我們也不例外。然而，當 CSI 的股價過高時，我認為我們有可能失去我們最有價值的群體——我們的資深經理。這些員工大多數已經與我們合作多年。他們中的大多數都從運營者做起。他們在同儕和自己的實驗中學習最佳實踐，磨練了他們的運營技能。作為垂直市場軟體業務的運營者，我敢說他們是目前最優秀的人才之一（而且我獨具資格來評鑑這類人才）。他們還擁有另一項技能，一項極為罕見的技能：他們尊重資本，並知道如何部署資本以產生高回報率。看看我們的 ROIC+有機增長數據，很明顯，我們的資深經理們在其部署的資本上持續產生超過 25% 的回報率。作為投資者，您會知道這是極難實現的。我們如何留住這些多才多藝的經理？希望我們能提供一個令人滿足的環境，既具有挑戰性又有趣味的同事，以及有意義的工作。我們也付給他們豐厚的報酬。他們都是多次百萬富翁，他們的大部分淨資產投資於非托管的 CSI 股份。如果他們不認為 CSI 股份會產生高回報率，他們只需要賣掉他們的股份，運用他們獨特的技能來部署和管理他們的資本。而且因為我們購買的平均業務成本低於 300 萬美元，這些經理幾乎所有人都可以非常快地自己創業。
結論：積極的股價管理
我一直試圖避免讓 CSI 的股價過高。董事會的許多成員則意識到相反的問題。我想我們現在都認識到管理我們的股票到一個既不招致另一個 Process，也不鼓勵我們的員工股東和長期投資者清算其持股的價格範圍的重要性。我認為讓我們的股價與公司的內在價值保持同步並不困難。董事會和我只需要意識到這樣做。
股東年度大會預告
我們將於 5 月 3 日星期四舉行年度股東大會。我們的許多董事和高管以及一些高級經理將出席。我們期待談論我們的業務並回答您的問題。隨著我們機構和散戶持股的日益廣泛，我希望會有創紀錄的出席人數。希望屆時能見到您。
Mark Leonard
總裁 Constellation Software Inc.
2012 年 5 月 2 日
詞彙表
自 2008 年第一季度起，「調整後淨利」（Adjusted Net Income）是通過調整 GAAP 或 IFRS 淨利來計算，扣除非現金性質的無形資產攤銷、未來所得稅以及與可贖回普通股升值相關的費用（我們現在不再產生此費用，因為 CSI 的普通股已公開交易）。在 2008 年第一季度之前，調整後淨利是通過調整 GAAP 淨利來計算，扣除非現金性質的無形資產攤銷以及與可贖回普通股升值相關的費用。計算方式進行了變更，以包含未來所得稅，因為大多數未來所得稅與無形資產攤銷相關，因此將其加回以更貼近無形資產攤銷的非現金未來稅收回撥。之前報告的所有調整後淨利數字已在上述表格中重述，以反映新的計算方法。我們使用調整後淨利，因為它通常比 GAAP 或 IFRS 淨利更能衡量現金流，並且與我們用於獎金計算的淨利計算方法密切一致。
「平均投入資本」（Average Invested Capital）是基於公司對股東投資於 CSI 的金額的估計。在此估計之後，我們每個時期都保持一個滾動計算，加上調整後淨利，減去任何股息，加上與股份發行相關的任何金額，並進行一些小調整，包括與我們使用某些激勵計畫和減值無形資產攤銷相關的調整。
「投入資本回報率」（ROIC）代表調整後淨利與平均投入資本之比。
「淨營收」（Net Revenue）。淨營收是指 GAAP 或 IFRS 下的總營收減去任何第三方費用和流轉費用。我們使用淨營收，因為它包含 CSI 自身產品相關的所有許可證、維護和服務營收的 100%，但對於商品硬體或第三方軟體等附加價值較低的營收，僅包含利潤率。
前瞻性陳述
本文中的某些陳述可能是「前瞻性」陳述，涉及已知和未知的風險、不確定性以及其他因素，可能導致 CSI 或行業的實際結果、表現或成就與此類前瞻性陳述明示或暗示的任何未來結果、表現或成就存在重大差異。這些陳述反映了當前對未來事件和經營表現的假設和預期，並且僅在本文日期有效。前瞻性陳述涉及重大風險和不確定性，不應被視為對未來表現或結果的保證，也不一定能準確表明是否會實現此類結果。許多因素可能導致實際結果與前瞻性陳述中討論的結果顯著不同。這些前瞻性陳述是在本文日期作出的，除法律要求外，CSI 不承擔更新任何前瞻性陳述以反映新事件或情況的義務。
非 GAAP/IFRS 指標
調整後淨利（Adjusted Net Income）、調整後 EBITDA（Adjusted EBITDA）和有機營收增長（Organic Revenue Growth）不是 GAAP 或 IFRS 下認可的衡量標準，因此，提醒股東，調整後淨利、調整後 EBITDA 和有機營收增長不應被解釋為根據 GAAP 或 IFRS 確定的淨利的替代指標，也不應作為衡量公司流動性和現金流的指標。公司計算調整後淨利、調整後 EBITDA 和有機營收增長的方法可能與其他發行人不同，因此，可能無法與其他發行人提出的類似指標進行比較。如需查詢上述 IFRS、GAAP 和非 GAAP/IFRS 指標的調節表（如適用），請參考 CSI 最近提交的《管理層討論與分析》。