Constellation Software Inc.
致我們的股東
2013年績效指標更新
我們在表格 1 中更新了 Constellation Software Inc.（「CSI」）的 2013 年績效指標。我們將呈現的時間縮短至 10 年。長期的回顧是有價值的，但 CSI 現在比 10 年前規模大得多，因此很容易質疑較早數據的相關性。調整後淨利（「ANI」）、平均投入資本（Average Invested Capital）、ROIC、淨收入（Net Revenue）和維護收入（Maintenance Revenue）的定義列於本文檔末尾的詞彙表中。除非另有說明，所有金額均以美元表示。下文中的一些陳述構成前瞻性陳述，不應視為未來結果的保證。請參閱「前瞻性陳述」。
主要財務指標分析
2013 年的 ANI 增長了 20%。每股營運活動現金流（Cash Flow from Operating Activities per Share）（見表格 3）增長得更快，因此我們對「盈利質量」的擔憂比 2012 年少。股東的平均投入資本增長了 19%。這不足以支應我們所做的併購，因此我們越來越多地依賴銀行債務——這方面稍後會詳述。過去十年實現的高 ROIC 表明我們擁有非常優秀的業務。如果 ROIC 開始顯著下降，那要么是我們損害了現有業務，要么是我們新收購的業務不如過去收購的具有吸引力。ROIC 並非必然會出現「均值回歸」的指標之一。有些業務似乎能夠以合理的成本擴展其護城河。
有機成長表現
有機淨收入增長（Organic Net Revenue Growth）和有機維護收入增長（Organic Maintenance Revenue Growth）（見表格 2）是衡量我們業務健康狀況的良好交叉驗證。這些資訊不容易從審計的財務報表中獲得。CSI 的有機淨收入增長在 2013 年為 4%，低於我們的長期平均水平，但優於國民生產總值（GNP）。我們希望有機淨收入增長能稍高一些。在我看來，在產生高 ROIC 的同時實現有機增長是軟體業務中最艱難的任務。
關鍵綜合指標
我們在 2013 年實現了接近紀錄的綜合比率（ROIC 與有機淨收入增長之和）39%。如果我們必須選擇一個單一指標來反映我們業務的績效，這將是我們的選擇。
| 調整後淨利 (a.) | 平均投入資本 | ROIC | 有機淨收入增長（同比） | ROIC + 有機淨收入增長 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2004 | 13 | 84 | 15% | 9% | 24% |
| 2005 | 17 | 101 | 17% | 18% | 35% |
| 2006 | 26 | 123 | 21% | 8% | 29% |
| 2007 | 33 | 154 | 22% | 1% | 23% |
| 2008 | 54 | 195 | 28% | 5% | 33% |
| 2009 | 62 | 256 | 24% | -3% | 21% |
| 2010 | 84 | 325 | 26% | -2% | 24% |
| 2011 | 140 | 394 | 36% | 7% | 43% |
| 2012 | 172 | 491 | 35% | 2% | 37% |
| 2013 | 207 | 585 | 35% | 4% | 39% |
| a. 歷史數據已根據修訂後的定義進行了重述。 註：2010 年及以後的資訊按照 IFRS 呈現。 |
|||||
| 表格 1 |
維護收入與債務
維護收入在 2013 年增長了驚人的 42%。我們不希望每年都這樣增長。由於併購帶來的維護收入增長為 34%，而收購這些維護收入耗盡了我們當年的所有自由現金流，甚至更多。截至 2014 年 3 月 31 日，我們的債務融資工具項下有 4.85 億美元的未償還餘額。我們繼續尋求長期資本，以化解利用短期債務購買永久資產所固有的根本性不匹配問題。如果沒有其他有吸引力的資本來源，我們尚未排除削減股息的想法。
有機維護增長與客戶流失率
維護收入的總有機增長在 2013 年為 8%，較 2012 年略有增加。我們最喜歡的業務是那些增長速度略快於其市場、逐漸增加市場份額和客戶份額（即「錢包份額」），同時為產生有機增長而投入的資本帶來良好回報的業務。小的市場份額增長不太可能引發損害定價並導致無效研發和銷售與行銷支出狂潮的「焦土」競爭反應。我們相信，在我們的許多業務中，我們已經達到了這種平衡。
客戶流失率在 2013 年有所增加，全年上升超過 1%，但正如您在表格 2 中所見，這被維護收入的有機增長所抵消。這是令人鼓舞的，但需要持續監測。在過去幾年裡，我們收購了一些軟體業務（通常是 SaaS），由於其行業固有的因素，其客戶基礎的「流失率」遠高於我們平均業務的水平。高流失率意味著它們每年獲得的新客戶比例更高，失去的現有客戶比例也更高。有時高流失率是因為客戶的轉換成本低。有時是因為大量潛在新客戶正在產生，而舊客戶正在破產和合併。如果是後者，這些軟體業務可能非常具有吸引力。如果是前者，那麼這些軟體業務很可能會令人不愉快，需要付出巨大的努力才能維持現狀。當我們在單個業務單位層面分析客戶流失和獲客經濟效益時，對於我們的高流失率業務是否與低流失率業務一樣具有吸引力，結論尚未確定。
關於維護收入的有機和併購增長數據，需要謹慎注意：儘管表格 2 中的分析在實質上與我們用於財務報告的維護收入報告相同，但表格中反映的單個組成部分是通過檢查和分類數千條記錄生成的。這種分析並不完美，但我們相信它公正地說明了我們維護客戶基礎的趨勢，並最終反映了我們業務內在價值的潛在趨勢。
| 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 維護收入（百萬美元） | 116 | 148 | 193 | 252 | 337 | 417 | 510 | 725 |
| 增長來源： | ||||||||
| 併購 | 17% | 11% | 21% | 27% | 26% | 15% | 15% | 34% |
| 有機來源 | ||||||||
| a) 新增維護 | 15% | 9% | 9% | 7% | 8% | 8% | 8% | 10% |
| b) 價格上漲 | 5% | 8% | 8% | 3% | 6% | 6% | 5% | 5% |
| c) 客戶流失 - 丟失模組 | -2% | -2% | -3% | -3% | -3% | -2% | -2% | -2% |
| d) 客戶流失 - 丟失客戶 | -4% | -4% | -4% | -4% | -4% | -3% | -4% | -5% |
| 總有機增長 | 14% | 11% | 10% | 3% | 8% | 9% | 7% | 8% |
| 總維護增長 | 31% | 23% | 31% | 31% | 34% | 24% | 22% | 42% |
| 表格 2 |
GAAP/IFRS 績效指標
幾年前，我們在致股東的定期信函中增加了一些 GAAP/IFRS 績效指標。我們已在表格 3 中進行了更新。
2013 年，每股收入增長了 36%，每股營運活動現金流（「CFO/Shr」）增長了 52%。我們並不期望未來每股收入能以這種速度增長。2013 年 CFO/Shr 的增長非常出色，但實際上反映了在令人非常失望的 2012 年之後的反彈。
感謝員工
在審閱了這些表格後，我們希望您與我們一同感謝 CSI 員工在過去十年中的傑出貢獻。
股價與股東關係
理想情況下，我們希望 CSI 的股價能與我們的基本經濟狀況同步上漲。在任何時候，我們都希望股價既高到足以阻止收購要約，又低到不至於誘使我們成熟的長期導向投資者出售股票。吸引和教育有能力的股東/合作夥伴需要大量的時間和精力。我們最不希望他們做的事情就是出售股票。
如果股票被高估，成熟的投資者出售，他們通常會被那些最終會感到失望的不成熟投資者所取代。這可能導致股價過度修正，進而引發收購要約，或者更陰險的是，引發重大且掠奪性的股票回購。股票回購對管理層和董事會來說很有誘惑力：它們往往能改善經理和內部人士的境遇，同時受到商業媒體的讚揚。我認為它們常常是被容忍但不恰當的基於內線資訊的買入行為。股東不再是合作夥伴，而是獵物。
除了我們的長期成熟投資者之外，我們還有另一群不太注重財務的長期投資者，包括一些我們的員工股東。我們的員工獎金計畫要求所有薪酬超過一定門檻的員工投資 CSI 股票，並平均持有至少 4 年。實際上，他們的平均持有期要長得多。我們感到有巨大責任保護我們的非專業投資者群體。做到這一點的一種方式是努力確保股價始終保持在一個合理的區間內。
| 每股總收入 | 同比增長 | 每股營運活動現金流 | 同比增長 | 總股數（千股） | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2003 | 4.16 | 29% | 0.74 | 72% | 19,428 |
| 2004 | 5.49 | 32% | 0.59 | -20% | 19,891 |
| 2005 | 8.11 | 48% | 1.21 | 106% | 20,392 |
| 2006 | 10.01 | 23% | 1.36 | 12% | 21,065 |
| 2007 | 11.47 | 15% | 1.62 | 19% | 21,192 |
| 2008 | 15.60 | 36% | 2.96 | 83% | 21,192 |
| 2009 | 20.67 | 32% | 3.85 | 30% | 21,192 |
| 2010 | 29.92 | 45% | 5.06 | 32% | 21,192 |
| 2011 | 36.49 | 22% | 6.49 | 28% | 21,192 |
| 2012 | 42.05 | 15% | 6.83 | 5% | 21,192 |
| 2013 | 57.13 | 36% | 10.40 | 52% | 21,192 |
| 複合年增長率 | 30% | 30% | |||
| 註：2010 年及以後的資訊按照 IFRS 呈現。 | |||||
| 表格 3 |
股價與基本面的背離及估值模型
在過去兩年裡，CSI 的股價年複合增長率約為 68%，而我們的每股收入和 CFO/Shr 年複合增長率分別僅為 25% 和 27%。股價上漲與基本面之間的背離促使我們進行了一項實驗，看看估值倍數的擴張（每股收入和每股 ANI 的倍數在此期間大致翻倍）是否合理。
我們聯繫了 8 位追蹤 CSI 的投資銀行和券商分析師，並向他們索取了他們的折現現金流估值（「DCF」）模型。分析師在他們的估值過程中也會使用同行比較、市場乘數和其他方法，因此他們的 DCF 結果不能完全解釋他們對 CSI 的估值。儘管如此，分析師的模型確實傾向於突顯他們的潛在假設。當我們檢視分析師假設的平均值時，我們對他們的大多數假設感到相當滿意。我們最不滿意的假設是未來的現金稅率和終端增長率（這兩項對我們來說都顯得較低）。我們對這些變化進行了調整，創建了一個 DCF 模型，該模型由分析師假設的平均值加上 CSI 的一些微調組成，我稱之為「共識模型」。共識模型產生的股價略高於當前股價，但缺乏我們在投資 CSI 資本時會尋求的安全邊際。該實驗的結果是，可以根據公司過去實現的假設，通過數學方式證明當前股價的合理性。
DCF 敏感性分析
實驗中更有趣的部分是使用共識模型進行敏感性分析並研究替代策略。在以下所有範例中，我們假設只有一個變量發生變化。在現實中，我們的業務是動態的，改變一個變量會對整個業務產生影響。
改變有機增長的假設對 CSI 股票的內在價值有巨大的影響。在基礎假設中增加 2.5% 的有機增長，您會發現內在價值翻倍不止。從基礎有機增長假設中減去 2.5%，您會損失幾乎一半的內在價值。您可以看到為什麼如此多軟體公司的 CEO 都是增長狂熱者。對於任何研究過這個行業的人來說，很難想像有機增長會出現 5% 的永久性波動而不對營運利潤率產生抵消影響。話雖如此，如果能以合理的投資水平提高有機增長，仍然存在巨大的估值和戰略槓桿。如果管理者有紀律地監測他們在有機收入增長方面的投資 IRR，那麼他們就邁出了關鍵一步。我們的一些管理者已經做到了。我懷疑其他人正在使用粗略的啟發式方法，例如「賺取 20% EBITA，其餘的可以投資」。我不喜歡後一種方法，但許多管理者的根深蒂固的觀念改變得非常緩慢。
如果我們假設 CSI 不再進行任何併購，共識模型計算出的內在價值大約是當前價格的一半。這種估值變化的幅度讓我感到驚訝，並表明如果我們的併購活動放緩或被收購的業務表現不佳，我們的股價可能會遭受非常大的打擊。在 CSI 成立初期，我曾認為股東對於是將 CSI 的全部自由現金流作為股息收取，還是讓我們將一部分投資於併購會有些無所謂。根據模型，情況顯然不是這樣。
我們在共識模型中嘗試的另一種情景是進行類似 TSS 的大型併購，價格類似於我們收購 TSS 時支付的價格。基本假設仍然是我們能夠使這些較大的併購產生與小型併購相當的營運利潤率和增長。不出所料，共識模型預測進行大型併購會增加顯著的內在價值，但不如以較低收購價格倍數進行「許多小型」併購所增加的價值多。這也證實了我們的信念，即如果我們無法進行更多的小型併購，那麼偶爾進行大型併購似乎是合理的。
我們運行的最後一個情景涉及使用非普通股本（即債務或類似工具）。假設是我們籌集足夠的資本來維持超過 20% 的收入增長率，並且我們的資產負債表沒有高度槓桿化。該情景下的共識模型為股東價值帶來了巨大的提升，即使我們使用高成本的債務。
模型的好壞取決於其輸入的假設，親自運用您自己的基本假設來思考上述情景是無可替代的。
在建模練習中，對我來說最大的驚喜是我們過去兩年的估值倍數擴張可以通過我們的「併購引擎」來解釋。我寧願市場回顧性地（in retrospect）為我們的併購能力支付，而不是前瞻性地（in prospect）。儘管如此，顯然多年來併購為股東創造了巨大的價值，尤其是在經濟危機和/或衰退時期。
融資計劃
這就引出了融資的話題。我們希望能在出現有吸引力的機會時積極進行併購。我們已向 CSI 的董事會申請批准發行非普通股本，以取代我們的循環信用額度。他們已授予我們該授權。
去年我曾提及，如果債務是長期的、不可贖回的，並且利息支付可以短暫延遲，我會樂於使用債務來為我們的增長融資。我在致股東信函中邀請潛在投資者與我們合作設計這樣的工具。在隨後的一年裡，我們與各種機構和投資銀行家進行了討論。儘管我們克服了一些障礙，但最終還是遇到了機構的必然反應：無論一個工具多麼合乎邏輯和吸引人，如果它是新穎的並且成功了，發起人會得到讚揚；如果它是新穎的但失敗了，發起人就會丟掉工作。
這讓我們重新與我們的投資銀行家進行了對話。他們開始理解我們想要的東西：一種非常長期的工具，我們可以在需要時分批發行；它具有流動性，並且始終以接近內在價值的價格交易，這樣我們的投資者可以在不遭受損失的情況下獲得流動性；由於我們預計會支付大量的現金稅，它對 CSI 來說是可稅前扣除的；並且 CSI 可以在給予合理通知後贖回它。我將此稱為非傳統工具（Non-Traditional Instrument）或「NTI」。NTI 的新穎性仍然是一個擔憂，但他們認為，如果收益率足夠高且交易費用足夠大，他們可以克服這個問題並將其出售給散戶投資者。一旦第一批 NTI 售出，市場上就會有一個交易先例，投資銀行家們認為後續 NTI 發行的條款可能會對 CSI 更有利。
隨著我們討論的深入，投資銀行提出的收益率和交易費用越來越高，條款也變得不那麼有吸引力。我向我們的董事會提出了另一種方案：制定比投資銀行提出的更具吸引力的 NTI 條款，並將其銷售給我們現有的股東。任何高估的價格都將歸屬於我們自己的投資者，而非陌生人和中介機構。如果我們的投資者對一家資產負債表強勁的公司發行的、面值有折扣、票息高於平均水平的 NTI 感興趣，他們可以購買 NTI，並在他們選擇的任何時候以接近面值的價格變現。
我多年來出售 CSI 股票的經驗是，您可以將一種新穎的投資出售給少數成熟的投資者，隨著時間的推移，受眾的規模和信任水平都會增長。我認為 NTI 也會是這樣。
閱讀推薦
最後，換個完全不同的話題：如果我每年能「發現」一本好書推薦給朋友、家人和員工，我會很開心。目前，我正在不遺餘力地推薦 Daniel Kahneman 的《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）。他的書講述了一段豐富的人生（實際上是兩段）。他通過一系列行為經濟學實驗講述了他的智力旅程。他幫助我認識到直覺判斷的效率、速度和固有的自負，以及它偶爾但卻經常是徹底的失敗。理解行為經濟學的主要發現，為投資和管理提供了深刻的見解，而這本書是我發現的獲取這些知識最愉快的方式。
年度股東大會
我們將於 5 月 1 日星期四舉行年度股東大會。我們的許多董事、高管和一些員工將會出席。我們期待著討論我們的業務並回答您的問題。我們希望在那裡見到您——也許可以帶上相機。
Mark Leonard 總裁 Constellation Software Inc. 2014 年 4 月 30 日
詞彙表
自 2008 年第一季度起，「調整後淨利」（Adjusted net income）是通過調整 GAAP 或 IFRS 淨利，去除無形資產的非現金攤銷、未來所得稅以及與符合贖回條件的普通股增值相關的費用（自 CSI 普通股公開交易後，我們不再產生此費用）而得出。在 2008 年第一季度之前，調整後淨利是通過調整 GAAP 淨利，去除無形資產的非現金攤銷以及與符合贖回條件的普通股增值相關的費用而得出。計算方式的改變是為了納入未來所得稅，因為大部分未來所得稅與無形資產的攤銷有關，因此被加回是為了更緊密地匹配非現金未來稅收回報與無形資產的攤銷。所有先前報告的調整後淨利數據在上述表格中均已重述以反映新的計算方法。我們使用調整後淨利是因為它通常比 GAAP 或 IFRS 淨利更能衡量現金流，並且與我們用於獎金計算的淨利計算方式密切一致。
「平均投入資本」（Average Invested Capital）基於公司對股東投資於 CSI 金額的估計。在此估計之後，我們每個時期都會進行持續記錄，加上調整後淨利，減去任何股息，加上與股票發行相關的任何金額，並進行一些小幅調整，包括與我們使用某些激勵計畫以及無形資產減值攤銷相關的調整。
「ROIC」代表調整後淨利與平均投入資本的比率。
「淨收入」（Net Revenue）是 GAAP 或 IFRS 規定的總收入減去任何第三方和流經費用。我們使用淨收入是因為它捕捉了與 CSI 自身產品相關的授權、維護和服務收入的 100%，但只計算商品硬件或第三方軟體等較低附加值收入的利潤。
「維護收入」（Maintenance Revenue）主要包括軟體產品交付後的客戶支援費用，並在較小程度上包括來自軟體即服務（SaaS）、訂閱、軟體/支援組合合同、交易相關收入以及託管產品的經常性費用。
前瞻性陳述
本信函中的某些陳述可能包含「前瞻性」陳述，其中涉及可能導致公司或行業的實際結果、表現或成就與此類前瞻性陳述明示或暗示的任何未來結果、表現或成就存在重大差異的風險、不確定性和其他因素。「可能」、「將」、「預期」、「相信」、「計畫」、「打算」、「應該」、「預計」等詞語及其他類似術語旨在識別前瞻性陳述。這些陳述反映了截至本信函日期的當前假設和對未來事件及經營績效的預期。前瞻性陳述涉及重大風險和不確定性，不應被理解為未來績效或結果的保證，也不一定準確預示是否能實現此類結果。許多因素可能導致實際結果與前瞻性陳述中討論的結果顯著不同。儘管本信函中包含的前瞻性陳述基於管理層認為合理的假設，但公司不能向投資者保證實際結果將與這些前瞻性陳述一致。這些前瞻性陳述是在本信函日期做出的，除法律要求外，公司不承擔更新任何前瞻性陳述以反映新事件或情況的義務。本報告應與公司其他公開可用的文件一併閱讀，這些文件可以在 SEDAR 網站 www.sedar.com 上以電子方式獲取。
非 GAAP/IFRS 衡量指標
調整後淨利和有機淨收入增長不是 GAAP 或 IFRS 規定的衡量指標，因此，請股東注意，調整後淨利和有機淨收入增長不應被理解為根據 GAAP 或 IFRS 確定的淨利的替代指標，無論是用作公司財務績效的指標，還是用作公司流動性和現金流的衡量標準。公司計算調整後淨利和有機淨收入增長的方法可能與其他發行人不同，因此，可能無法與其他發行人呈現的類似衡量指標進行比較。請參考 CSI 最近提交的管理層討論與分析報告，以了解適用的調節資訊。