Constellation Software Inc.
致我們的股東
表 1 包含 Constellation Software Inc.（「CSI」）的非 IFRS 指標。這些指標的定義載於本文件末尾的詞彙表。除非另有說明，所有金額均以百萬美元表示。以下包含的若干陳述構成了前瞻性陳述，不應被視為未來結果的保證。請參閱「前瞻性陳述」。
財務表現概覽
調整後淨利（「ANI」）在 2014 年增長了 32%，過去五年平均每股 ANI 增長率為 36%。這是一個令人印象深刻但難以維持的表現。普遍存在的「過往表現不能保證未來結果」免責聲明在此確實適用。
我們股東的平均投入資本在 2014 年增長了 26%。這加上較慢的併購速度，使我們得以將總債務從 2013 年 12 月 31 日的 4.77 億美元減少到 2014 年 12 月 31 日的 2.95 億美元。我對於使用短期債務或附有高度限制性條款的長期債務來為母公司融資感到不安。
2014 年的 ROIC 為 37%，是我們有史以來達到的最高水平。在經營良好、有機成長的垂直市場軟體業務中，隨著時間推移所需無形資產往往較少，因此您會預期看到 ROIC 呈上升趨勢。對於 CSI 而言，有幾個相反的因素：我們的現金稅率在未來幾年可能會上升，而且我們願意進行那些產生遠低於 37% IRR 的併購案。即使新的併購案按計劃進行，它們幾乎總是會在一定程度上降低我們的整體 ROIC。如果我們成功部署大量資本，ROIC 可能會暫時急劇下降。
CSI 的有機淨營收成長率在 2014 年為 3%，低於我們的長期平均水平，但優於 GNP 成長。我們希望我們的有機淨營收成長率更高。
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 (b) | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Adjusted Net Income (a) | 22 | 13 | 17 | 26 | 33 | 54 | 62 | 84 | 140 | 172 | 207 | 274 |
| Average Invested Capital | 83 | 84 | 101 | 123 | 154 | 195 | 256 | 325 | 394 | 491 | 585 | 739 |
| ROIC | 26% | 15% | 17% | 21% | 22% | 28% | 24% | 26% | 36% | 35% | 35% | 37% |
| Organic Net Revenue Growth | 11% | 9% | 18% | 8% | 1% | 5% | -3% | -2% | 7% | 2% | 4% | 3% |
| ROIC + Organic Net Revenue Growth | 37% | 24% | 35% | 29% | 23% | 33% | 21% | 24% | 43% | 37% | 39% | 40% |
(a) 歷史數據已重述以符合修訂後的定義。 (b) 2010 年及之後的數據根據 IFRS 呈現。 Table 1
我們在 2014 年達到了非常高的綜合比率（ROIC 與有機淨營收成長的總和）40%。如果必須選擇一個指標來反映我們業務內在價值的成長，這將是我們的首選。
維護營收分析
表 2 將我們的總維護營收成長分解為有機成長和併購成長，並進一步將有機成長細分為其組成部分。我們在 2013 年末進行了一次非常大的併購（TSS），這促使 2014 年的總維護營收再次實現快速成長（40%）。關於下文呈現的維護營收有一個非常重要的提示：這是一個總額數字... 換句話說，它並未扣除第三方成本。例如，如果我們的業務包含第三方數據庫或開發工具，和/或使用第三方託管，則 CSI 實際收到的淨維護營收可能遠低於總額。
2014 年因併購帶來的維護營收成長為 33%。根據我們在 2014 年完成的併購以及 2015 年迄今為止完成的併購，我們預期 2015 年因併購帶來的維護營收成長將大幅放緩。
2014 年維護營收的總有機成長率為 7%。遺失模組的流失率在 2014 年幾乎翻倍，這主要歸因於較新的併購案。 SaaS 營收對我們而言變得越來越重要：我們的 17 家「SaaS'y」業務（SaaS 營收佔總營收一半以上且客戶未自行託管應用的業務）現在佔維護營收的 13%。這比五年前不到 1% 的維護營收有所上升。此外，我們大多數傳統（即非 SaaS'y）業務都有一些附加或核心產品的 SaaS 服務，所以我猜測整體 SaaS 營收現在佔我們總維護營收的近五分之一。SaaS'y 業務的經常性營收有機成長率也高於我們的傳統業務。不幸的是，我們的 SaaS'y 業務平均流失率更高，盈利能力較低，並且每年需要更高比例的新客戶獲取才能維持其營收。我們持續購買和投資 SaaS 業務和產品。我們要麼學會更好地經營它們，要麼它們將被證明在財務上不如我們的傳統業務有吸引力——我預期前者，但也懷疑後者也將被證明為真。
關於有機和併購維護營收成長數據的一個注意事項... 雖然表 2 中的總計與我們用於財務報告的維護營收基本相同，但此表中反映的各個組成部分是通過檢查和分類數萬條記錄生成的。分析的複雜性因外匯變動和交易營收（目前歸類在「價格上漲及其他」中）而增加。我們正在努力提高基礎數據的準確性，以便更好地管理這一我們業務中至關重要的一部分。目前，我們相信所呈現的數據能公正地說明我們的維護基礎趨勢。
| 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Maintenance Revenue (US$MM) | 116 | 148 | 193 | 252 | 337 | 417 | 510 | 725 | 1015 |
| Growth from: | |||||||||
| Acquisitions | 17% | 11% | 21% | 27% | 26% | 15% | 15% | 34% | 33% |
| Organic Sources | |||||||||
| a) New Maintenance | 15% | 9% | 9% | 7% | 8% | 8% | 8% | 10% | 10% |
| b) Price Increases & Other | 5% | 8% | 8% | 3% | 6% | 6% | 5% | 5% | 5% |
| c) Attrition - Lost Modules | -2% | -2% | -3% | -3% | -3% | -2% | -2% | -2% | -3% |
| d) Attrition - Lost Customers | -4% | -4% | -4% | -4% | -4% | -3% | -4% | -5% | -5% |
| Total Organic Growth | 14% | 11% | 10% | 3% | 8% | 9% | 7% | 8% | 7% |
| Total Maintenance Growth | 31% | 23% | 31% | 31% | 34% | 24% | 22% | 42% | 40% |
Table 2
每股指標
表 3 包含我們幾年前應對 GAAP/IFRS 資訊需求而開始呈現的一些指標。
在 2014 年，每股營收增長了 38%，每股營運活動現金流（「CFO/Shr」）增長了 55%。我們不期望未來能以這種速度增長每股營收，也不認為 CFO/Shr 的增長能夠持續超越每股營收。
我們希望股東們像我們一樣對我們過去十年的表現感到驕傲。
在結束維護營收和現金流的討論之前，快速觀察一下。在評估 CSI 的價值時，很容易將稅後、利息和資本支出後的現金流視為股東資本的「真實」回報。然而，您只有在確信我們業務的基本（主要是無形）資產沒有惡化的情況下才應該這樣做。表 2 中對維護營收的分析旨在提供您一些工具來評估這些無形資產的健康狀況。如果維護營收持續有機增長，則有理由相信我們的無形資產並未惡化。區分維護營收有機成長的一個好處是，您還可以了解有多少維護營收是通過併購獲得的，並將其與併購支出進行比較。
| 2005 | YoY r | 2006 | YoY r | 2007 | YoY r | 2008 | YoY r | 2009 | YoY r | 2010 | YoY r | 2011 | YoY r | 2012 | YoY r | 2013 | YoY r | 2014 | YoY r | CAGR | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Total Revenue per Share | 8.11 | 48% | 10.01 | 23% | 11.47 | 15% | 15.60 | 36% | 20.67 | 32% | 29.92 | 45% | 36.49 | 22% | 42.05 | 15% | 57.13 | 36% | 78.77 | 38% | 31% |
| Cash Flow from Operating Activities per Share | 1.21 | 106% | 1.36 | 12% | 1.62 | 19% | 2.96 | 83% | 3.85 | 30% | 5.06 | 32% | 6.49 | 28% | 6.83 | 5% | 10.40 | 52% | 16.11 | 55% | 39% |
| Total Share Count (000's) | 20,392 | 21,065 | 21,192 | 21,192 | 21,192 | 21,192 | 21,192 | 21,192 | 21,192 | 21,192 |
Note: 2010 and subsequent year information is presented in accordance with IFRS Table 3
關於我的角色與薪酬
去年我要求董事會將我的薪水降至零，並降低我的獎金係數。CSI 過得很順遂，所以儘管做了這些調整，我的總薪酬實際上還是增加了。今年我將不領取薪水，不領取激勵報酬，也不再向公司報銷任何費用。 我擔任 CSI 總裁已經是公司成立以來的第二十年。我放棄所有報酬是因為我未來不想像過去二十年那樣辛苦工作。削減我的報酬將使我能夠過上更平衡的生活，減少壓抑的個人義務感。我自費報銷費用是出於另一個原因。我過去習慣乘坐經濟艙並入住簡樸的飯店，因為我不樂意佔 CSI 股東的便宜，並且想為每月出差的數千名 CSI 員工樹立榜樣。我年紀漸長且越來越富裕，發現自己願意用更多自己的現金來換取舒適、便利和速度...... 所以恐怕今後你們大多會看到我坐在飛機的前排。 我熱愛我正在做的事情，除非我的健康惡化或董事會認為我該離開了，否則我不想停止。我們有一個令人印象深刻的董事會。我相信他們會決定我何時不再作為公司高級主管增添價值。 我認識到我們的一些董事、股東和員工對這種安排感到或將會感到不安。我仍然計劃做我一直以來做的工作：併購、監控、最佳實踐開發、投資者關係和融資。我只是不會再經歷過去職業生涯中週末、通宵和每周超過 60 小時的持續磨礪。請記住，CSI 擁有非傳統的組織結構，而且到目前為止，我們似乎在沒有大量中央集權指揮和控制的情況下也取得了成功。雖然我可能不像以前那樣經常出差，也不會投入那麼多時間，但 CSI 在營運集團層面擁有許多經驗豐富、成就斐然的經理，他們已經比我過去做得好得多的教練、文化傳承者和假設生成者。 這種薪酬變化帶來的一個結果是，我得以迴避代理人-委託人問題。我擔任總裁的報酬現在完全與我目前擁有的 CSI 股份掛鉤。本質上，我是您在 CSI 中的合夥人，而不是您的僱員。我非常喜歡合夥人關係的感覺。 我目前正在推動 CSI 在幾個重點領域進行變革，我希望我的新「合夥人」身份能在我提出這些變革時增加我的信譽。
策略倡議：獎勵計畫與資本結構
首先，我希望 CSI 嘗試修改其員工獎勵計畫。這個想法是從員工的角度來看，任何此類變更都是完全可選的，這樣就不會失去信任。我對長期薪酬計畫的經驗是，它們需要多年的持續應用，員工才能充分相信它們，進而在軟體業務中做出必要的短期/長期權衡。薪酬計畫變更的目標是讓我們的最新一代員工更快地累積財富。在零和遊戲中，我們給予這些員工的任何增量報酬都將來自股東（包括我在內）的利益損失。當然，訣竅在於確保我們不在零和環境中運作。組織內部對於「修補」一個顯然沒有壞掉的現有獎勵計畫存在疑慮。我正努力說服我們的經理和董事們，主動變革是值得的。
其次，我希望用可靠的資本讓公司「超資本化」。我們歷史上在這個策略上並沒有取得好結果。1999 年，我們籌集了 6000 萬美元的第二輪股權資本。我們好幾年都沒有動用這筆資本，最終我們的投資者堅持發放特別股息以返還一部分。好消息是，儘管我們多年來持有「過剩現金」，我們仍保持了投資紀律，並且獲得了第二家機構投資者來幫助平衡我們的股東群體。壞消息是我們的員工股東遭受了不必要的更大程度的稀釋。為什麼歷史上一個糟糕的主意值得再次嘗試呢？目前，我們正在使用債券來構建我們的長期資本。債券的成本低於我們的第二輪股權融資，只有當 CSI 無法在合理的時間範圍內以具吸引力的回報部署資本時，它們才會對股東構成淨成本。我們越來越有信心，可以有效地與 Private Equity firms 競爭更大的垂直市場軟體公司併購案。這感覺比我們歷史上參與的市場提供了更大的資本部署機會，而且這不是一個我們可以從我們的循環信貸額度中為交易的「股權」部分提供資金的市場。當然，當超額現金達到 1 億美元時，可能看起來是審慎的融資，但如果金庫裡有 1 億美元在流動，可能就會顯得愚蠢。這就是我相信我們的董事會未來多年會持續辯論的根源所在。 當我們談論籌資時，Jamal 已經向我們的主導銀行提交了一份新的循環信貸額度協議草案，該協議將更加可靠：具有較少限制性條款，並有足夠的空間和靈活性讓我們在經濟衰退期間收購重要的業務（或部分業務）。我們希望我們現有的銀行以及可能的一些新銀行會覺得這個提案具有吸引力。
組織結構與文化
股東們有時會問我們為什麼不通過集中化研發和銷售營銷等職能來追求規模經濟。我個人偏好將重點放在保持我們的業務單元規模小，並將大部分決策權下放到業務單元層面。這部分源於我作為 venture capitalist 時與小型高性能團隊合作的經驗，部分源於我觀察到大多數垂直市場都有幾個可行的競爭對手，他們的盈利能力與相對規模之間幾乎沒有關聯。我們的一些 Operating Group GM's 同意我的看法，而另一些則不太信服。如果您認同我的觀點，則會產生許多影響：我們應該 a) 定期將我們最大的業務單元劃分為更小、更集中的業務單元，除非有壓倒性的明顯理由保持其完整性，b) 將我們收購的大部分業務作為獨立單元營運，而不是將其與現有的 CSI 業務合併，以及 c) 降低總部和營運集團層面的成本。 我發現我們的一些股東將 CSI 的策略與我們業務單元的策略混淆了。雖然我們的個別業務單元周圍有極好的護城河，但創辦一個「垂直市場軟體業務聯合體」的門檻基本上就是一本支票簿和一部電話。然而，CSI 確實擁有一個難以複製和維持的引人注目的資產：我們擁有 199 個獨立追蹤的業務單元以及一種開放、協作和分析的文化。這為我們提供了一大批可以測試假設的業務，一個現成的測試想法來源，以及一群能夠從其應用中獲益的樂於接受的受眾。比我所知的任何公司都更快、更便宜，我們可以弄清楚一個新的業務流程是否有效。這種臨時性的實驗不需要龐大的系統或向不接受者推銷新的教條。它只需要數十個業務單元中充滿好奇心的經理和幾個聰明的分析師，就能有理有據地測試一個流程是否有效。一旦一個新的最佳實踐開始在 CSI 內部奏效，廣泛獲取基準資訊往往會迅速促使模仿。我們發現了一些其他的高性能聯合體案例，它們圍繞著不斷改進其業務流程，然後盡快將越來越多收購的業務推向其業務流程學習曲線的理念而建立。
合作演進與企業文化
當 CSI 規模還小得多時，我們過去常舉辦年度場外會議。在準備其中一次場外會議的課程時，我向我們的學術顧問請教關於博弈論的問題。他說：「以牙還牙，這幾乎是你需要知道的一切。」這個聰明但令人不滿意的解釋最終引導我讀了今年我推薦的書和文章——Robert Axelrod 的《合作的演進》（The Evolution of Cooperation）以及一篇相關的期刊文章¹（合稱為「EoC」）。EoC 是一篇簡短易懂的囚徒困境遊戲介紹。Google 學術搜尋顯示，《科學》（Science）期刊上原始 EoC 文章已被引用了 28,000 次，所以我推薦這本書並不算冒險。儘管如此，它在商業媒體上似乎沒有太多報導。 EoC 為我思考許多商業問題提供了模型。或許最好說明 Axelrod 所提倡的互惠信任可以在企業中盈利應用的方式，是看看 CSI 歷史上的一些統計數據。在圖表 1 中，您會看到我們的總部費用佔淨營收的比例已從 2005 年的 1.9% 減半至 2014 年的 0.9%，同時 ROIC 從 17% 增加到 37%。顯然，在我們的案例中，信任勝過了中央官僚。
圖表 1
如果您在我們的年度股東大會上問我關於「層級惡霸」的問題，我很樂意給您另一個關於 EoC 如何幫助我釐清在 CSI 實際應用中思考的例子。
¹ 「合作演進的啟動」：Axelrod，《理論生物學期刊》，2011 年 4 月
年度股東大會
我們將於 4 月 30 日星期四舉辦年度股東大會。我們許多董事和高層以及一些員工股東將會出席。我們期待討論我們的業務並回答您的問題。希望在那裡見到您。
Mark Leonard 總裁 Constellation Software Inc.
2015 年 4 月 6 日
詞彙表
自 2008 年第一季度起，「調整後淨利」一詞是通過調整 GAAP 或 IFRS 淨利潤，剔除非現金攤銷的無形資產、未來所得稅，以及與符合贖回條件的普通股增值相關的費用（這是一項我們在 CSI 普通股公開交易後不再發生的費用）而得出。在 2008 年第一季度之前，調整後淨利是通過調整 GAAP 淨利潤，剔除非現金攤銷的無形資產和與符合贖回條件的普通股增值相關的費用而得出。計算方法有所改變以包括未來所得稅，因為大多數未來所得稅與無形資產的攤銷有關，因此被加回，以更緊密地匹配非現金未來稅收返還與無形資產攤銷。上表中所有先前報告的調整後淨利數字均已重新表述，以反映新的計算方法。我們使用調整後淨利是因為它通常比 GAAP 或 IFRS 淨利潤更能衡量現金流，並且與我們用於獎金目的的淨利潤計算非常一致。
「平均投入資本」是基於公司對股東在 CSI 投資金額的估計。在此估計之後，每個時期我們都持續記錄總計，加上調整後淨利，減去任何股息，加上任何與股票發行相關的金額，並做了一些微小的調整，包括與我們使用某些激勵計畫以及減損無形資產攤銷相關的調整。
「ROIC」代表調整後淨利與平均投入資本的比率。
「淨營收」是 GAAP 或 IFRS 目的的總營收減去任何第三方和轉嫁費用。我們使用淨營收是因為它捕捉了與 CSI 自身產品相關的所有許可、維護和服務營收，但僅捕捉了附加值較低的營收（如大宗硬體或第三方軟體）的利潤。
「維護營收」主要包括我們的軟體產品交付後對客戶支援收取的費用，並在較小程度上包括軟體即服務、訂閱、組合軟體/支援合約、交易相關營收以及託管產品產生的經常性費用。
前瞻性陳述
本信中的某些陳述可能包含「前瞻性」陳述，其中涉及可能導致公司或行業的實際結果、表現或成就與此類前瞻性陳述明示或暗示的任何未來結果、表現或成就存在重大差異的風險、不確定性和其他因素。諸如「可能」、「將會」、「預期」、「相信」、「計劃」、「打算」、「應該」、「預計」等詞語和其他類似術語旨在識別前瞻性陳述。這些陳述反映了截至本信函日期對未來事件和營運表現的當前假設和預期。前瞻性陳述涉及重大風險和不確定性，不應被視為未來表現或結果的保證，也不一定能準確表明是否能實現這些結果。許多因素可能導致實際結果與前瞻性陳述中討論的結果存在顯著差異。儘管本信函中包含的前瞻性陳述基於公司管理層認為合理的假設，但公司無法向投資者保證實際結果將與這些前瞻性陳述一致。這些前瞻性陳述是截至本信函日期作出的，公司不承擔更新任何前瞻性陳述以反映新事件或情況的義務，法律要求除外。本報告應與公司其他公開可用的文件一起參閱，這些文件的副本可在 SEDAR 網站 www.sedar.com 上以電子方式獲取。
非 GAAP/IFRS 指標
調整後淨利和有機淨營收成長不是 GAAP 或 IFRS 下認可的衡量標準，因此，提醒股東注意，調整後淨利和有機淨營收成長不應被解釋為根據 GAAP 或 IFRS 確定的淨利潤的替代指標，也不應被視為衡量公司流動性和現金流的指標。公司計算調整後淨利和有機淨營收成長的方法可能與其他發行人不同，因此可能無法與其他發行人呈現的類似指標進行比較。如適用，請參閱 CSI 最近提交的管理層討論與分析，以了解上述 IFRS、GAAP 和非 GAAP/IFRS 指標之間的調節。