Constellation Software Inc.
致我們的股東
每個季度，我們都會嘗試研究一家令人欽佩的公司，並與我們的 Operating Group 經理及董事會成員討論。我們專注於至少連續十年實現優異股東報酬的高效綜合企業 (High Performance Conglomerates，簡稱 HPCs)。我們最初是從那些已連續數十年創造卓越報酬的公司開始研究。這大幅縮小了範圍，因此我們也開始將一些僅在一個十年中表現優異的公司納入候選名單。在這封信中，我將把我們迄今為止研究過的綜合企業稱為「HPCs」。如果您有任何候選公司的建議，請隨時提供。
Constellation Software Inc.（「CSI」）正邁入其第三個十年。我們研究 HPCs，因為它們有助於我們理解 CSI 哪些方面做得好，哪些方面可以改進，以及我們可以追求哪些替代方案。請記住，我們正在將 CSI 與一組傑出的公司進行比較。在過去十年中，如果您持有一個由 HPCs 股票構成的等權重投資組合，其表現將是標普 500 指數的兩倍多。
本季度，我們回顧了我們最喜愛的長期 HPCs 之一：Jack Henry and Associates, Inc.（「JKHY」）。該公司的價值觀是我們所嚮往的，其數十年的表現也令人矚目。在過去的 30 年、20 年和 10 年中，其股價相較標普 500 指數分別每年超出了 11%、9% 和 10%。最重要的是，JKHY 與 CSI 一樣，處於垂直市場軟體 (Vertical Market Software) 業務領域，因此我們可以從其歷史中汲取特定的行業經驗教訓。
我鼓勵您熟悉 JKHY。他們的財務歷史很容易取得，因為他們在發展初期就已公開上市（即 1985 年末）。當時，他們擁有不到 50 名員工，營收為 1200 萬美元。現在，他們擁有超過 6,000 名員工，營收達 13 億美元。還有一本由一位退休 IBM 高管撰寫的可愛的公司歷史書《You Don't Know Jack… or Jerry》。這本書涵蓋了 JKHY 的創立時期直到 2007 年底。它提供了員工、客戶、競爭對手和合作夥伴對公司業務實踐、策略和文化的許多第一手描述。
在這封信中，我將結合我們從一般 HPCs 和特別是 JKHY 的研究發現，討論每個指標。
關於 HPC 分析，有一個需要注意的地方。不同的 HPCs 在編制其公開財務資訊的方式上存在差異，我們計算其財務指標的方式在整個集團中可能並非完全一致。儘管存在這些「數據挑戰」，我們仍相信這項分析是值得的，並且可以提供一些見解。
調整後淨利潤
表 1 包含 CSI 的非 IFRS 指標，我們每年都會呈現。這些指標的定義載於本文件末尾的詞彙表。本信函中任何其他首字母大寫的財務術語也均在詞彙表中定義。除非另有說明，所有金額均以百萬美元為單位表達。本信函中的某些陳述構成前瞻性陳述，不應被解讀為未來業績的保證。請參閱「前瞻性陳述」。
CSI 的調整後淨利潤（「ANI」，表 1 第 2 列）在 2015 年增加了 35%，達到 3.71 億美元。在過去十年中，我們每股 ANI 的年均增長率為 37%。我們預計未來十年不會接近達到這一 ANI 增長率。
在過去十年中，HPCs 難以將其每股 ANI 增長率維持在每年 15% 以上。JKHY 在該時期的年化 ANI 增長率僅為 12%。這促使 JKHY 的股東價值實現了更高的增值，因為他們還進行了顯著的股息支付和股票回購（共同平均每年佔平均投入資本的 10%）。如果 CSI 在尋找有吸引力的收購方面不成功，我們可以採取類似的策略，將資本返還給股東。
只有少數採用顯著財務槓桿的 HPCs 能夠將每股 ANI 增長率持續維持在 15% 以上。廉價的財務槓桿是多元化綜合企業可以輕鬆獲得的工具。我們尚未決定在利用槓桿方面的立場，除了我們希望避免使用短期債務為長期資產融資，或使用不可靠的長期債務。
投入資本
CSI 的平均投入資本（表 1 第 3 列）在 2015 年增加了 31%，達到 9.65 億美元。到當年 12 月 31 日，投入資本突破了十億美元。十億美元這個數字並沒有什麼魔力，但令人有些清醒的是，我們花費了超過十七年才投入了 CSI 的第一個五億美元資本。剩下的五億美元是在過去三年中投入的。我們正在持續增加我們的「投資能力」。儘管如此，我們預計資本部署的增長速度將會放緩。
大約十八個月前，我們研究了投資持有期對交易成本的影響。我們有一些經驗法則，但實際上並未計算過。如果您永遠持有投資，您可以承受令人驚訝的金額來以有吸引力的回報部署資本。我一直在鼓勵我們的 Operating Group 將更多的併購活動下放到 Business Unit（「BU」）層級，即使這意味著更高的資本部署成本。如果我們能夠訓練幾百名 BU 經理成為稱職的兼職資本配置者，並在他們需要時為他們提供併購分析和結構支持，那麼我可以預見有一天我們每年將進行 100 次併購，而不是 30 次。這讓 BU 經理的工作更豐富、更有趣，但也更具挑戰性。
只有另一家 HPC 採取了購買數百家小企業並自主管理的策略。他們最終屈服於日益增強的中央化。我的直覺是，要支持眾多小型企業及其企業家領導者，需要一種異常信任的文化和長期的投資視野。如果信任動搖，BU 可能會被官僚主義扼殺。如果短期結果至關重要，整合協同效應的誘惑是巨大的。我們仍然相信自主性和責任感能夠吸引和激勵最優秀的經理和員工。
我們目前每年向投入資本增加數億美元。除了傳統的 M&A 活動外，我們正在重新啟動我們的上市公司投資工作。從 1995 年到 2011 年期間，我們在軟體行業進行了十六次上市公司投資。如果您將我們的上市公司投資視為單一投資組合，該投資組合的內部報酬率（「IRR」）遠超我們的最低報酬率。十六次投資中有十三次實現了超過 10% 的個別 IRR，只有一次小額投資的報酬率為負。平均持有期比我們期望的要短，大多數投資最終是以公司被第三方收購告終，而不是由 CSI 收購。這些可能證明是這類投資活動的根本限制。我們希望在未來一兩年內找到一些有吸引力的公開軟體公司投資。目前來看，由於估值普遍較高，選擇很少。
投資資本報酬率
ROIC 是表格中的下一個指標，但我認為值得花一大段篇幅討論我們在研究 HPCs 時發現的一個密切相關的指標：EBITA/平均總資本（「EBITA 報酬」）。這兩個指標都衡量投資回報。ROIC 是股東投資的回報，而 EBITA 報酬是所有資本的回報。前者受到財務槓桿的影響，而後者僅反映資產的使用效率，與這些資產是通過債務還是股東投資融資無關。
令人驚訝的是，HPCs 的 EBITA 報酬似乎呈現出相當一致的模式。大多數公司最初都從資產輕型業務起步。少數公司在與資本密集型業務掙扎了幾年後才意識到「資產輕型」的重要性。在我們能夠獲得數據的第一年，他們的平均 EBITA 報酬為 21%，表現不錯。隨後，隨著他們改進運營方法和理念，回報率經歷了顯著的提高。這些運營方法各不相同，但通常涉及對業務流程進行詳細衡量並持續進行增量改進的技術。在一些 HPCs，這些方法被應用得如此熱烈，甚至讓我有些不安。但成果難以反駁。HPCs 的平均峰值 EBITA 報酬為 46%，平均而言，他們從我們衡量期開始算起花了 6 年才達到這些峰值回報。
在峰值回報時，HPCs 的現金流遠超過其內部需求，因此所有公司都開始實施併購計劃。他們收購了與自身相似的企業——即資產輕型、具有良好進入壁壘並具有正向有機增長歷史的企業。他們為收購支付了顯著高於賬面價值的溢價。由於收購價格高昂，每家被收購企業的初始 EBITA 報酬會很低，但有機增長對有形資產的投資需求很小，因此回報隨後會攀升。在許多情況下，被收購企業在被收購前並未得到最佳運營，HPCs 能夠應用他們的業務實踐進一步提高回報。
在過去十年中，HPCs 幾乎將其全部自由現金流（「FCF」）投資於併購。這使得他們在這十年中的每股營收和每股 ANI 分別以平均每年 9% 和 17% 的速度增長。然而，他們大量的併購支出往往會壓低 EBITA 報酬。2015 年，整個集團的平均 EBITA 報酬僅為 18%。
JKHY 在過去十年中的 EBITA 報酬為 24%。他們在這一指標上表現優於其他 HPCs，因為他們具有強勁的有機增長，並且沒有將其 FCF 大量投資於併購。
我們尚未通過匯總詳細數據來證實，但我有一種感覺，HPCs 的併購倍數、併購規模和併購盈利能力隨著時間的推移都在增加。就 CSI 而言，我已經證實了前兩點，但還需要驗證第三點。
總之，HPCs 在研究期間的 EBITA 報酬總體模式是：溫和起步，然後達到高點，隨後回落。運營卓越推動了增長期，而對價格相對較高的收購的大量投資則推動了隨後的收縮期。如果 CSI 的 EBITA 報酬模式類似，那麼很有可能我們 2015 年 37% 的 EBITA 報酬接近峰值，而併購將使其從此下降。
CSI 的 ROIC（表 1 第 4 列）在 2015 年為 38%，是迄今為止的最高點。從長期來看，我們的 ROIC 一直穩步增長，原因在於 EBITA/營收利潤率的提高以及雖然有所增加但仍屬溫和的財務槓桿。我們 2015 年的併購組合也較為特殊。我們收購了一些規模較大、利潤率高但營收正在萎縮的企業，這些企業具有吸引人的稅收特性和高於正常的盈利能力，這使得合併的 EBITA/營收利潤率達到歷史最高水平。
在過去十年中，大多數 HPCs 的 ROIC 維持在十幾到二十幾的範圍內。JKHY 以 18% 的 ROIC 位於該範圍的中間。CSI 在該集團中排名第二，十年平均 ROIC 為 30%。我預計我們每年將投入更大數量的資本進行投資。我們正在對大型交易採用較低的最低報酬率，但對大多數併購保留了原有的最低報酬率。除非我們使用越來越多的財務槓桿，否則增加的併購投資和大型交易較低的最低報酬率很可能會壓低我們未來的 ROIC。
有趣的是，一半的 HPCs 已開始收購垂直市場軟體業務。
財務槓桿是一個可能對 ROIC 產生深遠影響的工具。一些 HPCs 通過借款支付股息、回購股票和/或進行併購，將投入資本佔總資本的比例降低。這有助於他們產生更高的 ROIC。其中一家 HPC 已將其全部投入資本返還給股東，因此產生了無限的 ROIC。如果能夠以低於股權的稅後成本獲得無附帶條件的長期債務，那麼這種資本結構是很有吸引力的。
有機淨營收成長
CSI 的有機淨營收成長（「OGr」，表 1 第 5 列）在 2015 年首次出現負值，這是自上次經濟衰退以來的第一次。表 3 中的維護分析顯示，與 2014 年相比，營收下降很大一部分是由於外匯匯率變動造成的。儘管如此，當我們將 CSI 的有機營收成長與其他 HPCs 進行比較時，我們排在表現最差的公司之列，而 JKHY 則排在表現最好的公司之列。我們是否在系統性地做著某些導致 OGr 較低的事情？如果是，這是一個錯誤嗎？比較 JKHY 和 CSI 以獲得一些想法是值得的。
JKHY 向中小型金融機構銷售軟體、硬體和服務。這些市場中潛在客戶的數量數十年來一直在萎縮。在早期，JKHY 以合理的價格收購了許多競爭對手，這減少了市場中的一些競爭，並為其提供了更大的安裝客戶群，以便開發附加產品。
顯著的技術變革（ATM、網路銀行、行動銀行以及 proliferating 的電子支付方式）以及快速增長的法規和合規要求，推動了對附加產品和服務的需求。在 2005 年至 2015 年這十年中，JKHY 的營收增長有三分之二是來自有機增長，三分之一來自併購，其中併購主要集中在附加產品和服務業務。在該十年中，JKHY 將其 FCF 的約三分之一用於併購。
與 JKHY 不同，CSI 服務於眾多終端市場。在過去十年中，我們將大部分 (>90%) FCF 用於併購。截至 2015 年 12 月 31 日，我們擁有 182 個 BU，服務於超過 75 個垂直領域，由 158 名 BU 經理管理，這些 BU 通過 6 個 Operating Group 匯總到 CSI。我們通常將每個 BU 圍繞單一垂直領域組織，儘管我們的一些 BU 服務於不止一個垂直領域，並且有許多垂直領域由我們不止一個 BU 服務。
我們每個垂直市場之間的差異巨大。一些市場正在整合，一些沒有。在某些市場，我們擁有較高的市場份額，而在其他市場，我們是小眾參與者。一些市場有合規和技術驅動因素，而另一些市場很少改變其系統。一些市場的客戶流失率很高，而另一些市場的客戶壽命很長。一些客戶花自己的錢購買系統，而另一些客戶花雇主的錢。一些客戶購買企業級系統並進行大量客製化，而另一些客戶購買沒有客製化的部門 SaaS 產品。一些市場有狂熱的風險投資支持的競爭對手，他們的理念是不計成本地增長，而另一些市場只有少數理性的競爭對手，他們旨在賺取合理的利潤。所有這些因素都會影響我們業務的有機增長潛力。考慮到特定的行業和公司因素，我們的 BU 經理努力制定適當的策略。
我們的一些業務具有與 JKHY 相似的策略，即通過併購和有機增長在核心系統領域建立了較高的市場份額，之後他們購買並開發附加產品，以更好地服務客戶並提高轉換成本。JKHY 似乎願意為某些第三方附加產品業務支付高價，這些業務可能會在其現有客戶群中銷售良好。我們傾向於對此類交叉銷售協同效應持更懷疑的態度，這可能是因為投資決策過去並非由 BU 經理層級負責。從 JKHY 得到的教訓是，我們可能在交叉銷售協同效應方面過於謹慎了。
在「行業領導者整合並擁有廣泛附加產品套件」策略的變體中，我們有時會在同一市場收購一組業務並獨立運營它們。這可能導致成本重複，但也往往能實現更好的市場覆蓋、差異化產品，最終帶來更高的市場份額。我們開發了一些附加產品供這些 BU 共享，有時也共享管理費用，但 BU 經理擁有自主權，他們之間激烈競爭，並且只對自己的業績負責。採用這種策略運營，我們可能不太可能購買高增長的附加產品業務，也不會大力投資開發附加產品，因為每個 BU 經理僅憑自己的 BU 現有客戶群無法證明投資的合理性。
在某些垂直領域，我們不是排名第一或第二的參與者。在這種情況下，我們採取幾種策略。我們顯然會嘗試利用我們對該垂直領域的知識，通過併購來獲得領導地位。這有時會奏效（例如：paratransit，中層公用事業，設備租賃軟體，房屋建造軟體，農業軟體，公共房屋軟體）。如果我們是市場份額較小的參與者，並且無法通過併購擴大市場份額，我們就會在整個市場中鎖定一個可防禦的利基市場，在那裡我們可以差異化我們的產品以有效競爭。有時我們可以擴大這個利基市場，有時不能。在某些市場，爭奪新客戶可能不經濟。在這種情況下，您的利基市場必須是您已經擁有的客戶。您僅將您的服務、支持和附加產品針對該客戶群，並且如果所服務行業的底層流失率很低，這可能是一個非常好的商業模式。
所有這些策略都可行，儘管其有機增長結果截然不同。我們追蹤了自 2004 年以來我們所有併購的 IRR（即我們已投入併購資本的 >95%）。當我們將每個投資的 IRR 與併購後的 OGr 繪製成圖時，它們之間幾乎沒有相關性。如果您真的努力想看到關係，您可以說我們最好和最差的 IRR 都與併購後的低有機增長相關。基於這些數據，IRR 還有比 OGr 更明顯的驅動因素。例如：支付的營收倍數（較低的購買價格倍數較好——這並非驚人發現），以及併購後的 EBITA 利潤率（利潤率較高的併購往往會產生更好的 IRR——這有點直觀，但需要進一步研究）。
那麼，來個思想實驗怎麼樣？假設有吸引力的回報機會稀缺，並且您是一位出色的預測者。對於相同的價格，您可以購買一家高利潤但營收下降的企業，或者一家利潤較低但營收增長的企業，您預測這兩者都能產生相同且有吸引力的稅後 IRR。您更願意購買哪一個？
很容易陷入「贊成與反對」的兔子洞中，這是一個錯誤的二分法。我們達成的結論（儘管爭論仍在繼續）是，您應該進行這兩種類型的投資。有吸引力的回報機會的稀缺性超越所有其他標準。我們關心的是 IRR，而與其是否與高或低有機增長相關無關。
有機增長可以與良好的 IRR 相關聯。有一些明顯的技術可以提高 IRR：在測試主要假設時，保持早期燒錢率較低，然後一旦與低機率假設檢驗相關的風險大部分過去了，就加大投入。您應該盡可能廉價地進行測試，並迅速轉向新的假設。我的背景在風險投資行業，這類假設檢驗是我工作十一年的內容。我們的大部分關鍵經理在建立他們的 Operating Group 之前，都曾在強勁有機增長垂直領域歷練，因此他們習慣於為有機增長投資。我想我們中的任何一個在來到 CSI 之前都沒有做過併購。絕大多數 CSI 高級管理團隊天生偏向有機增長。但儘管存在這種偏見，我們仍努力保持理性，並且只發起我們認為在概率加權基礎上能夠滿足我們最低報酬率的倡議 (Initiatives)（和併購）。
顯然，如果我們降低最低報酬率，我們可以進行更多的有機增長倡議（和併購）。然而，我們在 2015 年初觀察到，降低最低報酬率在歷史上的成本遠比我們最初想像的要高。我們分析了從 1995 年到 2015 年初我們每年併購的加權平均預期 IRR，並將其與進行併購時我們使用的現行最低報酬率進行了比較。在這二十年期間，我們對最低報酬率進行了三次調整，一次上調，兩次下調。每年併購的加權平均預期 IRR（例如，2004 年進行的所有併購）往往會下降或上升到新實施的最低報酬率。換句話說，當我們降低最低報酬率時，它會拖累我們隨後追求的所有機會的預期 IRR，而不僅僅是邊際機會。我們試圖用「最低報酬率具有磁性」來捕捉這個想法。現在，在 CSI 提出降低最低報酬率需要非常大的勇氣。
只有我們的 BU 經理對他們的市場和團隊有深入的了解，才能在選擇支持倡議時，聰明地權衡短期盈利能力和長期增長。只有他們才能提供證明高增長潛力附加產品/服務公司併購合理性所需的「協同效應」。因此，如果我們將有機增長和部分併購的責任委託給 BU 經理，我們如何才能吸引並留住優秀的 BU 經理呢？我鼓勵您在年度股東大會（「AGM」）上向我們的 Operating Group 經理提出這個問題。
我們最優秀的 BU 經理通過結合其垂直領域及鄰近領域的有機增長和併購，多年來實現了兩位數的增長率。這種低資本密度的複合增長創造了強大的經濟效益，產生了可觀的激勵報酬。對於新任並管理單一 BU 的經理來說，複合效應並不明顯，因此我們開始推出一項額外的獎金計劃，旨在讓這部分人員留下來，直到他們的財富積累潛力變得顯而易見。截至目前，CSI 已經有超過 100 名員工/股東百萬富翁。十年後，我希望這個數字能夠增加五倍。
作為對有機增長討論的總結，Jamal 在 CSI 一位分析師的敦促下，請我比較我們在季度管理層討論與分析（「MD&A」）中計算營收有機增長的方式與一種常用的替代方法。在 MD&A 中，我們將被收購企業在收購時的預計年化營收作為後續有機增長衡量的起點。常用的替代方法是在每次併購滿一周年之前，將被收購企業的營收排除在有機營收增長的計算之外。在上面的表 2 中，我們使用這兩種方法計算了過去八個季度的有機營收增長。結果非常相似。兩種方法各有優缺點，但我們將繼續在 MD&A 中使用我們的歷史方法，因為它能更快地反映由被收購企業引起的有機增長變化。
表 2
| 季度結束時間 | 財年結束時間 | Mar. 31 2014 | Jun. 30 2014 | Sep. 30 2014 | Dec. 31 2014 | Mar. 31 2015 | Jun. 30 2015 | Sep. 30 2015 | Dec. 31 2015 | Dec. 31 2014 | Dec. 31 2015 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| CSI Method | 7% | 5% | 4% | 0% | -2% | -4% | -5% | -1% | 4% | -3% | |
| Alternate Method | 6% | 4% | 5% | 2% | -2% | -4% | -4% | -1% | 4% | -3% |
綜合比率
表 1 的最後一列是我們的「綜合比率」，即 ROIC 和 OGr 的總和。我們一直宣傳綜合比率是衡量 CSI 表現的最佳單一指標。CSI 在 2015 年的 ROIC+OGr 為 35%，顯著低於自上次經濟衰退以來達到的水平。
發展資產輕型業務的一個問題是，用於購買業務的歷史投入資本隨著時間的推移變得越來越不相關。我們有一些業務，其目前的 EBITA 已超過其原始購買價格。如果他們所有的增長都來自有機增長，他們很可能也顯著減少了營運資本，甚至可能使淨購買價格低於零，從而使 ROIC 達到無限。這類業務無法用傳統財務報表衡量，這也是我們使用 IRR 來追蹤業績的原因。即使是 IRR 也有其缺點，通常與再投資假設以及它既不顯示持有期也不顯示投資金額有關。這些缺點在我們之前上市公司投資令人印象深刻但基本上無關緊要的 IRR 記錄中得到了很好的體現。
由於 ROIC 也是我們激勵報酬計劃的主要驅動因素之一，我們關注這個「日益增高的 ROIC」問題。當 ROIC 非常高時，獎金開始佔稅前淨利潤的比例過高且不適當。我們實際上已經遇到過幾次這種情況。您可以更改計劃、設定獎金上限，或者要求經理們保留他們的利潤並將其再投資於併購或倡議。
我們不喜歡更改獎金計劃，因為經理們需要花費數年時間才能重新建立信任，達到願意權衡短期盈利能力和獎金以換取更高長期盈利能力的程度。我們在 2011 年主要投資者將 CSI 掛牌出售時就親身經歷了這種情況。ROIC 急劇增加，併購顯著放緩，倡議支出下降。面對新所有者打算改變獎金計劃並借入大量債務來收購業務的前景，我們的經理們的反應正如預期：最大化短期盈利能力和獎金，卻犧牲了長期增長和盈利能力。
第二個替代方案是設定獎金上限。這感覺像是鼓勵在業績好壞的年份之間轉移營收和利潤的極強烈激勵。它還損害了會計和資訊系統作為管理工具的效用。優秀的人可能會誤入歧途，一步步變得糟糕，這被「人人都這麼做」和「那是個灰色地帶」的想法所推動。您最不想做的事情就是建立一個將員工推入這種滑坡的激勵系統。我們不贊成設定獎金上限。
第三個替代方案是將資本配置任務下放給 Operating Group 和 Business Unit。如果他們產生了豐厚的回報，他們也需要想辦法將部分資本重新配置。如果他們沒有產生良好的回報，我們很樂意他們將多餘的資本發回總部。由於 Operating Group 和 BU「擁有」我們大部分的人力資源，他們也擁有開發機會和管理這些機會（無論這些機會是併購還是倡議）的人才。這是我們在 ROIC 變得非常高時選擇的替代方案。
過去，我們曾讓 Volaris 和 Vela 這兩個 Operating Group 執行「您必須保留您的資本」計劃，他們也通過以有吸引力的回報率部署資本做出了良好的回應。實施「保留資本」限制帶來的一個好處是，雖然它通常會壓低 ROIC，但它會帶來更高的增長，而增長是獎金計算公式中的另一個因素。併購還往往會使基本薪資有吸引人的增加，因為團隊最終管理更多的人員、資本、BU 等。目前，我們有幾個 Operating Group 在不部署太多資本的情況下產生了非常高的回報，我們正準備如果他們不盡快達成可接受的併購或執行可接受的倡議，就要求他們保留他們的資本。如果您在 AGM 上提出這個話題，您可能會與 Operating Group 經理們進行一些有趣的對話。
當我們評估自己的業績記錄時，我們使用 IRR。我們每個季度都會更新我們併購的 IRR 預測。每個併購的 IRR，「歷史數據」越多，「預測數據」越少，它就越能衡量經理的投資績效。需要數年時間才能辨識出誰是優秀的資本配置者。CSI 的股東沒有 IRR 資訊，即使有也會質疑（根據定義，它包含預測），並且不太可能願意瀏覽自 2004 年以來我們進行的 245 次併購（截至 2015 年 12 月 31 日）。洩露這些資訊將使我們的競爭對手掌握併購定價信息，以便他們更有效地與我們競爭，以及併購績效數據，以便他們在我們最有吸引力的市場與我們競爭。因此，提供 IRR 資訊並非讓股東了解情況的正確方式。
多年前，我們確定將綜合比率作為內在價值增長的衡量代理。如果您假設我們繼續將所有 FCF 投資於併購，並且我們的併購經濟效益與我們多年來展示的相似，那麼 ROIC+OGr 是衡量內在價值增長的一個合理（但有些誇大）的代理。然而，如果我們開始為併購支付更高的倍數，或者大量使用債務進行更多併購、回購股票和/或支付股息，那麼綜合比率指標可能很快變得誤導。我們正在尋找一個更好的單一指標來反映內在價值的增長。
維護成長與流失
維護成長和流失統計數據顯示在表 3 中。我們已從「價格上漲及其他」類別中移除外匯估計影響。外匯今年影響很大，使我們的維護成長下降了 6%。2015 年維護營收的總體有機成長為 7%，略低於去年。丟失模塊流失率已回歸其歷史水平，去年因併購而有所增加。併購提供了 2015 年增長的大部分來源。
收購性公司的一個擔憂是，其中一些公司在增長營收和調整後利潤的同時，損害了其無形資產的潛在價值。從本質上說，聲稱是資本回報的實質是資本返還。我們每年呈現這些維護統計數據，以便您能夠看到維護基礎是否正在有機增長或萎縮。我們的論點是，只要維護基礎在有機增長，企業價值就在增長，我們的股東正在獲得資本回報，而不是資本返還。2015 年的數字繼續支持這一論點，儘管受到估計的外匯數字的影響而有些模糊。
正如我們每年針對此表格向您警示的那樣，雖然總數與我們財務報告中的維護營收基本相同，但表格中反映的各個組成部分是通過檢查和分類數萬條記錄而產生的。外匯估計調整是通過將主要外幣的維護金額按每年的平均匯率換算為美元計算得出的。我們認為所呈現的數據公平地說明了我們維護基礎的趨勢。
表 3
| 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 維護營收 (百萬美元) | 116 | 142 | 193 | 252 | 337 | 417 | 510 | 725 | 1,015 | 1,170 |
| 成長來源: | ||||||||||
| 併購 | 17% | 11% | 25% | 27% | 25% | 15% | 15% | 34% | 32% | 15% |
| 有機來源 | ||||||||||
| a) 新增維護 | 15% | 9% | 9% | 8% | 8% | 8% | 8% | 10% | 10% | 8% |
| b) 價格上漲及其他 | 5% | 9% | 9% | 4% | 6% | 5% | 5% | 6% | 7% | 5% |
| c) 流失 - 丟失模塊 | -2% | -2% | -3% | -3% | -3% | -2% | -2% | -2% | -4% | -2% |
| d) 流失 - 丟失客戶 | -4% | -4% | -4% | -4% | -4% | -3% | -4% | -5% | -5% | -5% |
| 總體有機成長* | 14% | 12% | 10% | 4% | 7% | 7% | 8% | 8% | 8% | 7% |
| 外匯估計影響 | 0% | 0% | 0% | -1% | 1% | 2% | -1% | -1% | -1% | -6% |
| 總體維護成長* | 31% | 23% | 35% | 31% | 34% | 24% | 22% | 42% | 40% | 15% |
- 四捨五入可能導致某些總數不一致
每股營收
表 4 包含我們認為對投資者有用的幾個 IFRS/GAAP 指標。營收增長設定了上限，因為淨利潤、ANI、經營活動現金流和股息的增長率最終都會受到營收增長率的限制。
2015 年，CSI 的每股營收增長了 10%。這是我們自 2002 年以來表現最差的一年。
在過去十年中，HPCs 的每股營收年均增長率為 9%。JKHY 的平均增長率為 10%。如果沒有足夠有吸引力的機會來部署資本，我對 CSI 在未來五年內實現 10% 的年均每股營收增長不會感到非常失望，只要我們同時開始支付顯著的股息。我們顯然會努力做得更好，並且已經重新融資了我們的循環信貸額度並發行了增量債券，使我們在找到符合我們最低報酬率的併購時，不會受到資本限制。
表 4
| 每股總營收 | YoY r | 每股經營活動現金流 | YoY r | |
|---|---|---|---|---|
| 2006 | 10.01 | 23% | 1.36 | 12% |
| 2007 | 11.47 | 15% | 1.62 | 19% |
| 2008 | 15.60 | 36% | 2.96 | 83% |
| 2009 | 20.67 | 32% | 3.85 | 30% |
| 2010 | 29.92 | 45% | 5.06 | 32% |
| 2011 | 36.49 | 22% | 6.49 | 28% |
| 2012 | 42.05 | 15% | 6.83 | 5% |
| 2013 | 57.13 | 36% | 10.40 | 52% |
| 2014 | 78.77 | 38% | 16.11 | 55% |
| 2015 | 86.75 | 10% | 18.68 | 16% |
| CAGR | 27% | 31% |
每股經營活動現金流
CSI 的每股經營活動現金流（「CFOA」，表 4 第 4 列）在 2015 年增長了 16%。請注意，CFOA 是 IFRS 下的定義術語，如本表格所示，也如我們 2010 年及以後的財務報表所示，是在扣除已支付利息之前的金額。CSI 的每股 CFOA 最終將受到我們每股營收增長的限制。
去年，我建議將 CFOA 減去已支付利息（2010 年及以後）和資本支出（全部以每股為基礎計算）作為觀察 CSI 業績的好方法。那是一個非 IFRS 指標，因此所有相關警示都適用。
優秀公司不一定是優秀股票
我想分享來自 JKHY 的最後一個教訓。這與您作為股東有關。JKHY 的股票曾經有十年時間（2000 年到 2010 年）既表現遜於標普 500 指數，也沒有為股東帶來任何收益。與標普 500 指數相比的表現不佳是次要的… 大約 1%。在這十年期間，JKHY 的每股營收和每股 ANI 的複合年均增長率分別為 14% 和 21%。為什麼股票業績和經營業績會如此長期地出現如此大的分歧？這與股東預期和市場狂熱有關。2000 年席捲市場的普遍狂熱，以及隨後對 JKHY 股票的特定熱情（當時其交易價格超過 ANI 的 60 倍），使得股東極易受到傷害。當市場「修正」時，JKHY 股票沒有安全邊際可言。
當真正優秀的公司以營收的 5 倍和 6 倍價格交易時，就該開始擔心了。我希望我們的股東永遠不會處於那樣的境地。
合作夥伴
在去年的信中，我解釋說，董事會和我達成了一個計劃，我將減少工作，並減少薪酬。經過一年多的這種安排，我不抱怨，董事會似乎也不感到不適。
更重要的是，我們的股東似乎對我的新「合作夥伴而非員工」安排感到滿意。我很高興看到今年的 AGM 代理投票中，我們的內部和外部董事都獲得了壓倒性的支持。
我要感謝我們的股東和員工的持續支持。
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我偶爾會推薦書籍。我這樣做並非輕率，因為我知道它們可能構成一種責任（有時感覺沉重）去花費寶貴的時間。當我記起 Will Rogers 關於通過閱讀學習的建議時，我感覺好多了。
我在以前的信中推薦的書是重要科學研究的摘要。今年，我想建議您閱讀 A. L. Cochrane 的《One Man's Medicine: An Autobiography of Professor Archie Cochrane》和《Effectiveness and Efficiency, Random Reflections on Health Services》。我悄悄地推薦了兩本書，因為它們都很薄。這兩本書再次包含了科學研究的摘要，這次是流行病學領域的。
第一本書是一位才華橫溢、博學多聞的局外人的感人、特立獨行且帶著冷幽默的自傳，讀後會讓您希望曾親身認識他。
第二本書則是一位好心但根深蒂固的醫療機構及其無效且危險的醫療實踐的尖銳批判。
雖然流行病學很有趣，甚至在今天仍然出奇地相關（人們改變得令人難以置信地緩慢！），Archie 對醫療實踐和醫生的觀察讓我思考：這同樣適用於商業實踐和經理們。大多數醫療治療效果不對稱，很少能帶來積極結果，卻經常導致消極結果，這讓我批判性地思考我和大多數其他經理在做什麼。
Archie 的遺產是一個全球性的志願者組織 (Cochrane.org)，由來自 130 個國家的 37,000 名貢獻者組成，他們系統地審查醫學研究，以便研究人員、醫生和患者能夠獲得來自隨機對照試驗（「RCTs」）的最新證據來做出醫療保健決策。
商業知識的進步異常緩慢，並且充斥著從看似合理的軼事中進行概括的大師們。多一些實驗（舊義，即測試假設）將對改進商業實踐大有幫助。
在 CSI，我們花時間進行非隨機對照觀察性研究（RCTs 的「被忽視的庶子」），試圖發現真正增加價值而非僅增加開銷的商業實踐。我們的一位分析師最近研究了客戶支出增加與一系列因素的相關性，發現僅一個因素具有顯著相關性。這個發現可能是一個偶然現象，也可能是釋放尚未開發的有機增長潛力的一種方式。雖然我對這項分析感興趣，但我為參與其中的人們感到無比驕傲。沒有探索求知的心和願意提供數據的參與者，您甚至無法開始解決重要的問題。
我們將於 4 月 28 日（星期四）舉辦 AGM。我們的許多董事和高管以及一些員工股東將出席。我們期待討論我們的業務並回答您的問題。希望屆時能見到您。
Mark Leonard 總裁 Constellation Software Inc. 2016 年 4 月 26 日
詞彙表
對於 2009 年及之前的期間，CSI 的財務信息來自根據加拿大公認會計原則（「GAAP」）編制的合併財務報表。公司 2010 年及之後的財年財務信息來自根據國際財務報告準則（「IFRS」）編制的合併財務報表。由於四捨五入，某些總數、小計和百分比可能不一致。
「Adjusted net income（調整後淨利潤）」自 2008 年第一季度起生效，指在 GAAP 或 IFRS 淨利潤的基礎上，調整非現金費用（收益），例如無形資產攤銷、遞延所得稅、TSS 會員負債重估費用以及某些其他費用（收益），並剔除應歸屬於 TSS（Total Specific Solutions (TSS) B.V.，「TSS」）少數股權所有者的調整後淨利潤部分。2008 年第一季度之前，調整後淨利潤是通過調整 GAAP 淨利潤中的無形資產非現金攤銷和與可贖回普通股升值相關的費用得出的。計算方法有所修改，將未來所得稅納入考慮，因為大部分未來所得稅與無形資產攤銷相關，因此加回後更貼近非現金未來稅收回補與無形資產攤銷。之前報告的所有調整後淨利潤數字已在上述表格中進行了重述，以反映新的計算方法。公司認為，調整後淨利潤是有用的補充信息，因為它提供了公司主要業務活動在考慮無形資產攤銷、遞延所得稅、TSS 會員負債重估費用以及公司不時發生或確認的某些其他非現金費用（收益）之前的業績指標，並調整了不歸屬於 CSI 股東的 TSS 調整後淨利潤部分。
「Average Invested Capital（平均投入資本）」代表公司的平均股權資本，基於公司對其普通股東在 CSI 投入資金的估計。在此估計之後，每個期間公司都會保持一個持續記錄，加上調整後淨利潤，減去任何股息，加上與股票發行相關的任何金額，並進行一些微小調整，包括與我們使用某些激勵計劃和已減值無形資產攤銷相關的調整。公司認為，平均投入資本是一個有用的衡量指標，因為它近似於公司在考慮無形資產攤銷、遞延所得稅以及公司不時發生或確認的某些其他非現金費用（收益）之前的留存收益。
「ROIC」指 Return on Invested Capital（投資資本報酬率），代表調整後淨利潤與平均投入資本的比率。公司認為這是一個有用的盈利能力衡量指標，因為它排除了分子和分母中的非現金費用（收益）。
「Net Revenue（淨營收）」是 GAAP 或 IFRS 下的總營收減去任何第三方和流經費用。公司認為，淨營收是一個有用的衡量指標，因為它包含了 CSI 自有產品的 100% 許可證、維護和服務營收，而僅包含商品硬體或第三方軟體等低附加值營收的利潤。
「Total Capital（總資本）」是淨債務加投入資本的總和。
「Net Debt（淨債務）」是債務減去現金。
「Free Cash Flow（自由現金流）」在本信函中與 IFRS 下的定義不同，它是經營活動現金流減去已支付利息和購置的財產及設備。
「EBITA」是 Earnings Before Interest, Taxes and Amortisation（息稅攤銷前利潤）。
「EBITA Return（EBITA 報酬）」是 EBITA/總資本。
「HPCs」指 Ametek, Danaher, Dover, Illinois Tool Works, Roper, Jack Henry & Associates, Transdigm, 和 United Technologies。
作為本信函的一部分，我們使用了許多常用財務指標將 CSI 與 HPCs 進行了比較。主要用於比較 CSI 與 HPCs 的財務指標包括：調整後淨利潤（ANI）、息稅攤銷前利潤（EBITA）、投資資本報酬率（ROIC）、總資本（Total Capital）、淨債務（Net Debt）、EBITA 報酬（EBITA Return）和自由現金流（Free Cash Flow）。我們不得不依賴公開信息來計算 HPCs 的財務指標。還應注意，CSI 與每個 HPC 的財務指標計算方式將存在差異。
前瞻性陳述
本信函中的某些陳述可能包含「前瞻性」陳述，其中涉及風險、不確定性和其他因素，可能導致公司或行業的實際結果、績效或成就與此類前瞻性陳述明示或暗示的未來結果、績效或成就存在重大差異。諸如「可能 (may)」、「將會 (will)」、「預期 (expect)」、「相信 (believe)」、「計劃 (plan)」、「意圖 (intend)」、「應該 (should)」、「預計 (anticipate)」以及其他類似術語旨在標識前瞻性陳述。這些陳述反映了截至本信函發佈日期對未來事件和經營績效的當前假設和預期。前瞻性陳述涉及重大風險和不確定性，不應被解讀為對未來績效或結果的保證，也不一定能準確表明是否會實現此類結果。許多因素可能導致實際結果與前瞻性陳述中討論的結果顯著不同。儘管本信函中包含的前瞻性陳述是基於公司管理層認為合理的假設，但公司無法向投資者保證實際結果將與這些前瞻性陳述一致。這些前瞻性陳述截至本信函發佈之日作出，除法律要求外，公司不承擔任何義務更新任何前瞻性陳述以反映新事件或情況。本報告應結合公司其他公開備案文件一起查看，這些文件的副本可在 SEDAR 網站 www.sedar.com 電子獲取。
非 GAAP/IFRS 衡量標準
調整後淨利潤和有機淨營收成長並非 GAAP 或 IFRS 下的公認衡量標準，因此，提醒股東注意，調整後淨利潤和有機淨營收成長不應被解釋為 GAAP 或 IFRS 下確定的淨利潤的替代指標，也不應被解釋為公司流動性和現金流的衡量標準。公司計算調整後淨利潤和有機淨營收成長的方法可能與其他發行方不同，因此，可能無法與其他發行方呈現的類似衡量標準進行比較。請參閱 CSI 最近提交的管理層討論與分析報告，其中適用於將上述提到的 IFRS、GAAP 和非 GAAP/IFRS 衡量標準進行對賬。
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「樂觀情緒在社會和市場中受到高度重視；人們和公司獎勵那些提供危險誤導性信息的人，而不是那些說真話的人。」 Daniel Kahneman
「TIT FOR TAT 穩健成功的秘訣在於其友善、報復性、寬容和清晰的結合。」 Robert Axelrod
「我最終是在晚上 10 點到凌晨 1 點之間寫完了這本書…… 那時我已經完成了所有其他事情。我真正開始喜歡威士忌的時期就從那時算起。」 Archie Cochrane
「人有三種。一種是通過閱讀學習的人。少數是通過觀察學習的人。剩下的人則必須自己去電圍籬上撒尿才能學會。」 Will Rogers