致股東
Constellation Software Inc.
去年，我使用我們對高績效聯合大企業（“HPC”）的研究作為這封信的框架。研究 HPC 的發現之一是，它們遵循了數十年的模式：早期在其資產輕型業務中獲得了非凡的回報，隨後進入一個階段，進行了價格誘人的收購，並將其日益完善的營運實踐應用於這些收購。最終，隨著 HPC 變得非常龐大，它們傾向於為更大的收購支付更高的倍數。高昂的收購價格導致總資本的稅前、息前回報率下降。雖然 HPC 的平均總資本回報率仍然超過 S&P 500，但現在比十五年前更接近該基準。
在過去的幾年裡，一些記者和分析師暗示 Constellation Software Inc. (“CSI”) 的歷史業績好得令人難以置信。他們最樂觀的結論是，我們的業績將回歸平均。回歸平均與我們對所有 HPC 的發現一致，所以我並不同意他們的觀察。然而，我們的目標是在仍然部署我們產生的大部分自由現金流（“FCF”）的同時，讓我們的總資本回報率盡可能緩慢地回歸平均。
2016年非GAAP業績
表 1
| Adjusted Net Income (a) | Average Invested Capital | ROIC | Organic Net Revenue Growth (YoY) | ROIC + Organic Net Revenue Growth | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2007 | 33 | 154 | 22% | 1% | 23% |
| 2008 | 54 | 195 | 28% | 5% | 33% |
| 2009 | 62 | 256 | 24% | -3% | 21% |
| 2010 | 84 | 325 | 26% | -2% | 24% |
| 2011 | 140 | 394 | 36% | 7% | 43% |
| 2012 | 172 | 491 | 35% | 2% | 37% |
| 2013 | 207 | 585 | 35% | 4% | 39% |
| 2014 | 274 | 739 | 37% | 3% | 40% |
| 2015 | 371 | 965 | 38% | -3% | 35% |
| 2016 | 395 | 1261 | 31% | 1% | 32% |
(a) 歷史數據已重述以符合修訂後的定義。
在我們 2016 年的非 GAAP 業績中（表 1），您可以看到回歸平均的證據。2016 年的調整後淨收入僅增長了 6%，而我們十年的複合年增長率（“CAGR”）為 31%。我們的平均已投資資本增長了 31%，而我們十年的 CAGR 為 26%。表面上看，已投資資本越來越快的累積很有吸引力，但前提是我們能以高回報率投資這些資本。2016 年的 ROIC 為 31%，與我們的 10 年平均水平一致，但低於過去五年中任何一年所達到的水平。ROIC 下降的原因是我們在 2016 年未能投資我們所有的 FCF，因此年底結餘現金過多，以及過去幾年我們進行了一些回報較低的大型收購。當年的有機淨收入增長率為 1%，較 2015 年有所改善，但低於我們的 10 年平均水平。
維護收入分析
我們剛剛完成了 2016 年的維護收入分析（表 2）。今年的分析與前幾年的分析一樣適用相同的注意事項，即雖然總計金額與我們用於財務報告目的的維護收入基本相同，但表中反映的各個組成部分是通過檢查和分類數萬條記錄產生的，估計的外匯調整是將主要外幣的維護金額按每年的平均匯率換算為美元計算的。我們相信所呈現的數據公平地說明了我們維護基礎的趨勢。
2016 年維護收入的整體有機增長率下降至 5%。在我去年的信中，我解釋說我們有時會收購正在萎縮的業務，儘管業務萎縮，我們仍然期望從這些投資中獲得良好的回報。增長的業務對我們更有吸引力，但我們無法總是能以合理的價格收購足夠的增長業務來投資我們所有的 FCF。我們「次佳」的資本用途是收購仍在萎縮但能產生良好當前業績的 VMS 業務，且這些業務仍能達到或超過我們的門檻要求。在一家公司中混合增長和收縮的業務會帶來許多有趣的文化和管理挑戰。這可能會成為股東在年度股東大會（AGM）上與我們管理團隊討論的熱門話題。在過去幾年中，我們收購了幾家醫療保健軟體業務和一家房地產軟體業務，它們都在萎縮，但產生了強勁的當前業績。這些收購提高了我們的短期盈利能力，但在 2016 年壓低了我們維護收入的有機增長率超過 1%。
表 2 (US$MM)
| 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Maintenance Revenue | 142 | 193 | 252 | 337 | 417 | 510 | 725 | 1015 | 1170 | 1400 |
| Growth from: | ||||||||||
| Acquisitions | 11% | 25% | 27% | 25% | 15% | 15% | 34% | 32% | 15% | 16% |
| Organic Sources | ||||||||||
| a) New Maintenance | 9% | 9% | 8% | 8% | 8% | 8% | 10% | 10% | 8% | 9% |
| b) Price Increases & Other | 9% | 9% | 4% | 6% | 5% | 5% | 6% | 7% | 5% | 5% |
| c) Attrition- lost modules | -2% | -3% | -3% | -3% | -2% | -2% | -2% | -4% | -2% | -4% |
| d)Attrition- lost customers | -4% | -4% | -4% | -4% | -3% | -4% | -5% | -5% | -5% | -5% |
| Total organic growth* | 12% | 10% | 4% | 7% | 7% | 8% | 8% | 8% | 7% | 5% |
| Estimated effect of FX | 0% | 0% | -1% | 1% | 2% | -1% | -1% | -1% | -6% | -2% |
| Total maintenance growth* | 23% | 35% | 31% | 34% | 24% | 22% | 42% | 40% | 15% | 20% |
*某些總計可能由於四捨五入而無法調和
收入結構變化
我們總收入的整體有機增長在過去 10 年中平均為 2%。維護收入的有機增長平均接近 8%。這兩個數字之間的差異之所以可能，是因為維護收入佔總收入的比例增加了。雖然收入結構變化有一部分是由於取消了利潤率較低的非維護活動，但有一部分是我們故意用一次性許可換取了經常性收入的增加。在某種程度上，特別是當我們採用 SaaS 模式時，我們可能也用專業服務收入換取了經常性收入的增加。這些權衡創造了更穩定的收入流，使管理我們的業務變得更容易。隨著維護收入佔總收入的比例越來越大，總收入的有機增長與維護收入的有機增長之間的差異可能會變小。
維護分析報告方式變更
這將是我們以這種格式呈現維護分析的最後一年。我們的業務單位（“BU”）通過多種方式監控客戶狀況，而且傾向於比每年一次更短的週期進行。當我們要求他們提供表 2 中的信息時，這是一個龐大、非自動化的過程，需要分類數據並在 BU 之間使其保持一致。如果我們可以通過其他方式進行，提供這些信息給股東的好處似乎被編纂它的努力所抵消了。為了報告目的，Jamal（上個季度）開始了一個替代流程，按收入流（包括維護）按季度測量有機增長。這是一種自上而下的分析，可以快速完成，而無需大量臨時工作。Jamal 將在管理層對第一季度業績的討論中描述計算方法，但一個顯著的區別是，他不再僅僅使用前一年的維護收入作為增長計算的分母，而是將收購的維護收入的運營率假設添加到分母中。我們將按季度報告這些數據，並提供追溯到 2016 年第一季度的季度歷史比較。雖然提供的信息不如表 2 詳細，但報告頻率的增加應該對我們的股東有價值。
IFRS指標
由於我們的一些股東偏好 IFRS 標準數據，我們定期呈現我們認為有用的幾個 IFRS 指標（表 3）。每股總收入在 2016 年增長了 16%，高於前一年的 10%，但低於我們在過去十年中實現的 26% CAGR。我認為每股收入增長 16% 是極好的業績。S&P 500 的每股收入在 2016 年增長不到 3%，過去十年平均增長 2%。
我們每股經營活動現金流在 2016 年增長了 24%，低於我們在過去十年中實現的 33% CAGR。S&P 500 在過去十年中每股經營活動現金流似乎以中高個位數百分比增長，具體取決於您相信哪個來源，以及計算中是否包含金融公司。CSI 在每股現金流增長方面做得非常出色，但現金過剩也導致了我們的再投資挑戰。
表 3
| Total Revenue per Share | YoY | Cash Flow from Operating Activities per Share | YoY | |
|---|---|---|---|---|
| 2007 | 11.47 | 15% | 1.62 | 19% |
| 2008 | 15.60 | 36% | 2.96 | 83% |
| 2009 | 20.67 | 32% | 3.85 | 30% |
| 2010 | 29.92 | 45% | 5.06 | 32% |
| 2011 | 36.49 | 22% | 6.49 | 28% |
| 2012 | 42.05 | 15% | 6.83 | 5% |
| 2013 | 57.13 | 36% | 10.40 | 52% |
| 2014 | 78.77 | 38% | 16.11 | 55% |
| 2015 | 86.75 | 10% | 18.68 | 16% |
| 2016 | 100.28 | 16% | 23.16 | 24% |
| CAGR | 26% | 33% |
CSI 按大多數標準衡量仍然是一家出色的公司，但我們顯然沒有過去表現得那麼好。這種下滑一部分是外部因素造成的。一部分是內部執行問題造成的。
外部挑戰：競爭激烈
外部方面，收購垂直市場軟體（“VMS”）業務的競爭非常激烈。Vista Equity Partners 和 Thoma Bravo 是兩家專注於軟體收購的知名私人股權（“PE”）公司。Roper Industries 是一家我們在 HPC 研究中納入的上市工業聯合大企業，它也積極競爭 VMS 收購。Vista 目前管理約 280 億美元的資本，Thoma Bravo 管理約 160 億美元。兩者在過去幾年中都募集了數十億美元的基金。CSI 目前僅管理 14 億美元的資本。在過去 9 年中，Roper Industries 在 VMS 領域投資的資本是 CSI 自成立以來 22 年投資的資本的五倍。
除了這三個令人生畏的競爭對手之外，還有十幾家 PE 公司，每家都管理著超過十億美元的資本，並擁有良好的軟體行業記錄。在市場的最低端，我們似乎每個季度都會為我們的營運部門經理們介紹至少一個新的競爭對手，他們提議創建一個 CSI 翻版。這些新競爭對手中的一些正在從我們的員工基礎中挖掘人才。如此大量的資本瞄準 VMS 領域已經並將繼續推高收購價格倍數。
內部執行問題
我們目前關注的內部執行問題是：維持投資紀律、避免管理費用膨脹以及增加對成長（有機和併購）的投資。即使我們在前兩個問題上執行得非常出色，也很難預見每股內在價值的持續多年增長（假設股息被再投資）會超過 10% 到 12%。
維持投資紀律：
我最近參與了一筆大交易。隨著每天的過去，我都能感覺到我對這個過程的投入越來越深……不是因為情況越來越好，只是因為我在這個潛在交易上花費了更多的時間。這項投資沒有達到我們的門檻要求。我們未能談判出一個能為我們增加幾個 IRR 百分點的結構，於是這筆大交易就錯失了。投資與不投資之間的差異非常微小。
目前，我們有 26 位營運部門經理和投資組合經理將超過 50% 的時間花在併購上，以及 CSI 全公司還有 60 位全職併購專業人員。我們正努力將併購能力從去年的 40 筆收購提高到每年 100 筆。對我來說，再次體驗這些人每天面臨的誘惑是非常有益的。這也再次證實，當我們進行一筆非常大的收購時，盡職調查、結構設計、談判和整合需要由一位我們經驗豐富的收購者領導，他將承擔整個過程和結果的責任。
當我們的營運部門和 BU 提出接近門檻的投資時，Bernie 會盡力成為最後一道防線。我們的一些營運部門已經或正在培養高級併購人員，以幫助 Bernie 過濾掉過度樂觀的收購提案，但 Bernie 仍然是某些營運部門主要的收購控制職能提供者。
如果一個小額投資的門檻要求接近門檻時被提出，我們有時會允許它繼續進行。我們的理由是，如果投資失敗，那麼它就成為提出該投資的營運部門或 BU 人員的「教訓」。如果投資成功，它就成為 Bernie 和我的「教訓」。
只有當我們認真追蹤其收購後的業績，並花時間在投資仍記憶猶新時分析結果，投資才會成為一個教訓。我們有一個流程稱之為收購後審查，簡稱「PAR」。我們嘗試在最初投資大約一年後安排 PAR。PAR 起源於大約四年前總部主導的流程。一年多前，我們開始將其下放給營運部門。
總部能做的一件有用的事情是試點新流程和倡導新想法。如果這些想法為 BU 和營運部門帶來足夠的價值，並且他們選擇保留它們，那麼我會很高興。然而，我認為所有流程都應定期重新審視其成本和效益。為了理解問題或機會而進行的臨時分析比因為「我們一直都這樣做」而產生的季度報告更有可能轉化為行動。前者需要好奇心和智慧，後者需要官僚主義和合規性。如果營運部門能通過比 PAR 更輕鬆的方法從其收購中學習，我完全支持。
隨著我們教導 CSI 更多人如何部署資本，我們依靠歷史收購的累積數據來幫助維持投資紀律。我們有各種關鍵營運指標的基準率。無論是一個新手投資倡導者爭辯說某項收購是「特殊的」，還是一位高級主管受到大型收購的誘惑，我們都有足夠的數據來使討論理性化，而不是情感化。我們都知道關鍵假設是否被推向歷史分佈的第 55 個或第 95 個百分位數。
我對投資紀律唯一重要的擔憂是，隨著我們的現金餘額攀升，我們可能會被誘惑降低門檻率。
避免管理費用膨脹
管理費用膨脹是我和 BU 經理們短期內的一個擔憂。
建立帝國是人的天性。這個滑坡看起來像這樣： 我為 CSI 的營運部門和 BU 增加價值，並且 CSI 表現良好，因此我在總部的支出是合理的。 我們的營運部門經理們為其 BU 增加價值，並且他們的營運部門表現良好，因此他們的支出是合理的（儘管他們覺得總部的支出令人質疑）。 為營運部門經理們工作的投資組合經理們為其 BU 增加價值，因此他們的支出是合理的，等等。 這個過程沒有真正的反饋，直到總部、營運部門、投資組合經理們及其員工以及為投資組合經理們工作的 Player/Coaches 的成本都被分配給 BU。我們確實進行了這種分配，但 BU 經理們通常覺得他們無法控制分配的管理費用。
我們唯一能夠持續抑制總部管理費用增長的方法是武斷地限制員工數量增加。這使得我們能夠將總部負擔從 2004 年淨收入的 3.0% 降至去年 的 0.5%。我們希望 2017 年會更低。
我一直努力尋找一種不那麼武斷的方式來適當控制管理費用規模。幾年前，我們的總部稅務人員似乎對增加員工數量有著永不滿足的胃口。我無法反駁他們的理由，但我要求他們開始向營運部門收取增量服務費用，與我們正常的管理費用分配分開。這帶來了兩個短期結果… 我們的總部稅務人員討厭向營運部門收費並證明他們的收費是合理的，以及一個營運部門自己去招聘了一位稅務人員。長期結果也令我高興：總部稅務人員不再要求招聘額外員工了。現在，如果我能想辦法阻止他們把所有的錢都花在外部稅務顧問身上就好了…
每個營運部門都相當於 CSI 十年前（加或減三年）的規模。如果每個營運部門都能發展六到七位投資組合經理，並將監控、輔導和收購控制職能下放給他們，並尋求以類似於 CSI 總部在可比時間/投資組合規模時所展現的成本參數來運營其剩餘的管理費用，那麼管理費用膨脹應該是可以控制的。
增加成長投資 (有機及併購)
這是一個很大的話題。營運部門經理們和我擔心我們的 BU 對追求盈利性有機成長的投資不夠。同樣重要的是，我們希望公司將其所有的 FCF（甚至更多）投資於收購。
我相信優化有機成長投資是軟體領域最艱難的管理任務之一。這需要我們的 BU 經理們具有長期導向以及對客戶和能力的深入理解。從歷史上看，有機成長對我們最好的 BU 經理來說並不是一個難題。當我們目前的大多數營運部門經理經營單個 BU 時，他們擁有強勁有機成長的業務。當這些經理放棄其最初的 BU 管理職位轉而監督更大的 BU 群（即成為投資組合經理）時，其原始 BU 的有機成長減少了，而這些 BU 的盈利能力增加了。也許這些權衡是合理的且不可避免的，這只是垂直市場成熟度和市佔率提高的函數。然而，一旦您體驗過更高的有機成長及其對員工以及業務護城河深度和半徑的所有附帶好處，轉向更高利潤和更低成長就會令人感到不那麼滿意。總體而言，我們的營運部門經理將有機成長作為其 BU 經理的主要目標。
當我們研究有機成長時，從 CSI 的數據中沒有簡單的答案。我們的小 BU 和大 BU 同樣有可能實現良好的有機成長。我們的小 BU 和大 BU 同樣有可能實現良好的盈利能力。如果您相信小意味著敏捷和反應迅速，那麼前者觀察是反直覺的。如果您相信規模經濟是軟體業務盈利能力的主要驅動力，那麼後者觀察是反直覺的。
我的一位研究熟人說，大多數人都會繼續「折磨」數據直到它「招供」。在這種情況下，我們可以做到… 我們可以證明「小而美」。我們的員工少於 100 人的業務利潤率略高，並且有機成長也略多。不幸的是，我們只需排除幾個異常數據點就可以推翻這個發現。儘管缺乏令人信服的數據，但我相信小 BU 更易於管理，並且在服務 VMS 行業客戶方面做得更好。有時候，信念和直覺就是您擁有的一切，您必須在有更多證據影響您的思考之前根據它們行事。
截至 2016 年 12 月，CSI 的 BU 人口分佈如下。有一些 BU 是獨立的，但由同一位 BU 經理管理，這些 BU 被匯總到這個統計中作為單個 BU，即 BU 總數略高於表中所示，平均規模略低。
表 4
| # of BU's | BU Size (Employees) |
|---|---|
| 6 | >200 |
| 29 | 100-200 |
| 158 | <100 |
CSI 的策略是成為數百個（也許有一天會是數千個）高資本回報率的自主小型成長型企業的優秀所有者。我們的策略不同尋常。大多數上市公司 CEO 寧願經營一個大型企業——也許是兩三個大型企業，但很少會經營 200 個企業。他們期望（或希望）通過追求規模經濟以及壓垮或收購較小的競爭對手來獲得高於平均水平的資本回報。 「我們在這個巨大且正在增長的市場中排名第一」是他們通常的願景模式。這也是股東、分析師和董事會都感到放心的公式。我們認識到規模經濟、集中管理和世界一流人才在大型且正在增長的市場中競爭可以成為一個偉大的業務建設公式。但是，這不是我們所做的。
我們尋找垂直市場軟體業務，在這些業務中，由優秀人才組成的積極進取的小團隊可以在微小市場中產生卓越的成果。這些市場通常的特點是客戶群逐漸整合，因此與正確的客戶合作，並幫助他們生存和發展是我們工作的重要組成部分。我們為我們的 BU 經理們提供的是自主權、一個支持他們掌握垂直市場軟體管理技能的環境，以及在「人本規模」業務中建立一支持久而稱職的團隊的機會。
「人本規模」業務單位模式
雖然我們已經開發了一些促進有機成長的技巧和最佳實踐，但我認為我們最強大的工具是使用「人本規模」的 BU。當一個 VMS 業務規模很小時，它的經理通常有五六位職能經理可以合作：行銷與銷售、研究與開發（“R&D”）、專業服務、維護與支援以及總務與行政。每位職能經理開始時領導一個單獨的工作組。如果業務領導者聰明、精力充沛且正直，這往往是其黃金時期。所有員工都相互認識，如果一個團隊成員不被信任且沒有盡其所能，他往往會被淘汰。如果員工有才華，只要他們為業務的更大利益而努力，他們就可以有些古怪。優先事項清晰，系統沒有時間過度膨脹，規則很少，信任和溝通程度很高，重點往往是如何增加蛋糕的大小，而不是如何分割它。這就是我回憶起我在風險投資家時最喜歡的風險投資，也是我回憶起許多 CSI 早期收購時的感覺。
這種結構通常足以應對業務中約 30 到 40 人。在這個階段，一些團隊——如果產品迅速發展或對介面或合規性變化有高需求，可能是 R&D——必須成長到超出五到九人的最佳團隊規模。如果這個例子中的 R&D 主管非常出色，並且願意工作對我們大多數人來說難以維持的時間，他可能能夠為每個團隊成員分配任務，儘管團隊規模增加。他可能能夠判斷每個直接下屬的能力並滿足其發展需求。他可能能夠招聘優秀的新員工，並且能夠管理與其他職能經理協調所需的各種需求和權衡。更可能的結果是，R&D 經理並不是一個傑出的工作狂，並且在團隊規模超過兩位數時無法應對。相反，他會將團隊分解為多個團隊。新一層中層管理人員將應運而生，隨之而來的是另一層中層管理人員所帶來的管理費用產生、政治和官僚主義的所有潛力。
業務規模越大，就越難管理，並且為了處理日益增長的複雜性而產生的政策、程序、系統、規則和規定就越多。有才華的人會感到沮喪，創新受到影響，重點從客戶和市場轉移到內部溝通、成本控制和規則執行。古怪但有才華的人在這個環境中很少能生存下來。大量的學術研究證實，在一個成長中的組織中，複雜性和協調工作的增加速度遠快於員工人數的增加速度。
如果 BU 規模夠小，並且有一位稱職的 BU 經理，他在該垂直領域有數年經驗，並且有優秀的職能經理，那麼他/她將能夠應對一段時間的複雜性，並在業務成長時做出正確的決策以優化有機成長。經營這種規模 BU 的挑戰是「人本規模」的。當一個 BU 變得更大（以我們的標準衡量，即超過 100 名員工）時，我擔心即使是一位非常出色且精力充沛的經理，一個長期身處該垂直領域和該 BU，並且身邊有一支他/她經過多年選擇、培訓和篩選出的強大團隊的經理，也將難以引導業務實現高於行業平均水平的有機成長。
沒有人想承認自己達到了極限。一些 BU 經理缺乏謙遜，一些缺乏勇氣，大多數缺乏反思的時間，因此沒有注意到他們的任務變得過於龐大，犧牲過於巨大。這就是我們的營運部門經理或投資組合經理可以提供輔導的地方。如果一個大型 BU 沒有產生我們認為應該有的有機成長，就需要問問 BU 經理為什麼分割 BU 成更小的單位不會更好地服務員工和客戶。在這種情況下，我們最喜歡的結果是原始 BU 經理管理原始 BU 的一大部分，並剝離出一個由他/她的學生運行的新 BU。理想情況下，他/她一直在培養一位有前途的職能經理，這位經理將熱衷於運行和發展一個高度聚焦、以客戶為中心的 BU。
組織分割與案例
將較大的 BU 分割成較小的單位在其他大型公司中很少見，但也並非未知。我們研究過的 HPC 之一是 Illinois Tool Works Inc. (“ITW”)。它擁有數百個 BU。我們從 2005 年開始遠距離關注這家公司。對於 CSI 來說，ITW 歷史上最相關的時期是 John Nichols 的任期。Nichols 從 1979 年開始為 ITW 提供諮詢，並似乎是其去中心化策略的主要作者。在他擔任 CEO 期間，公司收入從 1981 年的 3.69 億美元增長到 1995 年的 42 億美元（按今天的美元計算為 67 億美元）。在 Nichols 任期之前，ITW 只收購了 3 家企業。在他任期內，ITW 大力收購，並經常將較大的收購分割成較小的 BU。到 1996 年 Nichols 退休時，ITW 擁有 365 個獨立的營運單位。我很遺憾直到 2015 年才聯繫了一些 ITW 的現任和前任員工。當我與一位高級經理交談時，他說（我正在意譯）「當你剝離一個新的業務單位時，會發生一些美妙的事情。」…「有了一張乾淨的白紙，領導者只帶上他需要的人。他們在開放式辦公室工作，溝通良好，沒有管理費用。他們互相協作。他們把所有的官僚主義和破爛都甩在身後」。我確實記錄了那次談話中的幾句原話：「不要共享銷售、研發、人力資源等，因為會計師永遠弄不清分配，而且業務單位總是將分配的成本視為超出其控制範圍」，以及「當你變得龐大時，你會失去企業家精神」。
我不想讓您誤以為「人本規模」的 BU 想法在我們內部是普遍接受的信條。為此，我懷疑我們需要更令人信服的數據。然而，我們已經成功地試驗這個概念很長時間了。Volaris 和 TSS 定期將其較大的 BU 分割成較小的 BU，專注於其市場的子細分領域。Volaris 強烈認為，將較大的 BU 分割成較小的 BU 使得產品和服務更具針對性，從而使其產品與其更橫向的競爭對手區分開來。Harris 非常成功地在同一行業收購了多個 BU，並獨立運營它們，而不是將它們合併成一個 BU。這兩種策略都放棄了明顯且易於獲得的規模經濟好處。我們認為，當我們限制 BU 員工數量時，我們會獲得一些有價值的東西，但這並非解決我們所有有機成長挑戰的靈丹妙藥。
併購：業主經營企業
我們成長的另一種方式是通過收購。我們絕大多數的收購都屬於員工少於 100 人的類別，並且在我們收購之前是由業主經營的。2016 年，我們進行了 40 筆收購，其中 35 筆的員工少於 100 人。其中 30 筆收購來自業主經營者。
我相信 CSI 可以成為業主經營企業的絕佳歸宿。如果企業員工數量超過少數，我們幾乎總是將其作為獨立的 BU 來運營。我們尊重員工在特定垂直領域的知識，並讓他們有機會向我們其他 BU 中運營類似部門和職能的員工學習。我們不會淘汰產品，並且我們相信客戶和 BU 經理，而不是總部 CTO 或產品策略師，應該選擇哪些產品獲得持續投資。如果業主經營者希望快速過渡，那麼他/她指定的繼任者非常有可能最終會為 CSI 經營該業務。如果業主經營者希望留下來幾年，也許花較少的時間在日常管理上，而將更多的時間用於收購，那麼我們對這個結果同樣感到高興。如果您是一家 VMS 公司的業主經營者，並且屬於這兩種情況之一，我們可以安排您與像您一樣將公司出售給 CSI 的前業主會面。
擴展併購能力與授權
我們有收購的最佳實踐，就像我們有促進有機成長的最佳實踐一樣。當我們的 BU 經理們遇到自然極限時，我們會輔導他們如何最大限度地利用他們的技能和團隊。當我們的投資組合經理們遇到他們的監控、輔導和與收購相關活動的限制時，我們也採用類似的模型。我是 CSI 的第一位投資組合經理。在 2005 年中到 2006 年中之間，我達到了能力的極限。當時 CSI 的收入為 2 億美元，有七個營運部門和約三十個 BU。我可以完成短期的 BU 監控工作，但我無法跟上 BU 重要長期因素：關於競爭對手、市佔率、主要客戶、產品策略、倡議、管理能力等的詳細信息。沒有這些詳細信息，我為 BU 經理和投資組合經理提供情境相關輔導的能力迅速下降。在 2005 年之前，我參與了 CSI 所做的所有大型收購，並且為其中幾個垂直領域追蹤了第二筆重要收購。到 2006 年，我無法再成為我們收購活動的主要推動者。我開始要求我們的營運部門經理們承擔所有責任，監控和輔導他們的 BU，並負責部署我們的大部分 FCF。
我對其中幾位營運部門經理沒有完全的信心，所以授權過程拖延了一段時間。我們最終解僱了兩位經理。這花費了我們一些遣散費和時間，但我們能夠從 CSI 內部找到有能力且值得信賴的替代者。我們在 2006 年和 2007 年的增長出現了一些小插曲，但現任的營運部門經理們——Barry、Dexter、Jeff、John、Mark 和 Robin——自 2006 年以來一直推動著我們大部分的資本部署。他們發展了他們的團隊，賦予了他們的團隊獨特的風格，並在增長 CSI 的收入和每股 FCF 方面做得非常出色，增長了十倍以上。現在每個人經營的 BU 群規模都與我達到能力極限時的 CSI 規模相似。所有營運部門經理都開始將其監控、輔導和收購活動下放給他們的投資組合經理，所以這個循環又重新開始了。
發展投資組合經理人
當我看現任的投資組合經理們時，我看到其中一些人有潛力成為卓越的經理和資本部署者。這對持續成長來說是個好兆頭，但他們數量不足以讓我們實現過去十一年裡的十倍成長。要實現這種成長，我們需要更多的投資組合經理，而且他們需要和我們現任的營運部門經理一樣有能力。這是一個艱鉅的任務。這需要對我們現有的投資組合經理進行密集的培訓和輔導，可能需要從外部招聘一些投資組合經理職位，並加速一些現有的 BU 經理進入 Player/Coach 和投資組合經理角色。在這些投資組合經理職位由其營運部門經理完全信任的人員填補之前，主要資本配置的授權將不會發生，過去持續超過 20% 的成長率也是不可能的。
去年 12 月，我們要求我們的營運部門確定新的「潛在投資組合經理」。好消息是名單上有 45 位 BU 經理，其中 84% 是內部晉升為 BU 經理，或者通過收購加入的。壞消息是新確定的高潛力 BU 經理必須首先證明他們能夠經營好一個 BU，建立一個團隊，並產生最佳的有機成長。然後他們需要學習一些重要的併購技能。他們在這個過程中會有大量的支持，但這不是一夜之間就能發生的。如果我們能夠在十年內讓這 45 位 BU 經理中的哪怕十二位達到經營 500-1000 名員工投資組合的水平，這將是一項巨大的成就。
我傾向於內部培養我們的投資組合經理，或者讓他們通過收購加入我們。我們最好的經理都是從基層晉升上來的，並擁有追隨者。當他們成為 BU 經理時，他們就像「擁有」自己的 BU 一樣行事，並堅持不懈。他們與員工和客戶建立了跨越職業生涯的關係。他們強烈感受到責任。如果他們所服務的行業正處於困境，他們會想辦法有機地發展業務，或者通過收購整合他們的垂直領域。他們會進步到經營一個 BU 並輔導其他人。如果他們對自己和團隊有抱負，他們就會發展成為經驗豐富的投資組合經理，擁有一支經過考驗和信任的員工團隊，可以幫助他們進行收購，並繼續擴展他們的投資組合。這從一個小小的開始。它是漸進的。它進展緩慢，但在漫長的職業生涯中，他們的精通、滿意度、財富以及追隨者的數量都會複合增長。
這種職業發展路徑顯然對我們目前的營運部門經理有效，他們要麼是從基層晉升上來，要麼是通過收購加入的。我相信吸引、發展和留住這類人才，是我們持續成功面臨的最大內部執行問題。
我不知道預測 CSI 業績回歸平均的分析師和記者在未來幾年是否會被證明是正確的。我們的計劃是保持投資紀律，保持較低的管理費用，並招聘和培養新一代有抱負、勤奮工作的 BU 經理，他們可以學會如何成為稱職的長期「業主」。希望十年後我們仍然在進行這場回歸的辯論。
一些企業的獨特優勢來自政府授予的壟斷，一些來自自然資源，一些來自龐大的專利組合，一些來自巨大的固定資產。CSI 沒有這些優勢。我們的競爭優勢來自我們的員工，以及這些員工多年來建立和培養的客戶關係。我希望我們所有的股東都能和我一起感謝我們一萬三千名員工為公司的持續繁榮所做的貢獻。
我們將於 4 月 28 日星期五舉辦 AGM。我們的許多董事和高層管理人員以及一些員工股東將出席。我們期待討論我們的業務並回答您的問題。我們希望在那裡見到您。 Mark Leonard, 總裁 Constellation Software Inc. 2017 年 4 月 25 日
詞彙表
對於 2009 年及之前的期間，CSI 的財務信息來自按照加拿大公認會計準則（“GAAP”）編制的合併財務報表。2010 年及之後年份的財務信息來自按照國際財務報告準則（“IFRS”）編制的合併財務報表。某些總計、小計和百分比可能由於四捨五入而無法調和。 「調整後淨收入」（Adjusted net income）自 2008 年第一季度起，指在 GAAP 或 IFRS 淨收入的基礎上，調整非現金費用（收入），例如無形資產攤銷、遞延所得稅、TSS 會員負債重估費用以及某些其他費用（收入），並排除應歸屬於 Total Specific Solutions (TSS) B.V.（“TSS”）少數股東的調整後淨收入部分。在 2008 年第一季度之前，調整後淨收入是通過調整 GAAP 淨收入中的非現金無形資產攤銷和與可贖回普通股增值相關的費用得出。計算方法進行了修改，以包含未來所得稅，因為大部分未來所得稅與無形資產攤銷有關，因此予以加回，以便更貼近非現金未來稅項回報與無形資產攤銷。上表中所有先前報告的調整後淨收入數字都已重述以反映新的計算方法。公司認為調整後淨收入是有用的補充信息，因為它提供了公司主要業務活動產生的結果，不考慮無形資產攤銷、遞延所得稅、TSS 會員負債重估費用以及公司不時發生或確認的某些其他非現金費用（收入），並調整了不歸屬於 CSI 股東的 TSS 調整後淨收入部分。 「平均已投資資本」（Average Invested Capital）代表公司的平均股權資本，基於公司對其普通股東在 CSI 中投資金額的估計。在該估計之後，公司每期都會持續記錄，加上調整後淨收入，減去任何股息，加上任何與股票發行相關的金額，並進行一些微小調整，包括與我們使用某些激勵計劃和已減值無形資產攤銷相關的調整。公司認為平均已投資資本是有用的衡量指標，因為它近似於公司在不考慮無形資產攤銷、遞延所得稅以及公司不時發生或確認的某些其他非現金費用（收入）之前的留存收益。「ROIC」指已投資資本回報率（Return on Invested Capital），代表調整後淨收入與平均已投資資本的比率。公司認為這是有用的盈利能力衡量指標，因為它排除了分子和分母中的非現金費用（收入）。 「淨收入」（Net Revenue）。淨收入是 GAAP 或 IFRS 目的的總收入減去任何第三方和流經費用。公司認為淨收入是有用的衡量指標，因為它包含了 CSI 自有產品 100% 的許可證、維護和服務收入，以及僅包含了商品硬體或第三方軟體等附加值較低收入的利潤。 「總資本」（Total Capital）是淨債務加已投資資本的總和。 「淨債務」（Net Debt）是債務減去現金。 「維護收入」（Maintenance Revenue）主要包括在交付軟體產品後向客戶收取的支援費用，也較少地包括來自軟體即服務、訂閱、軟體/支援組合合同、交易相關收入和託管產品的經常性費用。 「自由現金流」（Free Cash Flow）在本文中，不同於 IFRS 下的定義，是指經營活動現金流減去支付的利息和購置的財產和設備。我認為如果您必須支付利息和購買新電腦，用於這些目的的現金就不再可用，不應包含在 FCF 中。 「EBITA」是息稅前、無形資產攤銷前收益。 「HPC」：Ametek、Berkshire Hathaway、Danaher、Dover、Illinois Tool Works、Roper、Jack Henry & Associates、Transdigm 和 United Technologies。
前瞻性陳述
本信中的某些陳述可能包含「前瞻性」陳述，涉及可能導致公司或行業的實際結果、績效或成就與此類前瞻性陳述明示或暗示的任何未來結果、績效或成就存在重大差異的風險、不確定性和其他因素。諸如「可能」、「將會」、「預期」、「相信」、「計劃」、「打算」、「應該」、「預計」等詞語以及其他類似術語旨在識別前瞻性陳述。這些陳述反映了本信發布之日對未來事件和營運績效的當前假設和預期。前瞻性陳述涉及重大的風險和不確定性，不應被視為未來業績或結果的保證，也不一定準確地指示此類結果是否將會實現。許多因素可能導致實際結果與前瞻性陳述中討論的結果顯著不同。儘管本信中包含的前瞻性陳述基於公司管理層認為合理的假設，但公司無法向投資者保證實際結果將與這些前瞻性陳述一致。這些前瞻性陳述在本信發布之日作出，公司除了法律要求外，不承擔任何更新任何前瞻性陳述以反映新事件或情況的義務。本報告應與公司其他公開文件一併閱讀，其副本可在 SEDAR 網站 www.sedar.com 上電子獲取。
非GAAP/IFRS指標
調整後淨收入和有機淨收入增長不是 GAAP 或 IFRS 認可的衡量指標，因此，提醒股東注意，調整後淨收入和有機淨收入增長不應被視為根據 GAAP 或 IFRS 確定的淨收入的替代指標，也不應被視為衡量公司流動性和現金流的指標。公司計算調整後淨收入和有機淨收入增長的方法可能與其他發行方不同，因此，可能無法與其他發行方呈現的類似指標進行比較。有關 IFRS、GAAP 和非 GAAP/IFRS 指標（如適用）之間的協調，請參閱 CSI 最近提交的管理層討論與分析。