Constellation Software Inc. 致我們的股東

我過去曾經按季度寫信給股東。幾次之後，我改為年度信函。我們的網站上有這些信函的存檔。其中包含了大多數我能告訴你們關於投資 Constellation 的資訊。未來，我只會在認為有新的、重要的資訊需要溝通時，才會寫信給股東。我們仍會提供年度的非IFRS和IFRS報表，很可能作為我們第四季度 MD&A 的一部分。

出於競爭原因，我們正在限制對我們收購活動的資訊揭露。我們認為，與眾多 Constellation 的模仿者分享我們的戰術和最佳實踐不符合我們的最佳利益。我們已與許多大型 Constellation 股東討論過此事，他們所有人都（儘管有所抱怨）最終表示同意。

既然這是我最後一封年度總裁信函，我想納入一系列我認為長期股東應該考慮的事項。其中一些觀點可能存在爭議，因此我強調這些是我的個人意見，並不一定代表 Constellation 其他人的看法。

近期一位分析師將他多年來的「賣出」建議改為「買入」。我們失去了一位少數的批評者。那些擔心盈餘品質、均值回歸以及樹木不可能長到天上去的分析師是有價值的。

均值回歸論點仍然具有價值。你可以在 Constellation 的 2017 年業績中看到它的作用：我們去年的調整後淨收入（Adjusted Net Income, ANI）僅增長了 17%（表 1），遠低於我們十年平均 30% 的 ANI 年複合增長率。我們的每股營運活動現金流（Cash Flow from Operating Activities per share, CFO/Share）僅增長了 8%（表 2），而我們十年平均的 CFO/Share 年複合增長率為 31%。

我們股東的平均投資資本（Average Invested Capital）在 2017 年增長了 29%，高於其十年複合平均增長率，但年終時有大量保留資本尚未部署。我們已擴大了我們的收購團隊，這可能會有助於資本部署，但也可能對我們的自由現金流利潤率（Free Cash Flow, FCF，即 FCF/淨收入）造成一些壓力。

我們的股東平均投資資本報酬率（Return on Invested Capital, ROIC）在 2017 年下降至 29%。下降的原因是大量新投資的 ROIC 較低，以及我們現金餘額的增加。我預計這一指標將繼續下降。

Constellation 的有機淨收入增長（Organic Net Revenue growth）在過去十年中平均僅為 2%。這對我及營運團隊經理們來說是令人失望的。我們的一些業務服務於正在萎縮或陷入困境的垂直市場，因此我們並不一定期望它們能實現強勁的有機增長。我們期望每個業務單元（Business Unit, BU）都能提供不斷演進的軟體和系統，即使面對行業逆風，也能幫助其客戶改進和強化其業務。2017 年，我們的有機淨收入增長為 4%。

ROIC + 有機淨收入增長（ROIC+OGr）在 2017 年保持相對平穩，為 33%。隨著時間推移，如果我們將所有 FCF 都用於收購，並且準確預測這些收購的內部報酬率（Internal Rates of Return, IRR's），ROIC+OGr 應該會漸近地接近我們的門檻報酬率。

對於 ROIC+OGr 指標存在一些混淆。當我們投入超過 FCF 的資本並獲得誘人的報酬時，我們樂於將 ROIC+OGr 作為衡量 Constellation 業績的單一最佳指標。收購競爭加劇，且我們的 FCF 也在增加，因此在未來十年內，我們不太可能將所有 FCF 都投入到具有吸引力報酬的收購中。這促使我思考為股東尋找一個新的「單一最佳指標」。我喜歡增量投資資本的增量報酬（例如 ((ANI1-ANI0)/(IC1-IC0))），但它波動性很大，且股票發行或回購會擾亂它。每股淨維護收入（Net Maintenance Revenue per share）的增長是一個有趣的指標，但很容易被濫用，因為它無法從審計財務報表中得出。我現在傾向於每股 FCF 的增長（例如 ((FCF1/#Shares1)/(FCF0/#Shares0)-1))）。這個指標考慮了股份數量、利息支出和資本支出，但未包括我們少數股東權益負債增加的調整。如果少數股東權益增長率與 FCF 相似，那就不是問題，但它們可能並不總是同步。每股 FCF 增長指標對債務和現金不太敏感，但目前我們的淨現金並不多。Jamal 偏好用每股 ANI 的增長來衡量我們的進展。它比每股 FCF 波動性小（因為淨營運資本的變異在長期來看基本抵消），並且確實調整了應歸屬於少數股東的 ANI 部分。

我嘗試使用每股 FCF 增長指標來檢視過去三年，與 ROIC+OGr（平均 33%）、我們美元市值（年平均增長 28%）、我們的每股 FCF（年平均增長 16%）和我們的每股 ANI（年平均增長 20%）進行比較。如果我必須冒著聲譽選擇其中一個作為內在價值年度增長的最佳代理指標，我會選擇每股 FCF 的增長。Jamal 或許還會說服我轉向每股 ANI 的增長。請記住，您不需要使用任何單一指標來判斷我們的業績。有進取心的長期投資者會關注許多指標。

在表 2 中，我們列出了一些我們認為在評估我們的業務時可能很重要的基於 IFRS 的指標。每股總收入（Total Revenue per Share）在 2017 年增長了 17%，與每股 ANI 的增長一致。這對我來說是一個相當快的速度。如果我們在未來五年內能接近這個水平，我將會很高興。最近有報導稱，垂直市場軟體（Vertical Market Software, VMS）行業中競爭對手部署的資本處於歷史最高水平，而且了解這一領域的私募股權公司從未擁有過這麼多未部署的資本（Hampleton Partners，《企業軟體併購概覽 2018年上半年》）。

在使用 CFO/Share 時關注債務很重要，因為這個指標不考慮利息成本。同樣，這個指標沒有調整資本支出（儘管 Constellation 的資本支出往往較小）。我傾向於使用 FCF/share 指標，它減去了利息和資本支出，但股東們明確要求使用一些 IFRS 定義的、不受管理層「調整」的指標。

2017 年，CFO/Share 相較 2016 年僅增長了 8%。主要原因是在 2017 年支付了與 2016 年收入相關的現金稅。如果我們對現金稅的時間進行調整，使其與稅前 ANI 相匹配，那麼 2016 年和 2017 年的 CFO/Share 增長是相似的。這也與淨收入增長和 ANI 增長一致。在此基礎上，頂線和底線增長同步，因此沒有規模經濟或逐步增長的間接費用跡象。

資本配置策略與股東角色

我們的現行政策是，當我們認為能夠達到目標門檻報酬率時，會投入我們所有保留的投資者資本（甚至更多）。當我們找不到足夠有吸引力的投資時，我們計劃在股東和董事會允許的範圍內維持門檻報酬率並累積現金。我們認為，長期股東和董事會應該制定這些政策，這很自然地引導我們討論股東民主和董事會的角色。

每年有近一半的股份交易，這表明我們的許多股東並非以長期為導向。這些交易者購買我們的股份是因為他們希望能在三個月或六個月內以更高的價格賣出。

另一類股東是指數型投資者。他們購買我們的股票是因為我們是他們模仿的任何指數的一部分。他們的行為是公式化的。儘管他們可能是長期持有者，但很難在這些指數投資機構中找到可以交談的人，即使找到了，他們也鮮少了解我們的公司。

還有另一類長期 Constellation 股東，他們投入時間和精力來了解我們的公司，甚至可能嘗試為公司的成長和繁榮做出貢獻。我們很幸運擁有幾十家機構投資者、幾百名個人投資者和幾千名員工股東持這種觀點。我將這些人稱作「有進取心的投資者」（或許延伸了原始定義）。他們是我們在需要從積極參與的股東那裡獲得建議和意見時會諮詢的群體。

董事會構成與治理挑戰

我們的有進取心的投資者可以貢獻的一個方式是幫助尋找和選舉優秀的董事。在我們首次公開募股（IPO）後不久，我們就開始請主要機構股東從其內部推薦人員擔任我們的董事會成員。幾位熱心的投資經理試圖說服他們的組織採取這一步驟，但機構內部對他們擔任董事的障礙顯然是無法克服的。

我們也請有進取心的投資者從其外部推薦董事候選人。到目前為止，這效果並不顯著，可能是因為我沒有很好地解釋從我們視角來看，理想董事的特徵。幾年前，我們開始創建董事搜尋的篩選標準——我已將其附在信末，以便我們的有進取心的投資者能更清楚地了解我們正在尋找什麼樣的人。如果你認識任何在這些標準上表現出色，並且你認為他們可能有興趣成為 Constellation 董事的人，請告知我們。

合格且有能力的董事非常罕見，不足為奇的是，大多數董事會的往績記錄都很糟糕。根據 2017 年 Hendrik Bessembinder 對 CRSP 資料庫中約 26,000 支股票的研究，過去 90 年來，只有 4% 的股票貢獻了股票市場所有超出一個月期國庫券報酬的部分。而其餘 96% 的股票，總體來看，在那段時間裡只創造了國庫券的報酬率。這意味著只有 4% 的董事會在該時期監管了市場上所有的長期財富創造。更令人不安的是，超過 50% 的上市公司董事會見證了其業務在其作為上市公司存在的整個期間產生負回報。

這種治理問題是眾所周知的，目前解決董事會問題的流行工具是董事獨立性、多元化和任期限制。當你處理大多數上市公司時，這些工具是一個很好的起點。然而，當你處理一家高效能公司時，我不認為治理應該是董事會的核心職責。治理仍然是必要的，但它不夠充分。幫助延續非凡的內在價值創造記錄，應該是董事會的主要職能。你不太可能通過用統計上不可能有過持續高效能經驗的新成員替換那些已證明能力且顯然非常罕見的董事和高管來實現這一目標。

去年，一家代表 Fonds de solidarité FTQ（簡稱 FTQ），一個持有極少量 Constellation 股份的股東的代理諮詢公司，提議我們改變我們已證明的董事和高管招募方法，優先考慮多元化候選人。在接下來的一年裡，我們任命了一位女性董事，並承諾在任何董事和高管搜尋過程中認真包括多元化候選人。

FTQ 在今年的投票中提出了類似的提案。我們認為在議案提交之前，我們已經解決了他們的主要關切，因此我們要求他們的代理顧問撤回議案。他們拒絕了。我們對該提案的正式回應載於我們的代理文件中。Jamal 和我再次遊說我們的機構投資者投票反對這項提案。我們希望你們今年在股東大會上也能投票反對 FTQ 的議案，並按照管理層的建議投票。

我們最近收到了對我們董事會實踐的另一項挑戰。這次是一位重要股東（持有數十萬股 Constellation 股份）表達了對董事任期過長及其對「董事會換新」的偏好感到擔憂。他們提議我們考慮將董事任期限制在 10 年。我很欣賞他們直接與我們協商，而不是僅僅作為股東提案提交投票。我想藉由這封信向所有股東說明我們如何看待董事的選擇和任期，以此回應他們。

我們認為，當你限制一位有能力的董事的任期時，你就限制了他們學習和因此增值能力的機會。

1994 年有一篇經過同行評審的期刊文章（Ericson & Charness）探討了刻意練習在成為專家中的作用。Malcolm Gladwell 在他的書《異數》（Outliers）中將這個概念普及並加以延伸，提出了 10,000 小時法則。我知道你不需要 10,000 小時的刻意練習就能解僱一個手伸進錢箱或虐待員工的 CEO。我將此稱作董事的「治理」角色。然而，我也認為，董事們數年來專注地研究一個行業和一家公司，以獲得相關的專業知識，從而能貢獻的不僅僅是治理，這也是有道理的。我將此稱作董事的「教練」角色。

在某些情況下，你很幸運能找到像 Mark Miller 和 Jeff Bender 這樣擁有 10,000 小時相關經驗的董事。在他們被任命為 Constellation 董事會成員之前很久，他們就已是 VMS 領域的大師級實踐者。然而，對大多數董事而言，了解 VMS 以及 Constellation 特有的 VMS 方法是一個漫長的旅程。幾位外部董事提到，擁有這些內部人士在董事會中是多麼令人謙卑，因為 Jeff 和 Mark 為大多數董事會討論帶來了如此多的背景、經驗和細微差別。

我們的外部董事每年花費約 30 小時參加董事會會議，假設準備時間使總時數翻倍。對於一位特別投入的董事，參與委員會、特別項目和與 Constellation 相關的課外活動可能會使他們與我們相處的時間每年達到 200 小時。按照每年 200 小時計算，如果你相信 10,000 小時法則，那麼這位特別投入的董事需要投入 50 年的時間才能提供深層次的、專家級的教練指導。

一些潛在的董事沒有投入 10,000 小時從監控/治理角色轉變為教練/培養角色的意願或動力。大多數潛在的董事年齡太大，無法完成這個旅程。不幸的是，這意味著大多數董事的默認角色是治理者，而不是導師。一些投資者認為這是可以接受的。我認為治理是基本要求。教練和人才培養才是董事能夠做出重大貢獻並幫助公司成為 Bessembinder 研究中那 4% 的領域。

簡單的數學表明，如果一位董事不是來自該行業或公司，那麼他們就沒有希望進行教練和培養，除非他們年輕時就開始擔任董事職位。理想情況下，我們希望他們在 40 或 50 多歲時加入，並保留他們 30 或 40 年，或直到健康狀況惡化。我們當然不希望在他們服務了 10 年後就把他們請走。

我們多年來一直在尋找優秀的董事。我們進行了長時間的努力去爭取我們敬佩的個別候選人。從那些令人沮喪的追求中，一個觀察是，許多高素質的人並不想成為董事。他們可能對公司、經理和商業哲學感到好奇。儘管如此，「監督」責任是一個令人不悅的任務，而且投入大量時間學習業務並贏得管理層信任和尊重的前景令人望而卻步。

人們在董事會任職的原因有很多：與一家好公司相關的光環效應、薪酬、好奇心以及回饋社會的願望。然而，我只能想到兩個真正吸引高素質候選人願意在董事會任職並每年投入數百小時完成任務的令人信服的理由：1）這是一種可以投入其淨資產的很大一部分並能密切關注的方式，以及 2）他們可以學習並將這些學習應用於自己的職業和投資。

我難以預測 Constellation 每股內在價值的長期增長會超過每年 12%。對於許多擅長資本配置的董事來說，這不足以證明投入其淨資產的很大一部分是合理的。對他們而言，第一個令人信服的理由並不適用。

只有極少數的 CEO/所有者/經理以及一些學者會想研究 Constellation 的去中心化多個小型業務單元模型並應用於自己的職業生涯。這表明第二個令人信服的理由產生的候選人更少。

高素質董事候選人與那些在擔任董事方面有著令人信服的興趣的人之間的文氏圖（Venn diagram）重疊部分非常小。縮短董事任期，或限制候選人為特定的性別、種族或宗教，只會加劇這種情況。

目前限制董事任期的運動在你認為投資公司治理不善時非常有意義。然而，如果你認為治理良好，那麼限制董事任期會損害公司。這就像在一位高效能員工達到十年服務期時解僱他們一樣。

公司目標與長期願景

Constellation 有一些聰明、好奇且不受拘束的員工，他們定期挑戰管理層固有的假設和信念。我們沒有足夠珍視這些員工。其中一位向我提出了以下問題：

  • 我們為什麼要做這個？Constellation 更大的願景/使命是什麼？
  • 如果你一直買，但不賣，這會在哪裡結束？

我對「願景」抱持懷疑態度。長期研究表明，願景的潛在預測或假設幾乎總是模糊不清或完全錯誤（參見 Tetlock 的《超級預測》）。我對「使命」這個詞也不太滿意。它感覺過於沉重，帶有層級和無條件服從的意味。我更喜歡談論 Constellation 的目標。我們的目標是成為優秀的 VMS 業務的永久擁有者。我們喜歡 VMS 業務，因為它們是輕資產、擁有堅固的護城河，並且吸引著我們樂於合作的經理和員工。許多投資者尋找具有這些特徵的業務，但優秀的所有者很少見。太多所有者誤以為自己是優秀的經營者。另一些，特別是那些投資於上市公司的，則放棄了他們作為所有者的責任，寧願成為交易者或被動的指數投資者。

作為永久所有者，我們關心我們眾多小型業務的長期健康。我們努力提供一個讓它們能夠蓬勃發展的環境。我們能做到這一點的主要方式是確保它們擁有高素質的經理，並根據合理的長期導向的激勵計劃獲得報酬。我們確保 BU 經理在有機會時能獲得資本。我們努力培養一種友善的環境，以便分享最佳實踐。去年年底，當我們審查我們的 BU 人員構成時，我們有 243 個獨立管理的 BU，比前一年增加了 193 個。我們目前沒有看到我們能夠管理的 BU 數量有根本限制，但我們非常擔心能夠以合理價格收購優質 VMS 業務的數量存在限制。

要理解「在哪裡結束？」這個問題，回顧一個與 VMS 行業有些相似的更古老的行業會有所幫助。

如果 Constellation 始於 1895 年而非 1995 年，我們的目標可能是成為優秀的日報永久所有者。日報產業經歷了一段長期的高速增長期，吸引了許多新進入者，隨後出現了本地整合、集團化，並最終衰退。我預計 VMS 行業也將類似地演變。

許多獨立的日報業務和日報集團在很長一段時間內表現良好，創造了遠高於平均水平的 ROE。它們擁有深厚的護城河，並吸引了比其應得份額更多的聰明、道德、有衝勁的員工。其中一些業務將其 FCF 返還給利益相關者，另一些則將其部署用於收購其他日報。隨著行業成熟，一些日報集團收購了一些相關業務（圖書出版、雜誌出版、廣播電台、電視台、有線電視特許經營權、數據庫供應商等）。只有極少數日報集團成功地完成了「多元化」轉型。其中幾家表現得異常出色。如果你在四十年前買入了 Washington Post（現在是 Graham Holdings Company）的股票，你的收益將是 S&P500 在那四十年間收益的三倍多。

總有一天，Constellation 可能會發現 VMS 業務價格過高，無法合理收購。如果發生這種情況，我希望我們已有遠見和運氣，找到了其他高 ROE 的非 VMS 業務，能夠以有吸引力的價格進行投資。我已經在尋找這樣的機會。如果我們找不到具有吸引力的行業進行投資，我們就會將我們的 FCF 返還給我們的投資者。即使再投資的機會變得更加稀少，Constellation 也沒有結束……它將繼續作為其現有 VMS 投資組合的良好（希望是優秀的）永久所有者，並仍會機會性地部署一些資本。

你可能注意到我延遲回答了「我們為什麼要做這個？」的問題。這個問題的答案對於我們每個參與 Constellation 的人來說都是個人的。我的動機是幫助創建一個讓有價值的人獲得成功的公司。無論他們是通過收購加入我們，還是從外部招聘，我都想支持和鼓勵那些努力工作、善待他人、持續學習和分享最佳實踐的員工。我努力確保馬屁精、花言巧語者和唯利是圖者無法在 Constellation 的高層中生存。更難但並非不可能的是，幫助識別並清除那些依賴習慣和傳聞而非理性探究和實驗來經營業務的頑固經理。Constellation 是我經歷過的、最接近精英制度的地方。我希望它能繼續提供一個讓企業家和企業逃離者能夠投入他們的生命和資本並茁壯成長的環境。

CSI 內部職業發展路徑

一個有抱負的員工加入 Constellation 的職業道路可能是這樣的：沉浸在學習 VMS 經濟學的特殊性。在某個時候，從分析師或知識型工作者轉變為人員領導者。我發現管理和領導並沒有魔法。如果你聰明，比周圍的每個人都更努力工作，公正待人，不要求他們做任何你不會或沒有做過的事情，分享功勞，持續學習和教學，那麼很快你就會有追隨者。如果你確保團隊成員都是聰明、精力充沛、道德高尚且你願意與之共度餘生的人，那麼不久你就會管理我們的一個 BU。無論你最終進入哪個垂直領域，這種專業化、這種專注，都需要多年的努力才能建立一個值得信賴的員工、客戶、其他行業參與者，甚至競爭對手網絡。

如果我正在建議 35 或 40 歲的自己該何去何從，我會告訴他待在原地。與你的垂直領域中最優秀的客戶緊密合作。幫助他們提供繁榮所需的軟體和系統。偶爾進行一些「補強式」收購，以比自行建立更低的成本購買產品或客戶群。提高每位員工的收入，以便每年都能為團隊顯著加薪。成為管理你的 VMS 業務這門藝術的「工匠大師」（Master Craftsman）。這是 Constellation 中最令人滿意的工作，它將為你帶來足夠的財富，讓你的生活非常舒適並供養家人。

對於那些野心超越其良好判斷力的人，我們有一個角色稱作「球員/教練」（Player/Coach）。球員/教練繼續經營他們的 BU，但野心驅使他們收購一個可觀的業務，通常是在另一個地區或垂直領域。我們將這些收購中的大多數設置為獨立的 BU，因為垂直領域各不相同，並且如果團隊地理位置分散，很難創建一個高效能團隊。新收購業務的 BU 經理幾乎總是來自被收購的業務本身，因此在垂直領域擁有深厚的專業知識。如果球員/教練找到了第二或第三個獨立業務進行收購，他們最終必須放棄管理原始 BU 的日常職責，成為一名全職的投資組合經理（Portfolio Manager, PM）。如果 PM 擅長尋找收購，幫助他們學習相關的最佳實踐，並持續部署至少由其投資組合產生的 FCF，那麼我們稱他們為「複合者」（Compounder）。

從 Craftsman 到 Compounder 的旅程可能在財務上非常豐厚，但也伴隨一些重大的犧牲。最好情況下，PM 是一個顧問：他們飛到各地（通常每年累積數十萬英里飛行里程），收集資訊，分享想法，提供轉介給 Constellation 內部處理過類似問題的其他人，然後他們繼續前往下一個投資組合公司。做決定和執行任務的興奮和滿足感，必須換成指導和教練那溫吞的熱可可。幸運的是，Compounders 定期了解新的垂直領域，並擔任 VMS 企業家的大使，這些企業家有一天可能想將其業務出售給 Constellation。與 VMS 創始人建立的多年關係可能非常有價值。

Craftsman 和 Compounder 之間的區別通常是性格上的。成功的 Craftsmen 可以是專斷的或諮詢型的，聰明的或智力普通的，內向的或外向的，性情多變的或沉穩的。許多不同的性格和風格都能奏效。

成功的 Compounders 別無選擇，只能變得（或必須成為）更加放手和信任。他們可以是好奇心強且有衝勁的，但不能是指令性的。他們可以培養、激勵和建議，但不能發號施令。沒有任何 PM 能夠親自足夠了解不同地理位置和垂直領域的多個 BU 的客戶、產品、員工和競爭對手，以做出 BU 層級所需的關鍵決策。在 BU 經理表現不佳的少數情況下……如果他們未能建立團隊、擴大護城河並產生足夠的資本報酬，那麼 PM 需要為該 BU 經理尋找替代者。

將有幾十位 PM 參加股東大會（AGM）並參與分組討論。請藉此機會向他們詢問他們工作的滿足感和挑戰，以及他們在資本部署和投資組合培養之間必須做出的權衡。

Compounder 與董事會的類比

希望 Compounder 的工作與 Constellation 董事會工作之間的類比是顯而易見的。

兩者都有治理角色。在少數情況下，當向他們匯報的經理必須離開時，他們需要採取行動。如果這個治理角色佔用了他們大部分時間，那可悲地反映了他們的勝任能力。

我們期望 Compounder 和 Constellation 董事會都能將大部分時間花在教練/培養角色上，帶領經理和他們的團隊，並確保在需要更換經理時有強大的人才儲備。作為有抱負的「優秀所有者」，我們的營運團隊避免將不合格的 PM 強加給高效能的 BU 經理。我希望 Constellation 的所有者能給予我們同樣的禮遇，允許我們根據我們認為重要的標準來選擇我們的董事和營運團隊經理，而不是根據特定的目標或配額。

最後，Compounder 和董事會都應該擔心如何在保持投資紀律的同時找到好的地方部署資本。這是我們最重要的挑戰之一。

股東年度大會 (AGM)

如您所知，今年的股東大會將在一個更大的場地舉行。常規會議和問答環節之後，我們設有六個分組討論室，每個營運團隊經理將在各自的房間中，偕同一些 PM，進行演講並隨後進行問答。如果您尚未報名參加分組討論，請盡快報名，因為座位有限。

自從我記事以來，我一直通過這些信函代表所有股東感謝我們的員工度過了又一個美好的年份。今年也不例外。請在股東大會上找一位員工，親自感謝他們。

Mark Leonard 2018年4月20日

CSI 董事會職位搜尋標準

角色 (THE ROLE)

  • 思想夥伴 (Thought Partner)
    • 高級領導的思想夥伴。
  • 長期導向 (Long-term Orientation)
    • 不受短期壓力的影響。專注於 CSI 的長期問題。
  • 任期 (Timeframe)
    • 能夠在董事會任職 20 年以上。
  • 對 CSI 的投資 (Investment in CSI)
    • 願意對 CSI 進行重大股權投資，超出董事會的薪酬。

候選人 (THE CANDIDATE)

  • 高質量業務 (High Quality Business)
    • 了解什麼構成高質量業務。
  • 自主性 (Autonomy)
    • 欣賞自主性、去中心化的激勵力量。
  • 文化契合 (Cultural Fit)
    • 尊重並與目前 CSI 高級管理層以及董事會相處融洽。
  • 所有權 (Ownership)
    • 相信股權所有權的激勵力量。
  • 高影響力/低自我 (High Impact / Low Ego)
    • 必要時會介入，做出有意義的貢獻，但不主導討論。
  • 不進廚房 (Out of Kitchen)
    • 在已有主廚的情況下，能夠抵制想進入廚房的衝動。

經驗 (EXPERIENCE)

  • 建造者 (Builder)
    • 在較長時期內（作為董事、經理或主要股東）幫助建立或維護過一個大型組織（>1000 名員工），同時為所有者（理想情況下包括員工所有者）提供了卓越的回報。
  • 去中心化 (Decentralized)
    • 有去中心化公司的經驗（非必要，但有益）。
  • 資本配置 (Capital Allocation)
    • 有資本配置角色的經驗（非必要，但有益）。

可能背景 (LIKELY BACKGROUND)

  • 家族企業經營者或董事。
  • 傑出企業的 CEO 或二號人物。
  • 企業家。

搜尋途徑 (SEARCH PATHS)

  • 擁有高 ROIC 的多代家族企業，且在我們的網絡範圍內，理想情況下與 CSI 本地接近（增加參與度，便於進行背景調查，更了解 CSI，減少缺勤）。
  • 具有強烈股東一致性的高質量企業。
  • 企業界優秀的資本配置者。
  • 寫出優秀股東信和經營高質量企業的 CEO。

詞彙解釋

對於 2009 年及之前的期間，Constellation 的財務資訊來自根據加拿大公認會計原則（Canadian generally accepted accounting principles, GAAP）編制的合併財務報表。2010 年及之後的財年，公司的財務資訊來自根據國際財務報告準則（International Financial Reporting Standards, IFRS）編制的合併財務報表。某些總計、小計和百分比可能因四捨五入而無法對應。

**調整後淨收入（Adjusted net income）**自 2008 年第一季度生效，指根據 GAAP 或 IFRS 淨收入進行調整，剔除無形資產攤銷、遞延所得稅、TSS 會員負債重估費用等非現金費用（收入）以及某些其他費用（收入），並剔除 Total Specific Solutions (TSS) B.V.（簡稱 TSS）歸屬於少數所有者的調整後淨收入部分。2008 年第一季度之前，調整後淨收入是根據 GAAP 淨收入，調整無形資產的非現金攤銷以及符合贖回條件的普通股增值相關費用得出。計算方法進行了更改，以包括未來所得稅，因為大部分未來所得稅與無形資產攤銷相關，因此會加回以更密切地匹配非現金未來稅務返還與無形資產攤銷。表格中所有先前報告的調整後淨收入數字均已重新列示以反映新的計算方法。公司認為調整後淨收入是有用的補充資訊，因为它反映了公司主要業務活動在未考慮無形資產攤銷、遞延所得稅、TSS 會員負債重估費用以及公司不時發生或確認的某些其他非現金費用（收入）之前的業績，並調整了不歸屬於 Constellation 股東的 TSS 調整後淨收入部分。

**平均投資資本（Average Invested Capital）**代表 Constellation 的平均股權資本，基於公司對其普通股股東在 Constellation 投資金額的估計。在此估計之後，公司每期都會進行持續累計，加上調整後淨收入，減去任何股息，加上與股份發行相關的任何金額，並進行一些小的調整，包括與我們使用某些激勵計劃以及減值無形資產攤銷相關的調整。公司認為平均投資資本是有用的衡量指標，因为它近似於公司在未考慮無形資產攤銷、遞延所得稅以及公司不時發生或確認的某些其他非現金費用（收入）之前的保留盈餘。

ROIC 指投資資本報酬率（Return on Invested Capital），代表調整後淨收入與平均投資資本之比。公司認為這是一個有用的盈利能力衡量指標，因为它剔除了分子和分母中的非現金費用（收入）。

淨收入（Net Revenue） 是 GAAP 或 IFRS 下的總收入減去任何第三方和過渡性費用。Constellation 認為淨收入是一個有用的衡量指標，因为它捕捉了 Constellation 自身產品相關的所有許可證、維護和服務收入的 100%，而對於商品硬件或第三方軟體等附加值較低的收入，只捕捉了其利潤。

總資本（Total Capital） 是淨債務（Net debt）加上投資資本（Invested Capital）的總和。「淨債務」是債務減去現金。

維護收入（Maintenance Revenue） 主要包括在軟體產品交付後向客戶收取的支持費用，也在較小程度上包括來自軟體即服務、訂閱、軟體/支持組合合同、交易相關收入和託管產品的經常性費用。

自由現金流（Free Cash Flow） 在本信中，不同於 IFRS 下的定義，是指經營活動現金流減去已支付的利息以及購買的財產和設備。我認為，如果你必須支付利息並購買新電腦，用於這些目的的現金就不再可用，不應包含在 FCF 中。

EBITA 指扣除利息、稅項和無形資產攤銷前的收益。

CRSP：證券價格研究中心（Centre for Research in Security Prices），芝加哥大學布斯商學院。

前瞻性聲明

本信中的某些陳述可能包含「前瞻性」陳述，這些陳述涉及可能導致公司或行業的實際結果、績效或成就與此類前瞻性陳述明示或暗示的未來結果、績效或成就存在重大差異的風險、不確定性和其他因素。諸如「可能」、「將」、「預計」、「相信」、「計劃」、「打算」、「應該」、「預期」等詞語以及其他類似術語旨在識別前瞻性陳述。這些陳述反映了截至本信發佈日對未來事件和經營業績的當前假設和期望。前瞻性陳述涉及重大風險和不確定性，不應被視為未來業績或結果的保證，也不一定能準確表明此類結果是否會實現。許多因素可能導致實際結果與前瞻性陳述中討論的結果顯著不同。儘管本信中包含的前瞻性陳述是基於公司管理層認為合理的假設，但公司無法向投資者保證實際結果將與這些前瞻性陳述一致。這些前瞻性陳述是截至本信發佈日作出的，除法律要求外，公司不承擔更新任何前瞻性陳述以反映新事件或情況的義務。本報告應與公司其他已公開的備案文件一同閱讀，其副本可在 SEDAR 網站 www.sedar.com 上以電子方式獲取。

非GAAP/IFRS衡量指標

調整後淨收入、有機淨收入增長和自由現金流在 GAAP 或 IFRS 下並非認可的衡量指標，因此，謹提醒股東，不應將調整後淨收入、有機淨收入增長和自由現金流視為根據 GAAP 或 IFRS 確定的淨收入的替代指標，或衡量公司流動性和現金流的指標。公司計算調整後淨收入、有機淨收入增長和自由現金流的方法可能與其他發行公司不同，因此，可能無法與其他發行公司提出的類似衡量指標進行比較。關於上述提及的 IFRS、GAAP 和非 GAAP/IFRS 衡量指標（如適用）的調節，請參考 Constellation 最近提交的管理層討論與分析。

引言

「我們不應該比信任那些只依賴經驗的高管更不信任那些忽略臨床試驗的醫生。」—— Simon London，《金融時報》，2006 年 1 月。

「科學是有組織的懷疑論。」—— Robert K. Merton

「太多的商業是無組織的樂觀。」—— 掛在 Constellation 董事會會議室的海報。

「你不可能既平凡又期望非凡的結果。」—— Jeffrey Pfeffer