Constellation Software Inc. (CSI) 特殊股利相關精選投資人問答

CSI 特殊股利相關精選投資人問答 (截至 2019 年 2 月 20 日)

關於特殊股利的提問與回覆

Question 既然 CSI 已經宣布了特殊股利，能否請您詳細說明這個決定的背後考量？過去您曾談論過保留資本與將其返還給股東（透過特殊股利或您不太喜歡的庫藏股）的優缺點。我很想知道是什麼促使您現在做出這個決定。這是否對資本配置發出了訊號，還是您覺得公司擁有如此良好的資本取得管道（新的、更大的循環信貸額度、發行更多債券的可能性，以及不斷增長的自由現金流），以至於多出來的約 4 億美元現金根本是多餘的？我們是否應從中解讀為目前沒有重大的收購計畫，或者即使有，您也會打算透過槓桿來實現，並且不需要那麼多現金？

Response 這個股利明確地是一個關於資本配置的訊號。如果我們認為能夠以高報酬率配置這筆資本，我們就會將其保留下來。

Question CSI 的資本配置團隊能夠以 25% 至 30% 的已投資資本報酬率 (ROIC) 來配置資本，而一個優秀的基礎分析投資人如果表現良好，可能希望能產生 10% 至 15% 的年複合成長率 (CAGR)。這與 CSI 能夠產生的 25-30% 相去甚遠，而介於兩者之間，我們認為為了配置更多資本而降低 CSI 的投資門檻率，或許比將現金返還給股東更能有效利用現金。我們很想知道 Mr. Leonard 對於投資人從像 CSI 這樣產生高 ROIC 的公司收到此類股利時所產生的機會成本有何看法？

Response 這一直是董事會持續討論的議題。

本季度，我用了三個論點向董事會闡述維持高門檻率的理由：投資門檻率具有磁性效應；我們的表現雖然（或許正因為）維持高門檻率，但依然非常出色；以及如果我們以「資本成本」來配置資本，就沒有超額報酬可以作為員工獎金分享。

在改變投資門檻率方面，我們只能依賴自身的經驗。我們注意到，當我們提高或降低門檻率時，新收購案的預期報酬率似乎也會相應地同步提高或降低。我們將這種現象總結為「投資門檻率具有磁性效應」。我很想聽聽其他人是否有類似的經驗，或者是否有相關的學術研究。

很少有透過收購來創造高已投資資本報酬率的公司。我在最近一次董事會資料中，為我們的經理人和董事們做了一份研究。我發現在 4000 家上市公司中，過去十年透過收購策略表現與 CSI 相當或更好的只有約六家。這些公司的營運規模都比 CSI 小。如果您知道有任何透過長期以 10% 或 15% 的 ROIC 配置資本而表現良好的收購型公司，我們將很高興進行研究並從中學習。

我毫不猶豫地向董事會建議維持現有的門檻率，並將多餘的資本返還給股東。

Question 我想請教關於 Constellation 的特殊股利問題。是什麼促使公司決定發放每股 20 美元的股利，以及為什麼決定是 20 美元這個金額？Mark 討論了如何運用多餘資本（庫藏股或特殊股利）的優點已經一段時間，而且新聞稿中也提到了返還多餘資本，但這次的決定是哪根稻草壓垮了駱駝？是不是因為現金餘額首次突破 5 億美元？特殊股利（加上常規股利）將會大幅減少現有現金餘額；這是因為管理層預期 F19 的現金流足以大幅涵蓋 F19 的收購成本嗎？或者，這更多是基於 CSU 將變得更具槓桿（至少從淨額來看）以優化其資本結構的觀點？謝謝您提前回覆這些問題。

Response 正如之前在問答回覆中提到的，資本配置一直是我們董事會的長期討論議題。本季度，我感覺董事會達到了一個轉折點。有多個因素導致此決定。我們手頭有過剩的現金。我們正在垂直市場軟體領域配置更多資本，但除非競爭放緩，否則今年我們看不到戲劇性的增長。其中一位董事提到，他們對我尋找新投資方向（垂直市場軟體之外）的努力感到失望，認為我們應該投入更多努力。我並不反對，但這不太可能在短期內顯著減少我們的現金。這些因素似乎共同促成了這次發放特殊股利的時機。

或許股利被視為一種失敗……但在我看來，這比坐擁過剩現金更不算是失敗。