CONSTELLATION SOFTWARE INC.
致我們的股東
改變的緣由
我們的一位董事多年來一直批評我「不負責任」。他的論點如下：CSI 能夠比絕大多數 CSI 股東更有效地投資資本，因此我們應該停止支付股息，並投入我們產生的所有現金，即使這意味著降低我們的門檻回報率 (hurdle rates)。
我過去曾辯稱，我們需要維持我們的門檻回報率，因為為了少數邊際資本部署而降低它們，會導致我們整個投資組合的回報率下降。證據支持了我的論點，因此我們對於小型和中型垂直市場軟體 ("VMS") 併購保持了高門檻回報率，對於大型 VMS 併購也只有極少數例外。這種紀律的副產品是，我們多年來一直無法投入我們產生的所有現金。
過剩現金流的運用及策略轉變
我們是如何運用這些可分配給股東的過剩自由現金流 (free cash flow available to shareholders, "FCFA2S") 的呢？
過去，我們曾支付了三次特別股息，而在過去十年，我們也一直支付固定的季度股息。
我已經停止爭辯。我已經轉變了想法，並以一個新轉變者的熱情，忙於展現我新發現的信念。
理所當然的第一步是，除非在極其迫不得已的情況下，否則停止支付特別股息。這項決定是我們董事會在上週五的 CSI 董事會議上做出的。我們目前維持了季度股息，但如果我們成功為我們的 FCFA2S 找到更好的用途，季度股息也將會被犧牲。
我們將繼續以傳統的門檻回報率，將 CSI 的大部分 FCFA2S 投資於小型和中型 VMS 併購。我們的營運集團經理 (Operating Group Managers) 在 VMS 領域的這部分業務中，出色地擴大了 CSI 的併購市場份額，同時沒有屈服於強化集權、官僚主義和控制的誘惑。這些業務中的大多數都擁有寬闊的護城河以及長期服務的員工和客戶。營運集團提供了一個低管理費用的環境，在其中自主性、同僚情誼和知識共享是文化常態，優秀的人才能夠蓬勃發展。我對他們所取得的成就感到無比自豪。
在總部，我們最初的目標是成為「優秀的 VMS 業務永久所有者」。我們的成功迫使我們將這項任務委託給營運集團。總部現在需要成為「我們投資者資本的優秀管家」。為此，我們正在推動兩項新措施：1) 增加我們追逐的非常大型 VMS 企業 (即那些需要數億美元股權支票的企業) 的數量；以及 2) 在 VMS 領域之外發展投資能力圈。
追逐大型 VMS 併購
多年來，我們一直將大型 VMS 併購潛力項目作為市場的一個獨立部分進行追蹤。我們將少於 10% 的 FCFA2S 投資於此類項目，在我們整個 26 年的歷史中僅完成了三次大型 VMS 併購。
每年有 40 到 70 家大型 VMS 企業被出售。這些交易絕大多數由不到十家的主要併購 ("M&A") 經紀人向潛在買家進行推銷。在過去五年中，我們了解到約 80% 被出售的大型 VMS 企業，但他們的經紀人只邀請我們參與了其中 16% 的銷售流程。
我們正在總部組建一個小型、專門的團隊，以追逐大型 VMS 併購並與 M&A 經紀人合作。如果我們降低對這些併購的門檻回報率，我相信有能力且勤奮的 M&A 經紀人會邀請我們參與更多的拍賣。
我們的大多數競爭對手都會最大限度地利用財務槓桿，並在 3-7 年內出售他們併購的企業。CSI 則理解 VMS 領域的細微差異。我們賦予業務單位經理巨大的自主權。我們是我們所控制企業的永久且支持性的利益相關者，即使他們的最終目標是未來成為一家上市公司。CSI 獨特的理念不會吸引所有賣家和管理團隊，但我們希望它能引起一些人的共鳴。
如果我們每年成功收購一到兩家大型 VMS 企業，那麼我預計 CSI 的投資者資本回報率會下降，但我們將無需將任何自由現金流返還給股東。
開發 VMS 以外的能力圈
在我們既有且不斷成長的小型和中型 VMS 業務以及我們新興的大型 VMS 業務之外，我們正嘗試開發一個新的能力圈。我們正在 VMS 領域之外尋求有吸引力的回報、可持續的優勢以及部署大量資本的能力。這將需要高度逆向的思維，並且早期可能會感到不適。希望我們已經建立了足夠的信譽，足以讓您在我們探索新的和被低估的領域時保持耐心。
Mark Leonard 總裁 Constellation Software, Inc. 2021 年 2 月 15 日