Tegus 逐字稿 Constellation Software Inc. - Constellation Software 財務長 採訪日期：2022年4月6日
Tegus 與 Constellation Software 合作整理了一份關於公司常見問題的入門指南。所有問題均由 Constellation Software 財務長 Jamal Baksh 回答。
本次電話會議是與公司管理團隊進行的一對一對話，作為 Tegus 企業拜訪計畫的一部分。內容已由公司審閱，任何重大資訊均已公開發布。本逐字稿的版本也可在公司的投資人關係網站上找到。
Tegus Jamal，謝謝你今天撥冗接受採訪。如果我們直接開始，你能否先用三到四分鐘的時間，概括介紹一下 Constellation Software 的業務、組織方式、業務規模、服務的終端市場以及你們如何成長？
Chief Financial Officer at Constellation Software Constellation 是一家收購垂直市場軟體公司的企業，這些公司為使用我們軟體的客戶提供關鍵任務解決方案。我們管理、建立並發展這些業務，且從不將其出售。我們的目標是在每一項投資中，都能產生達到或超過我們內部設定的投資報酬率。
我們業務遍及超過 100 個不同的垂直市場。我們最大的垂直市場是交通運輸和醫療保健。但即使是這些垂直市場也可以進一步細分，因此 Constellation 內部沒有任何一個業務單位對公司整體而言是具有實質影響的。
公司結構隨著時間不斷演進和擴大規模。在 Constellation 的前十年，大部分的併購活動都是由總部進行的。團隊會出去尋找並收購公司。一旦收購完成，團隊會了解營運情況，學習改進營運的方法，並將這些最佳實踐在各個業務之間分享。
在前十年裡，團隊進行了六次較大的平台級收購，這些被收購的公司的負責人直接向總部匯報。我們很快就意識到，我們無法單從總部管理所有被收購的業務組合，而且 VMS 軟體公司的市場規模比我們最初預期的要大得多。
於是，公司將部分併購尋源的責任下放到我們稱為營運集團負責人（operating group heads）的個人。總部保留了批准任何收購的權力。在接下來的十年裡，各個營運集團開始進行收購，並且在這方面變得非常熟練。最終，我們決定讓營運集團負責人批准價值高達 2,000 萬美元的併購交易。
如今，我們收購的幾乎所有項目都可以由營運集團負責人批准。這六個營運集團已經發展成為垂直市場軟體公司的集團，或者可以說，它們基本上就是迷你版的 CSI。
這些集團的規模目前已達到一定程度，他們無法從各自的總部處理所有的併購事宜，因此他們正在將這項責任下放給向他們匯報的業務組合經理（portfolio managers）。就像總部最初保留批准收購的權力一樣，營運集團負責人也保留批准大多數這些收購的權力。隨著時間推移，這種情況可能會改變，最終你們將會看到大約 50 個迷你版的 CSI。這就是我們擴大規模並能夠持續部署更多資本的方式。
Tegus 正如你剛才所描述的，資本分配是 Constellation 組織的核心競爭力。你提到了一項防護欄，即個人在一定金額以下可以批准收購。但在建立一個資本分配如此核心的組織時，你還會考慮哪些其他的啟發式方法（heuristics）或防護欄？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我們是一個非常重視數據指標的組織。圍繞組織的核心部門設有核心指標，同時也有其他指標，例如增長率以及不同世代業務（cohorts）之間的表現比較。
我們對所有收購的業務都有基礎比率（base rates）。當一個團隊為潛在收購準備預測並建立業務現金流量模型時，我們可以將這些預測與 CSI 旗下具有與目標業務相似特徵的子集公司進行比較。
這讓我們能夠對潛在收購的預測感到安心。因此，我們實現所聲稱的投資報酬率的能力相當高。
Tegus 太好了。那麼，一旦你完成這項收購或多次收購後，那些團隊會怎麼辦？你們如何整合他們？你們如何與控股公司旗下的這麼多業務合作？
Chief Financial Officer at Constellation Software 過去，是由總部與這些團隊合作。現在則是由業務組合經理與這些團隊合作。我們的核心理念是去中心化和自主權。
然而，我們期望被收購的業務能夠應用我們多年來學到的最佳實踐。現有 CSI 員工與新管理團隊互動的程度，將取決於所需變革的複雜性。
舉例來說，我們在 2013 年底收購了 TSS。這是一個大型組織，擁有經驗豐富的管理團隊。當時是由總部和營運集團經理作為實際的整合經理，直接與 TSS 合作，向他們介紹 CSI 的最佳實踐。如果我們收購的是一家非常小的、營收僅 200 萬美元的空手道俱樂部軟體公司，那麼很可能只需要一個來自相關小型業務單位的整合經理來負責。
Tegus 當你思考業務的主要驅動因素時，當然包括收購，但隨著時間推移，也有顯著的自由現金流增長以及利潤率擴張的故事。你如何看待未來五年的發展？你們將如何側重於不同的增長槓桿？這會與你們過去的側重點有所不同嗎？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我們一直以來都很重視有機增長。我們的維護性有機增長率（maintenance organic growth）多年來一直保持在穩定的 4%，再往前看，大概是 5%。
在我們對美國醫療保健領域進行一筆重大投資後，這一數字有所下降。我們知道那些業務會有負的有機增長。它們至今仍然對 CSI 產生大約 100 個基點的負面影響。
維護性有機增長一直非常穩定。我們希望它能更高，但考慮到我們的多元化程度，我不知道長期的有機增長率最高能達到多少。總會有垂直市場會受到環境的負面影響，比如房地產危機或 COVID。我預計維護方面的有機增長率將維持在 4%、5% 左右，而許可證和專業服務方面的有機增長可能會波動較大。
我們已經啟動了一個垂直市場軟體風險投資基金，名為 VMS Ventures。我認為有些人誤解了它的目標。我們希望它能催化 CSI 內部一些更大的有機增長計畫投資。
VMS Ventures 只會投資預期年收入潛力至少達到 1,000 萬美元的業務。Constellation 內部的大多數業務單位規模都小於這個數字。如果你是 CSI 的員工，你想到一個新計畫的點子，這個計畫有可能創造 1,000 萬美元的機會，而你所屬的業務單位收入少於 1,000 萬美元，那麼在計畫的早期階段，這對你的業務單位獎金池將會非常不利。這是因為我們是根據投資資本回報率（ROIC）給予業務單位員工獎金，然後再根據業務增長情況給予「增長獎勵」（growth kicker）。在目前的計畫下，如果 ROIC 不超過 5%，那麼增長就沒有任何影響。
有了 VMS Ventures，如果一個小型業務單位的創業家想到一個更大的點子，我們可以將它部分或全部從現有業務中剝離出來，並通過 VMS Ventures 提供資金。創業家和支持的業務單位會獲得該計畫的股權，如果該業務發展順利並取得成功，他們的股權投資價值可能會非常可觀。這與目前 CSI 的獎金計畫是不同的薪酬模式。
Tegus 非常有價值的見解，謝謝。作為這一部分，你談到了管理層如何根據增長和投資資本回報率來獲得激勵。你如何廣泛地描述 Constellation 的文化，尤其考慮到公司是如此去中心化？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我們是一家由超過 1,000 個業務單位組成的集團，我們確實允許這些業務自主運營。Constellation 內部沒有一種單一的文化。但貫穿整個組織的共同點，將是對自主權的渴望以及對我們去中心化模式的欣賞。
Tegus 你們非常獨特的一點在於你們不使用股票薪酬。能否多談談這背後的理念？
Chief Financial Officer at Constellation Software 有幾個原因。第一，我們設計的計畫是讓所有薪酬費用都能完全反映在損益表（P&L）上。我們不喜歡股票選擇權，因為損益表的影響並不能反映真實的費用。我們也希望員工能夠著眼長遠。我們不希望員工只關注拉高股價，以便讓股票選擇權處於價內狀態。
我們根據增長和投資資本回報率發放獎金，但其中有很大一部分會被扣留。我們會用這筆現金在公開市場上以員工的名義購買股票，而員工在平均四年的時間內被限制出售這些股票。我們現在有六到七千名員工股東，所以我們仍然享受到員工是實際股東的好處。
Tegus 好的。如果我們再回到增長問題，Mark 在他 2021 年致股東的信中提到，你們正在評估垂直市場軟體以外的領域。這背後的驅動力是什麼？你能否詳細說明哪些領域可能具有吸引力？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我們在 2020 年初帳上累積了大量現金。我們有一個收購的管道，但認為無法部署所有資本，所以我們決定將其返還給股東。我們發放了大約 5 億美元的特別股息。
我們的股東不希望我們返還資本，他們更希望我們進行投資。我們知道還有幾種其他的槓桿可以運用。一種是降低大型收購的投資報酬率門檻（hurdle rate），另一種是在 VMS 以外領域部署資本。所以我們決定，在再次返還資本之前，先在這兩項計畫上投入協調一致的努力。
我們確實降低了大型收購的門檻，也就是股權投資超過 1 億美元的收購。我相信我們已經降到我們願意降低的最低程度了。Mark 也開始在 VMS 以外的投資方面投入了一些努力。
至於能否或將在哪裡投資 VMS 以外的領域，我只想說，要找到一個我們能夠在非常高的回報率下投入大量資本的領域，將會極其困難。
我告訴投資者，你們在對公司進行任何建模時，不應該將這一點考慮進去。我們團隊中的一些人確實投入了一些努力，我不能透露他們是誰或具體是什麼，但確實出現了一些想法，我們也進行了跟進，但最終未能實現。我想說的是，要找到一個以前沒有被開發過的領域，並且我們能夠以非常高的回報率投入大量資本，將會非常困難。
Tegus 你提到了資產負債表上現金的累積。你們最近完成了一些重大收購，除了特別股息外，也部署了一部分現金。你們如何看待未來持續部署資本的能力，與近期歷史（2021 年和 2022 年初）相比的可持續性？你認為這是可持續的嗎？你認為這將是未來部署的底線嗎？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我們從不會給予關於我們預計將部署多少的指引。我想說，對於小型收購，我們正在不斷努力改進流程。我們正在向我們的資料庫添加越來越多的潛在客戶。我們正在培育這些潛在客戶，並發展更好的關係。希望當這些業務準備出售時，我們能看到更多。
對於所有我們完成的大型收購，都有一些特定原因使我們成為首選買家。如果你有一個正在增長、盈利豐厚的業務，而私募基金對其高度感興趣，由於他們的業務模式，我們將很難競爭，因為他們會在三到五年內出售，而我們是終身持有。
我們今年完成了一筆大型收購，這不代表我們明年也會完成另一筆。但對於小型收購——再次強調，我無法提供指引——但如果我們在過去幾年能夠完成大約 100 筆，我希望未來我們能夠繼續完成 100 筆小型收購。
Tegus 你談到了與私募基金的競爭。考慮到市場上大量的未投資資金（dry powder），以及許多私募基金和成長型股權基金正下探市場收購小型企業的事實，你如何看待從資本分配角度來看的競爭環境對你們持續每年完成 100 筆收購能力的影響？與五或十年前相比，你們是否發現自己參與了更多競爭激烈的流程？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我們目前仍然沒有看到私募基金下探到營收在 500 萬美元左右的業務。也許如果他們正在進行產業整合，他們可能會降到那麼低。
然而，確實有一些公司試圖模仿 CSI 的模式，我們稱之為模仿者（copycats）。因此，我們盡量將我們詳細的內部資訊保密，這樣可以讓他們更難模仿我們。但預期是，來自這些公司的競爭將會隨著時間增加。
Tegus 是的。這很有幫助。我們聽說在整個 Constellation，吸引和留住人才是頭等大事。你認為工資通膨會加劇這種情況嗎？
Chief Financial Officer at Constellation Software 其實還好。如果工資通膨升高，我們可以適應，我們可以支付更高的薪資，並在可能的情況下，希望也能調整產品價格。
我認為更大的擔憂可能是遠端工作的能力。我們擁有的許多公司位於偏遠的小城市，人們喜歡這樣，因為他們不必通勤到市中心。
以多倫多為例，我們的一些業務位於郊區。現在，如果有一家位於多倫多市中心的公司是他們想為之工作的，而且他們可以在家工作，他們就不必處理進城的通勤問題。所以這確實有點令人擔憂。我們在 CSI 內部並沒有看到大離職潮或類似現象，但這是我們持續關注的問題。
員工是 Constellation 的關鍵，所以我們肯定會密切關注員工流失率（attrition）。我們沒有看到高層級人員有任何重大的流失。我們確實看到一些較低層級人員有一些人員變動，也許是令人遺憾的變動。但對於我們更長期的員工，我們認為這不是一個問題。
Tegus 你談到了將價格上漲轉嫁給客戶的能力。Constellation 對於價格上漲的看法如何？這是一種制度化的做法嗎？還是由業務單位層級決定？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我們的核心理念是「終身客戶」（customers for life）。所以我們不想被視為剝削客戶或大幅漲價導致客戶流失。如我所說，我們擁有數千個業務，每個業務都有自己的客戶合同。這些決定是由業務單位自行決定的。
一旦我們收購一家公司，我們會對定價進行大量分析，以了解產品的定價是否正確以及應有的價格。在某些情況下，可能會因此分析而進行一些價格上漲。
Tegus 明白了。我很想轉向討論 Constellation 的資本結構。能否簡要介紹一下目前的資本結構？
Chief Financial Officer at Constellation Software 資產負債表相當健康。我們從未發行過任何股權。我們的 IPO 是為了給我們的 PE 股東提供流動性，那些收益沒有進入 Constellation。我們有一筆 2.2 億美元的債券（debenture）和一筆尚未提取的 7 億美元循環信用額度（revolver）。
這是在 CSI 層級。我們並不反對使用債務。只不過，我們目前擁有的資本無法以我們要求的投資回報率進行部署，因此沒有必要承擔額外的債務。你們確實看到一些債務，我想大約有 4 億美元左右的「環狀鎖定債務」（ring-fenced debt）。
我們的投資報酬率門檻是一個股權回報率門檻。多年來，我們一直允許使用債務來提高股權回報率。所以我們第一筆利用槓桿完成的交易是 2013 年的 TSS 收購案，從那以後還有一些其他的。
所有這些債務設施都是「環狀鎖定」的，它們只能追索到用來進行收購的業務的資產。我們這樣做有幾個原因。第一，這降低了 CSI 的風險。如果情況惡化（至今沒有發生過），債權人必須與該業務的管理團隊進行協商。
其次，這確實迫使該業務的管理團隊認真思考是否或應該承擔多少債務。如果所有這些債務只是理論上存在並由 CSI 處理，那就不會迫使管理團隊做出這些艱難的決定。
Tegus 你談到了這些管理團隊做出的決定。在業務單位層級是否允許承擔債務？
Chief Financial Officer at Constellation Software 董事會需要批准較大的交易。但關於何時以及應承擔多少債務的決定，歷來都是由執行收購的管理團隊做出的。董事會從未否決過任何這些決定。
Tegus 你們當初是如何考慮分拆 Topicus 的？這背後的想法是什麼？為什麼要分拆？我們是否可以預期未來會看到更多的分拆或其他方式向股東返還資本？
Chief Financial Officer at Constellation Software Mark 在股東大會上曾提到，他認為 Constellation 的未來將是許多這樣的分拆。但我們當時討論的方式，更多的是關於分拆一個垂直市場，並結合一次收購來進行。
這是一個理論上的例子。假設交通運輸是我們最大的垂直市場之一，而他們的某個最大競爭對手可以出售。我們可以將兩家公司合併，然後將其分拆出去，成為一家專注於交通運輸軟體的公司。
當 Topicus B.V. 可以出售時。如果我們能夠像收購其他公司一樣收購它，我們就會這樣做。然而，賣家希望 Topicus 這個品牌能夠延續下去，而且在他們對公司的估值期望方面存在差距。
Robin 想到了利用分拆的概念來進行 Topicus 的收購。而很棒的是，TSS 已經是一個環狀鎖定的實體了。所以這個結構很適合這次收購。
我不預見我們會分拆營運集團。然而，我確實認為未來我們可能會分拆垂直市場，同樣是結合一次收購來進行。
Tegus 規模是否對持續產生高 ROIC 構成挑戰？我認為你剛才關於 Topicus 的觀點是，這個理由與業務變得更大無關，而是為了促成交易。但更廣泛地說，Constellation 目前不斷增長的龐大規模是否使得產生更高的 ROIC 變得困難？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我認為我們在以高回報率部署更多資本方面仍然有很大的空間。我們現在每年產生的現金流剛超過 10 億美元。我相信我們仍能部署更多資金的原因在於我們追蹤的一個指標叫做「覆蓋率」（coverage ratio）。
我們有一個資料庫，上次我們公開披露其規模時，說其中有 4 萬個潛在機會。而且我們不斷地添加更多。我們計算覆蓋率這個指標的方式是，我們查看在特定季度出售的業務數量，對於那些也在我們資料庫中的業務，我們計算我們了解其中有多少筆交易。
我們發現，即使公司在我們的資料庫中，而且我們 supposedly 與該公司有關係，我們仍不了解近 70% 的交易。這表明資料庫中有許多業務，我們並未與之建立起真正的關係。
我們在「銷售漏斗」方面做得很好——如果你將資料庫想像成銷售漏斗——也就是說，我們添加了大量的潛在客戶到漏斗中。但我們還沒有足夠的時間來充分培育它們，並將它們轉化為真實的關係。我們正在努力提高我們的覆蓋率，例如從 30% 提高到更高的水準。
我不認為它會達到 100%，但能達到 60% 嗎？也許吧。如果能達到，希望我們就能部署兩倍的資本。
Tegus 當你們在 2020 年 12 月宣布特別股息時，你們是如何考慮派發股息與股票回購的？你之前提到 Mark 一直說公司的股票被高估了，然而在接下來的 16 個月裡，Constellation 的表現相當不錯。
Chief Financial Officer at Constellation Software 如果你訪問我們的網站，我們有一個關於這個主題的問答。Mark 回答了關於股票回購的問題，你可以從中了解他為什麼不喜歡股票回購。
Tegus 關於 Constellation，我還有哪些應該問但還沒問的問題？
Chief Financial Officer at Constellation Software 我不認為你有錯過任何問題。試圖了解我們所有業務和所處的垂直市場來理解 Constellation 是不可能的。我們幾乎就像一家投資公司。我們只是碰巧投資於私有的垂直市場軟體公司。
從估值角度來看，關鍵在於我們能夠持續以高回報率部署多少資本，以及這些業務本身的潛在有機增長。我認為這些是你需要了解的關鍵因素，以決定它是否是一項可靠的投資。
Tegus 太好了。非常感謝你花費時間。
Tegus 並非註冊投資顧問或經紀交易商，也不具備提供投資建議的許可或資格。本逐字稿中發布的資訊（「內容」）僅供參考，不應作為做出任何投資決策的唯一依據。Tegus, Inc.（「Tegus」）對內容或任何錯誤、遺漏或不準確之處不作任何陳述，也不承擔任何責任，並且在任何情況下，對於基於 Tegus 發送給您的資訊而可能或實際發生的違反美國法律（包括但不限於任何證券法）的行為，均不負任何責任。顧問在內容中表達的觀點為顧問本人所有，Tegus 不認可這些觀點，這些觀點也不代表 Tegus 的意見。Tegus 保留內容的所有版權、智慧財產權及其他財產權利。內容受美國版權法保護，未經 Tegus 明示書面同意，不得以任何方式複製、分發、出售、發布、修改或利用。