致我們的股東們：
財務摘要
1981 年曆年的合併營業收入（即扣除所有證券、抵押貸款和重要固定資產出售的淨收益之前的收入）從上一年的 16,564,000 美元（每股 3.20 美元）增加至 20,895,000 美元（每股 4.03 美元）。
合併淨利潤（即扣除證券、抵押貸款和重要固定資產出售的淨收益之後的收入）從上一年的 20,389,000 美元（每股 3.94 美元）增加至 27,626,000 美元（每股 5.33 美元）。
除了母公司經營的基本業務（主要是購物印花）外，我們擁有四家主要子公司：See's Candy Shops, Incorporated（100% 持股）、Mutual Savings（80% 持股）、Precision Steel（80% 持股）和 Buffalo Evening News, Inc.（100% 持股）。我們剛結束的兩個報告年度的合併收入細分如下（除每股金額外，單位為千美元）：
| 年度結束日期 | See's*1 淨營業收入（虧損） | Mutual Savings*2 淨營業收入（虧損） | Steel Business 淨營業收入（虧損） | Buffalo Evening News*3 淨營業收入（虧損） | 所有其他淨收入*4 | 證券及固定資產出售淨收益*5 | Blue Chip 合併淨收入 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 約 1981 年 12 月 31 日 | $10,647 | $3,393 | $1,560 | $(531) | $5,826 | $6,731 | $27,626 |
| 每 Blue Chip 股 | 2.06 | .65 | .30 | (.10) | 1.12 | 1.30 | 5.33 |
| 約 1980 年 12 月 31 日 | $7,270 | $4,181 | $1,205 | $(1,472) | $5,380 | $3,825 | $20,389 |
| 每 Blue Chip 股 | 1.40 | .81 | .23 | (.28) | 1.04 | .74 | 3.94 |
- 在扣除因以遠高於帳面價值收購 See's 而產生的無形資產攤銷後之收入。
- 在增加因以低於 Mutual Savings 帳面價值收購股份而產生的折價攤銷，並剔除 Mutual Savings 出售證券、抵押貸款和重要固定資產的損益後之收入。
- 在扣除因收購報紙而產生的相對較小的無形資產攤銷後之收入。
- 在扣除利息和其他公司費用後。每年促銷服務活動在扣除剩餘合併淨收入前均產生營業虧損，剩餘合併淨收入貸記以下項目：(i) 主要來自於因已發行但尚未兌換的購物印花所產生的「浮存金」的投資收益（股息和利息），加上 (ii) 因計算聯邦所得稅時股息享有 85% 扣除額而產生的所得稅利益，加上 (iii) Blue Chip 在 Wesco Financial Corporation 集團（其儲蓄貸款和鋼鐵服務業務之外）持有的證券和房地產所獲得的股息、利息和租金份額，加上 (iv) 1980 年 Blue Chip 印花負債帳戶的淨調整額 1,747 美元或每 Blue Chip 股 0.34 美元（稅後），詳見下文「促銷服務業務及其他營業收入來源」之解釋。
- 1980 年的數字包括 Mutual Savings 出售 15 個分行辦事處所產生的 2,332 美元或每 Blue Chip 股 0.45 美元，詳見下文「Mutual Savings and Loan Association」之解釋，以及包括 Mutual Savings 在內的各實體實現的淨證券收益 1,493 美元或每 Blue Chip 股 0.29 美元，扣除稅金和少數股東權益後。1981 年的數字僅涉及此類淨證券收益。
上述（總收益相同）的細分方式與我們經審計的財務報表中使用的有所不同。我們費心準備這種非傳統的收益細分並在此信函中提供，是因為我們相信它比我們附帶的傳統格式的合併損益表更能解釋真實情況。總體而言，我們每年都在努力改進致股東的年度信函，以便更好地揭露如果角色互換，我們是被動投資者時會希望被告知的事情。然而，我們並不試圖提供新鮮或新穎的描述。如果事實多年來保持真實且具有分析重要性，並且某些觀點是我們固定商業信條的一部分，我們認為重複是恰當的。因此，如果先前使用的詞語、句子或段落看起來足夠，我們會簡單地重複使用它們，並插入最新的數字。
SEE'S CANDY SHOPS, INCORPORATED
我們 100% 持股的子公司 See's Candy Shops, Incorporated 的收益去年增長了 43.7%，考慮到當前經濟衰退中零售業的普遍狀況，這是一個驚人的表現。我們擁有 See's 整整十年了。以下是我們擁有 See's 的整個十年期間的比較數字：
| 年度結束日期 | 銷售額 | 稅後利潤* | 售出的糖果磅數 | 年底營業的商店數量 |
|---|---|---|---|---|
| 1981 年 12 月 31 日 | $112,578,000 | $11,130,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 年 12 月 31 日 | 97,715,000 | 7,747,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 年 12 月 31 日 | 87,314,000 | 6,473,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 年 12 月 31 日 | 73,653,000 | 6,289,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 年 12 月 31 日 | 62,886,000 | 6,262,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976 年 12 月 31 日 | 56,333,000 | 5,618,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 年 12 月 31 日 | 50,492,000 | 5,308,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 年 12 月 31 日 | 41,248,000 | 3,229,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 年 12 月 31 日 | 35,050,000 | 2,069,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 年 12 月 31 日 | 31,337,000 | 2,332,000 | 16,954,000 | 167 |
*這些收益數字略高於第 1 頁表格中顯示的 Blue Chip Stamps 在 See's 的收益份額，因為 Blue Chip 的份額反映了 (i) 因以高於帳面價值的溢價購買 See's 股票而產生的無形資產攤銷，以及 (ii) Blue Chip 收到的 See's 股息的州所得稅。
去年 See's 的總銷售磅數表現良好，與前一年基本持平，儘管價格上漲幅度最終略高於通貨膨脹率。商店銷售額有所增加，但僅僅是因為新增商店的影響。兩年間持續經營的商店總磅數下降了 1.6%。聖誕節期間面向企業的批量訂單銷售額自 1974 年經濟衰退以來首次下降。1981 年的原料成本僅溫和上漲，而收入增長約 15%，See's 的利潤急劇上升至歷史最高紀錄。
See's 是我們迄今為止收購的最好的企業，超出了我們相當保守的預期。我們預測未來的記錄往往很差，即使是對於我們已經擁有多年的企業也是如此，我們如此嚴重地低估了 See's 的未來，以至於能收購它實屬幸運。
然而，至少在過去十年中，我們一直有明智之舉，希望 See's 的首席執行官 Chuck Huggins——他畢生都在這個行業工作——以他和他公司傳統的方式來經營公司。Chuck Huggins 是一位出色的人，也是一位出色的管理者。能與他和他的前任及同事們共同創建的這種優質企業合作，絕非小小的榮幸。
美國人均盒裝巧克力消費量基本上保持不變，糖果店業務仍然面臨巨大的成本壓力，儘管 1981 年原料成本增長低於正常水平，部分抵消了壓力。當 See's 每年為反映成本壓力而提高價格時，它從不知道消費者的抵制是否會導致淨利潤下降而非上升。到目前為止，消費者一直願意持續購買，使得 See's 的利潤能夠以不規則的方式上升，其平均增長率在近期大幅增長的幫助下，結果相當令人滿意。如果 See's 的成本平均增長速度持續快於總體通貨膨脹率，這種狀況在邏輯上不可能永遠持續下去。此外，在未來某些年份，商品和原料價格將會急劇且出乎意料地上漲，導致利潤出現意想不到的下降。
或許是因為價格上漲對個人消費的抑制作用大於對禮品購買的抑制作用，See's 的季節性銷售高峰每年都變得更加極端，導致許多營運問題，並使 See's 的淨收入越來越集中在十二月這一個月。
當更詳細地考察其行業背景時，See's 迄今為止的成功就顯得更加引人注目。據我們所知，對於所有其他公司來說，糖果店業務仍然是糟糕到平庸的，這些公司往往受到以下因素的困擾：(1) 每平方英尺零售空間的銷售額低，加上 (2) 業務的巨大季節性，需要在每年約 90% 的時間裡，以遠低於銷售額所能證明的最低水平來維持商店的人員配置和維護。
我們相信，儘管存在所有問題，See's 的卓越利潤主要是因為新老顧客都偏愛 See's 糖果的口味和質地，以及其分銷所特有的極高水平的零售服務。這種顧客熱情源於對昂貴的天然糖果原料以及確保嚴格品質控制和愉快零售服務的昂貴製造和分銷方法的近乎狂熱的堅持。這些品質的回報是商店每平方英尺的銷售額異常高，通常是競爭對手的兩到三倍，並且即使與貴得多的品牌相比，禮品接收者也強烈偏愛 See's 巧克力。
截至 1981 年底，Blue Chip 合併淨資產中由其在 See's 的權益代表的部分達到 3830 萬美元，其中包括足以為 See's 聖誕節前大量庫存積壓提供資金的流動資產。顯然，基於 See's 1981 年 1110 萬美元的收益，這項對 See's 的投資價值遠高於其在 Blue Chip 合併資產負債表中的帳面價值。
去年我們曾做出「謹慎預測，See's 的收益在 1981 年至少會溫和增長」。1982 年 See's 將再次嘗試增加收益，溫和增長是很有可能的。
MUTUAL SAVINGS AND LOAN ASSOCIATION
我們在 Mutual Savings 的營業收入權益在 1981 年大幅下降，從上一年的 4,181,000 美元降至 3,393,000 美元。
能夠獲得這些減少的利潤已屬不易，因為在 1981 年，幾乎所有其他儲蓄和貸款協會都遭受了巨大的營業虧損，一些甚至倒閉，在政府監管機構的壓力下被更強大的公司吸收。財務壓力一直持續到 1982 年。這些困境是由於「短借長貸」的狀況，加上與過去和預期通貨膨脹相關的高現行利率，以及取消了許多先前限制儲蓄賬戶利率競爭的法規所致。協會被迫支付高於其多年前以固定利率獲得的長期抵押貸款鎖定收益所能覆蓋的利率來留住儲蓄賬戶，而那些抵押貸款似乎是在一個不同的世界裡獲得的。
儲蓄和貸款行業的糟糕狀況再次印證了 Garrett Hardin 為軟科學（如商業、政治、經濟和法律）提出的原則：壞主意最初都是好主意。某個善意的想法在一段時間內運作良好，然後停止運作並走向反面，就像儲蓄和貸款的基本理念——極端地短借長貸，同時依賴政府監管迫使儲戶在通貨膨脹時期接受不足的回報。如果 Hardin 的原則（似乎很可能）是人類不可避免的遺產的一部分，那麼只有在過去珍視的理念被忠實遵循，而危險信號開始飄揚時，及時改變方向，才能部分地避免悲劇。不幸的是，這裡還有另一種反常現象干擾——大腦傾向於拒絕與珍視的理念不符的危險信號所傳達的信息。
在 Mutual Savings，我們也曾像 Hardin 預測的那樣，長期視而不見，但就像儲蓄和貸款行業的其他成員一樣，當現實不再只是向我們揮舞危險信號，而是開始用它們戳我們的頭和肚子時，我們開始更好地應對現實。
我們努力應對現實的最終結果是，儘管存在大量的短借長貸狀況，包括一個固定利率抵押貸款組合，其平均利率可能是全美所有協會中最低的（1981 年底為年利率 7.6%），Mutual Savings 仍持續獲得微薄的利潤。1981 年的利潤之所以能夠實現，儘管存在這一障礙，是因為 Mutual Savings 擁有：
- 據我們所知，股東權益與總計息負債的比率高於任何其他成熟的美國協會；
- 資產中短期、計息現金等價物的比例高於正常水平；以及
- 資產中中期、免稅債券和公用事業優先股的比例遠高於正常水平，其稅收等值收益率約為典型協會抵押貸款組合普遍收益率的兩倍。
Mutual Savings 在 1981 年底的資產負債表摘要形式列於我們附帶財務報表的附註 1 中。
Mutual Savings 不尋常的資產負債結構部分是由於 1980 年出售其所有分行辦事處造成的，其中一個附帶情況是僅保留了收益率最低的抵押貸款，儘管這些抵押貸款的剩餘期限最短。1980 年出售所有分行辦事處，該機構收緊了風帆以應對颶風條件，並非因為清楚預見到颶風，而是因為被危險信號戳中所產生的影響觸動了我們普遍謹慎的本性。1981 年颶風來臨，其結束尚未可知。當然，當謹慎換來安全時，是需要付出代價的。如果利率急劇且或多或少永久性地下降，Mutual Savings 將因出售其分行辦事處而嚴重損害未來收益。
此外，Mutual Savings 剩下的並非什麼寶貴的業務。按照其記賬方式，它在 1980 年底擁有 4850 萬美元的股東權益，而其在 1981 年的營業收入僅為 350 萬美元，年回報率僅為 7.2%，這是不足夠的。然而，當 Blue Chip 報告其在這家表現平平的企業中的權益收益時，結果要好一些，因為 Blue Chip 的權益最初是以遠低於 Mutual Savings 賬面價值的折扣購買的。截至 1980 年底，Blue Chip 在 Mutual Savings 的權益（扣除少數股東權益後）在 Blue Chip 的合併資產負債表中列為 1940 萬美元，該權益在 1981 年為 Blue Chip 的合併收益貢獻了 340 萬美元，年回報率為 17.5%，其中包括每年按 1/40 的比例將最初購買權益時的帳面價值折扣攤銷計入收入的 60 萬美元。
通過考察下表，可以獲得對當前情況的更多視角：
| 日曆年度 | Blue Chip 在 Mutual Savings 的平均權益（按 Blue Chip 合併資產負債表列示） | Blue Chip 在該年度從 Mutual Savings 收到的現金股息份額 | Blue Chip 權益從 Mutual Savings 股息獲得的年百分比回報 |
|---|---|---|---|
| 1975 | $11,975,000 | $1,932,000 | 16.1% |
| 1976 | 20,570,000 | 3,226,000 | 15.7 |
| 1977 | 23,928,000 | 3,845,000 | 16.1 |
| 1978 | 25,285,000 | 5,287,000 | 20.9 |
| 1979 | 25,630,000 | 6,728,000 | 26.3 |
| 1980 | 22,381,000 | 9,852,000 | 44.0 |
| 1981 | 18,778,000 | 1,922,000 | 10.2 |
可以肯定的是在 1982 年，或許在 1983 年，Mutual Savings 將通過出售和再投資涉及抵押貸款的方式實現可報告的、可抵稅的虧損，這些操作將使其資產的市場價值更接近其帳面價值，並導致為會計和所得稅目的確認一部分已經存在的、由當前利率水平引起的實際經濟惡化。此類出售和再投資幾乎肯定會導致 Mutual Savings 在 1982 年暫停向其母公司 Wesco 支付股息，從而至少在一兩年內終結上表中顯示的重要現金流。然而，在部分抵消有利的所得稅影響後，Mutual Savings 投資組合重組對收入和現金流的影響，很有可能在稍後時間，或許最早在 1984 年，以非常顯著的方式增加 Mutual Savings 將能夠支付的股息。所有重組決策都將著眼於長期利益，而忽略形象方面的考慮。
但是，無論採取何種措施，我們看來未來經營儲蓄和貸款協會都將帶來挑戰，迄今為止，我們尚未完全弄清楚如何應對。我們確實有很多選擇，包括通過收購進行擴張，無論是否對 Mutual Savings 進行額外投資，我們正努力在渡過風暴的同時保持所有選擇的開放性。
我們無意出售 Mutual Savings。我們希望它最終能找到一種賺取更高利潤的方式，至少足以支付股息，從而實現對 Blue Chip 權益帳面價值的滿意回報率。
在過去幾年裡，沒有哪位儲蓄和貸款協會的高管日子好過。Mutual Savings 和 Wesco 的首席執行官 Louis Vincenti 也不例外。在我們看來，他所創造的記錄優於他的同行，反映了非凡的才能和對儲戶及股東的高度責任感。
PRECISION STEEL WAREHOUSE, INC.
我們 80% 持股的 Precision Steel 子公司位於伊利諾伊州富蘭克林公園市芝加哥郊區，於 1979 年 2 月 28 日以約 1500 萬美元收購。它擁有一家歷史悠久的鋼鐵服務中心業務和一家從事工具房用品及其他以自有品牌銷售的產品製造和分銷的子公司。Precision Steel 的經營業務在 1981 年為我們的合併淨收入貢獻了 1,560,000 美元，而 1980 年為 1,205,000 美元。收益的增長不成比例地歸因於 1981 年前三季度的營運。在 1981 年最後一季度和 1982 年第一季度，收益大幅下降，反映了鋼鐵行業嚴重的衰退狀況。
即使在衰退條件下，營運仍保持盈利，我們預計 1982 年全年的收益不會有太大變化。
以 Blue Chip 的帳面價值計算，維持 Precision Steel 業務在 1981 年水平所需的最低股東權益約為 1400 萬美元，該業務在 1981 年賺取了 190 萬美元，年回報率為 13.6%。
我們在收購 Precision Steel 時就知道，在其營運所需的無槓桿股權資本上獲得在通貨膨脹條件下令人滿意的回報將是困難的，因此我們通過借款收購價格來提供了一些槓桿，並盡快以固定利率進行了再融資。我們通常對財務槓桿持保留態度，但在這種情況下，願意借錢購買像 Precision Steel 這樣乾淨且盈利適中的公司，作為我們業務組合的一部分，因為其 LIFO 基礎計價的庫存佔總資產的很大一部分，並且預計報告的收益通常會轉化為現金，除非進行選擇性擴張。
Mutual Savings 和 Precision Steel 都是 Blue Chip Stamps 通過控制 Wesco Financial Corporation 80% 的股份而擁有的。Wesco Financial Corporation 是一家上市公司，其股票在美國證券交易所交易。欲了解更完整的信息，我們鼓勵 Blue Chip 股東索取 Wesco 的 1981 年年度報告副本。
只需向以下地址提出請求：
Wesco Financial Corporation 315 East Colorado Boulevard Pasadena, California 91109 收件人：Mrs. Jeanne Leach, Treasurer
BUFFALO EVENING NEWS, INC.
我們 100% 持股的子公司 Buffalo Evening News, Inc. 於 1977 年 4 月以約 3400 萬美元收購。由於收購後累計約 550 萬美元的稅後營業虧損，它現在僅佔我們合併淨資產的約 2850 萬美元。這大致相當於稅前累計營業虧損 1100 萬美元。
然而，News 在 1981 年的稅前營業虧損低於 1980 年，從上一年的 2,805,000 美元下降至 1,091,000 美元，而 1980 年又從 1979 年的 4,617,000 美元下降。
營業虧損的穩步減少得益於積極的價格上漲、全面的成本控制努力，以及三個特定類別費用或損失的減少或消除：(1) 訴訟費用，(2) 為使 News 受益於設備現代化而進行的勞動合同條款「買斷」費用，以及 (3) 1980 年的罷工損失。為了減少整體營業虧損付出了大量努力——除了本希望進行更多「買斷」之外——1981 年的結果反映了一些成功。
我們準確預測了 1980 年和 1981 年的財務改善。對於 1982 年，我們有信心地預測不會有改善。我們預計 News 在 1982 年將面臨極其糟糕的市場狀況。
與美國平均水平相比，Buffalo 受到當前經濟衰退的打擊更為嚴重，零售商的流失率正在急劇且永久性地減少對兩家主要報紙提供的廣告服務的需求。1981 年，News 和其主要競爭對手 Buffalo Courier-Express 刊登了 4,000,000 行廣告（佔其零售廣告總量的 10%）來自那些到 1982 年底要麼完全停業，要麼僅剩昔日殘餘的零售商。儘管 Courier-Express 正在分擔零售業萎縮的部分影響，但這並不能阻止 News 面臨的虧損。
尤其令人沮喪的是，儘管近期積極提高發行量和廣告價格，持續的營業虧損仍在發生。例如，News 在 1981 年將發行收入提高了 15.2%，這一數字超過了許多受衰退影響較小的城市所達到的水平，這導致工作日訂戶數量出現了小幅但痛苦的減少，並將在 1982 年晚些時候再次提高發行價格時被迫採取保守態度。
根據 News 迄今的經驗，它不敢在提高發行價格方面走得更快。而且，隨著零售業萎縮的進行，任何超常規提高廣告價格的前景也顯得非常黯淡。更大而非更小的營業虧損幾乎肯定就在眼前。
並非所有困難都來自純粹的區域性趨勢。自我們 1980 年年度報告發布以來，報業經濟也出現了一些不利發展，這些發展並不僅限於像 Buffalo 這樣承受著超額衰退壓力的地區。某些重要的印刷廣告商，曾被認為幾乎 100% 依賴報紙，正在試驗其他形式的投放方式。隨著世界的變化，曾經是華盛頓特區（一個仍然繁榮和增長的都會區）最強大的日報 Washington Star 已經停刊，同樣停刊的還有 Philadelphia Bulletin，它曾在其城市佔據看似不可動搖的主導地位。Bulletin 太晚才開始發行周日版，從未在周日趕上，最終也失去了工作日的優勢，一路走向滅亡。News 在全國晚報中的排名一直在穩步上升，並非因為其發行量在增長，而是因為大型晚報正在消失。
在美國許多剩下兩家或更多都會報紙的城市中，據報導有一兩家報紙正在虧損，包括但不限於 Boston Herald American、Los Angeles Herald Examiner、New York Post、New York Daily News、Seattle Post Intelligencer、Trenton Times、Cleveland Press、Detroit Evening News 和 Detroit Free Press。事實上，我們只知道美國有五個都會區（人口超過 25 萬）——Houston、Dallas、Denver、San Antonio 和 Chicago——兩家獨立擁有且在經濟上競爭的日報目前都是盈利的。Houston 和 Dallas 是受益於 OPEC 能源卡特爾的蓬勃發展的陽光地帶城市，我們懷疑 Denver、San Antonio 和 Chicago 的較弱報紙的利潤是邊緣性的。
更不祥的是，在一些比 Buffalo 更繁榮、兩家日報同屬一個所有者的城市，經營趨勢一直很差。即使在這種情況下經營趨勢也可能很差，這傾向於證實，News 及其在 Buffalo 的主要競爭對手採取更積極的定價——這可能類似於航空公司期待價格戰結束時所希望的解決方案——不太可能終結 News 的經營困境。考慮到所有因素，Buffalo 的定價，除了一些有限的例外，已經相當積極。對閱讀材料和廣告服務的經濟需求對價格敏感，當價格僅僅為了覆蓋我們報紙能源密集型和人員密集型運營成本不可避免的增長而提高時，需求不一定會增加，甚至不一定保持不變。經濟力量正在發揮作用，這些力量顯然超出了任何人的控制，我們至少正在承受著普遍存在的困境的一部分。我們不知道有任何簡單的解決方案。
當然，在撰寫致股東的年度信函時，很容易掩蓋像 Buffalo 這樣的困難，而對成功之處進行廣泛評論。我們向向我們匯報的業務經理們推薦完全相反的強調重點，並且我們相信言行一致。因此，年復一年，我們重新講述並擴展 News 的歷史，使其成為我們年度信函中最大的單一部分。今年我們打破了所有以往的記錄。
收購時 News 沒有周日版。主要競爭對手 Buffalo Courier-Express 在周日獨家發行。正如我們在 1977 年至 1980 年的年度報告中詳細解釋的那樣，News 的長期生存顯然需要它創辦周日版。[關於這一點是毫無疑問的。對於美國任何其他日報來說，無論其過去的繁榮和受歡迎程度有多麼輝煌，如果在一個重要城市過於依賴僅在工作日發行，而一個重要的七天競爭對手享有周日壟斷，那麼真正的麻煩是不可避免的最終結果。事實上，只有另外三家在重要城市與這種「有周日版」報紙競爭的「無周日版」報紙存活到 1977 年，儘管許多這樣的「無周日版」報紙曾經有著基於工作日發行量和廣告量相對於其「有周日版」競爭對手的顯著優勢而來的長期盈利歷史。此外，這另外三家倖存者在 1977 年都處於嚴重困境。自那時以來，這三家倖存者中的一家，Cincinnati Post，在遭受巨額虧損後，僅通過其競爭對手將其吸收到聯合經營中的少數股權份額，並經美國司法部長根據 1970 年聯邦報紙保護法案批准，才得以保存。1977 年的這些「無周日版」倖存者中的第二家，Cleveland Press，在同樣遭受巨額虧損後，最近被其經驗豐富的、總部位於俄亥俄州的報業連鎖所有者 (Scripps-Howard) 在困境下出售給一位富有的克利夫蘭人，後者隨即花費數百萬美元創辦了周日版。即使在認識到其困境的原因之後，儘管將周日發行量與非常可觀的日發行量基礎相結合，Cleveland Press 現在看來幾乎肯定會因其在其歷史的關鍵時刻不情願或無法創辦周日版而注定持續且顯然不可逆轉的營業虧損。唯一剩下的「無周日版」倖存者是 New York Post，由能幹的 Rupert Murdoch 控制，該報每年虧損數百萬美元，並已宣布必須擁有周日版才能生存。其生存前景在 1981 年之前幾乎為零，直到 New York Post 的主要競爭對手、紐約市最大的報紙 New York Daily News 宣布厭倦了虧損並正在尋找買家。如果 New York Daily News 最終關閉，New York Post 很可能生存下來，得益於它屆時肯定會擁有的周日版。無論如何，無論以何種方式，在未來幾年內，在一個重要的美國城市與「有周日版」競爭對手競爭的「無周日版」報紙將像渡渡鳥一樣滅絕。]
在這種情況下，News 於 1977 年底開始在周日發行，如果它關心其長期未來的話，這顯然是必須做的。作為回應，競爭對手報紙提起了反壟斷訴訟，該報紙首次面臨周日和工作日的競爭前景。該訴訟反過來導致了一些中間（即臨時而非最終的）禁令，除其他外，這些禁令在隆冬條件下對正常的發行程序造成了嚴重干擾，並限制了 News 某些在報業內司空見慣的商業推廣做法，而競爭對手報紙類似但更具侵略性的做法卻未被禁止。
這些針對 News 的中間禁令於 1979 年在上訴中被推翻。在其一致推翻禁令的裁決中，聯邦上訴法院的理由是，普遍具有促進競爭性質的反壟斷法不應以反競爭的方式被用來禁止正常的推廣做法，例如 News 在正常競爭過程中（如創辦周日版）所使用的做法。
當然，消除有害的中間禁令並不能自動改善 News 周日版的發行量和廣告量。市場上的成功必須緩慢贏得，如果能贏得的話，需要通過為客戶創造有價值的東西。此外，實現成功變得更加困難，因為上訴法院無力扭轉 News 因中間禁令和相關宣傳而遭受的某些實質性損害。在出生時對嬰兒造成的損害會影響其後續生活，即使負責產房的人們已經決定採用不同的分娩程序會更合適。
儘管出生時受到損害，但逐漸趨向成功。News 的周日版因其編輯價值而受到訂戶的認可，並通過穩定的發行量增長得到了回報，考慮到其主要競爭對手在周日發行量上的巨大領先優勢，這是必要的。必須高度讚揚 News 的編輯 Murray Light 以及其他編輯和記者，他們持續提供了一份值得並已獲得大 Buffalo 社區日益增長接受度的產品。News 周日版的發行量在 1982 年 2 月超過 183,000 份，高於 1981 年 2 月約 178,000 份，而 1981 年 2 月又高於 1980 年 2 月的 173,000 份。我們預計周日的增長將繼續。工作日發行量在 1980 年和 1979 年均有所增加後，於 1981 年略有下降，工作日的 News 仍然受到讀者和廣告商的極大青睞，遠勝於工作日的 Courier-Express。在撰寫本文時，我們相信，與十二個月前的水平相比，忽略兩家報紙因特殊促銷活動引起的無意義的臨時波動，Courier-Express 的工作日和周日發行量基本持平，而 News 的周日發行量上升了約 3%，工作日發行量下降了約 2%。News 的總工作日發行量仍然是 Courier-Express 的兩倍多，對於廣告商最重要的近距離區域的工作日發行量分配仍然比總發行量的分配對 News 有利得多。此外，到目前為止，News 作為一份嚴格的下午報紙，在工作日基本保持了自己的地位，沒有像其他大多數主要有兩家競爭報紙的城市（例如 Dallas、Houston、Seattle、Detroit 和 Denver）那樣，下午報紙通過開始發行早報版，在偏遠地區進行街頭銷售和送報上門，從而變成「全天候」報紙。在周日，Courier-Express 繼續擁有兩家報紙合併發行量的略低於 60%。
我們不確切知道 News 在兩家報紙合併廣告收入中所佔的份額，但我們相信在過去兩年中基本保持在 60% 左右，或者可能稍高一些。據推測，Courier-Express 去年的虧損至少與 News 一樣多。
總體而言，這種情況對我們的員工或股東來說都並不理想。當雇主無法在不承擔不可接受的損失的情況下增加額外成本時，勞資關係會受到難以預料的影響。
News 大約 83% 的員工是其 13 個不同工會的成員，這些工會通過多年來的談判達成協議，促成了集體談判協議，其中一些協議包含旨在保住工作崗位的條款，這些條款阻礙了技術變革。除了近年來偶爾的例外，每當談判新的集體談判協議時，相關工會都試圖從自身角度改進即將到期的協議，其淨效應是 (1) 報紙常常因效率低下的運營而變得更弱，以及 (2) 常常出現福利的跳躍式增長，使得某個特定工會獲得了不成比例的總體可用經濟利益份額。
到 Blue Chip Stamps 於 1977 年收購 News 時，這個過程，再加上 Courier-Express 的類似過程以及 Buffalo 報業的總體狀況，已經大大降低了兩家報紙的利潤。事實上，利潤如此微薄，以至於除非允許更快的技術進步，並且跳躍式增長過程結束，轉向保守的模式化協議，否則兩家主要報紙中的一家最終將被迫停刊，就像在一個又一個主要城市，大西洋兩岸都因類似壓力而發生的情況一樣。
認識到這些事實，Courier-Express 在 1977 年之前的幾年裡獲得了必要的工會讓步，並且沒有發生罷工。
對於 News 的勞資關係也存在樂觀的理由。我們在 1977 年收購 News 時相信，那種扼殺了如此多都會報紙的破壞企業的勞資關係模式不太可能在 Buffalo 扼殺 News。一方面，News 有一位從基層晉升的勞資關係主管 Richard Feather，我們立即欽佩並信任他，認為他公平、有建設性，並認為 News 的工會成員可能也會這樣看待他。另一方面，在完成收購之前，我們特意會見了一些工會領導人及其法律顧問，他們同樣給我們留下了良好的印象。此外，我們注意到 News 員工的高度專業精神。生產人員和記者都關心他們產品的質量，這使我們得出結論，他們會同樣關心共同企業的安全和持續。更進一步，我們察覺到 News 員工之間，跨越不同工藝工會界限，存在著高度的友誼和溝通。事實上，這家企業如此古老，其工作崗位如此受人尊敬，以至於幾十年來，各種崗位的員工都鼓勵他們的親戚和朋友加入 News，通常是在不同的工藝工會，隨著歲月流逝，創造出比任何不熟悉它的人可能認為的更像家族企業的東西。最後，我們在其他地方與多元化和主要的工會保持著建設性的關係，進入 Buffalo 時並沒有任何尋求破壞長期既定福利的計劃，儘管我們確實希望利用談判達成的自願「買斷」來對未來成本進行一些特別重要的削減。所有這些因素，再加上 News 長期的勞資和平歷史，促使我們願意收購 News，儘管至少有另外兩家潛在買家，或許更擔心擁有異常多獨立工會的風險，拒絕支付該報的要價。
直到 1980 年，長期的無罷工歷史基本如我們預期般持續，儘管經濟力量和困境常常導致 News 出現營業虧損，以及工會成員和其他員工的工資和薪金增長令人失望。
然而，面對 13 個不同的工會以及來自競爭和通貨膨脹的嚴重外部壓力，勞資和平要求 14 個不同的團體（News 的管理層加上所有 13 個工會），無一例外地，都清楚地理解共同的危險，並且，即使在實際經濟條件倒退的情況下，也要始終保持明智和體諒。即使在 News 存在異常有利於勞資和平的條件下，要期望這種一致的智慧和克制也是很難的，考慮到 (1) 人性的局限性，包括管理層方面的局限性，(2) 每個工會從不同時代繼承下來的傳統，即其主要關注點應是積極增強和保護其自身成員的利益，以及 (3) 技術變革並非以穩定的步伐到來，其影響也並非平均分配給每個工會。
長期的勞資和平在 1980 年 12 月結束，當時一個小型工會團體舉行罷工，試圖在其集體談判協議中加入新的人員配備要求，以及即使未完成工作也要支付工資的新要求。大多數其他工會成員，認識到罷工工會團體要求的破壞模式性質，無視了警戒線並報到上班，但最終，News 的大多數印刷工人拒絕繼續工作，News 無法繼續出版。
這次罷工的嚴重性，及其對 News 持續存在潛力的有害影響，怎麼強調都不為過。一份地區性都會報紙因罷工而停刊，而類似的競爭對手繼續出版，並不僅僅是在罷工期間損失大量資金，然後恢復出版，年利潤（或虧損）大致與以前相同。相反，由於競爭對手報紙在罷工期間迅速增加發行量，停刊的報紙通常會遭受如此嚴重的競爭地位損失，以至於很快就到了重新開張根本不明智的地步。例如，在蒙特利爾，長期以來佔據絕對主導地位的英文報紙，在一次長達數月的罷工（期間其主要競爭對手繼續出版）後，試圖重新開張，結果是徒勞且愚蠢的，在最終倒閉前損失了數百萬美元。
既然事實如此，當 1980 年罷工發生時，News 除了準備理性面對罷工導致的任何程度的地位受損之外，沒有實際可行的選擇。顯然，如果罷工是長期的，明智的決定將是不再恢復出版。News 也不願意以任何對其他相關工會不公平的方式解決與罷工工會團體的爭端，因為在共同外部危險的條件下，工會合同是連續談判的。如果爭端的解決對先前已達成協議的工會不公平，將導致毀滅性的跳躍式增長重新抬頭，最終損害 News 及其所有員工，包括那些試圖邁出第一步的員工。
幸運的是，事情的發展表明，News 內部的善意和明智判斷足以使罷工在兩天內結束，並且在 News 看來，沒有對先前已達成協議的工會不公平。然而，這次罷工使 News 在 1980 年的稅前虧損增加了數十萬美元，並導致了競爭地位的小幅損失。這兩種經濟後果，當然，都削弱了 News 未來補償其員工的能力，以及其開始為股東承擔經濟責任的前景。
1981 年，News 沒有發生重大的勞資危機，儘管大家在共渡難關而非分享進步。除了極少數例外，News 近年來的經濟困難是在其員工總體理解的態度下發生的，而不是因為缺乏這種理解。News 的最終生存不僅取決於其競爭地位，還取決於管理層和所有工會在非常困難的條件下，改變在不同時代形成的習慣，反覆成功地、公平且明智地相互打交道。
由 Courier-Express 前所有者於 1977 年 News 開始在周日發行時提起的針對 News 的訴訟仍然懸而未決。然而，在 Minneapolis Star and Tribune Company 收購 Courier-Express 之後，該訴訟在 1981 年一直處於休眠狀態。該公司歷來更傾向於運用商業和新聞技能而非訴諸法庭。另一方面，可能正是由於這種偏好，Courier-Express 現在比其前所有者時期成為了一個更有效的競爭對手。
然而，改進後的 Courier-Express 並未在與同樣在進步的 News 的競爭中取得進展。儘管我們預計 1982 年將是不盡如人意的一年，但我們預計在更遙遠的未來會有更好的經營業績。
因為我們擁有我們認為是社會上最好的服務機構之一，也是 Buffalo 兩家主要報紙中好得多的一家，我們仍然希望並期待 News 在適當的時候能夠賺取與其對 Buffalo 的價值相符、與我們的投資水平相稱的年度利潤。這通常是有兩家競爭的七天報紙中較好一家的結局，儘管存在一些影響都會報紙的新的經濟變數，我們相信這對 News 來說很可能是最終的結果。
這並不是說，考慮到我們最初購買 News 決定的所有影響，我們將來真的能完全恢復元氣。股東們可以輕易計算出，News 報告的虧損只是我們決策所造成的經濟損害的一小部分。雖然慣例不要求向股東報告「機會成本」損失，但我們認為它們與傳統報告的損失同樣重要，應該同樣坦然面對。如果我們在 1977 年沒有購買 News，而只是將未花費的購買價格用於賺取與我們其他股東權益平均盈利能力相當的回報，我們現在將擁有約 7000 萬美元價值的其他資產，每年賺取超過 1000 萬美元，而不是擁有 Buffalo Evening News 及其目前的赤字。無論未來在 Buffalo 發生什麼，我們幾乎 100% 肯定會處於比我們沒有進行購買時更低的經濟地位。在像目前這樣，通貨膨脹前資本的被動回報率很高的時期，任何持續較長時間的不足或負回報，在考慮了替代資本用途的可能回報後，幾乎不可能通過後來的成功來彌補。當其他資本在衝刺時，長時間停留在起跑線上會使人永遠無法趕上大部隊。
當然，我們現在無法重溫過去，而必須簡單地為當前情況採取正確的商業策略。該策略顯然是讓 News 繼續為其城市、員工、讀者和廣告商盡其所能地做好工作，每週七天，除非並且直到我們主要競爭對手的相對實力、我們無法承受的虧損以及我們勞資糾紛的弱點的某種組合使得長期前景看起來毫無希望。現在沒有這種情況，我們認為未來極不可能出現這種情況。如果真的發生了，我們會面對它。但我們會首先盡一切努力確保它永遠不會發生，因為我們相信 News 擁有應使其努力成功的產品和接受度。
即使存在目前的困境，只要 News 在發行量和廣告量方面的份額保持穩定或緩慢上升，它仍然是一個可以出售的資產，我們可以通過出售 News 並將稅後收益再投資於盈利資產，輕鬆提高我們的合併營業收益和股東投資回報率。我們絲毫沒有這樣做的誘惑，這表明我們堅信 Buffalo 作為一個城市將擁有一個相當幸福的未來，並且在 News 工作的優秀人才最終將通過持續為客戶提供可靠的服務，成功地使其成為對其所有者和員工來說都是一個穩健的企業。我們仍然計劃與 News 共存亡，直到它要么消亡，要么——更有可能的是——成為一個穩固的盈利者和雇主。
儘管我們對 News 可能的長期成功充滿信心，但基於迄今為止的記錄和情況的性質，謹慎是適當的。因此，我們向股東們重申我們在前幾年關於我們現在認為不太可能發生的意外事件的警告：「如果訴訟繼續，並且如果競爭對手報紙成功地以某種方式改變了聯邦上訴法院闡明的法律，並獲得了其尋求的那種禁令，或者如果任何長期的罷工導致 Buffalo Evening News 停刊，它很可能被迫停止運營並進行清算，稅後成本可能超過 1000 萬美元。」
促銷服務業務及其他營業收入來源
去年我們合併淨營業收入的最終組成部分來自 (1) 我們促銷服務（主要是購物印花和激勵）業務的營業收益，扣除利息和其他一般母公司費用後，加上 (2) 我們在 Wesco 持有的、其儲蓄貸款和鋼鐵服務子公司業務之外的證券和房地產所產生的營業收益份額，扣除利息和其他 Wesco 一般公司費用後。
去年，促銷服務業務在扣除母公司利息、其他一般費用和所得稅後，利潤急劇下降，從 4,293,000 美元降至 3,659,000 美元，此前（恰當地）將來自因已發行但尚未兌換的購物印花所產生的「浮存金」投資的全部收入（股息和利息，加上股息帶來的所得稅利益）歸功於該業務。我們的股東不應因稅後利潤的下降而氣餒，這歸因於我們對未兌換購物印花負債的估計進行了有利的修訂是在 1980 年而不是 1981 年。這些修訂（其性質決定了不會頻繁發生）使 1980 年的稅後利潤增加了 1,747,000 美元，因此，如果沒有這些修訂，去年的稅後利潤本應有所改善。
儘管購物印花服務收入在 1981 年僅小幅下降至 15,619,000 美元，而 1980 年為 16,672,000 美元，但預計在 1982 年將大幅下降。到本報告分發時，我們了解到 Stater Bros. 超市連鎖店（佔我們 1981 年購物印花收入的 51%，且近期一直待售）將公開宣布於 1982 年 4 月 1 日停止贈送購物印花。失去 Stater Bros. 這個客戶將給我們帶來嚴峻的挑戰：我們不僅必須繼續努力增加我們的客戶群（例如，在零售汽油行業，我們最近取得了相當大的成功），而且還必須通過簽約一家競爭對手的雜貨連鎖店來嘗試彌補失去的雜貨業務，由於我們對 Stater Bros. 的承諾，過去我們一直未能做到這一點。我們一如既往地堅信，購物印花對於超市、加油站、保齡球館等來說是一種有效的購買點促銷工具。我們打算繼續留在購物印花業務領域。
在我們的購物印花業務中，我們的「浮存金」——來自過去印花發行量是當前水平許多倍時的發行——相對於當前的發行量來說是巨大的。（購物印花收入在 1970 財年達到峰值 124,180,000 美元，因此我們 1981 年 15,619,000 美元的收入比峰值下降了 87%。）最終，除非印花發行量有所改善，否則投資「浮存金」的收益將大幅下降。然而，近年來「浮存金」的下降速度極其緩慢，我們為購物印花兌換預留的負債在 1981 年底為 64,262,000 美元。
正如在以前的年度報告（特別是 1976 財年）中廣泛討論的那樣，我們敦促股東們查閱，購物印花兌換負債的會計處理（涉及估計最終將被兌換的印花數量和每張印花的成本）在任何情況下都是一個困難的過程，尤其是在通貨膨脹的經濟中以及印花發行量大幅下降時。我們會根據情況變化定期修訂我們估計的未來兌換負債。1980 年，我們進行了修訂，增加了如上所述的營業收入，具體解釋見我們附帶財務報表的附註 2。
激勵業務收入從 2,771,000 美元下降至 1,446,000 美元，但預計將在 1982 年上升。
最後一個項目增加了我們的合併淨營業收入。我們在 Wesco 持有的、其儲蓄貸款和鋼鐵服務子公司業務之外的證券和房地產所產生的營業收益份額，扣除利息和其他 Wesco 一般公司費用後，在 1981 年達到 1,665,000 美元，而上一年為 695,000 美元。
證券、抵押貸款和重要固定資產出售淨收益
在我們的總資產中，分佈在我們的五個經營業務之間，我們持有的公司證券遠超像我們這樣規模的合併企業在 1981 年底通常預期的水平，因為我們報告的合併收入為 2.46 億美元，合併淨資產為 1.69 億美元（參見我們附帶合併財務報表的附註 3）。
這些公司證券的大部分持有是因為它們所在特定業務的性質所致。例如，購物印花業務擁有流動資產以備最終兌換印花，而儲蓄和貸款業務持有流動資產以備償還儲蓄賬戶持有人。其餘的證券持有是暫時性的，主要存在於 Wesco Financial Corporation，等待處置以為購買額外業務提供資金。
只有 Mutual Savings，因法律禁止其持有大多數普通股，才持有大量優先股。因此，大多數持股是普通股。我們報告的營業收益僅包括我們持有的股票的股息，稅後。而且，由於我們持有其普通股的公司也有未作為股息支付出去的留存收益並進行再投資，這個過程最終會提高我們所持股票的市場價值，因此我們也不定期地從出售部分持股中實現淨資本收益。
此外，我們的各項業務偶爾會出售重要的建築物、機器或其他固定資產，以適應不斷變化的條件。1980 年，Mutual Savings 出售分行辦公設施就屬於此類。1981 年沒有發生重大的固定資產出售。
1980 年，我們從 Mutual Savings 出售分行辦公設施中獲得的收益份額為 2,332,000 美元，我們從出售公司證券中獲得的總淨收益份額為 1,493,000 美元。1980 年我們所有類型的特殊收益總份額為 3,825,000 美元，而 1981 年為 6,731,000 美元，全部來自證券出售。
PINKERTON'S, INC.
截至 1981 年底，我們擁有代表 Pinkerton's, Inc. 37% 股權的無投票權股票，Pinkerton's, Inc. 是領先的全國性安保和調查服務公司。
我們持有這種無投票權權益表明，綜合考慮所有因素，我們常常寧願購買我們不能或不會投票的股票，而不是絕對控制權。我們認為，當公司經理人的策略庫中包括購買不增加其可下達命令人數的業務權益時，資本運用決策的合理性會得到提高。然而，我們普遍觀察到公司經理人對被動投資興趣不高，即使其價格/收益比和價格/賬面價值比遠優於控股權。對控股權的強烈偏好通常基於以下理由：(1) 預期通過控制權變更帶來改進，基於對公司投資者經理人相比於公司被投資者經理人商業技能的高度評價，以及 (2) 對公司被投資者經理人如果可以獨立行事，會做出最符合最終股東利益決策的可能性評價不高。我們的觀點不同，儘管我們預計將始終主要集中於經營業務活動，但我們對被動持倉也有著不同尋常的興趣，原因如下：
- 我們知道我們的商業技能常常遠遜於他人，我們可以通過比較數據和我們反映嚴重錯誤的經審計記錄來證明；
- 我們相信許多公司經理人即使在股東沒有實際權力控制或更換管理層的情況下，也可以被信任來服務股東的利益；
- 我們認為以非溢價價格購買（因為缺乏控制權）的優勢，常常可以抵消因缺乏控制權而可能存在的劣勢；
- 我們的合併企業包括因其性質而需要持有大量被動投資的經營業務。
我們希望因我們不尋常地願意持有企業的「無投票權合夥」權益而變得更為人所知，並吸引其他類似於產生我們 Pinkerton's 持股的機會。而且，基於我們從無投票權地位觀察了五年，我們確信，如果我們購買了有投票權的控制權，Pinkerton's 的管理不會有絲毫改善，也不會更符合其股東的利益。
我們對 Pinkerton's 的總投資成本為 23,364,000 美元，其中構成可交易證券的主要部分，其價值遠低於當前市場價值。參見我們附帶財務報表的附註 3。
只有我們從 Pinkerton's 收到的股息才計入我們報告的收入中。這些股息近年來定期增長，構成了上文「促銷服務業務及其他營業收入來源」標題下報告的部分收入。由 Pinkerton's 股息創造的部分在 1981 年為 1,730,000 美元，1980 年為 1,429,000 美元。
合併資產負債表及其他數據
我們的合併資產負債表保持著與一家其合併淨資產支持著對他人大量未償承諾的公司相稱的實力。如附帶財務報表附註 3 所述，截至 1981 年 12 月 26 日，我們可交易證券的總市值高於其總成本。此外，Wesco Financial Corporation 擁有的一棟辦公樓及相關房地產的市場價值遠超其帳面價值。當總負債與總淨資產和總流動資產相比時，我們仍然處於審慎的狀態。
保持由審慎的資產負債狀況所帶來的無可挑剔的銀行信譽對我們非常重要。當結合我們在特定需求之前進行一定數量長期借款的做法時，它為我們提供了最大的財務靈活性，以應對風險和機遇。
從第 13 頁開始，將呈現題為「主要業務活動」、「選定財務數據」和「管理層的討論與分析」的部分。我們懇請您仔細關注這些項目以及我們經審計的財務報表。
回顧與展望
我們在 1970 年代初只有一項業務，即購物印花，它註定要萎縮到其先前規模的一小部分，以及一個由前任所有者選擇的證券投資組合，用以抵銷印花兌換負債，如果持有至今將導致災難性的結果。（例如，該投資組合包含大量信用評級下降的發行人的長期、低息市政債券。）
我們在 1980 年代初擁有五個組成業務而不是一個。按收購順序排列為：(1) 購物印花及其他促銷服務，(2) See's Candy Shops, Incorporated，(3) Mutual Savings，(4) Buffalo Evening News，以及 (5) Precision Steel。
我們的五個組成業務比粗心的觀察者可能注意到的有更多共同點：
- 它們都是高質量的運營，在相當程度上充滿了 Benjamin Franklin 的商業理念，由高素質的人員在強調可靠和有效服務的悠久傳統中運營，並且
- 當正常運作時，每個業務通常會產生大量現金，這些現金不被強制要求再投資於同一業務，因此可用於購買新業務或償還債務。
這兩個共同特徵中的第二個，隨著通貨膨脹的持續，每年都變得更加重要。許多企業，在通貨膨脹率低時曾經是好的投資，現在在通貨膨脹條件下，即使實物銷量不變，也無法產生多少現金（如果有的話）。任何這樣的企業，即使報告著看似令人滿意的利潤，卻總是缺乏現金，除非有某些特殊因素，否則不會成為我們新的子公司候選。
我們在 1972 年 3 月 4 日的資產負債表淨值約為 4600 萬美元。到 1981 年底，我們的資產負債表淨值已增至約 1.69 億美元，在支付常規股息後，十年內增長了 267%。在 1972 年 3 月 4 日，我們的總證券權益價值比資產負債表成本低約 300 萬美元。到 1981 年底，該權益價值比資產負債表成本高約 2670 萬美元。在截至 1981 年 12 月 26 日的十年中，我們在股東投資上獲得的平均年總回報率約為每年 15%，這還沒有計算我們在可交易證券權益中從未實現虧損轉為未實現利潤的有利變動。考慮到我們最初購物印花業務面臨的阻力，在溫和通脹環境下，獲得的回報率是可以接受的。
在剛剛結束的 1981 年，我們股東期初投資的總回報率約為 19%。這個回報率每年都會波動，取決於各種因素，包括已實現資本收益金額的變化。任何一年的回報率數字本身意義不大，儘管多年來的平均數字以及該平均數字的趨勢至關重要。
我們希望在未來十年內，股東投資的平均（儘管波動劇烈）年總回報率能高於過去十年。目前，我們對 Buffalo Evening News 的大量投入（產生虧損而非利潤）壓低了我們的股東投資總回報率。我們正在努力糾正這種狀況。此外，我們預計會不時收購額外的業務，這些業務最終將產生比為購買它們而處置的資產更高的回報。未來更好的經歷遠非板上釘釘，但如果未來的錯誤、阻力和挫折不比我們過去經歷的足夠多的那些更糟，那麼很有可能實現。
然而，即使我們成功提高了股東投資的平均年總回報率，如果通貨膨脹繼續以目前的速度發展，我們作為一家公司的表現可能對作為投資者的股東們沒有太大幫助。正如我們年復一年指出的那樣，「如果通貨膨脹率是 16%，甚至 11%（當我們還考慮到業主必須報告應稅『利潤』而僅僅維持其購買力水平時所徵收的所得稅），那麼 16% 的股本回報率顯然對股東的實際收益貢獻不大。」
通貨膨脹是針對以普通股持股為代表的資本的一種非常有效的間接稅收形式。我們不知道有任何普遍適用於希望保護股東的公司經理人的充分對策來應對這種形式的間接稅收。但是，即便如此，我們認為養成始終從實際角度考慮股東利益的習慣，而不是不顧對股東的實際影響而為管理資產的增長尋找理由，是非常有用的，並且可以合理地期望公司管理層做到這一點。我們非常自覺地努力擁有並加強這種習慣，儘管可能偶爾會有疏忽。
舉一個例子，由通貨膨脹導致的低股價，加上我們對實際股東利益的關注，加劇了我們對大多數發行新普通股提案的抵制。我們已經很長時間沒有因為任何原因發行新股了。除了極少數例外，美國公司現在發行新普通股時，其獲得的內在價值無法與其付出的相當。我們的公司也不例外。而且，很明顯，一家公司無法通過發行新股稀釋每股已發行股票所代表的價值來促進其自身股東的長期利益。我們不願接受任何此類稀釋，這解釋了我們長期未變的普通股資本結構。
我們相信，我們 (1) 對企業現金產生能力的重點關注，(2) 不願發行新股以及 (3) 強勁的資產負債表狀況，在未來幾年很可能作為挑選普通股進行投資時應強調的品質而獲得越來越多的認可。
此致， Charles T. Munger, 董事會主席 Donald A. Hoeppel, 總裁 1982 年 3 月 18 日