Blue Chip Stamps 1982年股東信

致我們的股東：

1982曆年的合併營業收入（即扣除所有出售證券、抵押貸款和重要固定資產的淨收益之前）從上一年的$20,895,000（每股$4.03）增加至$22,241,000（每股$4.30）。

合併淨利（即扣除出售證券、抵押貸款和重要固定資產的淨收益之後）從上一年的$27,626,000（每股$5.33）增加至$45,342,000（每股$8.76）。

除了母公司經營的基本業務（主要是集點券）外，我們擁有四家主要子公司：See's Candy Shops, Incorporated（100%持有）、Mutual Savings（80%持有）、Precision Steel（80%持有）和 Buffalo Evening News, Inc.（100%持有）。我們最近結束的兩個報告年度的合併收入細目如下（單位：千美元，每股金額除外）：

年度截至約	See's(1) 淨營業收入（虧損）來自	Mutual Savings(2)	Steel Business	Buffalo Evening News(3)	所有其他淨收入(4)	出售證券及固定資產之淨收益(5)	Blue Chip 合併淨利
1982年12月31日	$12,217	$3,296	$276	$(598)	$7,050	$23,101	$45,342
每股Blue Chip股份	2.36	.64	.05	(.11)	1.36	4.46	8.76
1981年12月31日	$10,647	$3,393	$1,560	$(531)	$5,826	$6,731	$27,626
每股Blue Chip股份	2.06	.65	.30	(.10)	1.12	1.30	5.33

扣除因以高於其帳面價值的大幅溢價購買 See's 而產生的無形資產攤銷後之收入。
加上因以低於 Mutual Savings 帳面價值的折價取得股權而產生的折價攤銷，並剔除 Mutual Savings 出售證券、抵押貸款及重要固定資產的損益後之收入。
扣除因收購報社時產生的相對較小的無形資產攤銷後之收入。
扣除利息及其他公司費用後。在每個年度，促銷服務活動均有營業虧損，之後剩餘的合併淨利才計入 (i) 主要來自於因已發行但尚未兌換的集點券所產生的「浮存金」可用資金的投資而獲得的股息和利息，加上 (ii) 計算聯邦所得稅時因85%股息排除而產生的所得稅利益，加上 (iii) Blue Chip 在 Wesco Financial Corporation 集團於其儲蓄貸款和鋼鐵服務活動之外持有的證券和房地產中所占的股息、利息和租金份額，加上 (iv) 1982年，Blue Chip 的集點券負債帳戶淨調整金額為 $339,000 或每股 Blue Chip 股份 $.07（稅後），詳情如下文「促銷服務業務及其他營業收入來源」所述。
1982年的數字包括 $(1,943,000) 或每股 Blue Chip 股份 $(.38)，歸因於 Mutual Savings 出售抵押貸款擔保證券的虧損，詳情如下文「Mutual Savings and Loan Association」所述，以及 $25,044,000 或每股 Blue Chip 股份 $4.84 的淨證券收益，由各實體實現，扣除稅款和少數股東權益後。1981年的數字僅與此類淨證券收益相關。

上述（總收益相同）的細目分類與我們經審計的財務報表中使用的分類略有不同。

我們之所以費心準備這種非傳統的收益細目分類並在本函中提供，是因為我們相信它比我們隨附的傳統格式合併損益表更能解釋實際情況。總的來說，我們每年都試圖改進我們的年度致股東信，以便更好地揭露如果角色互換，我們是被動投資者時會希望被告知的事情。然而，我們並未努力提供新鮮或新穎的描述。如果事實多年來保持真實且在分析上仍然重要，並且某些想法是我們固定的業務信條的一部分，那麼重複對我們來說似乎是適當的。因此，如果先前使用過的詞語、句子或段落看起來足夠，我們會簡單地重複它們，並插入最新的數字。我們認為，在像致股東信這樣的基本信息文件中避免重複，並不比在例如一個變化緩慢的引擎的服務手冊的連續版本中避免重複更有優勢。

我們並不幻想我們這種重複性的年度報告，僅限於黑白文字和數字，代表著最佳方案。我們認識到圖表和彩色圖片的發明改善了溝通，但我們仍堅持我們自己的方式，因為在我們的特殊情況下它似乎足夠，更便宜，並且與我們不願效仿的金融公共關係做法較少關聯。

SEE'S CANDY SHOPS, INCORPORATED

我們100%持有的子公司 See's Candy Shops, Incorporated 的收益去年增長了13.8%，考慮到1981-1982年經濟衰退期間零售業的普遍狀況，這是一個值得尊敬的表現。我們擁有 See's 正好11年了。以下是我們擁有 See's 的整個11年期間的比較數據：

年度截至約	銷售額	稅後利潤*	售出糖果磅數	年底開業店數
1982年12月31日	$123,662,000	$12,661,000	24,216,000	202
1981年12月31日	112,578,000	11,130,000	24,052,000	199
1980年12月31日	97,715,000	7,747,000	24,065,000	191
1979年12月31日	87,314,000	6,473,000	23,985,000	188
1978年12月31日	73,653,000	6,289,000	22,407,000	182
1977年12月31日	62,886,000	6,262,000	20,921,000	179
1976年12月31日	56,333,000	5,618,000	20,553,000	173
1975年12月31日	50,492,000	5,308,000	19,134,000	172
1974年12月31日	41,248,000	3,229,000	17,883,000	170
1973年12月31日	35,050,000	2,069,000	17,813,000	169
1972年12月31日	31,337,000	2,332,000	16,954,000	167

*這些收益數字略高於第1頁表格中 Blue Chip Stamps 在 See's 收益中所占的份額，因為 Blue Chip 的份額反映了 (i) 因以高於帳面價值的大幅溢價購買 See's 股票而產生的無形資產攤銷，以及 (ii) Blue Chip 收到的 See's 股息所繳納的州所得稅。

去年 See's 的總銷售磅數保持良好，與前一年基本持平，儘管價格上漲的速度最終略高於通膨率。儘管增加了額外的店鋪，店鋪銷售額仍下降了1.0%。在兩個年度都營運的店鋪，其磅數下降幅度更大，為2.3%。每磅的原料成本略有下降，這是多年來的首次下降，但其他成本卻急劇上升。未能控制這些其他成本以使其更接近通膨率，阻止了收益的增長，否則考慮到原料成本的有利趨勢，收益增長本應超過報告的13.8%。

See's 是我們迄今為止購買的最好的企業，超出了我們相當保守的預期。我們作為未來預測者的記錄常常很差，即使對於我們已經擁有多年的企業也是如此，我們如此嚴重地低估了 See's 的未來，以至於我們能收購它實在是幸運。

然而，至少在這過去的十一年裡，我們一直有明智的決策，希望 See's 的首席執行官 Chuck Huggins，他將其職業生涯奉獻給了這家公司，能以他和公司傳統的方式來經營。Chuck Huggins 是一位傑出的人，也是一位傑出的管理者。能與他和他的前任及同事們所創建的那種優質企業合作，絕非微不足道的榮幸。

美國人均盒裝巧克力消費量基本上保持不變，糖果店業務仍然面臨巨大的成本壓力，儘管在1981年和1982年因原料成本增長低於正常水平隨後又下降而有所抵消。當 See's 每年為反映成本壓力而提高價格時，它從不知道消費者的抵制是否會導致淨利潤下降而不是上升。到目前為止，消費者一直願意繼續購買，其數量足以使 See's 的利潤以不規則的方式上升，平均增長率在近期大幅增長的幫助下，結果相當令人滿意。如果 See's 的成本平均增長速度持續快於總體通膨率，這種情況在邏輯上不可能永遠持續下去。此外，在未來某些年份，商品和原料價格將會急劇且出乎意料地上漲，導致利潤意外下降。

也許是因為價格上漲對個人消費的抑制作用大於對禮品購買的抑制作用，See's 的季節性銷售高峰每年都變得更加極端，導致許多營運問題，並使 See's 的淨利潤越來越集中在十二月這一個月份。

當更詳細地審視其行業背景時，See's 迄今為止的成功就顯得更加非凡。據我們所知，對於所有其他公司來說，糖果店業務仍然是糟糕到平庸的，這些公司往往遭受 (1) 每平方英尺零售空間銷售額低，加上 (2) 業務的巨大季節性，這要求在每年約90%的時間裡，以最低水平維持店鋪人員和營運，而這段時間的銷售額遠遠無法證明這種配置的合理性。

我們相信，儘管存在所有問題，See's 的卓越利潤主要是因為新老顧客都偏愛 See's 糖果的口味和質地，以及其分銷所特有的極高水平的零售服務。這種顧客的熱情源於 See's 近乎狂熱地堅持使用昂貴的天然糖果原料，加上昂貴的製造和分銷方法，以確保嚴格的品質控制和愉快的零售服務。這些品質得到了回報，店鋪每平方英尺的銷售額異常高，通常是競爭對手的兩到三倍，並且即使與價格高得多的品牌相比，禮品接受者也強烈偏愛 See's 巧克力。

截至1982年底，Blue Chip 合併淨值中由其在 See's 的權益所代表的部分達到5050萬美元，其中包括足夠的流動資產來為 See's 每年聖誕節前庫存的大量積累提供資金。顯然，基於 See's 1982年1270萬美元的收益，這項對 See's 的投資價值遠高於其在 Blue Chip 合併資產負債表中的帳面價值。

去年我們表示，See's 將在1982年再次嘗試增加收益，並且適度的增長是很有可能的。現在，對於1983年，同樣的陳述似乎是恰當的。

MUTUAL SAVINGS AND LOAN ASSOCIATION

我們在 Mutual Savings 的營業收入權益在1982年略有下降，從上一年的 $3,393,000 降至 $3,296,000。

1982年 $3,296,000 的營業收入權益是在扣除 Blue Chip 在 Mutual Savings 去年出售抵押貸款擔保證券所產生稅後虧損中應占的 $1,943,000 之前的數字。這筆 $1,943,000 的特殊虧損貢獻已被納入計算「出售證券、抵押貸款及重要固定資產之淨收益」，即本函收益細目分類的最後一類。

能夠實現任何營業收入本身就是一項成就，因為在1982年，幾乎所有其他的儲蓄和貸款協會都遭受了營業虧損。普遍的不良結果是由於「短借長貸」的狀況，加上與過去和預期的通膨相關的高現行利率，以及取消了許多先前限制儲蓄帳戶利率競爭的法規。協會被迫支付高於其多年前在看似不同世界裡獲得的長期固定利率抵押貸款的鎖定收益所能覆蓋的利率，來留住儲蓄帳戶。

儲蓄和貸款行業的慘淡狀況是 Garrett Hardin 關於軟科學（如商業、政治、經濟學和法律）原則的又一個例證，即壞主意誕生時是好主意。某種善意的想法在一段時間內運作良好，然後停止運作並走向反面，正如儲蓄和貸款的基本理念——極端地短借長貸，同時依賴政府監管迫使儲戶接受不足的回報——所發生的那樣。如果 Hardin 的原則，正如看起來很可能的那樣，是不可避免的人類遺產的一部分，那麼只有在過去珍視的想法被忠實遵循，而危險信號開始飄揚時，通過逆轉方向，才能部分避免悲劇。不幸的是，另一個反常的現象在這裡干擾了——心智傾向於拒絕與珍視的想法不一致的危險信號信息。

在 Mutual Savings，我們正如 Hardin 所預測的那樣，盲目了太久，但像儲蓄和貸款行業的其他機構一樣，當現實停止向我們揮舞危險信號，並開始用它們戳我們的頭和肚子時，我們開始更好地應對現實。

我們努力應對現實的最終結果，包括大規模出售分行辦公室，是 Mutual Savings 儘管擁有大量的短借長貸部位，包括一個固定利率抵押貸款組合，其平均利率可能是全美所有協會中最低的（1982年底為年利率7.4%），但仍繼續賺取適度的營業收入。1982年的營業收入之所以能夠實現，儘管存在這一障礙，是因為 Mutual Savings 擁有：

據我們所知，股東權益與總計息負債的比率高於任何其他成熟的美國協會；
資產中短期、計息現金等價物的比例高於正常水平；以及
資產中中期、免稅債券和公用事業優先股的比例遠高於正常水平，這些資產產生的稅收等值收益率約為典型協會抵押貸款組合現行收益率的兩倍。

Mutual Savings 在1982年底的資產負債表摘要形式載於我們隨附財務報表的附註1。

Mutual Savings 不尋常的資產負債結構部分是由於1980年出售了其所有分行辦公室，其中一項附帶事件是僅保留了收益率最低的抵押貸款，儘管這些貸款的剩餘期限最短。在1980年利率上升時出售所有分行辦公室，該機構縮減了規模以應對颶風狀況，並非因為清楚預見到颶風，而是因為被危險信號戳中所產生的影響觸動了我們普遍謹慎的本性。1981年颶風來襲，其結束尚未可知，儘管由於經濟衰退導致利率大幅下降，行業狀況現已從最糟糕的狀態顯著改善。

Mutual Savings 剩下的是一個就其所用資本的回報而言，連平庸都算不上的業務。按照其記帳方式，它在1981年底擁有4620萬美元的股東權益，其營業收入質量不高，在1982年僅為330萬美元，年回報率僅為不足的7.1%。（營業收入質量不高是因為它主要來自通過納入其母公司合併所得稅申報表而獲得的稅收節省，此類收入雖然真實，但與已全額以現金繳納所得稅且在未來發生虧損時可從美國國稅局收回的最高質量收入相比，其抵禦未來逆境的儲備緩衝較少。）然而，當 Blue Chip 報告其在這家連平庸都算不上的企業中的權益收益時，結果要好得多，因為 Blue Chip 的權益最初是以遠低於 Mutual Savings 帳簿上帳面價值的巨大折扣購買的。在1981年底，Blue Chip 在 Mutual Savings 的權益在 Blue Chip 的合併資產負債表中，扣除少數股東權益後，帳面價值為1820萬美元，這項權益在1982年為 Blue Chip 的合併營業收益貢獻了330萬美元，年回報率為18.1%，其中包括每年按1/40的比例攤銷入帳的，最初購買權益時低於帳面價值的折價金額60萬美元。

通過檢查下表可以獲得對當前情況的一些額外視角：

曆年	Blue Chip在Mutual Savings的平均權益（依Blue Chip合併資產負債表帳面價值）	Blue Chip分得之Mutual Savings年度現金股利	Blue Chip從Mutual Savings股利獲得的年度權益回報率
1975	$11,975,000	$1,932,000	16.1%
1976	20,570,000	3,226,000	15.7
1977	23,928,000	3,845,000	16.1
1978	25,285,000	5,287,000	20.9
1979	25,630,000	6,728,000	26.3
1980	22,381,000	9,852,000	44.0
1981	18,778,000	1,922,000	10.2
1982	20,965,000	801,000	3.8

這張表格很好地反映了 Blue Chip 收購 Mutual Savings 大量權益對 Blue Chip 股東產生的真實且總體上相當有利的經濟影響的精髓。

在去年的信中，我們報告說我們預計 Mutual Savings 在1982年根本不會支付股息。然而，儘管因異常出售抵押貸款擔保證券而產生虧損，但如上表所示，1982年仍支付了適度的股息，我們現在謹慎預測 Mutual Savings 在1983年的股息會更高。任何增加都將受到歡迎，因為目前 Blue Chip 投資帳面價值的股息回報率是不足的，而且程度不小。

在幾乎可以肯定未來因儲戶支付利率放鬆管制而導致的更具競爭性的條件下經營儲蓄和貸款協會，將會帶來一個挑戰，到目前為止，我們還沒有完全弄清楚如何應對。我們對卡車運輸公司和航空公司放鬆管制的影響例子感到警醒，也對整個銀行/儲蓄和貸款體系可能遭受衝擊的可能性感到擔憂，這種可能性現在比二戰後的任何時候都更加可以想像。兩黨的國家立法者，在我們金融機構的壓力下，最近擴大了銀行/儲蓄和貸款體系的混合部分，其中存款由美國財政部（實際上）擔保，而支付給儲戶的存款利率（大致上）可以由受擔保機構自行決定。我們希望我們是錯的，沒有預見到由於體系的近期變化，將會增加對那些需要朝著相反方向鼓勵的機構採取最終將是不健全做法的鼓勵。

我們確實有一個核心決心：通過保持財務實力並在擴張（包括收購）、收縮和服務修訂方面保持高度靈活性，以保留大量選擇權，旨在在市場上創造更多與他人提供的標準金融服務的差異化。

我們沒有任何出售 Mutual Savings 的意圖。我們希望它最終能找到一種賺取更高利潤的方法，至少足以支付股息，從而使 Blue Chip 權益的帳面價值實現更令人滿意的回報率。

在過去幾年裡，沒有哪位儲蓄和貸款高管的日子是輕鬆的。Mutual Savings 和 Wesco 的首席執行官 Louis Vincenti 也不例外。在我們看來，他創造的記錄優於他的同行，反映了非凡的才能和對儲戶及股東的高度責任感。

PRECISION STEEL WAREHOUSE, INC.

我們80%持有的 Precision Steel 子公司，位於芝加哥市郊的 Franklin Park, Illinois，於1979年2月28日以約1500萬美元的價格收購。因此，我們80%的份額約為1200萬美元。它擁有一家歷史悠久的鋼鐵服務中心業務，以及一家從事製造和分銷工具室用品和其他以自有品牌銷售的產品的子公司。Precision Steel 的營運業務在1982年為我們的合併淨利貢獻了276,000美元，而1981年為1,560,000美元。收益下降的原因是 (1) 鋼鐵行業嚴峻的衰退狀況持續，以及 (2) 一項現已以巨大代價糾正的商業錯誤的影響，即進入一個小型量具分銷業務，該業務已於1982年關閉。即使在衰退條件下，營運仍然盈利，我們預計1983年的收益至少會有所改善。

以 Blue Chip 的每單位權益帳面價值計算，擁有和營運 Precision Steel 100%業務所需的最低股東權益，在其1982年的水平上約為1300萬美元，該業務在1982年賺取了30萬美元，年回報率非常不足，僅為2.3%。

我們在購買 Precision Steel 時就知道，在其經營所需的無槓桿股權資本上獲得在通膨條件下令人滿意的回報將是困難的，我們通過借入購買價格提供了一些槓桿，並在可行時盡快以固定利率再融資。我們通常對財務槓桿持保留態度，但在這種情況下，願意借錢購買像 Precision Steel 這樣乾淨且適度盈利的公司，作為我們業務組合的一部分，其中以 LIFO 基礎計價的庫存占總資產的很大一部分，並且報告的收益預計通常會轉化為現金，除非進行選擇性擴張。

收購後，如上所述，Precision Steel 的收益令人失望，但其設施和資產負債表仍保持一流狀態。

Mutual Savings 和 Precision Steel 都是 Blue Chip Stamps 通過控制 Wesco Financial Corporation 80%的股份而擁有的，Wesco Financial Corporation 是一家在美國證券交易所交易的上市公司。欲了解更完整的信息，我們鼓勵 Blue Chip 股東索取 Wesco 的1982年度報告。只需向以下地址提出請求：

Wesco Financial Corporation 315 East Colorado Boulevard Pasadena, California 91109 收件人：Mrs. Jeanne Leach, Treasurer

BUFFALO EVENING NEWS, INC.

我們100%擁有的報業子公司 Buffalo Evening News, Inc. 在1982年的稅前營業虧損高於1981年，從前一年的 $1,091,000 略微增加到 $1,270,000。因此，從我們報紙1982年全年的數據表面看來，似乎我們去年關於 News 的陳述是正確的：「我們有信心地預測 [News 1982年營運數據] 不會有改善。我們預計 News 在1982年將面臨糟糕的市場狀況。」

然而，當我們進入1983年時，潛在的現實與去年致股東信中預測的糟糕情況大相逕庭。我們去年未能預見到的是 Courier Express，即 News 在 Buffalo 最重要的競爭對手的業務失敗，該公司於1982年9月19日停止出版其報紙，使得 News 成為紐約州大 Buffalo 地區唯一的區域性都市日報。

在 Courier Express 失敗之前，News 及其員工陷入了一場在受衰退困擾的市場（儘管是一個好城市）中的激烈生存鬥爭。這場鬥爭的結果始終不確定。現在，News 及其員工的經濟前景都從先前存在的極端危險狀態中得到了改善。事實上，1982年11月和12月實現的利潤足以抵消因擴大發行量（包括在 Courier Express 於9月停刊後啟動 News 首個平日早報版）而產生的大部分特殊成本和虧損。我們現在預計 News 在1983年全年將實現盈利。我們的最終目標是稅後銷售利潤率達到10%，我們希望在1983年能達到這個目標的一半以上。我們的目標銷售回報率接近像 News 這樣的報業營運的常規水平。

我們在此不再詳細重複我們關於 News 和 Courier Express 在 Buffalo 的競爭和訴訟的長篇敘述。那一章已經結束。希望重溫記憶的股東應閱讀去年信函中關於 News 的部分。從我們1977年收購 News 到1982年底的更新歷史要點如下：

我們於1977年4月以約3400萬美元的價格購買了 News。
在我們收購後至1982年12月31日期間，News 稅前虧損約1200萬美元。
這些虧損的稅後影響使我們 News 子公司在我們合併資產負債表中的帳面價值在1982年底降至約2800萬美元。（此外，當然，我們多年來從最初用於購買報紙的3400萬美元中根本沒有實現任何回報，如果我們將這筆錢投資到別處，本可以實現可觀且複利的回報。）
然而，我們在1982年底擁有的報紙，其業務營運遠好於我們在1977年4月購買的報紙。以下比較顯示了 News 變化的大致規模：

	1977年4月	1982年12月31日
平日發行量	279,000	323,000
週六發行量	300,000	271,000
週日發行量	-0-	354,000
未來12個月預估營收	$43,000,000*	$85,000,000+

* 代表從1977年4月開始的十二個月的近似實際收入。

編寫本文時，News 在全國日報平日發行量中排名第21位，1983年2月約為321,000份。同時，週日發行量約為367,000份。儘管 Buffalo 經濟下滑，News 目前的週日發行量比 Courier Express 在1977年獨自出版週日版時的272,000份高出95,000份！

顯然，考慮到其他出版商增加其報業資產的雄心，News 現在的售價可能遠高於其在 Blue Chip 合併資產負債表中的帳面價值。然而，我們沒有興趣出售。我們為 News 及其人員感到自豪——包括 Henry Urban、Stan Lipsey、Murray Light、Clyde Pinson、Dave Perona、Dick Feather 等等——他們將 News 引領至目前的地位。我們同樣自豪的是，我們繼承並良好地培育了 News 傳奇編輯 Alfred H. Kirchhofer（Murray Light 的前任）的 journalistic 傳統。我們希望隨著時間的推移，能像我們相信我們在 News 和 See's 所做的那樣，以良好傳統的優秀管家而聞名。

儘管 News 現在的經濟營運比去年強大得多，但它仍然並非處於安樂窩，原因包括以下幾點：

近年來，都市報紙整體上在廣告市場份額方面輸給了電子媒體。與許多其他影響力日益增長、並得益于快速發展技術的媒體相比，報紙出版在本質上是資源、能源和人力時間的極度密集使用者。報紙成本在近年來某些年份的增長速度超過了對廣告商的效用，尤其是一些大型老牌報紙。一個原因是報紙由於勞動合同的規定，無法實現現代自動化所能帶來的各種成本削減的全部效果，而沒有此類限制的競爭對手則能從技術變革中獲得全部好處。
來自免費出版物和郊區報紙的競爭日益激烈。
零售業日益集中在連鎖店經營中，這些連鎖店學會了如何在不使用報紙的情況下投放廣告傳單，並且在對報紙的 सामान्य版面 (run-of-press) 或預印插頁廣告費率不滿意時，常常這樣做。
Buffalo 遭受了遠超其份額的全國性經濟衰退，並且仍在繼續遭受影響。失業率曾高達15.3%，許多大型重要零售商已經倒閉，使報紙可獲得的廣告總量每年減少數百萬行。正是這種極端的 Buffalo 地區商業衰退，加上使得即使在經濟高於平均水平的城市，兩家競爭性報紙也很難或不可能生存的一般狀況，共同導致 Buffalo 成為又一個只有一家區域性都市報紙的美國城市。從結果來看，隨著最近大 Buffalo 地區超乎尋常的商業困境促成了一個主要競爭對手的消失，News 很可能既獲得了一些優勢，也承受了一些劣勢。但從現在開始，任何本地商業的持續下滑都將是 News 的純粹詛咒。所有管理者都知道，在一個擴張而非萎縮的市場中經營企業，更容易讓所有者和員工都滿意。分割縮小的蛋糕通常比分割擴大的蛋糕更麻煩、更具爭議性。

這些都不是小問題，在其他一些城市（有些比 Buffalo 更繁榮），即使沒有兩家區域性都市報紙之間的經濟競爭，我們推測都市報紙的營運現在也幾乎沒有或根本沒有盈利。

最後，我們的股東應該認識到，即使我們1977年購買 News 的交易現在從他們的角度來看已經可以接受了——這與我們去年的預測相反，即使考慮到時間延遲，現在也可能是真實的——也不能得出結論說，我們在當時以我們支付的價格購買 News 是一個明智的管理決策。回想起來，我們受到強烈影響是因為我們喜歡這家報紙、它的人員和這座城市，我們可能只是用股東的錢賭了一把，結果贏了。在這種情況下，我們的管理充其量是可疑的。我們知道，我們現在報告的財務結果，如果運氣稍有不同，很可能同樣會是 (1) News 關閉造成巨大損失，或者 (2) 預期在持續營運中虧損更多，作為唯一具有合理前景的防禦策略的一部分。

促銷服務業務及其他營業收入來源

去年我們合併淨營業收入的最後組成部分來自 (1) 我們促銷服務（主要是集點券和激勵）業務的營業收益，扣除利息和其他一般母公司費用後，加上 (2) 我們在 Wesco 持有的、其儲蓄貸款和鋼鐵服務子公司活動之外的證券和房地產所產生的營業收益份額，扣除利息和其他 Wesco 一般公司費用後。

去年，促銷服務業務在扣除母公司利息、其他一般費用和所得稅後，利潤略有增加，從 $3,659,000 增至 $4,212,000，這是（適當地）將其歸功於來自 (1) 因已發行但尚未兌換的集點券產生的「浮存金」可用資金的投資，加上 (2) 合理數量的股東權益資本投資所產生的全部收入（股息和利息，以及股息導致的所得稅利益）之後的結果。我們的股東不應因稅後利潤的增加而受到鼓舞，這部分歸因於我們在1982年對未兌換集點券負債的估計進行了有利的修訂，而在1981年沒有進行此類修訂，部分歸因於股東權益資本的增加。這些贖回負債的修訂，其性質決定了不會頻繁發生，使1982年稅後利潤增加了$339,000。

此外，正如我們在去年的信中所預測的那樣，集點券服務收入在1982年急劇下降，從1981年的 $15,619,000 降至 $9,203,000。Stater Bros. 連鎖超市在1981年占我們集點券收入的51%，於1982年4月1日停止發放集點券，我們未能彌補損失的收入。去年我們集點券業務的主要好消息是，由於當前汽油供過於求導致的極其激烈的競爭，對加油站的銷售有所增加，加上一些令人鼓舞的客戶在採用我們的計劃後取得成功的例子。

我們在集點券業務中持續獲得可觀利潤，儘管銷售額大幅下降，這完全是依賴於早期、更好年份銷售的集點券所產生的「浮存金」緩慢流出才得以實現。這種「浮存金」——源於過去發行量是當前水平許多倍時的集點券發行——相對於當前的發行量來說非常巨大。（集點券收入在1970財政年度達到頂峰，為 $124,180,000，因此我們1982年 $9,203,000 的收入代表了從峰值下降了93%。）最終，除非集點券發行量有所改善，否則來自投資「浮存金」的收益將大幅下降。而且，由於集點券業務在計入投資收入之前已經處於虧損狀態，未來「浮存金」的這種下降將加劇本已糟糕的狀況。這是因為任何非投資收入的顯著下降都不可避免地比相關成本的下降更快。對於任何經營連鎖零售店（如我們的集點券兌換店）的經營者來說，如果其「同店」銷售額逐年下降，這就是正常的結果。

在這種情況下，近年來我們的「浮存金」下降速度極其緩慢，這對我們很有幫助，使得我們在1982年底預留的集點券兌換負債為 $60,240,000，僅比1981年底下降了6.3%。

正如在以前的年度報告（特別是1976財年）中廣泛討論的那樣，我們敦促股東查閱，集點券兌換負債的會計處理（涉及估計最終將被兌換的集點券數量和每張集點券的成本）在任何情況下都是一個困難的過程，尤其是在通膨經濟中以及當集點券發行量大幅下降時。我們會根據情況定期修訂我們估計的未來兌換負債。1982年，我們進行了修訂，增加了營業收入，如上所述，詳情見我們隨附財務報表的附註2。最近的變更，包括1982年的變更，既降低了我們對最終將被兌換的集點券的估計，也提高了我們對每張集點券總兌換成本的估計。隨著兌換量的下降，每張兌換的集點券的商品成本保持相對穩定，我們希望這種狀況能夠持續下去。每張兌換的集點券的非商品或兌換服務成本則是另一回事。隨著未來兌換的集點券分攤那些無法以與兌換量相同速度減少的店鋪和倉庫營運費用，此類每張集點券的成本現在幾乎肯定會從去年的水平大幅上升。1982年的變更考慮了所有上述因素。

我們的兌換負債中非商品成本比例的提高會產生不利的所得稅影響，減少了每美元帳面負債的真實「浮存金」。我們帳簿上報告的總兌換負債中可供我們使用的現金總是遠低於所示的負債金額。一個原因是美國財政部的規定（儘管我們懷疑其合法性，但我們已經遵守），這些規定不允許我們在計算所得稅時扣除未來的兌換服務成本（例如，店鋪營運費用），以區別於未來的商品成本。這兩種類型的成本都是不可避免的，需要在我們經審計的財務報表中計提真實的負債。美國國稅局指定的所得稅會計與我們經審計的會計之間的差異（並非全部由上述美國財政部規定引起）所產生的現金使用後果是巨大的。例如，在我們報告的1982年底總計 $60,240,000 的集點券兌換負債中，我們必須將 $17,175,000 留在美國財政部的一個不計息存款中，在我們的資產負債表中標記為「預付所得稅」。

我們仍然相信，集點券對於超市、加油站、保齡球館等來說是一種有效的購買點促銷工具。我們打算繼續經營集點券業務。

在我們相關的激勵業務中，收入在1982年略有下降，從1981年的 $1,446,000 降至 $1,351,000。預計1983年收入將會增加。

最後一個項目增加了我們的合併淨營業收入。我們在 Wesco 持有的、其儲蓄貸款和鋼鐵服務子公司活動之外的證券和房地產所產生的營業收益份額，扣除利息和其他 Wesco 一般公司費用後，在1982年達到 $2,838,000，而前一年為 $2,167,000。

出售公司證券、抵押貸款及重要固定資產之淨收益

在我們的總資產中，分布於我們的五個營運業務之間，我們持有的公司證券遠多於像我們這樣規模的合併企業在1982年底（我們報告合併收入為2.52億美元，合併淨值為2.18億美元）通常預期的數量（參見我們隨附合併財務報表的附註3）。

這些公司證券的大部分持有是由於它們所屬特定業務的性質本身。例如，集點券業務擁有流動資產以備最終兌換集點券，儲蓄和貸款業務持有流動資產以備償還儲蓄帳戶持有人。剩餘的證券持有暫時存在，主要在 Wesco Financial Corporation，等待其處置以為購買額外業務提供資金。

只有 Mutual Savings（在1983年1月1日之前被法律禁止持有大多數普通股）持有大量優先股。因此，大多數持股是普通股。我們報告的營業收益僅包括我們持股的股息，稅後。而且，由於我們持有其普通股的公司也有未作為股息支付出去並進行再投資的收益，這個過程最終會提高我們所持股票的市場價值，因此我們也不定期地從出售部分持股中實現淨資本收益。

此外，我們的各項業務偶爾會出售重要的建築物、機器或其他固定資產，以適應不斷變化的條件。1982年沒有發生重大的固定資產出售。

我們在所有類型的特殊淨收益合併中所占的總份額，扣除所得稅後，1982年為 $23,101,000，而1981年為 $6,731,000。1981年的全部淨收益來自出售證券。1982年的淨收益份額包括來自出售證券的 $25,044,000，被 Mutual Savings 出售抵押貸款擔保證券的淨虧損 $1,943,000 所抵消。1982年來自出售證券的淨收益份額包括來自處置我們全部 Pinkerton's, Inc. 持股的 $23,901,000，詳見本函下一節討論。

PINKERTON'S, INC.

根據1982年簽訂的一份合同，我們於1983年初從 American Brands 收到了我們全部 Pinkerton's 持股的現金。稅後收益 $23,901,000 已包含在我們1982年的財務數據中。

出售的持股包括代表 Pinkerton's 37%股權的無投票權股票，Pinkerton's 長期以來一直是領先的全國性安保和調查服務公司。

我們持有這份無投票權權益表明，綜合考慮所有因素，我們常常寧願購買我們不能或不會投票的股票，而不是絕對控制權。我們認為，當公司管理者的策略庫中包括購買那些不會增加其可下達命令人數的業務權益時，資本使用決策的合理性會得到提高。然而，我們普遍觀察到公司管理者對被動投資興趣不高，即使其價格/收益比和價格/帳面價值比遠優於控股地位。對控股地位的強烈偏好通常基於以下理由得到辯護：(1) 預期控制權變更帶來的改善，基於對公司投資者管理者相較於公司被投資者管理者的商業技能的高度評價，以及 (2) 對公司被投資者管理者如果可以獨立行事，將會做出最符合最終股東利益的決策的可能性評價不高。我們的觀點不同，儘管我們一直期望主要將活動集中在營運業務上，但我們也對被動持股有著非同尋常的興趣，原因如下：

我們知道我們的商業技能常常遠遜於他人，正如我們可以從比較數據和我們反映重大錯誤的經審計記錄中證明的那樣；
我們相信許多公司管理者即使在股東沒有實際權力控制或替換管理層的情況下，也可以被信任來服務股東的利益；
我們認為以非溢價價格購買（因為缺乏控制權）的優勢，常常可以抵消缺乏控制權可能帶來的劣勢（如果有的話）；
我們的合併企業包括因其性質而需要持有重要被動投資的營運業務。

我們希望以非同尋常地願意持有企業的「無投票權合夥」權益而聞名，並吸引像產生我們 Pinkerton's 持股那樣的其他機會。而且，基於我們從無投票權地位觀察了六年，我們確信，如果我們購買了投票控制權，Pinkerton's 的管理或合併絕不會有絲毫改善，也不會更符合其股東的利益。

只有我們從 Pinkerton's 收到的股息才包含在我們報告的營業收入中。這些股息近年來定期增加，構成了上文標題為「促銷服務業務及其他營業收入來源」下報告的部分收入。由 Pinkerton's 股息產生的部分在1982年為 $2,011,000，1981年為 $1,730,000。

當然，未來將不會有來自 Pinkerton's 股息的營業收入，只有來自再投資處置 Pinkerton's 持股所得 $47,265,000 稅後收益的收入。我們持有無投票權 Pinkerton's 股票的年均複合稅後回報率為15%，合併了多年來的股息效應和包含在我們1982年收入中、列於上文標題「出售公司證券、抵押貸款及重要固定資產之淨收益」下的大額最終資本收益。

合併資產負債表及其他數據

我們的合併資產負債表保持著與一家其合併淨值支持著對他人大量未償付承諾的公司相稱的實力。正如隨附財務報表附註3所解釋的那樣，在1982年12月25日，我們有價證券的總市值高於其總成本。此外，Wesco Financial Corporation 擁有的一棟辦公樓及相關房地產的市場價值大大超過其帳面價值。當總債務與總淨值和總流動資產相比時，我們仍處於審慎的地位。

保持由審慎的資產負債表狀況所促成的無可挑剔的銀行信譽，對我們來說一直非常重要。當結合我們在特定需求之前進行一定數量長期借款的做法時，無可挑剔的信譽給了我們最大的財務靈活性，以應對風險和機遇。

緊隨本函之後呈現了題為「主要業務活動」、「選定財務數據」和「管理層的討論與分析」的部分。我們邀請您仔細關注這些項目以及我們經審計的財務報表。

回顧與展望

我們以單一業務——集點券開始了1970年代，該業務註定要萎縮至其先前規模的一小部分，以及一個抵銷集點券兌換負債的證券投資組合，該組合由先前的所有者選定，如果持有至今將導致災難性後果。（例如，該投資組合包含大量信用評級下降的發行人的極長期、低票息市政債券。）

我們以五個組成業務而非一個開始了1980年代。按收購順序排列，它們是：(1) 集點券及其他促銷服務，(2) See's Candy Shops, Incorporated，(3) Mutual Savings，(4) Buffalo Evening News，以及 (5) Precision Steel。

我們的五個組成業務的共同點可能比粗略觀察者注意到的要多：

它們都是高品質的營運，在很大程度上充滿了 Benjamin Franklin 的商業思想，由高品質的人員在強調可靠有效服務的悠久傳統中運作，並且
當正常運作時，每個業務通常會產生大量現金，這些現金不被強制性地再投資於同一業務，因此可用於購買新業務或償還債務。

隨著通膨的持續，這兩個共同特徵中的第二個每年都變得更加重要。許多企業，在通膨率低時曾是良好的投資，現在在通膨條件下，即使實物銷量保持不變，也無法產生多少現金（如果有的話）。任何這樣的企業，即使在報告看似令人滿意的利潤時，在實物銷量不變的情況下總是缺乏現金，除非有某些特殊因素，否則對於理性的收購方來說，是一個非常可疑的候選對象。

我們在1973年3月3日的資產負債表淨值約為5300萬美元。到1982年底，我們的資產負債表淨值已增至約2.18億美元，在十年內增長了311%，並支付了常規股息。在1973年3月3日，我們在總證券中的權益價值比資產負債表成本高出約400萬美元。到1982年底，該權益價值比資產負債表成本高出約2700萬美元。在截至1982年12月25日的十年中，我們在股東投資上獲得的年均總回報率約為每年16.7%，這還未考慮到 (1) 我們在有價證券中的權益未實現增值從400萬美元增加到2700萬美元，或 (2) 像 See's 和 Buffalo Evening News 這樣的子公司未實現的淨增值。考慮到我們初期集點券業務的阻力，在中度通膨環境下獲得的回報率是可以接受的。

在剛剛結束的1982年，我們股東期初投資的總回報率約為27%。這個回報率每年都會根據各種因素波動，包括已實現資本收益數額的變化。任何單一年度的回報率數字並不是很重要，儘管多年期間的平均數字以及該平均數字的趨勢至關重要。

未來，我們希望在股東投資上獲得更高的年均（儘管波動劇烈）總回報率——至少在一段時間內，直到我們被某種回歸平均結果的定律拖累，這對於任何保留高比例收益的公司來說，最終都肯定會發生。一些短期前景是有利的，例如，Buffalo Evening News 在1983年將有收益，而1982年是虧損。此外，我們期望不時收購額外的業務，這些業務最終將產生比為購買它們而處置的資產更高的回報。

然而，即使未來很長一段時間內能夠獲得高於平均水平的股東權益回報率——這遠非板上釘釘——我們股東的通膨問題也不會自動解決。正如我們年復一年指出的那樣，「如果通膨率是16%，甚至在我們考慮到對僅僅維持購買力跑步機上位置的業主徵收所得稅時是11%，那麼16%的股權回報率顯然在實際意義上對股東沒有多大作用。」

通膨是對以普通股持股為代表的資本進行間接徵稅的一種非常有效的形式。我們不知道有任何普遍適用於希望保護股東的公司管理者的充分對策來應對這種形式的間接徵稅。但是，即便如此，我們認為，養成始終從實際角度考慮並努力服務股東利益的習慣，而不是不顧對股東的實際影響而合理化管理資產的增長，是非常有用的，並且可以合理地期望公司管理層做到這一點。我們非常自覺地努力擁有並加強這種習慣，或許偶爾會有疏忽。

舉一個例子，由通膨引起的低股價，加上我們對股東實際利益的關注，加強了我們對大多數發行新普通股提議的抵制。我們已經很長時間沒有因為任何原因發行新股了。除了極少數例外，美國公司現在發行新普通股時，無法獲得與其付出的內在價值相等的價值。我們的公司也不例外。而且，很明顯，一家公司無法通過發行新股稀釋每股流通股背後的內在價值來促進其股東的長期利益。我們不願接受任何此類稀釋，這解釋了我們長期不變的普通股資本結構。

即使在當前嚴重衰退導致通膨放緩的情況下，我們認為未來美國以及其他現代民主國家的通膨可能性仍然很高。在某種意義上，當前的衰退加劇了通膨問題，它表明一個盡職的公司管理者不僅必須防範通膨，還必須防範嚴重的經濟衰退——考慮到其中固有的矛盾，這絕非易事。

當前狀況只會強化我們長期以來的信念，即 (1) 管理層高度重視企業的現金生成特性，(2) 管理層不願發行新股，以及 (3) 強勁的資產負債表狀況，在未來幾年很可能會越來越被認可，成為選擇投資普通股時應強調的品質。

可能的合併

這很可能是我們的股東從 Blue Chip Stamps 作為一個獨立公司收到的最後一份年度報告，因為關於我們公司與 Berkshire Hathaway Inc.（長期以來是 Blue Chip Stamps 59.6%的所有者）合併的提案正在進行中。如果發生此類合併，我們的股東將成為 Berkshire Hathaway Inc. 的普通股持有者。我們在此不再進一步討論合併的可能性，因為此類討論將包含在正式的合併提案和委託聲明書中，如果此類提案獲得兩家公司董事會的批准，Blue Chip 股東將在適當的時候收到。

誠摯地，

Charles T. Munger, 董事會主席 Donald A. Hoeppel, 總裁

1983年2月17日