Charles T. Munger 向美國眾議院能源與商業委員會之電信、消費者保護與金融小組委員會提交的聲明 1984年5月23日
引言與背景
我曾是一名執業律師，對證券法規大致熟悉，在法律和上市公司業務領域活躍超過35年。除了作為付費客戶外，我與洛杉磯的 Munger, Tolles & Rickershauser 法律事務所沒有任何關聯，我已於多年前從該事務所退休。我目前以股東和副董事長的身份，隸屬於 Berkshire Hathaway Inc.，這是一家公開交易的綜合企業集團，尤其在持有大量證券作為被動投資者的產物保險公司方面擁有龐大利益。我也是一家公開交易的註冊投資公司 New America Fund, Inc. 的股東和董事。在這些職位上，我參與的投資決策，其結果部分取決於規範證券投資、證券交易以及公司管理層職責的法律規則。
我所屬的公司未曾進行非友善收購，也沒有受到不想要的收購威脅，因為其絕對多數的股份由少數人持有。據我所知，我在提供證詞時沒有任何商業上的私心。我相信，我建議的法律變革，如果對我有任何影響的話，將會損害我的經濟利益。我的意見是我個人的，而非我所屬公司的意見。
在政治上，我是一名右翼共和黨人，對不受管制的市場有著強烈的一般性偏好。但即使從我的右翼視角來看，我也認為現行的法律規則已被證明不足以防止大量對社會不利的活動，最終對自由市場的存在構成一定風險。我認為，透過一些相當簡單的法律修改，國家將會有所改善。
當前面臨的問題：敵意收購與管理層反應
我相信國會現在面臨的狀況是，一個巨大且不斷增長的： (a) 公開交易公司實際發生和受到威脅的敵意收購，加上 (b) 公司管理層為應對和預防收購威脅而採取的各種行動。
這些反應性的公司行動包括： (1) 為高階主管制定的「黃金降落傘」合約； (2) 透過設立三類董事席位、「超級多數」合併條款，以及普遍使股東意志行使程序更為困難的方式，削弱股東權力（包括長期投資者股東的權力）； (3) 「私有化」交易，即現任管理層與金融發起人聯手，主要利用公司資產作抵押貸款來收購其雇主的資產，為持續經營的業務注入巨大的財務槓桿； (4) 公司與「白衣騎士」（即被認為比「黑衣騎士」——那些首先威脅收購，將公司置於「待價而沽」狀態的特定侵略者——更不令人反感的公司）之間基本上是強迫的合併，而侵略者通常透過在預期自身收購威脅前累積的股票部位，在「白衣騎士」合併中獲利；以及 (5) 「綠色郵件」交易，即公司以高於市場的溢價回購由「綠色郵件者」擁有的股份，此人最近累積了對該回購公司構成控制威脅的大量股票。
對當前活動的批判
雖然可能存在一些「好的」敵意要約收購，並且在近期大量與公司敵意收購相關的活動中，對公眾既有益處也有損害，但我相信，總體來看，大部分活動並不符合公共利益。那些「綠色郵件者」和具侵略性的敵意收購操作者，他們一次又一次地獲利，即使未能取得控制權，也是透過先購買股票，然後將公司「置於待價而沽」狀態，再賣給「白衣騎士」的方式。他們值得特別關注。他們現在正輕鬆賺取大量金錢，而平均來說，並未做出任何淨社會貢獻，甚至沒有承擔太多風險。
「綠色郵件者」和其他敵意收購威脅者過於輕易的賺錢方式，被正確地視為社會上等同於使用炸藥或流刺網而非飛蠅釣竿捕撈鱒魚的漁夫。我認為這些活動的成功，伴隨著對不值得欽佩的經濟行為的巨大獎勵，透過削弱資本主義的聲譽，危及了整個資本主義體系，從而威脅到只有資本主義才能提供的豐饒商品和自由。我相信這些活動對美國資本主義聲譽和前景的影響，就像路易十六的宮廷對法國君主制聲譽和前景的影響一樣。
我建議，如果國會修改法律以消除或大幅減少上述最糟糕的活動，共和國幾乎沒有什麼損失，反而能獲益良多。
建議的法律變革
我相信，對法律進行一些簡單的修改，將能建設性地減少目前敵意收購威脅及其管理層反應的狂熱：
(1) 我同意 Martin Lipton 的總體方法，即任何一方或「集團」都不應被允許透過購買方式取得公開交易公司超過百分之十的投票權，除非是根據《Williams Act》規則進行的要約收購。然而，我會豁免從知情的發行公司購買超過百分之十股份的情況，或者經公司書面同意的其他情況。應當指出，Lipton 的方法並不激進。它與在「建制派」支持下通過的英國法律相似，儘管 Lipton 的數字不同。
(2) 但我不認為 Lipton 的提案走得夠遠。9.9% 的持股比例對許多公司管理層來說相當具有威脅性，最近 Texaco 從 Bass 家族手中回購如此規模持股的交易就是證明。此外，我認為 1934 年《證券交易法》第 16 條關於追回內線交易利潤的規則應予修訂，將以下情況定義為不可保留的「內線」利潤： (i) 任何持有公司股份超過百分之五的一方或「集團」就其任何持股所獲得的利潤，除非出售的股票已持有至少五年；以及 (ii) 任何持有不足五年且最初並非從相關公司購買或未經其書面同意的股票，由首先以任何方式發起或鼓勵收購交易而將公司「置於待價而沽」狀態的一方或「集團」所獲得的任何利潤。
上述 (i) 小段提議的法律修訂，很可能會阻止幾乎所有持股，除了那些低於已發行總股數百分之五的持股。百分之五的持股規模足以滿足幾乎所有退休基金受託人和其他機構投資者的需求，並且本質上對控制權的威脅遠小於 Lipton 提案允許的百分之十持股，且完全沒有不利影響。基本上，我在 (i) 小段中提議的對 1934 年《證券交易法》第 16 條的修訂，只是適度修改了現行一部歷史悠久的法規中的數字和概念，該法規目前強制在達到已發行股份百分之十的持股比例後，對持有期少於六個月的任何股票銷售利潤進行繳回。
上述 (ii) 小段提議的法律修訂將更進一步，旨在消除一種常見做法中幾乎確定的利潤，即先在完全保密的情況下購買一家公司不到百分之五的股份，然後提出或鼓勵一個收購提案，該提案被某個「白衣騎士」以更高價格擊敗，從而產生直接源於投資者構成威脅的利潤，這與普通成功股票投資者被動實現的正常利潤不同。
(3) 此外，我認為應絕對禁止任何敵意要約收購，除非是資金充足、針對所有已發行股份的全現金收購要約。[正如現行法律所允許的，由目標公司發起或經其同意的任何形式的要約收購都應被允許，只要所有股東受到同等待遇。] 關於敵意要約收購的情況，我同意 Martin Lipton 的觀點，認為前端加重、兩階段的現金收購要約對普通股東本質上是不公平的，並且容易造成過度負債。我還認為，涉及新發行證券的要約收購，（i）幾乎總是在壓力下難以進行適當評估，（ii）在某些情況下，很可能導致權力在「連鎖信」式的推廣操作中（類似於 1960 年代許多綜合企業集團的做法）產生巨大的、不受歡迎的集中，以及（iii）普遍助長了文書作業型的空手套白狼式侵略性，其平均社會經濟效應為負，並傾向於導致美國商業多元化的不受歡迎的削弱。
對SEC提案的評論：關於綠色郵件禁令
如果法律不作上述修改，我不同意 SEC（美國證券交易委員會）提出的全面禁止公司支付「綠色郵件」的提案，即禁止非按市場價格或低於市場價格、或非根據向所有股東提供的註冊要約收購進行的股票回購。單獨來看，SEC 的「反綠色郵件」提案將傾向於造成比我們現在看到的更多成功的敵意公司收購和與「白衣騎士」的強迫合併，這反過來又會傾向於吸引更多人嘗試進行敵意收購，我認為國會應認定這是一個不受歡迎的結果。簡而言之，在現行法律下，儘管許多「綠色郵件」交易顯得不雅且不公，但我認為它們所避免的敵意收購企圖會更糟。
然而，假設 Lipton 經 Munger 補充的提案被採納為法律，我認為這將減少約 95% 的「綠色郵件」交易，那麼 SEC 提案所呈現的問題就變得更加困難。在這種情況下，對於在少數仍然可能出現「綠色郵件」的情況下（例如，持有超過五年的股票部位，或規模小於已發行總股數百分之五的股票部位）是否應全面禁止公司支付「綠色郵件」，我看不到明確的偏好。為了支持 SEC 全面禁止「綠色郵件」的提案，我指出，作為一名公司經理人，我多年來一直生活在類似的法律下，沒有遇到嚴重的
不便。這種情況發生在 New America Fund, Inc.，作為一家受《投資公司法》管轄的註冊投資公司，現行法律禁止其回購股票，除非按市場價格或根據向所有股東提供的要約收購進行。
對SEC提案的評論：關於防禦性股票回購禁令
最後一個關切點是 SEC 的提案，在對現行法律含義存在爭議的情況下，建議新立法明確禁止所有在待決的註冊要約收購期間為防禦目的而進行的公司股票回購。SEC 的這項提案也將傾向於使成功的敵意收購企圖的可能性向有利方向傾斜，並最終鼓勵更多的敵意收購活動。在這種情況下，儘管有一些好的方面，它可能也不應被支持，除非是那些認為當前敵意收購相關活動水平過低的人。
此外，SEC 的提案，如果我理解正確的話，似乎沒有考慮到一些困難的所得稅問題。以一家公司為例，其創始人擁有 40% 的已發行股份，其餘股份分散。如果一個有收購意圖的侵略者要約收購 100% 的股份，該公司可以透過回購 20% 的已發行股份來為其創始人保留控制權，這些股份從希望出售其全部持股的個別股東手中購得，而不會對接受要約的股東造成除股票出售正常稅收後果之外的任何所得稅影響。相比之下，如果該公司按照註冊要約收購規則的要求，按比例回購同樣 20% 的已發行股份，那麼每個接受要約的股東其在公司的持股比例將從其先前佔 60/100 的份額減少到同樣佔 50/100 的份額，即減少不到 20%。在這種情況下，向公司提交股份的全部收益很可能被視為普通公司股息而需繳納聯邦所得稅，而不是作為股票出售收益（當持有期至少一年時，其中 60% 免稅）。如果 SEC 的提案要實施，就需要與所得稅法進行複雜的協調，或者同時修改所得稅法。否則，SEC 所尋求的股東之間的平等在許多情況下將無法實現。事實上，考慮到稅收效應，SEC 的提案在許多情況下實際上可能會減少平等。
當然，這些所得稅問題是次要的。我認為不能過分強調的是，主要問題在於，無論動機多麼高尚，SEC 關於在敵意要約收購懸而未決期間全面禁止公司回購股票的提案，具有極大的潛力增加敵意收購企圖。
按照目前的情況，如果存在某個大型、永久性、支持管理層的股票區塊，公司幾乎可以免受敵意收購。當敵意要約收購發生時，公司可以簡單地透過幾筆私人交易或（可能，取決於對現行法律的解釋）在市場上購買足夠的股票，從而使大型、永久性、支持管理層的區塊變成絕對控股的區塊。知道這一點，潛在的敵意要約收購者通常會被阻止嘗試收購那些存在大型、永久性、支持管理層股票區塊的公司。如果法律被修改，明確規定敵意要約收購會禁止所有公司股票回購，直到收購鬥爭結束，那麼單一最有可能的競爭性買家將從侵略者的競技場中移除。在這種情況下，公司的唯一選擇可能就是被「黑衣騎士」收購或被「白衣騎士」收購，即使活躍的創始人仍然擁有大量持股。這種結果在我這位觀察者看來是荒謬的。例如，我們真的想把 Hewlett Packard（其兩位創始人都是大股東）加入到可能的敵意收購目標名單中嗎？
管理層鞏固與收購威脅的權衡
在某種程度上，我認為支持允許輕易進行敵意公司收購的規則的情緒，是由於對許多大公司管理層被認為擁有的永久權力和自我服務行為合理化的怨恨所引起的。但是，聽起來可能有些矛盾，我認為即使是持有這種反管理層態度的人，也應該
贊成讓敵意收購更難完成，而不是更容易。如果國會讓敵意收購更容易，我們最終會看到整個行業集中在更少、更大的公司手中。而且，鑒於 Lord Acton 關於權力導致腐敗的論斷大致正確，那些想透過促進敵意收購來限制公司管理層權力和特權的人，在公司權力更加集中之後，會看到更多當初讓他們憎恨公司經理並尋求將其免職的原因。
總的來說，試圖透過讓美國公司經理人更容易受到外部力量突然免職的威脅來促使他們表現得更好的整個方法是可疑的。許多「黃金降落傘」合約、「焦土」防禦策略等所產生的證據清楚地表明，受到威脅的經理人表現更差。Benjamin Franklin 正確地指出「空袋子難以直立」，他的民間智慧至今仍然適用。儘管美國經理人比現在更多地按照股東的真正長期利益行事可能是可取的，但在實踐中，這個目標無法透過讓敵意公司收購更容易來實現。我認為，結果反而是經理人對真正股東利益的關注減少，而更多地關注如何為管理層創造更多安全感，以應對因新的反管理層濫用立法而加劇的公司控制權變更威脅。
對某些人來說可能違反直覺，但如果我們更多地保護公司經理人，而不是試圖透過新立法來限制他們的濫用行為，我認為公司經理人平均而言會更多地從股東的長期利益出發行事。公司經理人的工作在面臨困難選擇時具有重大的「平衡」或司法方面。不僅在日本，許多經理人群體的行為很像一個上訴法院法官小組。正如我們透過讓最高法院的法官免受突然免職的威脅來平均提高他們的素質一樣，我們很可能透過讓最高層的公司經理人更免受敵意公司收購的威脅來平均提高他們的素質。
我也不認為國家需要普遍擔憂根深蒂固的管理層權力。大公司的經理人權力有限，而且相對於其他力量而言，每十年都在減弱。
與SEC觀點的分歧及更廣泛的擔憂
我非常同情 SEC 和其他地方那些對敵意收購鬥爭中某些公司管理層合理化的極端防禦策略感到震驚的人，這些策略被正確地視為管理層與股東關係中信任的破壞。很多具有「焦土」防禦性質的事情已經發生，如果我是公司經理人，我不會這樣做。但是，儘管如此，我認為國會介入並制定應對性的新法律是非常不明智的。一個腦外科醫生面對一個輕微損害平衡的小腫瘤，只有透過造成嚴重的認知損害才能切除，他會明智地收回他的手術刀。同樣，當對濫用行為的立法糾正具有可預見的、不可避免的副作用，且這些副作用對國家來說比濫用行為本身更糟糕時，就應該暫緩糾正。我認為，這就是這裡的情況。
我發現自己的立場很尷尬，部分不同意 SEC，因為多年來我一直認為 SEC 是我所知道的最聰明、最誠實、最高效的政府部門。我相信我們現在不同的意見幾乎完全源於對一個主要假設的不同看法。SEC 似乎認為，它既不具備宏觀經濟、社會學的專業知識，也沒有政府授權，使其能夠對大量敵意公司收購相關活動平均而言對國家是好是壞持中立態度以外的立場。從這個中立的主要假設出發，SEC 希望制定對其作為裁判者具有吸引力的規則，使敵意公司收購競賽有序且平衡。
國會的授權比 SEC 更廣泛，顯然應該比 SEC 更少保持沉默，如果它想最大化其立法的合理性，就應該對這個主要假設形成意見。在我看來，國會對於當前敵意收購相關活動的爆炸式增長保持中立將是非常錯誤的，我恭敬地建議，無論從右翼共和黨人、左翼民主黨人還是介於兩者之間的任何人的角度來看，這種活動對國家都是有害的，可能除了收購鬥爭中的侵略者以及一小群投資銀行家、律師和套利者之外。
我認為，平均來看，在現行規則下，是錯誤類型的人正在獲得公司權力。在這些規則下，Jay Gould 類型的人的權力正在增加，而 Boss Kettering 類型的人的權力正在被削弱，同時一大群 Russell Sage 類型的人正在致富，卻沒有為普通公民生產多少有用的東西。就當前情景中透過財務槓桿的大幅增加而明顯創造的增加價值而言，它很大程度上代表了財富從納稅（或承受通脹）的普通公民向一個以金融為導向的群體的簡單轉移，這個群體在商品和服務的生產中並非非常有用，如果不是絕對有害的話。大量人才顯然被過於輕易的金錢吸引到非生產性活動中，這些活動承諾快速獲得大量財富，而所需的技能並不比一個優秀的橋牌玩家高多少。我對這個主題很了解，因為在某種程度上我也是同罪之人，在此贖罪。
結論與呼籲
當前股市和其他地方敵意收購相關活動的水平，讓我想起了 Keynes 在回顧 1929 年時的精闢觀察，他寫道：「當一個國家的資本發展成為賭場活動的副產品時，這項工作很可能做不好。」在我看來，目前的狂熱應該透過立法來加以抑制，旨在擠出輕易賺來的錢，並將人才和精力轉向「用老式方法賺錢」。
我希望國會能認同我對「大局」的評估，以及我希望立法解決「大局」問題的願望。如果國會認同我的觀點，它將不會被細節固有的複雜性所干擾，在豺狼當道時去拍打蒼蠅。我認為國會應立即介入，進行立法改革，旨在使敵意公司收購以及類似於用炸藥捕撈鱒魚的相關股票投機，成為一個吸引力大大降低的活動領域。
Charles T. Munger