領先慈善基金會的投資實務

Charles T. Munger，Berkshire Hathaway 副主席，於 1998 年 10 月 14 日在加州 Santa Monica 的 Miramar Sheraton 飯店，向由 The Conrad Hilton Foundation、The Amateur Athletic Foundation、The J. Paul Getty Trust 及 Rio Hondo Memorial Foundation 贊助的基金會財務長團體會議發表演講。此演講稿經 Munger 先生許可在此處轉載 (http://www.tiff.org/pub/library/Other_Resources/Munger_Speech.html)。

我今天在這裡演講，是因為我的朋友 John Argue 的邀請。John 深知我，與你們議程上的許多其他講者不同，我沒有任何東西要賣給你們任何人，我會對大型機構，包括慈善基金會目前的許多投資實務抱持不敬的態度。因此，我的談話可能引起的任何敵意都應該指向來自法律界的 John Argue，他甚至可能樂在其中。

傳統與現代投資實務的轉變

過去很長一段時間，大型慈善基金會的常態是主要投資於無槓桿、具市場流通性的國內證券，其中大部分是股票。這些股票由一家或極少數幾家投資顧問機構挑選。但近年來，出現了朝向更複雜化的趨勢。一些基金會，跟隨像 Yale 這樣的機構的腳步，試圖成為 Bernie Cornfeld「基金中的基金」的更好版本。這是一個驚人的發展。很少有人會預測到，在 Cornfeld 身敗名裂很久之後，領先的大學會引導基金會走向 Cornfeld 的體系。

現在，在一些基金會中，不是少數而是有許多投資顧問，這些顧問是由另一層顧問挑選出來的，這些顧問被聘用來決定哪些投資顧問是最好的，協助將資金分配到各種類別，確保外國證券不會因偏好國內證券而被忽略，檢查所聲稱的投資記錄的有效性，確保所聲稱的投資風格被嚴格遵守，並幫助以符合企業金融教授關於波動性和「beta」最新觀念的方式，增加已經相當大的分散程度。

多層顧問結構及其成本

但即使有了這個令人驚訝地活躍、試圖成為博學者的選擇顧問的新一層顧問，個別投資顧問在挑選普通股時，仍然在相當程度上依賴第三層顧問。第三層由投資銀行雇用的證券分析師組成。這些證券分析師領取巨額薪水，有時在競標戰後高達七位數。聘用他們的投資銀行從兩個來源回收這些薪水：（1）由證券購買者承擔的佣金和交易價差（其中一部分以「軟美元」的形式回饋給資金管理人），加上（2）那些欣賞其證券被證券分析師熱情推薦的公司支付的投資銀行費用。

關於所有這些複雜性，包括其行為甚至有失完全的誠信，有一件事是肯定的。即使只涉及無槓桿的選股，所有投資管理的總成本，加上相當頻繁地進出許多大型投資部位的摩擦成本，如果基金會在顧問的敦促下年復一年地增加新的活動，很容易達到基金會每年淨資產的 3%。這個全部成本並未顯示在傳統的會計中。但那是因為會計有其局限性，而不是因為全部成本不存在。

高昂成本對長期回報的影響

接下來，是時候做點算術了：當平均基金會在扣除莊家抽成前享有例如 17% 的實際回報時，每年支付起始財富的 3% 給這些莊家是一回事。但命中註定基金會永遠能獲得 17% 的毛報酬（這是近年來的常見結果）嗎？如果未來某個長時期內，股票指數化投資的年均毛實際回報回落到，比如說 5%，而莊家的抽成結果證明仍然是它一直以來的浪費，即使對普通的聰明參與者也是如此，那麼普通的聰明基金會將會處於一個長期的、不舒服的、萎縮的模式。畢竟，5% 減去 3% 再減去 5% 的捐贈，每年將導致 3% 的萎縮。

總體而言，所有股票投資者每年必定會承擔相當於他們共同選擇承擔的莊家總成本的績效劣勢。這是一個無法逃避的生活現實。同樣無法逃避的是，恰好有一半的投資者在扣除莊家抽成後的結果將低於中位數結果，而這個中位數結果很可能介於平淡無奇和糟糕之間。

過度自信的陷阱

人性使然，大多數人會忽略我提出的這些擔憂。畢竟，早在基督之前五個世紀，Demosthenes 就指出：「人願意相信他所希望的。」而在對前景和才能的自我評估中，正如 Demosthenes 預測的那樣，人們通常會荒謬地過度樂觀。例如，瑞典一項仔細的調查顯示，90% 的汽車駕駛員認為自己高於平均水平。而那些成功銷售某些東西的人，例如投資顧問，讓瑞典駕駛員聽起來像是得了憂鬱症。幾乎每個投資專家的公開評估都是他高於平均水平，無論證據如何相反。

但是，你可能會想，至少我的基金會會高於平均水平。它資金充裕，聘用最優秀的人才，並且以客觀的專業精神詳細考慮所有投資問題。對此我的回應是，過度的看似專業精神往往會嚴重傷害你——正是因為那些謹慎的程序本身常常導致對其結果的過度自信。

General Motors 最近就犯了這樣一個錯誤，而且是個驚人的失誤。利用花俏的消費者調查，及其過度的專業精神，它決定不在一款同時設計為舒適五人座汽車替代品的卡車上安裝第四扇門。它的競爭對手，更為務實，實際上看到過五個人進出汽車。此外，他們注意到人們習慣了舒適五人座汽車有四扇門，而且生物體通常在日常活動中偏好最小化努力，不喜歡長期享有的好處被剝奪。回顧 General Motors 這個可怕的決定，它已經損失了數億美元，腦海中立刻浮現的只有兩個詞。其中一個詞是：「哎呀。」

同樣地，名為「Long Term Capital Management」的避險基金最近因對其高度槓桿化的方法過度自信而倒閉，儘管其主要負責人的智商平均可能高達 160。聰明、勤奮的人並不能免於因過度自信而導致的專業災難。通常，他們只是在選擇更困難的航程中擱淺，依賴於他們擁有卓越才能和方法的自我評估。

Richard Feynman 的自我批判原則

當然，令人惱火的是，思考上格外小心並非全然是好事，反而會引入額外的錯誤。但大多數好事物都有不希望的「副作用」，思考也不例外。最好的防禦來自最優秀的物理學家，他們系統性地自我批判到極致，使用諾貝爾獎得主 Richard Feynman 所描述的心態：「第一原則是你絕不能欺騙自己——而你是最容易被自己欺騙的人。」

基金會的投資選擇

但是，假設一個異常現實的基金會，像 Feynman 一樣思考，擔心未來投資結果不佳，因為它不願意僅僅因為基金會採取了成為「基金中的基金」的方法，伴隨著大量的投資周轉和自認為高於平均水平的多層顧問，就假定其無槓桿股票在扣除所有投資成本後會跑贏股票指數。這個擔憂的基金會尋求改善前景的選擇有哪些？

現代至少有三個選擇：

基金會可以同時放棄其顧問並減少其投資周轉率，轉而進行股票的指數化投資。
基金會可以效仿 Berkshire Hathaway 的榜樣，通過幾乎完全被動地投資於極少數備受推崇的國內公司，從而使每年的總莊家成本低於每年本金的 0.1%。而且沒有理由在這個過程中不能使用一些外部建議。費用支付者所要做的就是適當地控制投資顧問機構中的高才，使僕人成為其主人的有用工具，而不是在一種瘋帽匠茶會式的扭曲激勵下為自己服務。
基金會可以用對有限合夥企業的投資來補充對具市場流通性股票的無槓桿投資，這些有限合夥企業從事以下某種組合：對處於萌芽期的高科技公司的無槓桿投資；對公司收購的槓桿投資；股票的槓桿相對價值交易；以及各種證券和衍生性金融商品的槓桿收斂交易和其他奇特交易。

選項一：指數化投資

基於指數化股票提供者給出的明顯理由，我認為選擇（1），即指數化，對於普通基金會來說，比其目前在無槓桿股票投資中所做的更明智。特別是當其目前的總莊家成本超過每年本金的 1% 時。如果幾乎每個人都轉向指數化，它不可能永遠運作良好。但它會在很長一段時間內運作得不錯。

選項三：有限合夥企業與槓桿收購

選擇（3），投資於花俏的有限合夥企業，很大程度上超出了本次談話的範圍。我只會說 Munger Foundation 並不這樣投資，並簡要提及兩個與「LBO」基金相關的考量。

第一個與 LBO 基金相關的考量是，如果未來股權指數表現不佳，那麼用大量財務槓桿和兩層推廣附帶權益（一層給管理層，一層給 LBO 基金的普通合夥人）購買 100% 的公司，並不能保證未來會跑贏股權指數。實質上，LBO 基金是一種更好地以保證金方式購買相當於具市場流通性股票的方法，如果未來具市場流通性股票表現糟糕，債務可能會證明是災難性的。特別是如果糟糕的表現來自普遍糟糕的商業狀況。

第二個考量是 LBO 候選公司的競爭日益激烈。例如，如果 LBO 候選公司是優良的服務公司，General Electric 現在可以在 GE 的信貸公司每年購買價值超過 100 億美元的公司，以 100% 的債務融資，利率僅比美國政府支付的利率略高。這種情況不是普通的競爭，而是超級競爭。而且現在有非常多的 LBO 基金，無論大小，大多資金氾濫，且普通合夥人有很高的動機去購買某些東西。此外，除了 GE 之外，其他公司使用債務和股權的某種組合進行收購的競爭也在加劇。

簡而言之，在 LBO 領域，存在著與具市場流通性股票的隱藏共變異數——在普遍糟糕的商業條件下會趨向災難——而且競爭現在極為激烈。

選項二：Berkshire Hathaway 模式—集中投資

鑑於時間限制，我無法再多談有限合夥企業，我自己曾經經營過一家。這使得只有基金會選擇（2），即更多地模仿 Berkshire Hathaway 在維持具市場流通性股票投資組合方面的做法，保持幾乎零周轉率，且只選擇極少數股票，可以進行廣泛討論。這就引出了基金會需要多少投資分散化的問題。

對於那些足夠明智以至於指數化不是其股權投資的邏輯模式的人來說，必須進行大規模分散投資的正統觀點，我持有的不僅僅是懷疑。我認為正統觀點是嚴重錯誤的。

在美國，一個幾乎所有財富都長期投資於僅僅三家優良國內公司的人或機構，是穩定富有的。為什麼這樣的擁有者要在乎在任何時候大多數其他投資者的表現是稍好還是稍差呢？特別是當他像 Berkshire 一樣理性地相信，由於他的較低成本、對長期效應的必要強調以及對他最偏好選擇的集中，他的長期結果將會更優越時。

我甚至更進一步。我認為在某些情況下，一個家族或一個基金會將 90% 的資產集中在一支股票上，可以是一個理性的選擇。事實上，我希望 Munger 家族大致遵循這條路線。我注意到 Woodruff foundations 迄今為止，保留創始人 Coca-Cola 股票約 90% 的集中度，已被證明是極其明智的。計算一下如果所有美國基金會從未出售過創始人的股票，它們的表現會如何，將會很有趣。我認為，非常多的基金會現在會好得多。但是，你可能會說，分散投資者只是為了一場沒有發生的災難購買了保險。我的回答是：世界上有比某些基金會失去相對影響力更糟糕的事情，富有的機構，就像富有的個人一樣，如果想最大化長期結果，就應該進行大量的自我保險。

此外，世界上所有的好事並非都由基金會捐贈完成。更多的好事是通過基金會所投資的公司的普通商業運營來完成的。而且一些公司比其他公司做得好得多，其方式給予其中的投資者優於平均的長期前景。我不認為一個基金會將投資極大地集中於其欣賞甚至熱愛的東西是愚蠢、邪惡或非法的。事實上，Ben Franklin 在他遺囑創建的慈善捐贈中就要求這樣的投資實踐。

國內投資 vs. 海外投資

Berkshire 股權投資實踐的另一個方面值得比較提及。到目前為止，Berkshire 幾乎沒有直接的海外投資，而基金會則有大量的海外投資。

關於這段分歧的歷史，我必須同意 Peter Drucker 的觀點，即與其他利益相比，以及與大多數其他國家相比，美國的文化和法律體系對股東權益尤其有利。事實上，有許多其他國家，任何流向公眾股東的好處的優先級都非常低，幾乎所有其他利害關係者的地位都更高。我認為，這個因素在許多投資機構中被低估了，可能是因為它不容易導致使用現代金融技術進行量化思考。但是，某些重要因素不會僅僅因為某些「專家」能更好地衡量其他類型的力量就失去其影響力。總的來說，我傾向於比直接海外投資更偏好 Berkshire 的做法，即通過像 Coca-Cola 和 Gillette 這樣的公司參與外國經濟。

結論與反思

最後，我將提出一個有爭議的預測和一個有爭議的論點。

有爭議的預測是，如果你們中的一些人將你們的投資風格變得更像 Berkshire Hathaway，從長遠來看，你們不太可能有後悔的理由，即使你們無法讓 Warren Buffett 為你們免費工作。相反，Berkshire 將有理由後悔，因為它面臨著更聰明的投資競爭。但 Berkshire 並不會真的因為你們的啟蒙而對任何不利感到後悔。我們只想要在鼓勵他人分享我們對現實的普遍看法的同時，所能獲得的成功。

我有爭議的論點是，對那些在基金會中變得越來越流行的複雜、高成本的投資模式，還有一個額外的考量因素對其不利。即使，與我的懷疑相反，這些模式最終證明運作得相當不錯，大多數賺錢活動也會包含深刻的反社會效應。之所以如此，是因為這些活動會加劇當前有害的趨勢，即越來越多國家的有道德的年輕智力被吸引到利潤豐厚的資金管理及其伴隨的現代摩擦中，而不是從事為他人提供更多價值的工作。資金管理並沒有樹立正確的榜樣。早期的 Charlie Munger 對年輕人來說是一個糟糕的職業榜樣，因為為了從資本主義中獲取利益，回饋給文明的東西不夠多。而其他類似的職業榜樣甚至更糟。

與其鼓勵這樣的模式，基金會更具建設性的選擇是，長期將投資集中在少數幾家被明智地欣賞的國內公司。

為什麼不這樣模仿 Ben Franklin 呢？畢竟，老 Ben 在做公益方面非常有效。而且他也是一個相當不錯的投資者。我認為，他的模式比 Bernie Cornfeld 的更好。選擇顯然掌握在你們手中。

大師班

Berkshire Hathaway 的副主席粉碎了關於基金會投資的傳統智慧

作者：Charles Munger, 1999

過去很長一段時間，大型慈善基金會的常態是主要投資於無槓桿、具市場流通性的國內證券，其中大部分是股票。這些股票由一家或極少數幾家投資顧問機構挑選。但近年來，出現了朝向更複雜化的趨勢。一些基金會，跟隨像 Yale 這樣的機構的腳步，試圖成為 Bernie Cornfeld「基金中的基金」的更好版本。這是一個驚人的發展。很少有人會預測到，在他身敗名裂數十年後，領先的大學會引導基金會走向 Cornfeld 的體系。

現在，在一些基金會中，不是少數而是有許多投資顧問，這些顧問是由另一層顧問挑選出來的，這些顧問被聘用來決定哪些投資顧問是最好的，協助將資金分配到各種類別，確保外國證券不會因偏好國內證券而被忽略，檢查所聲稱的投資記錄的有效性，確保所聲稱的投資風格被嚴格遵守，並幫助以符合企業金融教授關於波動性衡量標準最新觀念的方式，增加已經相當大的分散程度。

但即使有了這個令人驚訝地活躍、試圖成為博學者的選擇顧問的新一層顧問，在挑選普通股時，個別投資顧問仍然在相當程度上依賴第三層顧問。第三層由投資銀行雇用的證券分析師組成。這些證券分析師領取巨額薪水，有時在競標戰後高達七位數。聘用他們的投資銀行從兩個來源回收這些薪水：首先，來自證券購買者承擔的佣金和交易價差；其次，來自那些欣賞其證券被證券分析師熱情推薦的公司支付的投資銀行費用。

在這裡，每個投資顧問都高於平均水平

現在是時候做點算術了：當平均基金會在扣除莊家抽成前享有例如 17% 的實際回報時，每年支付起始財富的 3% 給這些莊家是一回事。但命中註定基金會永遠能獲得 17% 的毛報酬（這是近年來的常見結果）嗎？如果未來某個長時期內，股票指數化投資的年均毛實際回報回落到，比如說 5%，而莊家的抽成結果證明仍然是它一直以來的浪費，即使對普通的聰明參與者也是如此，那麼普通的聰明基金會將會處於一個長期的、不舒服的、萎縮的模式。畢竟，5% 減去 3% 再減去 5% 的捐贈，每年將導致 3% 的萎縮。

人性使然，大多數人會忽略我提出的這些擔憂。畢竟，早在公元前 5 世紀，Demosthenes 就指出：「人願意相信他所希望的。」而在對前景和才能的自我評估中，正如 Demosthenes 預測的那樣，人們通常會荒謬地過度樂觀。例如，瑞典一項仔細的調查顯示，90% 的汽車駕駛員認為自己高於平均水平。而那些成功銷售某些東西的人，例如投資顧問，讓瑞典駕駛員聽起來像是得了憂鬱症。幾乎每個投資專家的公開評估都是他高於平均水平，無論證據如何相反。

「但是，」有些人會說，「至少我的基金會會高於平均水平。它資金充裕，聘用最優秀的人才，並且以客觀的專業精神詳細考慮所有投資問題。」對此我的回應是，過度的看似專業精神往往會嚴重傷害你——正是因為那些謹慎的程序本身常常導致對其結果的過度自信。

不久前，General Motors 就犯了這樣一個錯誤，而且是個驚人的失誤。利用花俏的消費者調查，及其過度的專業精神，它決定不在一款同時設計為舒適五人座汽車替代品的卡車上安裝第四扇門。它的競爭對手，更為務實，實際上看到過五個人進出汽車。此外，他們注意到人們習慣了舒適五人座汽車有四扇門，而且生物體通常在日常活動中偏好最小化努力，不喜歡長期享有的好處被剝奪。回顧 General Motors 這個可怕的決定，它已經損失了數億美元，腦海中立刻浮現的只有兩個詞。其中一個詞是：「哎呀。」

同樣地，名為「Long Term Capital Management」的避險基金去年秋天因對其高度槓桿化的方法過度自信而倒閉，儘管其主要負責人的智商平均可能高達 160。聰明的人並不能免於因過度自信而導致的專業災難。通常，他們只是在選擇更困難的航程中擱淺，依賴於他們擁有卓越才能和方法的自我評估。

Richard Feynman 的投資秘訣

但是，假設一個異常現實的基金會，像 Feynman 一樣思考，擔心未來投資結果不佳，因為它不願意僅僅因為基金會採取了成為「基金中的基金」的方法，伴隨著大量的投資周轉和自認為高於平均水平的多層顧問，就假定其無槓桿股票在扣除所有投資成本後會跑贏股票指數。這個擔憂的基金會尋求改善前景的選擇有哪些？現代至少有三個選擇：

基金會可以同時放棄其顧問並減少其投資周轉率，轉而進行股票的指數化投資。
基金會可以效仿 Berkshire Hathaway 的榜樣，通過幾乎完全被動地投資於極少數備受推崇的國內公司，從而使每年的總莊家成本低於每年本金的 0.1%。而且沒有理由在這個過程中不能使用一些外部建議。費用支付者所要做的就是適當地控制投資顧問機構中的高才，使僕人成為其主人的有用工具，而不是在一種瘋帽匠茶會式的扭曲激勵下為自己服務。
基金會可以用對有限合夥企業的投資來補充對具市場流通性股票的無槓桿投資，這些有限合夥企業從事以下某種組合：對處於萌芽期的高科技公司的無槓桿投資、對公司收購的槓桿投資、股票的槓桿相對價值交易、以及各種證券和衍生性金融商品的槓桿收斂交易和其他奇特交易。

基於指數化股票提供者給出的明顯理由，我認為選擇 #1，即指數化，對於普通基金會來說，比其目前在無槓桿股票投資中所做的更明智。特別是當其目前的總莊家成本超過每年本金的 1% 時。如果幾乎每個人都轉向指數化，它不可能永遠運作良好。但它會在很長一段時間內運作得不錯。

與超級競爭者抗衡

選擇 #3，投資於花俏的有限合夥企業，很大程度上超出了本文的範圍。我只會指出 Munger Foundation 並不這樣投資，並簡要提及兩個與槓桿收購（LBO）基金相關的考量。

第二個考量是 LBO 候選公司的競爭日益激烈。例如，如果 LBO 候選公司是優良的服務公司，General Electric 現在可以在 GE 的信貸公司每年購買價值超過 100 億美元的公司，以 100% 的債務融資，利率僅比美國政府支付的利率略高。這不是普通的競爭，而是超級競爭。而且現在有非常多的 LBO 基金，無論大小，大多資金氾濫，且普通合夥人有很高的動機去購買某些東西。此外，除了 GE 之外，其他公司使用債務和股權的某種組合進行收購的競爭也在加劇。

簡而言之，在 LBO 領域，存在著與具市場流通性股票的隱藏「共變異數」，在普遍糟糕的商業條件下會趨向災難，而且競爭現在極為激烈。

這就引出了基金會選擇 #2——更多地模仿 Berkshire Hathaway 在維持具市場流通性股票投資組合方面的做法，保持幾乎零周轉率，且只選擇極少數股票。而這反過來又引出了基金會需要多少投資分散化的問題。

我甚至更進一步。我認為在某些情況下，一個家族或一個基金會將 90% 的資產集中在一支股票上，可以是一個理性的選擇。事實上，我希望 Munger 家族大致遵循這條路線。我注意到 Robert Woodruff Foundations 迄今為止，保留創始人 Coca-Cola 股票約 90% 的集中度，已被證明是極其明智的。計算一下如果所有美國基金會從未出售過創始人的股票，它們的表現會如何，將會很有趣。我認為，非常多的基金會現在會好得多。但是，有些人會說，分散投資者只是為了一場沒有發生的災難購買了保險。我的回答是：世界上有比某些基金會失去相對影響力更糟糕的事情，富有的機構，就像富有的個人一樣，如果想最大化長期結果，就應該進行大量的自我保險。

在國內投資海外

到目前為止，Berkshire 幾乎沒有直接的海外投資，而基金會則有大量的海外投資。

關於這段分歧的歷史，我必須同意 Peter Drucker 的觀點，即與其他利益相比，以及與大多數其他國家相比，美國的文化和法律體系對股東權益尤其有利。事實上，有許多其他國家，任何流向公眾股東的好處的優先級都非常低，幾乎所有其他利害關係者的地位都更高。我認為，這個因素在許多投資機構中被低估了，可能是因為它不容易導致使用現代金融技術進行量化思考。但是，某些重要因素不會僅僅因為某些「專家」能更好地衡量其他類型的力量就失去其「影響力份額」。總的來說，我傾向於比直接海外投資更偏好 Berkshire 的做法，即通過像 Coca-Cola 和 Gillette 這樣的公司參與外國經濟。

最後，我將提出一個有爭議的預測和一個有爭議的論點。

一個有爭議的預測是，如果一些基金會將他們的投資風格變得更像 Berkshire Hathaway，從長遠來看，他們不太可能有後悔的理由，即使他們無法讓 Warren Buffett 為他們免費工作。相反，Berkshire 將有理由後悔，因為它面臨著更聰明的投資競爭。但 Berkshire 並不會真的因為他們的啟蒙而對任何不利感到後悔。

我有爭議的論點是，對那些在基金會中變得越來越流行的複雜、高成本的投資模式，還有一個額外的考量因素對其不利。即使，與我的懷疑相反，這些模式最終證明運作得相當不錯，大多數賺錢活動也會包含深刻的反社會效應。之所以如此，是因為這些活動會加劇當前有害的趨勢，即越來越多國家的有道德的年輕智力被吸引到利潤豐厚的資金管理及其伴隨的現代摩擦中，而不是從事為他人提供更多價值的工作。資金管理根本沒有樹立正確的榜樣。早期的 Charlie Munger 對年輕人來說是一個糟糕的職業榜樣，因為為了從資本主義中獲取利益，回饋給文明的東西不夠多。而其他類似的職業榜樣甚至更糟。

與其鼓勵這樣的模式，基金會更具建設性的選擇是，長期將投資集中在少數幾家被明智地欣賞的國內公司。

為什麼不這樣模仿 Ben Franklin 呢？畢竟，老 Ben 在做公益方面非常有效。而且他也是一個相當不錯的投資者。我認為，他的模式比 Bernie Cornfeld 的更好。

Charles T. Munger 是 Berkshire Hathaway Inc. 的副主席，也是位於洛杉磯的 Alfred C. Munger Foundation 的總裁。本文改編自 Munger 先生最近在基金會財務長團體會議上的演講。