WESCO 1998年股東信

WESCO FINANCIAL CORPORATION 1998年年報 1998年年度報告表格 10-K

WESCO FINANCIAL CORPORATION 致股東信

致各位股東：

合併後「正常」營業淨利（即扣除下表所示的非經常性項目）在1998日曆年度減少至 $37,622,000（每股 $5.28），相較於前一年的 $38,262,000（每股 $5.38）。

合併淨利（即計入下表所示的非經常性項目後）從前一年的 $101,809,000（每股 $14.30）減少至 $71,803,000（每股 $10.08）。

Wesco 擁有三家主要子公司：(1) Wesco-Financial Insurance Company（簡稱「Wes-FIC」），總部位於 Omaha，主要從事再保險業務；(2) The Kansas Bankers Surety Company（簡稱「KBS」），為 Wes-FIC 所有，專精於為中西部銀行量身打造的保險產品；以及 (3) Precision Steel，總部位於芝加哥，從事鋼鐵倉儲和特殊金屬產品業務。過去兩年的合併淨利細目如下（單位：千美元，每股金額除外）(1)：

	截至年份 1998年12月31日	截至年份 1997年12月31日
	金額	每股(2)
「正常」營業淨利來源：
Wes-FIC 與 KBS 保險業務	$34,654	$4.87
Precision Steel 業務	3,154	.44
所有其他「正常」營業淨利（虧損）(3)	(186)	(.03)
	37,622	5.28
已實現證券淨收益	33,609	4.72
出售止贖房產收益	572	.08
Wesco 合併淨利	$71,803	$10.08

(1) 所有數字均為扣除所得稅後之淨額。 (2) 每股數據基於流通在外的 7,119,807 股。Wesco 無具稀釋作用的約當普通股。 (3) 扣除利息及其他公司費用，以及先前由 Wesco 前子公司 Mutual Savings and Loan Association 承擔的止贖房地產相關成本與費用後。收入來源包括：Wesco 總部辦公大樓（主要出租給外部租戶）的所有權收益、保險子公司以外持有的現金等價物及有價證券之利息與股息收入，以及在1997年，因先前年度為預防出售止贖房地產可能損失而提列的損失準備金減少。

此補充的盈餘細目與遵循標準會計慣例的經審計財務報表中使用的略有不同。提供此補充細目是因為咸認其對股東有所助益。

Wesco-Financial Insurance Company（「Wes-FIC」）

Wes-FIC 在 1998 年的正常淨利為 $34,654,000，相較於 1997 年的 $33,507,000。此數字包含由 Wes-FIC 自 1996 年起擁有的 The Kansas Bankers Surety Company（「KBS」）所貢獻的 $4,987,000（1998年）和 $6,044,000（1997年）。KBS 的相關討論見下文「The Kansas Bankers Surety Company」一節。

截至 1998 年底，Wes-FIC 保留約 2400 萬美元的投資資產，用以抵銷其先前與 Fireman's Fund Group 的再保險安排所產生的理賠準備金。該安排已於 1989 年 8 月 31 日終止。然而，所有理賠的結算仍需很長時間，同時，Wes-FIC 多年來一直受益於投資「浮存金」的收益。

我們先前已告知股東，Wes-FIC 已透過接受來自 Wesco 最終母公司 Berkshire Hathaway 保險集團的分保業務，進入了巨災再保險（super-cat reinsurance）領域。Wes-FIC 於 1994 年初進入巨災再保險市場，是在其與 Wesco 前儲貸子公司 Mutual Savings 合併後，理賠支付能力大幅增強之後進行的。1994 年，Standard and Poor's Corporation 認可 Wes-FIC 穩健的財務狀況，授予其最高的理賠支付能力評級：AAA。

Wes-FIC 所從事的巨災再保險業務，對其而言仍然是一項非常合乎邏輯的業務。相較於其年度保費收入，Wes-FIC 擁有龐大的淨值。而這正是任何計劃成為「獨立」再保險公司，承保其無法安全轉嫁給他人（須確保他人若遇大型巨災時仍能維持償付能力）的巨災風險的公司，所理應具備的條件。這樣一家「獨立」再保險公司必須如同 Fort Knox 一般，準備好在某些時候，無需任何其他再保險公司協助，單年支付數倍於保費收入的理賠金，以應對比 Andrew 颶風更嚴重的超級巨災損失。簡言之，它需要像 Wes-FIC 一樣的資產負債表。

關於 Berkshire Hathaway 保險集團向 Wes-FIC 分保巨災再保險業務，情況演變的本質是，Berkshire Hathaway 擁有其保險集團 100% 的股權，但只擁有 Wesco 和 Wes-FIC 80% 的股權，因此，並非出於某些慈善理由，Berkshire Hathaway 通常不會將其認為合意、且可獲得數量低於 Berkshire Hathaway 自身在所提供條件下想要的業務，分保給 Wes-FIC。相反地，分保僅偶爾發生，且有特定條件並需支付給 Berkshire Hathaway 一些補償。此類分保通常只在以下情況發生：(1) Berkshire Hathaway 出於某種原因（通常是整體風險限制政策）希望承接的業務量低於所提供條件下可獲得的業務量；(2) Wes-FIC 有足夠的能力承擔所接受的風險；以及 (3) Wes-FIC 支付公平的分保佣金，旨在涵蓋獲取及管理保險業務的部分成本。

一般而言，Berkshire Hathaway 在與部分持股的子公司打交道時，會試圖稍微向後傾斜，努力遵守 Cardozo 法官所說的「最敏感榮譽的細微之處」(the punctilio of an honor the most sensitive)，但不能期望它會對像 Wes-FIC 這樣的部分持股子公司進行大規模且明顯的 Berkshire Hathaway 資產或業務贈與。

鑑於 Berkshire Hathaway 不願對 Wes-FIC 進行明顯贈與，以及近年來巨災再保險市場機會減少，Wes-FIC 獲得分保的巨災再保險前景通常不佳。

此外，Wesco 股東應持續認識到，巨災再保險不適合膽小者。年度業績的巨大波動，以及未來某些對 Wes-FIC 而言非常不愉快的年份，是不可避免的。

但正是這些必然伴隨的負面可能性，及其在偶爾年份中帶來的巨大且令人尷尬的不利後果，才使得 Wes-FIC 喜歡其參與巨災業務的方式。巨災再保險的買方（尤其是明智的買方）通常希望與 Berkshire Hathaway 的子公司（它們擁有最高的信用評級和可靠的企業形象）交易，而不是與其他較不謹慎、不坦率且財力較弱的再保險公司交易。而許多巨災再保險的競爭賣家則尋求豐厚的「中介」利潤，這很難獲得，因為他們必須找到一家「轉嫁」再保險公司，該公司既 (1) 足夠聰明，確保能維持足夠的實力支付可能的損失，又 (2) 對成本漫不經心，不太在意某個不願承擔任何主要風險的中介實體賺取豐厚利潤。因此，理性的預期是，現有的力量會為資金雄厚、決策嚴謹的公司帶來可接受的長期結果，儘管某些年份會出現可怕的虧損，且其他年份承保業務的機會有限。再次強調，我們預期的僅是可接受的長期結果。我們認為沒有暴利的可能。

還應注意，Wes-FIC 在與 Berkshire Hathaway 保險集團的安排中，利用 Berkshire Hathaway 的總體聲譽獲得了特殊的業務獲取優勢。在所有情況下，目前支付的 3% 分保佣金對 Wes-FIC 而言似乎是相當公平的。當然且顯而易見，Berkshire Hathaway 不會向 Berkshire Hathaway 關聯集團以外的任何其他實體提供如此好的條件。

最後，我們重申關於 Wes-FIC 巨災再保險獲取機制的一項重要揭露。當 Berkshire Hathaway 保險集團提供再保險分保時，讓加州的人員為 Wes-FIC 做出複雜的接受或拒絕決定是不切實際的。但令人欣慰的是，做出原始業務獲取決策的 Berkshire Hathaway 保險集團高階主管深受筆者欽佩和信任，並且將「自食其果」。在這種情況下，Wesco 和 Wes-FIC 的董事會根據筆者的建議，已批准自動接受由一家或多家 Berkshire Hathaway 全資子公司提供的再保險分保。每筆分保將由 Wes-FIC 在 Nebraska 的代理人（同時也是 Berkshire Hathaway 全資子公司的受薪員工）以書面形式立即接受。此外，每筆分保將按 3% 的保費支付分保佣金。最後，必須滿足兩個條件：(1) Wes-FIC 獲得的風險不得超過 20%（未計入分保佣金的影響）；以及 (2) Berkshire Hathaway 全資子公司必須保留至少 80% 的相同風險（同樣未計入分保佣金的影響）。

我們通常不會向 Wesco 股東詳細描述個別的巨災再保險合約。這不符合我們的競爭利益。相反地，我們會嘗試合理地概述任何非常重要的項目。

未來是否會有更多再保險透過 Berkshire Hathaway 子公司，以上述基礎和自動程序提供給 Wes-FIC？嗯，我們常常證明自己是糟糕的預言家。我們只能說希望如此，並且應該會有更多的再保險業務到來，儘管會不規律且間隔很長。1998 年沒有新的合約提供給 Wes-FIC。截至 1998 年底，僅存的一份巨災合約，加上另一份非巨災合約，代表了 Wes-FIC 的活躍再保險業務。

我們持續檢視其他可能的保險承保機會，以及像收購 KBS 一樣或不同的保險公司收購機會。

Wes-FIC 現在是一家非常強大的保險公司，成本非常低廉，無論如何，未來如同過去一樣，我們期望繼續尋找並把握至少一些明智的保險機會。

截至目前（1999年3月8日），Wes-FIC 承接的巨災再保險，據我們所知，尚未發生任何損失，但已向原始分出公司（即不包括 Berkshire Hathaway 的分出公司）支付了一些「無理賠」的或有佣金。1998 年，稅前巨災核保利潤為 140 萬美元，使當年盈餘受益，相較於 1997 年的 230 萬美元。其餘的稅前核保利潤在 1998 年為 190 萬美元，1997 年為 280 萬美元。這些數字主要來自於對舊有 Fireman's Fund 合約損失準備金的有利調整。

The Kansas Bankers Surety Company（「KBS」）

KBS 由 Wes-FIC 於 1996 年以約 8000 萬美元現金收購，在 1998 年為保險業務的正常營業淨利貢獻了 $4,987,000，1997 年為 $6,044,000，此數字已扣除每年 $782,000 的合併會計商譽攤銷。KBS 的業績已與 Wes-FIC 合併，並包含在前述表格的「Wes-FIC 與 KBS 保險業務之『正常』營業淨利」類別中。

KBS 於 1909 年特許成立，旨在為 Kansas 的銀行承保存款保險。其辦公室設於 Kansas 的 Topeka。多年來，其服務持續適應銀行業不斷變化的需求。如今，其客戶群主要由中小型社區銀行組成，遍布於以中西部為主的 25 個州。除了承保超出 FDIC 保險範圍的銀行存款保證債券外，KBS 還提供董事及高管責任保險、銀行僱傭實務保險、銀行年金及共同基金責任保險，以及銀行保險代理人專業錯誤和疏漏責任保險。

1998 年 KBS 營運的主要變化是大幅減少了分出給再保險公司的保費，自 1998 年 1 月 1 日起生效。保留業務量的增加（1998 年為 94%，1997 年為 58%）伴隨著 1998 年核保收入的減少。然而，KBS 的綜合成本率仍遠優於保險業平均水平，1998 年為 62.2%，相較於 1997 年的 37.2% 和 1996 年的 29.3%，我們預期保留保險業務的增加將帶來波動但有利的長期影響。KBS 持續的保險業務量中，一部分現在透過再保險分出給其他 Berkshire 子公司，根據再保險安排，這些 Berkshire 子公司承擔 50%，無關聯的再保險公司承擔另外 50%。

KBS 由總裁 Donald Towle 領導，並有 15 位敬業的幹部和員工協助。

Precision Steel

Wesco 的 Precision Steel 子公司業務，總部位於 Illinois 州 Franklin Park（芝加哥郊區），在 1998 年貢獻了 $3,154,000 的正常營業淨利，相較於 1997 年的 $3,622,000。利潤下降的原因是，儘管銷售的產品磅數增加了 5%，但營收卻下降了 2%，這主要歸因於為升級電腦和電腦系統以確保 Precision Steel 的訂單接收及其他數據處理系統在 1999 年 12 月 31 日之後能繼續準確運作所必需的支出。

在 David Hillstrom 的嫻熟領導下，Precision Steel 的業務在 1998 年持續為所使用的資源帶來了優異的回報。

儲貸業務時期遺留事項

由於 Wesco 先前與其長期持有的儲貸子公司 Mutual Savings 的關係，目前在 Wes-FIC 之外、但在 Wesco 內部遺留下來的，僅剩一家小型房地產子公司 MS Property Company，持有帳面淨值約 1300 萬美元的零星資產和負債。MS Property Company 的營運結果，相對於 Wesco 現今的規模而言微不足道，已包含在前述盈餘細目的「所有其他『正常』營業淨利（虧損）」中。

當然，Wesco 儲貸業務時期遺留下來的主要部分是 28,800,000 股的 Freddie Mac 股票，由 Mutual Savings 以 7200 萬美元購入，當時 Freddie Mac 股票依法僅能由儲貸機構持有。此持股在 1998 年底市值達 19 億美元，現存放於 Wes-FIC。

所有其他「正常」營業淨利或虧損

所有其他「正常」營業淨利或虧損，在扣除支付的利息和一般公司費用後，從 1997 年的稅後利潤 $1,133,000 減少至 1998 年的稅後虧損 $186,000。來源包括：(1) Wesco 位於 Pasadena 的辦公物業（幾乎完全出租給外部單位，包括作為一樓租戶的 California Federal Bank）的租金（總額 $2,921,000）；以及 (2) 保險子公司以外持有的現金等價物及有價證券的利息和股息；減去 (3) 清算零星止贖房地產的成本和費用。1998 年收入較低的原因是：(1) 1997 年因先前年度為此類零星房地產銷售可能損失提列的準備金（已於先前年度費用化）回轉，使當年盈餘受益約 110 萬美元；以及 (2) 1998 年因 Citigroup Inc.（「Citigroup」）的優先股被迫轉換為股息較低的普通股後，收到的股息減少。1998 年和 1997 年的「其他『正常』營業淨利或虧損」數字也包括向 Wes-FIC 借款的公司間利息費用（稅後分別為 $102,000 和 $172,000）。此公司間利息費用不影響 Wesco 的合併淨利，因為相同金額已計入 Wes-FIC 的「正常」營業淨利中作為利息收入。

證券淨收益及損失

Wesco 的盈餘在 1998 年包含稅後證券收益 $33,609,000，相較於 1997 年的稅後 $62,697,000。1998 年的全部數字來自於出售有價證券。1997 年的數字中，僅 $93,000 是透過出售證券實現的；餘額 $62,604,000 來自於 1997 年底 Salomon Inc（「Salomon」）與 Travelers 子公司合併時，Wesco 將其擁有的 Salomon 優先股和普通股交換為 The Travelers Group Inc.（「Travelers」）的優先股和普通股。會計準則要求，在此類交換中所收到股份的公允（市場）價值，應在交換日記錄為新的成本基礎，其差額在為未來該收益應繳納的所得稅提列適當準備後，應在財務報表中認列為已實現的稅後收益。就所得稅目的而言，該交換是以所交換證券的原始成本記錄；在證券出售前，納稅申報表上不報告任何收益。

儘管已實現收益對 Wesco 各年度的報告盈餘產生重大影響，但對 Wesco 的股東權益影響甚微。由於各年度已實現收益的較大部分先前已反映在 Wesco 股東權益的未實現收益部分中，這些金額僅是從未實現收益轉移至保留盈餘，後者亦為股東權益的組成部分。

可轉換優先股持股

截至 1998 年底，Wesco 及其子公司持有原始成本為 $20,000,000 的可轉換優先股，該優先股因 1998 年底 Travelers 與 Citicorp 合併而成為 Citigroup 的可轉換優先股。Travelers 的優先股本身是在 1997 年（見前一節）收到的，用以交換 Wesco 集團剩餘的 Salomon 優先股，後者原始成本為 $20,000,000，其成本在交換日已向上調整至 $45,000,000。該優先股若未在 1999 年 10 月 31 日前轉換為 892,105 股普通股，則需於該日以面值 $20,000,000 贖回。該投資在 Wesco 的合併資產負債表上以 1998 年 12 月 31 日的公允價值 $44,000,000 列帳，約等於當時普通股的市場價值，其調整後成本與市場價值之間的 $1,000,000 差額，根據會計慣例，在扣除所得稅影響後，從股東權益中扣除，不影響報告的淨利。該可轉換優先股是在 Wesco 的母公司 Berkshire Hathaway 以相同每股價格取得額外數量的相同股票時一併取得的。

截至 1997 年底，Wesco 的合併財務報表反映了一筆對 US Airways Group, Inc. 9.25% 可轉換優先股的投資，該投資由 Wesco 於 1989 年以面值 $12,000,000 取得；該數字在 1994 年我們判定其股票價值發生非暫時性下跌時，已向下調整至 $3,000,000。1998 年初，US Airways 要求贖回該優先股。在生效日期前，Wesco 將其優先股投資轉換為 309,718 股 US Airways 普通股，並以 $21,738,000 出售後者，實現了 $18,738,000 的財務報表收益（稅後 $12,180,000）。然而，就納稅申報而言，僅實現 $9,738,000 的收益（稅後 $6,330,000），因為 1994 年的 $9,000,000 減記不可抵稅。

合併資產負債表及相關討論

如隨附財務報表所示，依會計師按其慣例計算，Wesco 的淨值從 1997 年底的 17.6 億美元（每 Wesco 股 $248）增加至 1998 年底的 22.2 億美元（每 Wesco 股 $312）。1998 年報告淨值增加 4.595 億美元是三個因素的結果：(1) 投資在提列未來資本利得稅準備後持續淨增值產生的 3.958 億美元；加上 (2) 1998 年淨利 7180 萬美元；減去 (3) 支付的股息 810 萬美元。

前述每股 $312 的帳面價值，是在假設 Wesco 所有非證券資產都能按帳面價值（扣除稅款後）清算的前提下，約略等於清算價值。很可能，這個假設過於保守。但我們計算的清算價值不太可能低估超過每 Wesco 股兩或三美元，因為 (1) Wesco 合併房地產持股的清算價值（目前有趣的潛力幾乎完全在於 Wesco 在其 Pasadena 辦公物業的權益），其僅包含 125,000 淨可租平方英尺，以及 (2) 其他資產（主要是 Precision Steel）的未實現增值，相對於 Wesco 的整體規模而言，不足以大幅改變稅後清算價值的整體計算。

當然，只要 Wesco 不進行清算，也不出售任何已增值的資產，它實際上就擁有一筆來自政府的無息「貸款」，金額等於其未實現收益的遞延所得稅（在計算淨值時已扣除）。這筆來自政府的無息「貸款」此刻正為 Wesco 股東效力，在 1998 年底約為每 Wesco 股 $127。

然而，總有一天，也許很快，這筆無息「貸款」的主要部分必須在資產出售時償還。因此，Wesco 股東並無永久性的優勢，能為他們創造每 Wesco 股 $127 的價值。相反地，Wesco 股東優勢的現值，邏輯上必定遠低於每 Wesco 股 $127。依筆者判斷，Wesco 因其暫時性無息「貸款」所獲得的優勢價值，在 1998 年底可能約為每 Wesco 股 $30。

在估算出無息「貸款」內含的優勢價值後，便可合理估算 Wesco 的每股內在價值。這個估算值是透過簡單相加 (1) 每 Wesco 股來自無息「貸款」的優勢價值，以及 (2) 每 Wesco 股的清算價值而得。其他人可能有不同看法，但筆者認為前述方法是估算 Wesco 每股內在價值的合理途徑。

因此，若 1998 年底來自無息稅務遞延「貸款」的優勢價值為每 Wesco 股 $30，且當時稅後清算價值約為每股 $312（這些數字對筆者而言似乎合理），則 Wesco 的每股內在價值在 1998 年底約為 $342，較 1997 年底以類似計算方式估算的內在價值上升了 25%。最後，這個對筆者而言合理的 Wesco 股票每股內在價值 $342，應與 Wesco 股票在 1998 年 12 月 31 日的交易價格 $354½ 進行比較。此比較顯示，當時 Wesco 股票的交易價格約比其內在價值高出 4%。

隨著 Wesco 的未實現增值在泡沫化的證券市場中持續增長，應記住它會受到市場波動的影響，可能大幅下跌，且無法保證其最終能完全實現。未實現稅後增值佔 Wesco 股東權益的比例在 1998 年底為 76%，相較於一年前的 73% 和兩年前的 70%。

考量所有因素，Wesco 現有的業務和人員素質仍遠不如 Berkshire Hathaway。Wesco 並非一個同等優秀但規模較小的 Berkshire Hathaway 版本，不會因為規模較小而更容易成長。相反地，Wesco 的每一元帳面價值所提供的內在價值，顯然遠低於 Berkshire Hathaway 的相似一元帳面價值。此外，近年來，帳面價值內在優點的品質差距一直朝有利於 Berkshire Hathaway 的方向擴大。

儘管如此，我們無意評估在當前股市報價下，Wesco 股票相對於 Berkshire Hathaway 股票的投資吸引力。

就長期而言，我們現在對業務擴張並非悲觀主義者。儘管當前整體企業市場極度活躍，使得 Wesco 難以找到具吸引力的機會，但我們不相信這樣的機會永遠不會到來。

1999 年 1 月 13 日，Wesco 將其常規股息從每股 28.5 美分提高至 29.5 美分，於 1999 年 3 月 10 日支付給截至 1999 年 2 月 10 日營業時間結束時登記在冊的股東。

本年度報告包含提交給美國證券交易委員會的報告表格 10-K，其中包含有關 Wesco 及其子公司的詳細資訊，以及附有詳盡註釋的經審計財務報表。一如往常，敬請仔細關注這些項目。

Charles T. Munger 董事會主席 1999年3月8日