WESCO 1999年股東信

WESCO FINANCIAL CORPORATION 1999 年度報告 Form 10-K 1999 年度報告

WESCO FINANCIAL CORPORATION 致股東函

致我們的股東：

整體財務表現

合併後的「正常」營業淨利（即扣除下表所示之不定期發生項目）在 1999 日曆年度增至 45,904,000 美元（每股 6.44 美元），高於前一年的 37,622,000 美元（每股 5.28 美元）。

合併淨利（即計入下表所示之不定期發生項目後）則從前一年的 71,803,000 美元（每股 10.08 美元）減少至 54,143,000 美元（每股 7.60 美元）。

主要子公司概況

截至 1999 年底，Wesco 擁有三家主要子公司：(1) Wesco-Financial Insurance Company（簡稱 "Wes-FIC"），總部位於 Omaha，主要從事再保險業務；(2) The Kansas Bankers Surety Company（簡稱 "KBS"），由 Wes-FIC 擁有，專門提供為中西部銀行量身打造的保險產品；以及 (3) Precision Steel，總部位於芝加哥，從事鋼鐵倉儲和特殊金屬產品業務。

盈利細項分析

最近兩年結束的合併淨利細項如下（單位為千美元，每股金額除外）(1)：

	截至 1999 年 12 月 31 日止年度	截至 1998 年 12 月 31 日止年度
	金額	每股金額(2)
「正常」營業淨利：
Wes-FIC 與 KBS 保險業務	$43,610	$6.12
Precision Steel 業務	2,532	.35
所有其他「正常」營業淨利（虧損）(3)	(238)	(.03)
	45,904	6.44
已實現證券淨收益	7,271	1.02
出售止贖房產收益	968	.14
Wesco 合併淨利	$54,143	$7.60

(1) 所有數字均已扣除所得稅。 (2) 每股數據基於 7,119,807 股流通在外股份。Wesco 未曾發行具稀釋作用的資本存量等價物。 (3) 扣除利息及其他公司費用，以及先前由 Wesco 前 Mutual Savings and Loan Association 子公司承擔的止贖房地產相關成本及費用後。收入來源包括 Wesco 總部辦公大樓（主要出租給外部租戶）的所有權、保險子公司以外持有的現金等價物及有價證券的利息與股息收入，以及在 1999 年，先前年度為應對出售貸款和止贖房地產可能產生的損失而提列的損失準備金的減少。

此補充性的盈利細項分析與遵循標準會計慣例的審計財務報表中所使用的分析略有不同。提供此補充性分析是因為我們認為它對股東有所助益。

Wesco-Financial Insurance Company ("Wes-FIC")

Wes-FIC 在 1999 年的正常淨利為 43,610,000 美元，而 1998 年為 34,654,000 美元。這些數字包括由 The Kansas Bankers Surety Company ("KBS") 貢獻的部分，1999 年為 6,415,000 美元，1998 年為 4,987,000 美元。KBS 自 1996 年起由 Wes-FIC 擁有。關於 KBS 的討論請見下文「The Kansas Bankers Surety Company（"KBS"）」部分。

截至 1999 年底，Wes-FIC 保留了約 2100 萬美元的投資資產，用於抵銷其與 Fireman's Fund Group 的前再保險安排所產生的索賠準備金。此安排已於 1989 年 8 月 31 日終止。然而，所有索賠的結算將需要很長時間，同時，Wes-FIC 多年來一直受益於投資「浮存金」所產生的收益。

此外，Wes-FIC 多年來一直從事巨災再保險業務，這在我們 1999 年以前的年度報告中有詳細描述，Wesco 股東應每年重讀。Wes-FIC 也從事其他再保險業務，包括與我們先前和 Fireman's Fund Group 的再保險合約相似及不相似的大型和小型比例分保安排。

在我們最近售出的所有再保險中，我們持股 80% 的母公司 Berkshire Hathaway 的其他子公司，以相同條件向相同客戶售出了四倍的再保險量，唯一的區別是這些子公司通常會就轉分給 Wes-FIC 的保費量，向我們收取相當於保費 3% 的分保佣金。除了這筆分保佣金外，Wes-FIC 幾乎沒有保險獲取或保險管理成本。

在今年（2000 年）初，Wes-FIC 提供了一筆公司內部貸款，為下文討論的 CORT Business Services Corporation 收購案提供了絕大部分的購買資金。

Wes-FIC 仍然是一家非常強大的保險公司，成本極低，而且，無論過去還是未來，我們期望能以某種方式繼續尋找並把握至少一些明智的保險機會。

截至目前（2000 年 3 月 3 日），Wes-FIC 承接的巨災再保險業務中，據我們所知，尚未發生任何損失，但已向業務的原始分出公司（即不包括 Berkshire Hathaway 的分出公司）支付了一些「無索賠」的或有佣金。1999 年和 1998 年，稅前 140 萬美元的巨災核保利潤對盈利有所貢獻。其餘的稅前核保利潤在 1999 年為 300 萬美元，1998 年為 190 萬美元。這些數字主要來自於對舊 Fireman's Fund 合約損失準備金的有利調整。

Wesco 股東應繼續意識到，近期極佳的核保績效之後，未來某個時候，肯定會因 Wes-FIC 承保的巨災或其他保險而產生一次或多次可怕的核保損失。

The Kansas Bankers Surety Company ("KBS")

KBS 於 1996 年由 Wes-FIC 以約 8000 萬美元現金收購，在 1999 年為保險業務的正常營業淨利貢獻了 6,415,000 美元，1998 年貢獻了 4,987,000 美元，這是在根據合併會計準則每年攤銷 782,000 美元商譽後的數字。KBS 的業績已與 Wes-FIC 合併，並包含在前述表格的「Wes-FIC 與 KBS 保險業務的『正常』營業淨利」類別中。

KBS 於 1909 年獲得特許，為堪薩斯州的銀行承保存款保險。其辦公室位於堪薩斯州 Topeka。多年來，其服務持續適應銀行業不斷變化的需求。如今，其客戶群主要由中小型社區銀行組成，遍布於美國中西部為主的 25 個州。除了為超出 FDIC 承保範圍的存款提供擔保的銀行存款保證債券外，KBS 還提供董監事及高級職員責任險、銀行僱傭行為責任險、銀行年金和共同基金責任險以及銀行保險代理人專業錯誤與疏漏責任險。

KBS 營運在 1998 年發生了重大變化，即大幅減少了分出給再保險公司的保費。保留業務量的增加（1999 年為 95%，1998 年為 94%，而 1997 年為 58%）伴隨著 1999 年核保收入的略微增加，但在 1998 年有所減少。KBS 的綜合成本率（Combined Ratio）仍遠優於保險業平均水平，1999 年為 59.4%，1998 年為 62.2%，而 1997 年為 37.2%，我們預期保留保險量的增加將帶來波動但有利的長期影響。

KBS 目前持續的保險業務量中，有一部分透過再保險安排分出給 Berkshire 的其他子公司，在這些安排下，Berkshire 的其他子公司承擔 50%，無關聯的再保險公司承擔另外 50%。

KBS 由總裁 Donald Towle 領導，並由 15 位敬業的幹部和員工協助。

CORT Business Services Corporation ("CORT")

2000 年 2 月，Wesco 以 3.84 億美元現金收購了 CORT Business Services Corporation ("CORT") 的 100% 股權。此外，CORT 保留了約 4500 萬美元的原有債務。

CORT 是一家歷史悠久的公司，是美國在承租人無意購買的家具租賃領域的領導者。在行業內，人們稱 CORT 的業務為「租賃再租賃（rent-to-rent）」，以區別於實質上是分期銷售家具的「租賃購買（lease-to-purchase）」業務。

然而，正如 Hertz 作為短期安排的「租賃再租賃」汽車出租商必須擅長銷售二手車一樣，CORT 也必須且確實擅長銷售二手家具。

1999 年，CORT 的總收入為 3.54 億美元。其中，2.95 億美元為家具租賃收入，5900 萬美元為家具銷售收入。CORT 在 1999 年的稅前盈利為 4600 萬美元。

因此，實質上，Wesco 以 3.84 億美元購買了 4600 萬美元的稅前盈利。購買價格中約 60% 歸因於商譽，這是一項無形資產負債表資產。

交易完成後，Wesco 的合併資產負債表將包含約 2.6 億美元的商譽（包括 Wesco 於 1996 年收購 Kansas Bankers Surety 所產生的 2900 萬美元）。在全年基礎上，Wesco 未來的報告盈利將因商譽的攤銷（大部分不可抵稅）而減少約 600 萬美元。然而，我們不認為這項會計扣減反映了驅動盈利的現有商譽有任何實質性的惡化。

關於 CORT 交易的更多細節載於隨附財務報表的附註 8 以及本年度報告的最後一頁，敬請仔細留意。

CORT 長期以來由 53 歲的 Paul Arnold 領導，他是一位明星級的高階主管，其作為 CORT CEO 的長期記錄令人信服地證明了這一點。Paul 將繼續擔任 CORT 的 CEO，不受 Wesco 總部的干涉。對於一位在商界擁有如此記錄的人，我們若想指手畫腳那簡直是瘋了。我們非常高興能將 Paul 和 CORT 納入 Wesco 旗下，並希望在未來幾年看到 CORT 的業務和盈利有相當大的擴展。

Precision Steel

Wesco 的 Precision Steel 子公司業務，總部位於伊利諾州 Franklin Park（芝加哥郊區），在 1999 年為正常營業淨利貢獻了 2,532,000 美元，而 1998 年為 3,154,000 美元。1999 年淨利減少 622,000 美元，儘管產品銷售磅數增加了 2.5%，這主要反映了隨著主要原材料成本下降，競爭對價格造成的衝擊。可吸收營運費用的毛利金額減少。Precision Steel 在 1999 年和 1998 年的營運也分別反映了約 225,000 美元和 350,000 美元的稅後支出，這些支出是為了升級電腦和電腦系統，以確保 Precision Steel 的接單和其他數據處理系統在 1999 年 12 月 31 日之後能繼續準確運作。

我們懷著複雜的心情報告，擔任 Precision Steel 總裁兼執行長二十多年的 David Hillstrom 已於 1999 年下半年退休，Terry Piper 被選為接任者。Terry 是一位非常有能力的人，對 Precision Steel 來說並不陌生。他大約四十年前以銷售員身份加入，穩步晉升，並在過去十三年中擔任 Precision Steel 的 Precision Brand Products 子公司的總裁兼總經理。Terry 現在肩負著繼承其前任領導力的責任；在他們共同的技能下，Precision Steel 的業務在 1999 年繼續為所使用的資源帶來了優異的回報。

儲蓄與貸款業務的遺留部分

由於 Wesco 過去參與 Mutual Savings（Wesco 長期持有的儲蓄與貸款子公司）業務，目前在 Wes-FIC 之外但在 Wesco 內部所剩下的，只有一個小型房地產子公司 MS Property Company，該公司持有資產和負債的殘餘部分，淨帳面價值約為 1500 萬美元。MS Property Company 的營運結果，相對於 Wesco 目前的規模而言微不足道，已包含在前述盈利細項分析的「所有其他『正常』營業淨利（虧損）」中。

當然，Wesco 儲蓄與貸款業務時代的主要遺留部分是一項對 Freddie Mac 普通股的投資，這是 Mutual Savings 在當時 Freddie Mac 股份只能由儲蓄與貸款機構合法擁有的情況下，以 7200 萬美元購入的。截至 1999 年底，Wes-FIC 擁有的 28,800,000 股股份市值達 14 億美元。

所有其他「正常」營業淨利或虧損

所有其他「正常」營業淨利或虧損，在扣除支付的利息和一般公司費用後，1999 年的稅後虧損為 238,000 美元，1998 年為 186,000 美元。其來源為：(1) Wesco 位於 Pasadena 的辦公物業（幾乎全部出租給外部人士，包括作為底層租戶的 California Federal Bank）的租金（1999 年總額為 2,862,000 美元），以及 (2) 保險子公司之外持有的現金等價物和有價證券的利息與股息，減去 (3) 清算殘餘止贖房地產的成本和費用。1999 年虧損擴大是因為在 Citigroup Inc.（"Citigroup"）的優先股被迫轉換為股息較低的普通股後，年內收到的股息減少。「其他『正常』營業淨利或虧損」數字在 1999 年和 1998 年還包括了向 Wes-FIC 借款的利息費用的公司間費用（稅後分別為 353,000 美元和 102,000 美元）。這筆公司間利息費用不影響 Wesco 的合併淨利，因為相同金額已作為利息收入計入 Wes-FIC 的「正常」營業淨利中。「其他『正常』營業淨利或虧損」在 1999 年受益約 800,000 美元，這是由於轉回了先前年度為可能出售貸款和殘餘房地產的損失而計提的準備金。

證券淨收益與虧損

Wesco 的盈利在 1999 年包含 7,271,000 美元的稅後證券收益，而 1998 年為 33,609,000 美元。

儘管已實現收益對 Wesco 每年的報告盈利產生了重大影響，但它們對 Wesco 股東權益的影響非常小。由於每年已實現收益的較大部分先前已反映在 Wesco 股東權益的未實現收益部分，這些金額僅僅是從未實現收益轉移到保留盈餘，這是股東權益的另一個組成部分。

合併資產負債表及相關討論

如隨附財務報表所示，按照會計師根據其慣例計算，Wesco 的淨值從 1998 年底的 22.2 億美元（每股 Wesco 股份 312 美元）下降至 1999 年底的 19.0 億美元（每股 Wesco 股份 266 美元）。

1999 年報告淨值減少 3.284 億美元的原因是：(1) 來自 1999 年淨利的 5410 萬美元；減去 (2) 扣除未來資本利得稅準備後，投資市值減少 3.741 億美元；以及 (3) 支付的股息 840 萬美元。

前述每股 266 美元的帳面價值，假設 Wesco 所有非證券資產在扣除稅款後能以帳面價值清算，則近似於清算價值。這個假設可能過於保守。但我們計算的清算價值不太可能低估超過每股 Wesco 股份兩到三美元，因為 (1) Wesco 合併房地產持有的清算價值（目前有趣的潛力幾乎完全在於 Wesco 在其 Pasadena 辦公物業的權益，該物業僅包含 125,000 淨可租賃平方英尺），以及 (2) 其他資產（主要是 Precision Steel）的未實現增值，相對於 Wesco 的整體規模而言，不足以大幅改變稅後清算價值的整體計算。

當然，只要 Wesco 不清算，也不出售任何增值資產，它實際上就擁有一筆來自政府的無息「貸款」，金額等於其在確定淨值時已扣除的未實現收益的遞延所得稅。這筆來自政府的無息「貸款」此刻正為 Wesco 股東工作，在 1999 年底約為每股 Wesco 股份 99 美元。

然而，總有一天，也許很快，這筆無息「貸款」的主要部分必須隨著資產的出售而償還。因此，Wesco 股東並無永久的優勢為他們創造每股 Wesco 股份 99 美元的價值。相反，Wesco 股東優勢的現值邏輯上必須遠低於每股 Wesco 股份 99 美元。筆者判斷，Wesco 從其臨時性無息「貸款」中獲得的優勢價值，在 1999 年底可能約為每股 Wesco 股份 20 美元。

在估算了無息「貸款」所固有優勢的價值之後，可以對 Wesco 每股內在價值做出合理的估計。這個估計是通過簡單地將 (1) 每股 Wesco 股份來自無息「貸款」的優勢價值與 (2) 每股 Wesco 股份的清算價值相加得出。

其他人可能有不同看法，但對筆者而言，上述方法似乎是估算 Wesco 每股內在價值的合理方式。

因此，如果在 1999 年底，來自無息稅收遞延「貸款」的優勢價值為每股 Wesco 股份 20 美元，而稅後清算價值當時約為每股 266 美元（這些數字對筆者來說似乎是合理的），那麼 Wesco 在 1999 年底的每股內在價值將約為每股 286 美元，比 1998 年底類似計算所猜測的內在價值下降了 16%。最後，這個對筆者而言合理的、每股 286 美元的 Wesco 股票內在價值數字，應與 Wesco 股票在 1999 年 12 月 31 日的售價每股 245 美元進行比較。此比較表明，當時 Wesco 股票的售價比內在價值低約 14%。

投資組合與 Berkshire Hathaway 比較

Wesco 的投資組合在 1999 年市值下跌幅度超過了其應有的比例。去年，我們曾說「隨著 Wesco 的未實現增值在泡沫化的證券市場中持續增長，應當記住它會受到市場波動的影響，可能出現劇烈的下跌，並且無法保證其最終能完全實現。」我們幾家最大被投資公司的股票在 1999 年的表現大幅落後於市場。我們的有價證券價值能否迅速恢復並非板上釘釘之事。截至 1999 年底，未實現稅後增值佔 Wesco 股東權益的 69%，而一年前和兩年前分別為 76% 和 73%。

Wesco 現有的業務和人才品質，綜合所有因素來看，仍然遠不如 Berkshire Hathaway。Wesco 並非 Berkshire Hathaway 的一個同等優秀但規模較小的版本，因為其規模較小而更容易成長。相反，Wesco 的每一美元帳面價值所提供的內在價值，顯然持續低於 Berkshire Hathaway 相似的一美元帳面價值。此外，近年來，帳面價值內在優勢的品質差距一直在擴大，有利於 Berkshire Hathaway。

儘管如此，我們並未試圖評估 Wesco 與 Berkshire Hathaway 股票在當前股市報價下的相對投資吸引力。

股利與結語

董事會最近將 Wesco 的常規股息從每股 29.5 美分提高到每股 30.5 美分，於 2000 年 3 月 8 日支付給截至 2000 年 2 月 9 日營業結束時登記在冊的股東。

本年度報告包含向美國證券交易委員會提交的 Form 10-K 報告，其中包含有關 Wesco 及其子公司的詳細資訊以及帶有詳盡附註的審計財務報表。與往常一樣，敬請您仔細關注這些項目。

Charles T. Munger 董事會主席 2000 年 3 月 3 日