Charlie Munger 開講
Wesco 年會記錄 由 Whitney Tilson 撰寫 2000 年 5 月 15 日
作為 Warren Buffett 的崇拜者和 Berkshire Hathaway (NYSE: BRK.A) 的股東，我特意參加公司的年度股東大會，以便從他對股東提出的數十個問題的回答中學習。與他同台的是 Charlie Munger，Berkshire Hathaway 的副董事長，也是 Buffett 的長期合作夥伴。
觀察他們之間的互動相當有趣：Buffett 通常會先嘗試回答問題，但在給出答案後會轉身說：「Charlie？」而 Munger 整天幾乎一動不動、面無表情（他們很容易可以換個假人上去，好一陣子都不會有人發現），通常回答：「我沒有什麼要補充的。」
但正如你從我今年會議記錄（在我上一篇專欄中總結）中看到的，Munger 經常確實有話要補充，而且總是犀利而富有洞察力。在很多方面，他比 Buffett 更有趣，因為他從不拐彎抹角（我認為他的「葡萄乾混糞便」的比喻將載入 Berkshire 的史冊）。
隨著時間的推移，我逐漸意識到 Munger 本身就是一位天才，並且對 Buffett 的思維產生了深遠的影響（Buffett 也坦然承認這一點）。那麼，這位「古怪、老派」的人（用他自己的話說）到底是誰？我想 Janet Lowe 即將出版的書 Damn Right 將會揭示許多答案，她告訴我這本書將在十月份上市。但我想親自了解，所以我最近參加了 Wesco Financial (AMEX: WSC) 的年度股東大會，該公司長期擔任董事長的 Munger 在會上回答了股東們長達兩小時的問題。（自 1973 年以來，Berkshire Hathaway 持有 Wesco 80.1% 的股份。我是 Wesco 的股東，並計劃在未來的專欄中介紹這家公司以及我認為其股價具有吸引力的原因。）
如同我上一篇專欄所做的，我將嘗試將我的筆記精煉成我聽到的最重要內容。請注意，在某些情況下，由於我寫字速度不夠快，我會進行意譯。
開場白
「這只不過是偽裝成股東大會。它實際上是一個聽取某個邪教副教主想法的聚會。」
關於 Berkshire Hathaway 和 Wesco 的評論
做出正確的人事決策
「令人驚訝的是，幾十年來我們需要撤換一個人的次數非常少——遠低於其他公司。這並非因為我們軟弱或愚蠢，而是因為我們更明智、更幸運。大多數人回顧過去會說他們最大的錯誤是沒有及早解雇某人。[我們不會這麼說。] 我們的記錄非常出色。我們是老派的。例如，在 CORT Business Services [Wesco 今年收購的一家家具租賃公司] 的案例中，Warren 對我說，『你會喜歡 Paul Arnold [CORT 的 CEO] 的。』他是對的。Paul 從法學院時期就開始經營這家公司，並且熱愛它。」
Berkshire Hathaway 的文化
「Berkshire 所有子公司都有一些共同的美德。我們並非創造它們——我們選擇了那些已經擁有這些美德的公司。我們只是不去搞砸它。」
承保更多保險
「Berkshire Hathaway 和 Wesco 相對於我們的盈餘，承保的保險量都低得驚人。這給了我們投資的靈活性。我們只是找不到足夠的保險來承保——如果可以的話，我們會做得更多。對 Berkshire Hathaway 來說，承保相當於盈餘 10% 的保險將是天堂——我們遠未達到那個水平。Wesco 也沒有，但今年我們承接了一份大型保單。」
不穩定的業績
「這是我們作為保險公司的一個優勢——我們根本不在乎業績不穩定。其他所有人都試圖取悅華爾街。這不是一個小優勢。」
大型超級巨災損失對 Berkshire Hathaway 的風險
「我們不承保沒有上限的大型超級巨災合約 [cat 指的是災難；例如，承保加州大地震]。我們在一次事件中稅後損失超過公司資產 6-7% 是不可想像的。真正的風險由那些承保例如基本房屋保險以應對風暴或地震，並且沒有分散部分風險的保險公司承擔。這大致就是 20th Century 的情況，他們在 Northridge (CA) 地震中損失了 100% 的資本，原因是承保了大量集中在地震區的小額保單。」
Buffett 的繼任者
一位股東指出，Berkshire Hathaway 的繼任計劃要求由兩個人接替 Buffett：一人負責投資，另一人負責監督營運公司。GEICO 的 Lou Simpson 已被（至少非正式地）指定擔任前者，因此該股東問道：「您能告訴我們誰被指定擔任後者嗎？」Munger 簡潔地回答：「我可以，但我不會。」[過去，Buffett 曾為自己不透露此人身份的決定辯護，因為他可能會改變主意，並希望避免這種情況一旦發生必然會引發的媒體騷動。]
為何不用 Wesco 進行較小規模的投資？
一位股東指出，Buffett 和 Munger 長期以來一直認為 Berkshire Hathaway 的規模使得尋找有吸引力的投資變得困難。他問，那為什麼他們不用 Wesco 來進行較小規模的投資呢？Munger 回答說：「Lou Simpson 偶爾會做一些較小的投資。但我們並非為進行小額投資而設立。此外，Warren 和我都是特立獨行的人，不太可能改變我們的習慣。」
Berkshire Hathaway 回購股份
「過去，當 Berkshire 股價變便宜時，我們發現了其他更便宜的股票可以購買。我總是更喜歡這樣。讓公司聲譽如此不佳，以至於我們可以透過買斷其他股東來為一些股東賺錢，這並不好玩。」
為何沒有更多公司和投資者效仿 Berkshire Hathaway？
「這是個好問題。我們的方法對我們有效。看看我們、我們的經理人和我們的股東有多開心。更多人應該效仿我們。這並不難，但看起來很難，因為它不合常規——不是通常的做法。我們的管理費用低，沒有季度目標和預算，也沒有標準的人事制度，我們的投資比一般情況下集中得多。這很簡單，也很合乎常理。」
「我們的投資風格被賦予了一個名稱——集中投資——這意味著持有 10 支股票，而不是 100 或 400 支。集中投資正在有所增長，但真正增長的是無限制地使用顧問來提供資產配置建議，分析其他顧問等。」
「我最近與 Jack McDonald 交談，他在 Stanford 商學院教授一門基於我們原則的投資課程。他說這很孤獨——就像他是 Maytag 的修理工一樣。」
「我在後備軍官訓練隊待了六年，看到（軍隊中）一種非常有限的文化，很少有新想法。其他地方也是如此。」
Berkshire Hathaway 的未來展望
「由於兩個原因，Berkshire Hathaway 的未來將更加艱難：
- 我們規模太大了。這將我們的投資選擇限制在更具競爭性的領域，這些領域受到像 Alice Schroeder [Paine Webber 的保險分析師，當時坐在觀眾席] 這樣非常聰明的人的審視。
- 當前的環境使得未來 15-20 年普通股的前景遠不如我們過去 15-20 年所經歷的。讀讀 Warren 在《財富》雜誌上的文章——我完全同意。」
「但這並非悲劇。我們很滿足。Berkshire Hathaway 和 Wesco 每年都會積累現金，而且我們的結構賦予了我們巨大的靈活性。雖然我們規模太大，無法購買小公司的股票，但我們有整個公司向我們出售的優勢。總有事情會出現。我並不氣餒，但我認為你們在這裡的錢不會像你們習慣的那樣增長。」
關於業務的評論
Coca Cola
「在未來 20-30 年，Coke 將銷售更多的汽水和其他飲料。他們也將能夠適度提高價格並增加利潤。因此，如果你持有 Coke，你會做得不錯。[關於股票的高估值，] 如果你將增長預測得足夠長遠，你就可以得到很高的當前估值。所以你在 Coke 股價中看到的是一種殘餘的預測，即儘管最近遇到了一些挫折，他們在 20 年後仍會為更多的水著色。」
家具業務
「Berkshire Hathaway 現在擁有六個州領先的家具零售商，並且通過 CORT 在租賃對租賃 [相對於租賃對擁有] 家具業務中佔有重要地位。這一切都是偶然發生的。家具業務通常不是一個好業務，但如果你擁有最好的公司，對我們來說這是一個不錯的業務。看起來 CORT 的業務似乎不會很好，但事實上很好。」
MidAmerican Energy
「誰會想到我們會收購愛荷華州的一家電力公司？但這是一項相當不錯的投資。它也為我們提供了一個觀察正在發生許多瘋狂事情的領域的窗口，這可能會給我們帶來其他機會 [參見我最近專欄中關於 MidAmerican 所擁有的實質選擇權的討論]。」
Net Jets 在歐洲的擴張
「歐洲是一個難以進入的地方，有著眾多的國家和規則。我們正在虧損，並預計這種情況會持續一段時間。但看看第二個進入者面臨的情況：所有同樣的麻煩，而我們已經在那裡了。Coke 在世界各地都這樣做了，看看它帶來了多大的回報。」
報業
「未來它是否還是一個絕佳的業務，遠不如以前確定。威脅來自於替代的信息媒介。每家報紙都在爭先恐後地將其現有優勢轉化為在互聯網上的主導地位。但這遠不如 20 年前那樣確定基礎業務會穩定增長來得肯定，所以存在更多的下行風險。這個行業曾經極好的經濟效益可能會受到嚴重損害。」
一般性評論
盈餘操縱與會計舞弊
「由於如此多的金錢依賴於報告的數字，人性就是操縱它們。而且由於如此多的人在這樣做，你會看到 Serpico 效應，每個人都合理化自己的行為，認為這是可以接受的，因為其他人都在做。情況總是如此。」
「現在，這是連鎖信的機制。因為它與像風險投資這樣的合法活動混合在一起，所以看起來很體面。但我們正在將體面的活動與不體面的活動混合在一起——因此我在 Berkshire Hathaway 年度股東大會上評論說，如果你把葡萄乾和糞便混在一起，你得到的仍然是糞便。會計上沒有任何方法可以阻止不擇手段的管理人員從事類似連鎖信的欺詐行為。」
「我極度厭惡應用於衍生品和掉期交易的 GAAP [公認會計原則]。JP Morgan 為了提前確認收入而出賣了這種會計方式。我認為這是一種恥辱。」
利率
「Warren 和我都没有通過利率押注獲得巨額利潤的記錄。話雖如此，這個共和國所有明智的公民都會對此稍加思考。在我的一生中，我見過利率從 1% 到 20% 不等。我們努力經營，以便在任何方向上極端的利率對我們來說都不會太糟。當利率處於中間範圍時，就像現在這樣，我們持不可知論。」
日本的衰退
「任何人都會對日本持續 10 年的衰退感到震驚，儘管利率低於 1%。政府正在玩弄所有的貨幣遊戲，但沒有奏效。如果你向 Harvard 的經濟學家描述這種情況，他們會說這是不可能的。然而與此同時，香港卻出現了資產泡沫。為什麼？因為日本和中國是兩種截然不同的文化。中國人是賭徒。」
「這是一個典型的例子，說明了為什麼要成為一個成功的投資者，必須從多個學科中汲取知識。想像一下，一位經濟學家在經濟學家會議上站起來給出我的解釋。這在政治上是不正確的！但經濟學的工具無法解釋正在發生的事情。」
給其他投資者的建議
小額投資者的機會
「如果你今天只有少量資本並且年輕，機會比我年輕時要少。那時，我們剛剛走出大蕭條。資本主義是一個壞詞。1920 年代存在濫用行為。當時流傳的一個笑話是，有個人說，『我為我的晚年買了股票，結果成功了——六個月內，我就感覺像個老人了！』」
「對你們來說更難，但這並不意味著你們不會做得好——只是可能需要更多時間。但那又怎樣，你可能會活得更長。」
實踐演化 (Practice Evolution)
「這真的很重要。例如，Hertz 和 Enterprise Rent-a-Car 通過實踐演化發展出了適合它們的人事系統等。它們就像處於相似生態位的不同物種。」
「普通股投資者可以通過預測實踐演化的結果來賺錢。你無法通過基本面分析得出這個結論——你必須從生物學的角度思考。」
「另一個例子是 Tupperware，它發展出了一套我認為是腐敗的心理操縱系統。但這種實踐演化奏效了，並且具有生命力。Tupperware 派對幾十年來銷售了數十億美元的商品。」
「如果我們不喜歡 CORT 的文化，我們就不會買它，這種文化是長期實踐演化的結果。」
投資的心智模型
「你必須了解各大領域的重要思想，並常規地運用它們——所有這些思想，而不僅僅是少數幾個。大多數人只接受一種模型的訓練——例如經濟學——並試圖用一種方式解決所有問題。你知道那句老話：對於拿著錘子的人來說，世界看起來就像一顆釘子。這是一種處理問題的愚蠢方式。」
對你所擁有的感到滿足
「這裡有一個或許你典型的投資顧問會不同意的真理：如果你已經相當富裕，而其他人通過例如投資風險股票比你更快地致富，那又怎樣？！總會有人比你更快地致富。這不是悲劇。」
「看看 Stanley Druckenmiller [他曾管理 George Soros 的一支基金，該基金由於在投機性科技和生物技術股票上遭受巨大損失而基本上被關閉]：他總想成為最好的，無法忍受別人通過投資這些領域而擊敗他。」
「生活中和商業上的許多成功來自於知道自己想要避免什麼：早逝、糟糕的婚姻等等。」
推薦書籍與對 Silicon Valley 的評論
有人請 Munger 列出他一直以來最喜歡的書。他回答說：「這很難，因為我融合了許多書中的思想。一本極好的書是 The Selfish Gene，它提供了關於人類狀況的基本見解。[過去，Munger 強烈推薦 Influence: The Psychology of Persuasion，我剛讀完，非常喜歡，以至於將其加入了我個人最喜歡的投資相關書籍清單中。]」
後來，為 Paine Webber 報導保險業的 Alice Schroeder 問他是否讀過 The New New Thing、Wall Street On Sale 或新翻譯的 Beowulf。他只讀過前者，並評論道：「它足夠有趣，讓我讀完了。在某些方面，它描述了一種令人震驚的文化。雖然 Silicon Valley 為社會做出了巨大貢獻，但有些事情非常接近『資本主義不可接受的面貌』。」
關於 EVA (經濟附加價值)
當被要求詳細說明他在 Berkshire Hathaway 會議上對 Stern Stewart 及其經濟附加價值（EVA）概念的評論時，Munger 說：
「很明顯，如果一家公司產生高資本回報並以高回報進行再投資，它就會做得很好。但這賣不了書，所以引入了很多無關緊要、模糊的概念，並沒有增加太多價值——比如資本成本。它被接受是因為其中一部分是對的，但就像精神分析一樣，我認為它整體上不是一個值得稱讚的系統。」
許多人問我是否同意 Munger 對 EVA 的否定。有點同意。我同意他關於「無關緊要的廢話」的評論，但擔心他可能阻止了人們去研究和理解投入資本回報率（ROIC）——這是我評估一家公司時考慮的最重要的單一指標。當然，Bennett Stewart 的書 The Quest for Value 令人難以忍受地晦澀，但 ROIC 並不是一個困難的概念，計算起來也不難。對於 ROIC 的易懂（更不用說免費）的解釋，我推薦 Fool's School 的 A Look at ROIC 和 Paul Johnson 的 Introducing ROIC as an Economic Measure（重點關注第 1-9 頁和第 35-37 頁）。Johnson 是 The Gorilla Game 的作者之一，這是我最喜歡的關於科技投資的書。
-- Whitney Tilson