引言
我今天在此談論所謂由美國普通股價格上漲引起的「財富效應」。
首先，我必須承認，「財富效應」是經濟學這門學術領域的一部分，而我從未修過任何一門經濟學課程，也從未試圖透過預測宏觀經濟變化來賺取一分一毫。
然而，我得出的結論是，大多數經濟學博士低估了在當前極端情況下，基於普通股的「財富效應」的力量。
對財富效應的共識與分歧
現在每個人都同意兩件事。首先，當股價上漲時，消費傾向會受到向上影響，而當股價下跌時，則會受到向下影響。其次，消費傾向在宏觀經濟學中極其重要。然而，專業人士對於「財富效應」的大小和時機，以及它們如何與其他效應相互作用存在分歧，其中包括一個明顯的複雜情況：增加的支出傾向於推高股價，而股價同時也在推高支出。當然，即使支出靜止不變，上漲的股價也會增加公司盈利，例如，通過減少退休金成本的應計提撥，之後股價往往會進一步上漲。因此，「財富效應」涉及到的數學難題遠不如物理學理論那樣完善，也永遠不可能。
當前財富效應的特殊性與日本的警示
由美國股價上漲引發的「財富效應」現在特別引人關注有兩個原因。首先，從未有過如此極端的普遍持股價格上漲，且股價上漲速度遠超 GNP，相關的「財富效應」現在必定比以往常見的更大。其次，過去大約十年在日本發生的事情動搖了學術經濟學，這顯然是理所當然的，引發了對「財富效應」反轉導致衰退的強烈擔憂。
在日本，伴隨著大量的金融腐敗，股票和房地產價格在很長一段時間內出現了極端上漲，同時相較於美國，其實體經濟也實現了極端增長。然後資產價值崩盤，日本經濟在一個非常次優的水平上停滯不前。此後，日本這個學會了所有號稱能修正問題的 Keynesian 和貨幣政策手段的現代經濟體，長期而努力地推行這些手段。多年來，日本不僅維持著巨大的政府赤字，還將利率降至接近零的水平，並一直維持在那裡。儘管如此，日本經濟年復一年地停滯不前，因為日本人的消費傾向頑固地抵制著經濟學家們的所有伎倆。而日本的股價也持續低迷。日本的這段經歷對每個人來說都是一個令人不安的例子，如果類似情況發生在我們這裡，將會讓規模縮水的慈善基金會感到被命運重擊。讓我們希望，情況很可能是，日本的悲慘狀況在很大程度上是由日本特有的社會心理效應和腐敗造成的。在這種情況下，我們的國家可能至少像普遍認為的那樣安全一半。
質疑傳統衡量標準
好吧，承認受股價影響的消費傾向現在是一個重要的議題，且日本的長期衰退令人不安。那麼美國股價的經濟影響到底有多大？經濟學專業人士基於主要由 Federal Reserve System 收集的數據得出的中位數結論，可能會認為股價對支出的「財富效應」並不是那麼大。畢竟，即使是現在，不包括退休金在內的家庭實際淨值在過去十年中可能增長了不到 100%，並且每個家庭的數字仍然相當有限，而普通股的市值可能還不到不包括退休金的家庭總淨值的三分之一。此外，家庭持有的普通股財富集中程度令人難以置信，超級富豪的消費與其財富不成比例。不計退休金，頂層 1% 的家庭可能持有約 50% 的普通股市值，而底層 80% 的家庭可能持有約 4%。
基於這些數據，再加上過去股價與支出之間並不令人興奮的相關性，專業經濟學家很容易得出結論，比如說，即使平均家庭以股票資產價值的 3% 的增量率進行消費，過去十年中，由於這場巨大、前所未有、持久且持續的股價繁榮，消費者支出每年增長不到 ½%。
我相信這種經濟思維在當下廣泛地忽略了潛在的現實。對我來說，這種思維看錯了數字，問錯了問題。讓我這個終極的業餘愛好者，大膽地試著做得更好一點，或者至少有點不同。
被低估的退休金效應
首先，有人告訴我，可能是對的，Federal Reserve 的數據收集，由於實際操作上的障礙，沒有適當地考慮到退休金效應，包括來自 401(k) 和類似計劃的效應。假設某位 63 歲的牙醫在一個私人退休金計劃中持有價值 100 萬美元的 GE 股票。股票價值上漲到 200 萬美元，這位牙醫感到手頭寬裕，便把他那輛非常舊的 Chevrolet 換掉，以現在常見的優惠利率租賃了一輛新的 Cadillac。對我來說，這顯然是牙醫支出中一個巨大的「財富效應」。對於許多使用 Federal Reserve 數據的經濟學家來說，我懷疑這個情況看起來像是牙醫的揮霍性負儲蓄。對我來說，這位牙醫和許多像他一樣的人，似乎因為非常強烈的與退休金相關的「財富效應」而花費更多。因此，我相信現今來自退休金計劃的「財富效應」遠非微不足道，且比過去大得多。
“Bezzle”概念及其延伸
其次，經濟學家的傳統思維常常沒有考慮到“bezzle”這個概念的涵義。讓我重複一遍：“bezzle”，B-E-Z-Z-L-E。
“bezzle”這個詞是“embezzle”（侵吞）的縮寫，由 Harvard 經濟學教授 John Kenneth Galbraith 創造，用來表示任何時期內未揭露的侵吞行為的增加量。Galbraith 創造“bezzle”這個詞，是因為他看到未揭露的侵吞行為，按每一美元計算，對支出有非常強大的刺激效應。畢竟，侵吞者因為有了更多收入而花費更多，而他的雇主因為不知道任何資產丟失而像以前一樣花費。
但 Galbraith 並沒有把他的洞見推向深入。他滿足於扮演一個刺激性的「牛虻」角色。所以我現在試著將 Galbraith 的“bezzle”概念推向下一個邏輯層次。正如 Keynes 所展示的，在一個依賴掙得收入的樸素經濟體中，當女裁縫以 20 美元的價格賣給鞋匠一件外套時，鞋匠多了 20 美元可以花，而女裁縫少了 20 美元可以花。對總支出有一個顯著的連鎖效應。但是當政府印一張新的 20 美元鈔票並用它買一雙鞋時，鞋匠多了 20 美元，卻沒有人感到變窮。而當鞋匠接著買一件外套時——這個過程不斷進行下去，不是無限增加，而是產生現在所謂的 Keynesian 乘數效應，一種對支出的顯著連鎖效應。同樣地，未揭露的侵吞行為對支出的刺激效應，按每一美元計算，比同等規模的誠實商品交換要強。Galbraith 是蘇格蘭人，他喜歡他的洞見所展示的生活的嚴酷性。畢竟，蘇格蘭人熱情地接受了預先注定、無法改變的嬰兒該受永罰的觀念。但我們其他人不喜歡 Galbraith 的洞見。然而，我們必須認識到 Galbraith 大致上是對的。
“Febezzle”：Bezzle的功能對等物
無疑，Galbraith 看到了“bezzle”增加所承諾的 Keynesian 乘數型經濟效應。但他止步於此。畢竟，“bezzle”不可能增長得非常大，因為大規模盜竊的發現幾乎是不可避免的，並且遲早肯定會產生反向效應。因此，私人“bezzle”的增加不可能像政府支出那樣，至少在相當長的一段時間內，持續推動經濟上升。
由於其洞見所帶來的經濟效應顯然不大，Galbraith 沒有追問下一個邏輯問題：是否存在重要的“bezzle”的功能對等物，其規模巨大且不會迅速自我毀滅？我對這個問題的回答是肯定的。接下來我將只描述其中一種。我將和 Galbraith 一起創造新詞，首先是“febezzle”，代表“bezzle”的功能對等物；其次是“febezzlement”，描述創造“febezzle”的過程；第三是“febezzlers”，描述從事“febezzlement”的人。然後，我將指出就在這個房間裡的一個重要的“febezzle”來源。我認為，你們各位，通過你們在處理大量普通股持股時愚蠢的投資管理實踐，創造了大量的“febezzle”。
投資管理中的“Febezzle”
如果一個基金會或其他投資者，在管理一個強勁上漲的股票投資組合時，每年浪費資產的 3% 在不必要、非生產性的投資成本上，儘管有浪費，它仍然感覺更富有了，而那些得到被浪費的 3% 的人，儘管他們是“febezzelers”，卻認為他們是在憑德行賺取收入。這種情況的功能就像未揭露的侵吞，卻沒有自我限制。事實上，這個過程可以通過自我滋養而擴張很長一段時間。而一直以來，那些看起來像是從被浪費的 3% 的接收者的掙得收入中進行的支出，實質上是來自股價上漲所帶來的偽裝的「財富效應」的支出。
浪費的悖論與規模
這個房間裡坐著許多被歲月侵蝕的人——屬於我這一代或下一代。我們傾向於相信節儉和避免浪費是好事，這個過程對我們來說效果很好。對我們來說，矛盾且令人不安的是，經濟學家長期以來一直稱讚愚蠢的支出是成功經濟的必要組成部分。讓我們稱愚蠢的支出為“foolexures”。而現在，你們這些持有舊價值觀念的人，正聽著你們中的一員，在支持“foolexures”的基礎上，又加上了對“febezzlements”——即侵吞的功能對等物——的支持。這似乎不是開啟新一天的好方式。請放心，我不喜歡“febezzlements”。只是我認為“febezzlements”普遍存在，並且具有強大的經濟效應。而且我還認為，即使不喜歡現實，也應該認識到現實，事實上，尤其是在不喜歡它的時候。此外，我認為對於無法通過良好思考消除的悖論，應該欣然忍受。即使在純數學中，他們也無法消除所有悖論，我們其他人也應該認識到，我們將不得不忍受很多悖論，不管喜歡與否。
讓我也藉此機會說明，我之前關於機構投資管理中與股票相關的每年 3% 資產浪費的概念，在很多情況下很可能太低了。在我對基金會財務官員的談話後，一位朋友寄給我一份關於共同基金投資者的研究摘要。該研究得出結論，在一個 15 年期間，當平均股票基金每年增長 12.8%（大概是扣除費用後）時，典型的共同基金投資者每年只獲得 7.25% 的收益。因此，投資者的實際績效落後每年超過資產的 5%，這還不包括共同基金在扣除費用後每年落後於股市平均水平的百分比。如果這項共同基金研究大致正確，它對基金會不斷更換投資經理的做法（就像共同基金投資者那樣）提出了巨大的質疑。如果共同基金研究報告中提到的額外滯後確實存在，那麼它很可能在相當程度上是由於不斷從業績落後的投資組合經理那裡撤出資產（迫使他們清算持股）的愚蠢行為造成的，隨後又將撤出的資產交給新的投資經理，這些經理口中含著高壓、吸納資產的水管，而客戶的投資結果並不會因為新資金的超快速注入而得到改善。我總是遇到像這項新的共同基金研究所引起的麻煩。我真實地描述了一些看起來如此糟糕的事情，以至於我的描述被視為極端的諷刺而不是現實而被忽略。接下來，新的現實又在很大程度上超越了我那令人難以置信的描述所描繪的恐怖。難怪 Munger 對現實的看法不受廣泛歡迎。這可能是我對慈善基金會的最後一次演講。
股票期權與綜合效應
現在，將投資管理中的“febezzlement”與大約 7500 億美元的員工股票期權所產生的浮動、不斷增長、不斷更新的財富結合起來，你會得到更多與普通股相關的「財富效應」，驅動消費，其中一些來自員工股票期權的「財富效應」實質上是“febezzle”效應，這是由法律現在要求的腐敗會計實務所助長的。
接下來考慮 S&P 指數每上漲 100 點，大約增加 1 萬億美元的股票市值，再加上與所有“febezzlement”相關的某種 Keynesian 型乘數效應。我相信，相關的宏觀經濟「財富效應」變得比傳統認為的要大得多。
市場非理性與總體風險
而且，來自股價的總體「財富效應」確實可以變得非常巨大。不幸的是，總體而言，巨大而愚蠢的過度行為可能會出現在普通股的價格中。它們的估值部分像債券，基於對產生未來現金的使用價值的相對理性預測。但它們的估值也部分像 Rembrandt 的畫作，購買主要是因為它們的價格到目前為止一直在上漲。這種情況，加上巨大的「財富效應」，先是向上，後來向下，可以想見會產生很多麻煩。讓我們嘗試通過一個「思想實驗」來研究這個問題。英國一家大型養老基金曾經購買了大量古代藝術品，計劃十年後出售，它也確實這樣做了，並獲得了微薄的利潤。假設所有養老基金都用它們所有的資產購買古代藝術品，而且只購買古代藝術品。我們最終難道不會陷入一個可怕的混亂局面，並帶來巨大且不受歡迎的宏觀經濟後果嗎？如果只有一半的養老基金投資於古代藝術品，這個混亂局面難道不會很糟糕嗎？如果一半的股票價值變成了狂熱的結果，這種情況難道不像一半養老基金資產是古代藝術品的情況嗎？
對效率市場理論和群眾愚行的批判
我前述接受的總體股票價值可能變得非理性地高的可能性，與你們許多人曾經從你們過去錯誤的教授那裡學到的硬核形式的「效率市場」理論背道而馳。你們那些錯誤的教授過多地受到經濟學中「理性人」行為模型的影響，而過少地受到心理學和現實世界經驗中「愚蠢人」模型的影響。「群眾愚行」，即人類在某些情況下像旅鼠一樣的傾向，解釋了許多聰明人的愚蠢想法和許多愚蠢行為——就像今天在座的許多基金會的投資管理實踐一樣。令人悲哀的是，今天每個機構投資者最擔心的似乎都是它的投資實踐會與其他群體的實踐不同。
結論、警告與對基金會的啟示
好了，對於一次早餐會來說，這些沒有資質的沉思已經夠多了。如果我有任何一點是對的，我們目前的繁榮從與普通股價格相關的「財富效應」中獲得的推動力，比過去許多繁榮時期都要強，其中一些效應是令人厭惡的。如果是這樣，那麼近期繁榮中上行時更大的因素，在未來某個股價下跌的時候，下行時也可能更大。順便說一句，經濟學家最終很可能得出結論，當股票市場的漲跌被認為是長期持續時，每單位股票市場下跌對可選消費的下行壓力，要大於每單位股票市場上漲的上行壓力。我懷疑，如果經濟學家更願意從他們自己學科之外的最佳思想中尋求幫助，或者甚至更仔細地研究日本，他們可能早就相信這一點了。
回想起日本，我還想提出一種可能性，即從非常長遠來看，經濟學中存在「美德效應」——例如，廣泛的腐敗會計最終會產生糟糕的長期後果，如同複式簿記給威尼斯全盛時期帶來的基於美德的推動作用的反面效應。我建議，當金融場景開始讓你聯想到 Sodom and Gomorrah 時，即使你喜歡參與其中正在發生的事情，你也應該害怕實際的後果。
對基金會的最終告誡
最後，我相信我今天的結論，結合我之前對基金會財務官員的談話中的結論，對慈善基金會的意義遠遠超出了對投資技術的意義。如果我是對的，幾乎所有的美國基金會都因為未能理解自身與更大系統相關的投資運作而顯得不明智。如果是這樣，這不是好事。生活中一個粗略的規則是，一個在處理複雜系統時在一方面愚蠢的組織，極有可能在另一方面也愚蠢。因此，基金會捐贈的智慧可能需要像基金會的投資實踐一樣多的改進。在這裡，我們還有兩條古老的規則來指導我們。一條是道德規則，另一條是審慎規則。
道德規則來自 Samuel Johnson，他認為一個負責任的官員維持容易消除的無知，是在履行道德義務方面的背信棄義的瀆職行為。審慎規則是古老的 Warner & Swasey 工具機廣告背後的道理：「需要新工具機而沒有購買的人，已經在為它付出代價了」。我相信，Warner & Swasey 的規則也適用於思維工具。如果你沒有正確的思維工具，你，以及你試圖幫助的人，就已經在承受你那容易消除的無知所帶來的痛苦。