Whitney Tilson 於 2001 年 Wesco 年會的筆記
Wesco 與 Berkshire Hathaway
將 Wesco 作為小型投資的工具
我問了 Munger 以下問題：「Munger 先生，一小時前有人問我 Wesco 的價值是多少。我束手無策地說：『我不知道。有 10 億美元現金和 20 億美元市值，Wesco 未來的回報將主要取決於這些現金如何配置。』您能告訴我們您計劃如何投資這筆錢嗎？特別是，您和 Buffett 先生長期以來一直表示，Berkshire Hathaway 日益增長的規模對其未來能夠產生的回報率是一個拖累。您也曾說過，某些擁有較小資金池的投資者可以產生非常高的回報率。那麼，為什麼不利用 Wesco 作為您進行小型投資的工具，例如 Buffett 先生有時在其個人投資組合中所做的那樣？」
Munger 回答說：「Warren 每週花 70 個小時思考投資，我們並不是在談論（他個人投資組合中的）大筆資金。他做這些投資是為了在他不打橋牌時自娛自樂。」
「即使是 Wesco 擁有的資金量，也很難玩這個遊戲。你必須有備而來的頭腦，並且能夠迅速行動。」
「我們花了幾個月的時間買進所有能買到的 Coke 股票，才累積了價值 10 億美元——相當於該公司 7% 的股份。累積主要持股是非常困難的。」
競爭優勢
「我們沒有自動的競爭優勢。我們看到保險業務量有所增加，主要來自 General Re，而 Cort 和 Precision Steel 則具有發展動力，但我們必須透過自己的才智找到未來的優勢。我們在 Wesco 沒有足夠的臨界質量和動力，所以投資者是在押注管理層。」
「我們有一個微小的優勢幫助我們：在建立至少一些企業的過程中，有很多人情味，有些企業主熱愛他們的企業。他們不想賣給那些會將其包裝、拆分的金融買家。當我們收購一家公司時，我們不會干預成功的企業。因此，對於像 Justin 這樣的一些賣家來說，Berkshire Hathaway 是唯一可以接受的買家。」
「如果你想要像我們這樣的文化，我不知道除了這裡還有哪裡能得到。從這個意義上說，我們比幾年前更強大，因為我們的知名度更高了。我不認為 GE 會在這方面趕上我們。」
「所以，我們很可能在以合理的價格購買不錯的企業方面擁有競爭優勢。但它們不會是極好的企業和極好的價格。市場上有太多的競爭和資金，還有許多收購專家。目前債務緊縮，這對我們有幫助。若非如此，Berkshire 就不可能買下 Johns Manville。」
Wesco 的歷史
「當我們（在 1970 年代初）收購 Wesco 時，它的市值是 4000 萬美元。現在是 20 億美元。這是一段漫長的艱苦跋涉，取得了相當不錯的成果——不如 Berkshire Hathaway 或 Microsoft，但生活中總有人做得更好。」
Berkshire 完全收購 Wesco
「這是一個歷史偶然（Wesco 僅由 Berkshire 持有 80.1% 的股份，其股票繼續交易），出於複雜的稅務原因。我懷疑它最終會成為 Berkshire 的全資子公司，但當你們這些人對（股票）保持這種熱情時，這很難做到。」
Berkshire 的未來回報
「Warren（在 Berkshire 年會上）表示，他希望能比市場表現略好一些。15% 將是一個驚人的數字，所以目標是 6-15% 的範圍。」
「你和我們處境相同。」
Buffett 的決策
「Warren 在說『是』和『否』時都快得驚人。」
Cort
「Cort 將繼續增長，既通過收購，也在現有市場擴張。它會做得相當不錯。就像 Enterprise Rent-A-Car 一樣。它們都有很棒的文化、服務和激勵體系。」
「Cort 與其供應商關係良好。當系統中存在信任時，資本主義運作得更好。」
General Re
「它是世界上最好的再保險公司之一。它擁有強大的分銷網絡和文化——一種智慧和紀律的文化。它看到了 Berkshire 看不到的再保險機會。他們在那裡經營了這麼長時間，擁有巨大的優勢。Gen Re 的競爭優勢在於它更聰明，能看到更多機會。」
「我認為它未來的回報不會那麼好，但每年 2-3% 的優勢隨著時間的推移也是相當可觀的。」
「再保險很有趣。很多人因為錢而進入這個行業。然後，再保險經紀人——他們薪酬很高，能讓愚蠢的想法看起來不錯——向他們推銷業務。天哪，這太危險了！非常聰明的人也可能做出非常愚蠢的投資。即使是 GEICO 和 Gen Re 有時也會中招。」
保險準備金
「過去，我們曾提列準備金不足，但更多時候是過於保守。因此，Berkshire，尤其是 Wesco，一直在沖銷一些準備金。」
承保自然災害風險
「沒有人願意承保加州地震險（像 Berkshire 那樣）。我們就是這樣。」
「我們不認為因為從未發生過就不會發生。這裡沒有精算科學，這是粗略的判斷。我們只是努力保持保守。」
Wesco 與 Berkshire 的低效率稅務結構
「我們在 Wesco 和 Berkshire 沒有任何神奇的方法來避稅。透過浮存金，我們獲得了一些稅收優惠。」
[Munger 提到他見過的一些最愚蠢的行為是試圖避稅的結果。]
「在 C 型公司（像 Wesco 和 Berkshire）中持有房地產和證券是多麼可怕、低效的事情。去年我們出售 Freddie Mac 時支付的巨額稅款就是一個例子。如果我們是合夥企業，你們就不必支付這個。這非常困難。」
「我們是偶然陷入這種結構的。我們收購了一家註定要倒閉的紡織廠（Berkshire Hathaway）和一家加州的儲蓄貸款協會（Savings & Loan；Wesco），正好趕在災難發生之前。兩者都是以低於清算價值的折扣購買的。對在座的許多人來說，結果非常好——Wesco 的市值從 4000 萬美元增長到 20 億美元——但這是愚蠢的。這種結構非常低效和糟糕。當我們收購像 Precision Steel 這樣的全資企業時要好得多。」
為何不對 See's 糖果店採用加盟模式？
「開一家新的 See's 糖果店幾乎不需要資本。我們自己的資本多得用不完，而且成本幾乎為零。像某些資本匱乏的鬆餅店那樣搞特許經營是瘋狂的。出於品質控制的考慮，我們喜歡擁有自己的店鋪。」
Walter Scott、Level 3 Communications 與 Berkshire 的電力投資
「Walter Scott 擁有有史以來最好的商業記錄之一。人們在新的光纖網絡上投入了大量資金，現在出現了一場血洗，導致 Level 3 的股價下跌。我不認為這意味著 Walter Scott 作為一個商人有任何遜色。」
「Berkshire 的電力投資（在 Mid-American Energy）是投資於愛荷華州的一個完整系統和英國的一個配電系統。它做得非常好。我不會將這些結果推斷到一個新領域的新產能（例如 Level 3）。我們的投資要保守得多。」
「電力是一個巨大的領域。缺電是極其愚蠢的。有機會獲得合理的回報，我們將努力嘗試。」
Finova
「我們以前從未做過這樣的事情，所以沒有模式可循。我們認為我們的報價對 Finova 的債權人來說是一個很好的例子——一項光榮、明智的交易。這對債券持有人——我們是最大的持有者——是公平的，並為股票的回升留有一些空間。它引進了具有正確激勵機制的優秀管理層。當然會有一些抱怨，但如果其他人提出同樣的報價，我會感到驚訝。」
「我希望我們持有垃圾債券的每一個地方，都有人提出像我們這樣的報價。」
汽車保險定價
「我認為汽車保險的費率正在上漲。在過去的 6-7 年裡，這幾乎是一個太好的生意。」
保守本質
「我們不覺得有揮棒的衝動。我們非常願意等待好機會的出現。」
「相對於我們正在做的業務，我們很富有。」
股票的未來回報
「在某些時期，我們很難找到投資的地方。我們正處於這樣一個時期。」
「在 Warren 的 Fortune 文章（1999 年 11 月 22 日）中，他描述了過去兩個 18 年的時期。在第一個時期，市場基本持平。最近一個時期是一個輝煌的時期。Warren 說，就事物的本質而言，兩位數的回報不可能永遠持續下去。因此，個人股東和養老基金應該降低他們的預期。我猜測在未來很長一段時間內他都會是對的。未來 15-18 年的回報將會低得多。」
「普通投資者的正常預期——例如，AT&T 或 IBM 的養老基金——在很長一段時間內是 6%。」
「當股票收益率為 1.5%，交易價格為帳面價值的 4-5 倍時，這不像以遠低於其估值的價格購買 Coke 和 Gillette 那樣有趣了。」
近期的股市下跌
「你最近看到的只是一場茶會。如果你像我一樣，經歷過 1973-74 年，甚至 1990 年代初……當時想退出鄉村俱樂部還得排隊等候——那時你才知道情況有多艱難。如果你活得夠久，你會看到的。」
收購的購買法 vs. 權益結合法
「問題在於完全相同的交易卻被不同對待。這太瘋狂了。要求所有收購都使用購買法會計的提議是完全合理的。Berkshire 在收購 Dexter Shoes 時犯了一個錯誤。當我們發現時，我們將其減記並計入盈利。不同之處在於我們沒有說這是一次性或非經常性費用——我們只是將其計入盈利。」
零售業與 Costco
「如果我在商學院教書，我會帶大家了解零售業，因為它很容易理解。零售業非常簡單。有四五種策略。」
「我是 Costco 的董事。它很容易理解。在世界歷史上，很少有公司能以 12% 的加價成功。他們透過高銷量來彌補。Costco 擁有正確的文化。他們從內部提拔。這是一個很棒的工作場所。」
「我認為 Costco 在倉儲式會員店模式上比 Sam's 運營得更好。兩家公司未來都會做得很好，但我預計 Costco 會做得更好。」
「我不知道為什麼學校不教這個，但我會用不同的方式教很多東西。」
State Farm
「State Farm 是世界上最富有的保險公司之一。這是一個光榮、老式、高品位的地方。他們有誠信和技巧。例如，在公寓保險方面，他們是最好的。他們在印第安納州，沒有複雜的薪酬方案，沒有股票期權，也沒有高傲的顧問——他們卻超越了競爭對手。我們欽佩他們。」
「他們非常富有，所以如果他們決定壓低汽車保險費率，我無法預測他們何時會停止。不過我們（在 GEICO）有更好的模式。」
相互保險公司股份化
「（當一家保險公司進行股份化時）保單持有人是否得到公平對待？通常的答案是『否』。真令人驚訝。」
如何察覺不良準備金提列
「如果（一家保險公司的）綜合成本率非常規律，那麼它很可能是作假的。如果一家公司持續提列準備金不足，這也是一個不好的跡象。」
「有時候你可以從人判斷數字是好的。例如，Mercury General 的 George Joseph 是個天才，你知道他的數字是對的。」
Wrigley
「Wrigley 是一個偉大的企業，但這並不能解決問題。以有利的價格購買偉大的企業非常困難。」
金融行業
「金融行業變得如此龐大。我們不斷地將其推向更遠、更遠、更遠。例如，我們現在租賃新汽車 36 個月，並保證一個高殘值。你能將消費信貸推得多遠？我們不喜歡這樣。我們不喜歡將信貸推向極端。我們不喜歡菊花鏈式的股票推銷。然而，Berkshire 最大的持股之一是 American Express，所以我們認為它有著美好的未來。」
Medicare 與 HMOs
「成本預計為 X，但實際上是 10X。人們忘記了影響還有影響。激勵有超強的影響。[這裡的筆記很 sketchy。] 最初的系統是成本加成基礎。例如，一項測試在醫生辦公室不報銷，但在醫院報銷，所以醫生將病人轉到醫院進行測試。這對醫生和醫院很好，但對病人和納稅人不好。」
「所以後來系統轉向了 DRGs（即提供者對某種疾病/問題獲得固定報銷），這在一定程度上控制了成本。然後，又轉向了 HMOs，這確實控制了成本。討厭 HMOs 的人應該意識到，這是對一個完全失控的系統的必要回應。」
「是的，HMOs 有動機拒絕必要的護理——這種行為簡直不可言喻——但從來沒有人稱讚 HMOs 阻止了醫生原本會做的、不必要的、有害的程序。」
家族基金會接管後家族控制企業的衰落
「不要混淆相關性和因果關係。幾乎所有偉大的記錄最終都會衰落。你提到的那些（Reader's Digest、Kellogg）即使沒有家族所有權也會衰落。」
「我認為 Berkshire 的基金會（Buffett 在 Berkshire 的股份將在他去世後轉交給 Buffett Foundation）將是一個加分項，因為文化將得以延續。我們仍然會接納那些由熱愛它們的人經營的優秀企業。」
資金管理人
「我們有許多高智商的個人——與過去相比數量龐大，是過去的 4-5 倍——投入非凡的時間來擊敗市場。他們有新的工具：對沖基金、LBO 基金、風險投資、國際投資等等。就事物的本質而言，有些人會成功。但我認為大多數人的結果，即使是相當穩健、凝聚力強的人，也不會很高。」
「越來越多的聰明才智進入資金管理領域是很自然的。資金管理和投資銀行業有如此多的巨額收入——就像螞蟻趨向糖一樣。對一個人來說，從事資金管理而不是，比如說，物理學，有巨大的激勵，而且要容易得多。」
「我認為這是不可避免但可怕的——對更廣泛的文明來說是一場災難。我有些慚愧……我從精明的理財中獲利，這本身並不能讓我滿足。為了彌補，我教書並努力樹立榜樣。如果我的生活榜樣導致人們去追求被動地持有紙質憑證，我會很討厭。我認為這樣度過的人生是災難性的人生。我認為如果你幫助建立一些東西，那是一個更好的職業。我希望我能建立更多，但我被詛咒在選股方面如此擅長。『人是他才能的囚徒。』你可以笑，但我敢打賭這個房間裡充滿了才能的囚徒。這往往是人類的狀況。」
石棉訴訟
「這是當前場景中最有趣的事情之一。它同時影響著你們作為公民和投資者。」
「石棉有許多奇妙的品質。但當健康風險變得清晰時，像 Johns Manville 這樣主要使用石棉的公司掩蓋了事實，並理應通過侵權法體系被判賠償。但其他公司只使用了少量——例如，在剎車片中或 USG 的膠泥中有一點。因為剎車片中的一點點石棉，Ford 已經撥備了 17 億美元來支付索賠。這對社會有益，風險很低。我不清楚這些用途造成的損害。」
「索賠律師團迅速將任何行為像 Johns Manville 的公司推向破產，然後去追究那些不知道自己做錯了什麼的公司。」
「煙草公司幾乎造成了所有這一切。」
「現在有一整類提出索賠的人沒有任何症狀。這佔了支付出去的錢的一半以上。你可以爭辯說向這些索賠人支付是錯誤的。」
「這是以敲詐勒索的方式來自公司。德克薩斯州有些法官被原告律師團收買，還有順從的陪審團。這正在把法院變成一個敲詐勒索系統。」
「原告唯一能記住的品牌名稱恰好是僅有的兩家有償付能力公司的品牌，這難道不有趣嗎？」
「當明顯的欺詐行為大規模發生時，這個體系健全嗎？我會說不。而且它還會蔓延。你獎勵什麼，就會得到什麼。這就是為什麼索賠不斷、不斷、不斷地湧來。如果你想要螞蟻，就在地板上撒糖。」
後來，另一位股東問他是否在這個話題上過於嚴厲了。這又激怒了 Munger：
「我還不夠嚴厲！一旦有人從這個體系中受益，並用錢來影響法官和政客（你就陷入了真正的混亂）。這造成了一種非常難以修復的局面。如果我們有決心，本來相對容易預防，但現在要修復將是地獄般的困難。正如 Ben Franklin 曾經說過的，『一分預防勝過十分治療。』」
公立學校的衰落
「學校的情況類似。多年前在 Omaha，有貧困少數族裔湧入和白人外逃。很明顯，Omaha Central High School 正在趨向於 100% 的低收入少數族裔學生。如果發生這種情況，Omaha 將沒有好的高中供少數族裔就讀。這種情況在其他地方都發生了。但在 Omaha，一群黑人要求在 Omaha Central 設立反黑人配額，該配額獲得通過並拯救了學校。這是一個精彩的故事，但悲劇在於它只發生在 Omaha。」
「如果你放任不管，我看不出你如何能扭轉很多這樣的事情。」
遺產稅
「就個人而言，我反對現行稅率的遺產稅，它迅速上升到 55%。它打擊了汽車經銷商、水管工等的所有者。我認為免稅額應該提高。[由於這似乎很可能發生，] 在我們瘋狂的民主體制下，我們將得到一個合理的結果。」
「對於數億美元的（遺產）稅率，我沒有問題。我個人對遺產稅沒有問題。」
加州能源危機
「加州能源危機是一個恥辱——對學校、高管、兩黨都是如此。有足夠的恥辱可以分攤。我們完全應該得到這個悲慘的結果，這是由於極端的愚蠢和冷漠造成的。[Munger 先生，別再拐彎抹角了。告訴我們你的真實想法！] 我們就像煤礦裡的金絲雀，對其他州來說，它們在說：『天哪，這些傢伙幫了我們一個大忙！』需要做什麼是 ABC 基礎知識：減少污染，加強節約，並在費率中設置正確的激勵措施。」
「在現代學術界，沒有羞恥感。人們被教導貝奧武夫，卻無法從紙袋裡想出解決辦法。」
海外投資
「我們不覺得因為任何戰略考慮而有必要走向海外。據我所知，我們沒有採納任何理財規劃師的建議。我們在美國購買具有更多的比較優勢，因為我們知名度高。沒有總體規劃。我們是受個別機會驅動的。」
心智模型
「如果你從正確的教育中獲得了正確的心智裝備，你就會知道。我們（在 Berkshire 和 Wesco）擁有具備正確模型的經驗豐富的人。你不想成為一個正在做他第一次複雜手術的外科醫生的病人。」
「我以 Coke 為例關於心智模型的演講是失敗的。人們必須讀兩三遍才能領會，即便如此，也只有在人們已經半懂的情況下才能領會。」
利率預測
「無論是 Warren 還是我，從未在這方面賺過一分錢。」
John Train
被要求評論 John Train 的書（《The Money Masters》等）時，Munger 說：「他是一位有天賦的作家，對投資過程有中等程度的見解。」
《Damn Right》（Janet Lowe 所著的 Munger 傳記）
「我不想讓它完成。我覺得弊大於利。我喜歡保持隱私。但一旦清楚她無論我是否參與都會寫，合作顯然是正確的決定。我開始喜歡 Janet Lowe——她是一個非常高品位的人。這本書給了我一個機會，可以在不必親自勞動的情況下傳播我的一些想法。其中一個想法是，每當你認為某件事或某個人正在毀掉你的生活時，其實是你自己。受害者心態是如此令人衰弱。我喜歡傳播這些東西。僅僅因為它是老生常談並不意味著它不對。事實上，我喜歡說，『如果是老生常談，那就是對的。』」
Munger 的著作
「對於你們這些自虐狂，我最近在 Stanford Law School 教了一門課，並彙編了一些讀物。副本在前廳的箱子裡提供。」
這本由 Munger 私下印刷的小冊子名為「Some Investment-Related Talks and Writings Made or Selected by Charles T. Munger」。其中包含：
- 「The Great Financial Scandal of 2003, An Account by Charles T. Munger」。與本冊子中的其他讀物不同，我相信這篇從未發表過。它詳細描述了 2003 年一個假設的金融醜聞，由一家虛構的科技公司 Quant Tech（似乎有點像 Cisco、IBM 之類的公司）的不誠實會計，特別是期權會計引發。
- 「11/10/00 Talk of Charles T. Munger to Breakfast Meeting of the Philanthropy Round Table」。Munger 抨擊——除其他外——「與普通股股價相關的『財富效應』」以及基金會和其他投資者「每年浪費 3% 的資產在不必要、非生產性的投資成本上」。
- 「Investment Practices of Leading Charitable Foundations, Speech of Charles T. Munger on October 14, 1998 to a meeting of the foundation financial officers group」。Munger 繼續抨擊基金會的投資實踐——這些教訓幾乎適用於所有投資者。你可以在 http://www.tiff.org/pub/pages/othres.html?body=Munger_Speech.html 閱讀。
- 「Mr. Buffett on the Stock Market」，1999 年 11 月 22 日。Buffett 在 Fortune 雜誌文章的轉載，其中 Buffett 有先見之明地警告投資者注意科技泡沫，並認為可預見的未來股市回報將在個位數中段。你可以在 http://w3.res.ulaval.ca/cours-gsf-60808/buffet.html 閱讀。
- Munger 1994 年在 USC Business School 關於「作為基本、世俗智慧分支的投資專長」的演講。文字記錄來自 1995 年 5 月 5 日的 Outstanding Investor Digest。在這次演講中，Munger 談到了心智模型的重要性，並認為要成為成功的投資者和思考者，「你必須將經驗掛在你頭腦中的模型格柵上」。
- 去年 Wesco 年會的文字記錄，發表在 2000 年 12 月 18 日版的 Outstanding Investor Digest。我那次會議的筆記可在 http://www.fool.com/boringport/2000/boringport00051500.htm 找到。