2002 年 Wesco 年會記錄，2002年5月8日
由 Whitney Tilson 記錄
對 Berkshire Hathaway 和 Wesco 的評論
Berkshire 在再保險領域的競爭優勢 「我確實認為我們在再保險方面有一些優勢，因為人們相信我們的支付意願和能力，所以它不是一種商品。我認為我們有一些特殊的才能。話雖如此，我認為依賴特殊才能是危險的——最好是擁有許多價格不受管制的壟斷性業務。但現今世界並非如此。我們已經透過發揮我們的才能賺了錢，並將繼續這樣做。」
「我很高興我們有保險業務，不過這並非易事，我提醒各位。我們必須夠聰明才能讓它成功運作。」
Berkshire 保險業務的前景 「總體結果是，我們將會做得相當不錯——意思是處於（行業）前 10%——因為我們做的事情與眾不同。在紐澤西州，當他們設定費率上限時，我們說我們要退出市場，我們也確實這麼做了。我們是美國少數幾家清理掉其衍生性商品帳冊的公司之一。我們曾希望賣掉它，但未能如願。我們願意做一些令人不快的事情。」
「總的來說，我們對我們的保險業務持溫和樂觀的態度。」 [這是 Munger 式的說法，意思是「我對我們的保險業務相當熱衷。」]
Berkshire 的未來展望 「這是一個有限且競爭激烈的世界。所有龐大的資本聚合體最終都會發現增長如同煉獄，因此只能找到較低的回報率。」
「就個人而言，我認為 Berkshire 將會比現在更大、更強。至於股票從今天的價格來看是否是一項好的投資，則是另一個問題。我們一直以來唯一保證的是，未來將比過去糟糕得多。」
Berkshire 收購的業務類型 「我們做的很多事情都相當基礎。磚塊自巴比倫時代就已存在。它們的消耗量規律且可預測。我們的磚廠在其所在地區佔據主導地位。」
「我們傾向於購買那些——很多——我們不確切知道會發生什麼事，但結果會不錯的東西。」
Berkshire 是否會投資 Level 3？ 「我們和其他人有同樣的問題：很難預測（Level 3 的）未來。我們可能投資它嗎？當然，這是可以想像的。畢竟，我們在英國從事電力配送業務，在愛荷華州從事發電和配送業務。我們有在情況非常糟糕、無人願意介入時進場的歷史。」 -163-
Berkshire 的文化 「Berkshire 的文化可以持續很長很長的時間，因為我們將權力下放給了值得擁有它的人。」
「對於我們的許多股東來說，我們的股票是他們唯一的資產，我們深切意識到這一點。我們的（保守主義）文化根深蒂固。」
股價 「我們不喜歡我們的股票（Berkshire 和 Wesco）漲得太高——只應達到其應有的高度——所以我們傾向於適時地給它們潑點冷水。例如，在 Berkshire B 股的招股說明書中，我們說我們不建議任何人購買我們的股票。人們還是買了，但我們試圖抑制它。」
股票回購 「要是你們大家對我們的評價低一點，就會有更多機會回購 Wesco 和 Berkshire 的股票了。」
債券 「Berkshire 以兩種方式持有債券：
1）透過我們的保險業務。主要是抵押貸款支持證券，還有一些政府債券和少量垃圾債券。
2）透過我們的金融子公司。一些有趣的小東西。我稱之為『Warren Buffett 雜項帳戶』。只要是他做的，我就沒意見。我們已經在風險很小、也沒費什麼勁的情況下賺了幾億（美元）。」
對 Wesco 的評論 「Wesco 的保險業務還不錯，但規模很小。」
「Wesco 的業務在過去一兩年有所起色。」
Berkshire 的保險會計 「一般來說，我們認為我們比大多數保險公司更保守。然而，在某些時期，我們發現我們的準備金並不充足。但隨著時間的推移，我們不僅會努力變得更保守，而且實際上也會更保守。」
Berkshire 會被納入 S&P 500 指數嗎？ 「如果 Berkshire 是由機構投資者持有，它早就被納入 S&P 500 指數了。但是 Berkshire 忠實的股東會導致股價在其被納入 S&P 500 指數時飆升（因為所有指數基金都必須購買該股票），這將令人尷尬。它遲早會被納入，但不是明天。」 -164-
Buffett 投資哲學的歷史 「Warren Buffett 是在 Ben Graham 的指導下開始投資的，Ben Graham 在 1930 年代的廢墟中用蓋格計數器搜尋。那時股票便宜得離譜。Graham 買的公司平均來說相當平庸，但在股價反彈時賺了 20%。」
「Warren 在這個體系下接受訓練並賺了錢，所以他比較晚才接受我學到的觀點：賺錢最好的方法是購買那些能在很長一段時間內實現高資本回報率的偉大企業。」
「我們正在應用 Graham 的基本思想，但現在我們試圖尋找被低估的偉大公司。這個概念對 Ben Graham 來說是陌生的。」
「即使沒有 Ben Graham，Warren 也會蛻變成一位偉大的投資者。他是比 Graham 更偉大的投資者。即使 Warren 從未遇見過任何人，他也會很出色。他會在任何需要高智商、量化技能和冒險精神的領域表現出色。不過他在芭蕾舞方面就不會做得很好。」
Buffett、Munger 和 Simpson 之間的差異 「差別不大。」
[Lou Simpson，負責管理 GEICO 的投資組合，當時在觀眾席，所以 Munger 請他回答這個問題。他說：]「你和 Warren 與我的情況最大的不同在於規模。我們是 25 億美元，而你和 Warren 是我們的很多倍，所以我們在尋找較小機會方面有優勢。如果我們找到一個 2 億到 2.5 億美元的部位，我們可以投資並產生影響。」
Munger：「這確實有影響。也許 Lou 只是更聰明。他的回報（在過去幾年中）一直更好。」
對 Berkshire Hathaway 持股的評論
Gen Re 「Gen Re 錯誤估計了它的準備金——幾乎美國所有的保險公司都這樣做了——這就是我們遭受巨大損失的原因。」
「Gen Re 一直試圖做對的事情（正確提撥準備金）。損失悄悄地降臨到每個人身上。你會預期在 Berkshire 旗下，他們（Gen Re）的準備金提撥，雖然一直很好，但會更保守，以符合 Berkshire 的文化。」
「在 Warren 的層級，我們是透過 Gen Re 的執行長來運作，他必須調整文化。這是一個好的文化，但由於世界如此艱難，我們需要稍微改進它。」
Munger 在收購 Gen Re 中的角色 「那件事在我聽說之前已經進行了很長時間。隨著時間的推移，這種情況會越來越多。」 -165-
Finova 「Finova 是一個正在清理結束的狀況。它的清理情況不會像 9/11 事件發生前那麼順利，但結果會沒問題的。我們會賺幾億美元。這只是 Berkshire 歷史上的一個小插曲。」
American Express 「American Express 有些事情進展得不太順利。我對我們在 American Express 所了解的情況滿意嗎？是的。我們從未期望他們會像我們一樣處理他們的投資。但我們是成年人了。我們對 American Express 並不感到沮喪。」
USG 「（我們對）USG 的投資顯然效果不太好。不僅僅是石棉問題——牆板市場也陷入了困境。我們也錯過了這一點。我能說什麼呢？這讓我想起一個故事，一個男人有妻子和三個孩子。他和一個剛認識的女人有了一個私生子。當被問及為什麼這樣做時，他說：『當時覺得是個好主意。』」
投資建議
成為一名優秀的投資者 「如果你想成為一名投資者，你會做一些你沒有所需全部經驗的投資。但如果你持續努力，隨著時間推移變得更好一點，你就會開始做出幾乎肯定會有好結果的投資。關鍵是紀律、努力工作和練習。這就像打高爾夫球——你必須不斷練習。」
投資心智模型 「對於不同的公司，你需要不同的檢查清單和不同的心智模型。我永遠無法簡單地說：『就是這三件事。』你必須自己推導出來，才能將其深植於你的腦海中，伴隨你一生。」
能力圈 「我們有很多事情會放棄。我們有三個籃子：進、出和太難。很多東西都進了『太難』的籃子。如果是 Berkshire 子公司的問題，我們不能這樣做，但如果我們沒有持有它，我們就直接放棄。」
「我不知道人們如何應對（試圖弄清楚所有事情）。」
「我們必須有獨到的見解，否則我們就會把它放進『太難』的籃子。你們所有人都必須尋找一個特殊的專業領域並專注於此。」
在股價下跌時買入 「幾十年來，我們通常的做法是，如果我們喜歡的東西（的股票）下跌了，我們就會買入更多。有時會發生一些事情，你意識到自己錯了，然後退出。但如果你對自己的判斷培養了正確的信心，那就買入更多，並利用股價（下跌的機會）。」 -166-
對各公司、行業及其他經濟事務的評論
Freddie Mac 「我們持有那支股票很多年了，當然賺了很多錢。」
「Warren 和我對於巨大的槓桿感到緊張，除非我們 100% 確信冒險行為不會滲入公司文化。」
「這讓我想起一個人經營一家公司，他解雇了他的頂尖銷售員。那個人問他：『你為什麼解雇我？我是你的頂尖銷售員。』他回答說：『你讓我緊張。我是一個富有的老人。我為什麼要緊張？』」
Lloyd's 「目前，Lloyd's 已經大有改善。Lloyd's 曾變成一個藏污納垢的地方。道德變得敗壞，輕鬆賺錢，喝著酒吃三小時的午餐……文化變得相當糟糕，並惡化為巨大的承保虧損。」
「現在好多了，但還沒有完全改革。結果仍有待觀察。」
Moody's 「Berkshire 購買的大部分債券都是 Warren 挑選的。他不需要 Moody's，也不看他們的評級。但他相信 Moody's 提供了有用的服務。」
董事會成員的影響力（或缺乏影響力） 「Joe Rosenfeld——一個了不起的人和好朋友——被邀請加入 Northwestern Bell 的董事會。他說那是他們最後一次徵求他的意見。這是典型情況。有時候，當董事會擁有專業知識時，執行長會尋求建議，但他們通常自己做決定並利用他們的員工。總體來說，執行長決定他想做什麼，董事會就表示同意。」
「我們（在 Warren 和我擔任董事的董事會上）的影響力非常小。如果有人對我們非常敬重，偶爾會有例外。」
金融機構的風險 「金融機構的美妙之處在於，有很多方法可以讓你徹底完蛋。你可以過度放貸，進行愚蠢的收購，過度槓桿——不僅僅是衍生性商品（可能導致你的垮台）。」
消費信貸 「我認為一個國家成長的方式是二戰後的德國——沒有消費信貸，但有高增長。」
「在今天的美國，我們年復一年地大力推動消費信貸。偶爾會出現像 Providian 這樣的崩潰。我們是否可能發生全國性的大崩潰？是的。它往往具有自我修正的傾向。」 -167-
「一旦你習慣了每年透過刺激 5% 的消費信貸來實現增長，當你達到極限時該怎麼辦？」
「我不喜歡這樣。我不喜歡構思廣告來讓人們更多地使用信用卡。但這並不違法，也許世界因此變得更好。不過這不符合我的性情。」
財富效應 「財富效應是指由於股價上漲而導致消費支出被推高的程度。它當然存在，但程度如何？我不久前發表過一次演講，其中我說財富效應比經濟學家認為的要大。我現在仍然這麼說。」
「財富效應是經濟假設的一個驅動因素，但不是唯一的因素。政府在兩年內從連續的盈餘轉變為每年增加 10% 的支出。此外，利率下降導致房價上漲，這讓人們感覺更富有。所以，存在一些抵銷效應。」
「看看 Borsheim's。當 Level 3（在 Omaha 廣泛持有的股票）暴跌 97% 時，（對 Borsheim's 的銷售）產生了巨大影響。 （在 Omaha）也有更多的房屋待售。」
「這麼多人試圖只看一個因素來預測宏觀經濟因素。你需要看所有的因素。」
意外風險 「很多事情的發生是你無法預測的。誰能預測到反恐戰爭、過去兩年政府支出每年增加 10% 等等？」
「我們試圖經營我們的公司，確保沒有機會回到原點。我認為我們更加意識到這種可能性（回到原點的風險），但這並不能保證（這種事不會發生在我們身上）。在我們的保險承保中，我們加入了更多的條款（限制我們的風險），並且更加意識到總體風險。」
預期意外（日本的例子） 「Warren 曾說過，在 40 年裡，會發生很多令人驚訝的事情。」
「在日本有趣的是，幾乎每家壽險公司都實質上破產了，因為他們承諾支付 3% 的利率。誰會想到這會導致破產，但利率降至零並持續了多年。他們試圖投資股票，但得到了負回報。你能想像 13 年的負股票回報和低於 1% 的利率嗎？」
「這裡永遠不可能發生這種情況嗎？我不這麼認為。奇怪的事情總會發生。」
對會計師和投資銀行家的批評
華爾街的道德（或缺乏道德） 「總的來說，在我的一生中，華爾街的道德一直都不完美。在過去，經紀人會以高價加成向老太太們出售非常保守的公用事業股票。」 -168-
「當時的承銷標準更好。現在，能賣掉的東西，就會被賣掉。這太可怕了。」
「在 Mellons 家族領導下的 First Boston，有些事情他們就是不會做。」
「這總是很難。某個人需要支付孩子的學費，在月底時，假設他的業績落後，而這時有 Suzi 的帳戶。瞧，就有了一些交易活動。」
「華爾街的道德平均水平充其量也就是平庸。」
「我認為你不會因為沒有和聖母瑪利亞通姦而獲得多少讚譽。」
「作為吹鼓手的分析師一直都存在，但在網路泡沫時期達到了極端，因為涉及的資金太多了。華爾街公司無法透過每股兩美分的交易費賺錢，但可以透過做交易賺大錢。」
「如果你設立獎勵 A 的激勵機制，然後說你想要 B，你會讓人們精神分裂。」
「這並不意味著華爾街沒有一些優秀、聰明的人——確實有，就像在座的各位一樣——但我認識的每個人都必須與他們自己的公司鬥爭（才能做正確的事）。」
對法律和會計師事務所的批評 「我認為法律行業存在很多問題。很多律師事務所接了他們不應該接的業務。會計行業更是如此。所有事務所都有他們不應該擁有的客戶。所有領先的律師和會計師事務所都不夠迅速地拒絕或踢開不良客戶。」
「太多的律師和會計師事務所被捲入可疑的事情中。例如，避稅天堂，憑藉其或有收費和保密性，完全是可憎之物。這些麻煩是會傳染的——它們會蔓延。」
「律師們逍遙法外。現在的經驗法則是為任何人辯護，使用任何手段，並且不被起訴。然而，這種情況正在改變。現在，人們更加謹慎了。這種退縮的趨勢是好的。」
「我從來沒有絲毫興趣為惡棍辯護並幫助他們作惡。但普遍的觀點是 Johnny Cochran 所做的是了不起的。」
「他們說，辯護律師第二快樂的日子是為一個無辜的人贏得無罪判決。」
衍生性商品 「最初，有利率交換。如果你赤裸裸地做（沒有對沖），你可能會損失或賺取巨額資金。但這對交易員來說錢不夠多，所以他們採用了市值計價會計。所有人都屈服了，採用了寬鬆的（會計）標準，並創造了與理論模型掛鉤的奇異衍生性商品。結果，各種由會計師認可的收益，實際上並沒有賺到。當你伸手去拿錢時，它就消失了。它從來就不在那裡。」 -169-
「會計師們為此寫了 800 頁的規則。」
「如果你有一點點貪婪，你就可以做 Enron 做過的事。即使你不貪婪，你的員工仍然會（讓你因衍生性商品而陷入麻煩）。」
「它（衍生性商品的會計處理）簡直令人作嘔。它是一個污水溝，如果我是對的，遲早會有報應。你們所有人都必須準備好應對衍生性商品帳冊的崩潰。對我來說，它（衍生性商品的會計處理）的荒謬性一直都是顯而易見的。」
「對於像 Berkshire 這樣已經很富有的人來說，從事這個行業是個瘋狂的想法。對於大銀行來說，從事這個行業也是個瘋狂的業務。」
[關於這個話題，以下是 2002 年 5 月 20 日 Business Week 的摘錄：
「批評者稱，FASB 的吹毛求疵在第 133 號財務會計準則（Financial Accounting Standard No. 133）中達到了谷底，該準則規範了金融衍生性商品和避險的會計處理。該準則於 1992 年啟動，基於一個簡單的原則：期貨、交換、選擇權和其他衍生性商品應以其市場價值入帳。但每季對衍生性商品進行重估可能會導致公司收益出現巨大且不可預測的波動。為避免這種情況，FASB 為避險交易、物料遠期合約、保險單和其他特殊情況開闢了例外。FASB 成員 John M. 'Neel' Foster 說：『這些例外是合理的，但一旦你走上這條路，就很難停下來。』結果是：FAS 133 及其支持文件重達 800 頁——而且它仍然在不斷完善中。」]
對教育和正確思維的評論
自我欺騙 「不欺騙自己的精神是你可能擁有的最好的精神之一。它之所以強大，是因為它如此罕見。」
心智模型 「一般來說，你需要有適當的心智模型和一個檢查清單來逐一審視它們。如果檢查清單上有 2-3 個項目沒有做到，而你是一名飛行員，你可能會墜機。」
「它（這種方法）是顯而易見的。但是你們中有多少人在大學裡被教導要這樣思考？」
[在座大約 200 人中只有一個人舉手，當被問及他就讀哪所大學時，他說「MIT」。]
Munger 哼了一聲說：「這不是事先排練好的。這突顯了科學的重要性。如果你有孩子或孫子，讓他們上科學（課）。你能想像我們從 Amherst 詩歌系主任那裡會聽到什麼樣的胡言亂語嗎？」 -170-
個人電腦的使用 「我是否使用電腦？到目前為止還沒有。我剛裝了一台電腦，但到目前為止它還是黑屏。我從不打字。至於未來？我們拭目以待。」
「我是 Thomas Hunt Morgan（1933 年諾貝爾生理學或醫學獎得主）的忠實追隨者。在 Cal Tech 時，他禁止使用 Frieden 計算器，當時每個人都用它來進行各種計算。為什麼？我沿著河邊走，撿拾黃金。那我為什麼要做沙礦開採呢？如果有必要，我願意做沙礦開採，但我希望到死都不用做。」
「有組織的常識（或非凡的常識）——非常基礎的知識——是一個極其強大的工具。電腦存在巨大的危險。人們計算得太多，思考得太少。」
科學的重要性 「我認為科學素養非常重要……從科學中養成的思維習慣非常有價值。」
「我曾經在紐約一所優秀的天主教女子學校演講，她們要求每個學生都修物理。」
「即使你不是科學家，你也可以掌握像熱力學這樣的重要概念。很多人懶得學習熱力學，這是一個大錯誤。我記得有一家公用事業公司投資了一個從海水中製造能源的計畫。（任何對科學有基本了解的人都會知道）這違反了熱力學定律。」
市中心學校 「市中心的學校系統是一場災難。這些學校處境艱難，但許多學校已經證明這並非不可能。」
大學 「（美國大學）存在很多問題。我會 हटा掉 3/4 的教職員——除了硬科學之外的所有人。但沒有人會這樣做，所以我們必須忍受這些缺陷。令人驚訝的是（教學）多麼錯誤。存在致命的脫節。每個系裡都有這些古怪的人，他們看不到全局。」
「這不僅僅發生在學術界。公司也會變得各自為政。看看 Arthur Andersen 和 Enron 發生了什麼。他們並非都是壞人，但他們的文化功能失調。很容易創造出這樣一種文化，你有優秀的人才，但結果卻很糟糕。許多政府部門功能失調。大學是同謀。他們對自己生產的產品不感到內疚。」
「我們擁有世界上最好的大學。它們在硬科學方面很強，但如果你去看商科、法律、社會學……」 -171-
對生活及其他的建議
恐怖主義風險與移民政策 「我們處理恐怖主義風險的方式極其草率。你能想像一個有阿拉伯名字、看起來像阿拉伯人的人，上大型噴射機的飛行課程，卻不想學習如何起飛或降落，而沒有人問任何問題嗎？！但這就是人類的狀況。這就是官僚機構的作風。」
「我會贊成萬無一失的國民身分證，並且不會擔心移民的正當程序——我會更加嚴格。但我們是一個民主國家，我們會設法度過難關。」
「加拿大（的移民政策）更糟。他們應該掛一個橫幅，上面寫著：『歡迎恐怖分子！』」
「可悲的是，我們需要像 9/11 這樣的事件才能醒悟。」
書籍 「《Ice Age》（冰河世紀）[僅在英國出版；將於今年稍晚在美國出版] 是我讀過的最好的書之一。我花了數千美元買了副本送給我的朋友。如果你不喜歡《Ice Age》，那麼你有一些局限性。」
「我也推薦《How the Scots Invented the Modern World: The True Story of How Western Europe's Poorest Nation Created Our World and Everything in It》（蘇格蘭人如何發明現代世界：關於西歐最貧窮的國家如何創造我們的世界及其一切的真實故事）。令人驚訝的是，一百萬貧窮的人，在惡劣的氣候和沒有資源的情況下，對世界產生了如此巨大和建設性的影響。我試圖弄清楚原因，但沒能成功。這位教授做到了。這是一本很棒的書。」