2003年的大金融醜聞
(Charles T. Munger 的記述)
引言
這場大金融醜聞爆發於2003年，伴隨著 Quant Technical Corporation（總是簡稱為 “Quant Tech”）突然而應得的聲名狼藉。此時，Quant Tech 已是全國最大的純工程公司，這歸功於其傳奇創始人、工程師 Albert Berzog Quant 的貢獻。
2003年之後，人們開始將 Quant Tech 的故事視為一齣分為兩幕的道德劇。第一幕，偉大創始工程師的時代，被視為健全價值的黃金時代。第二幕，創始人直接繼任者的時代，則被視為虛假價值的時代，Quant Tech 最終變成了類似於現代的所多瑪或蛾摩拉。
事實上，正如本記述將闡明的，從善到惡的轉變並非在 Quant Tech 創始人於1982年去世時一蹴可幾。1982年後仍有許多良善之處得以延續，而在1982年之前的許多年裡，Quant Tech 不得不運作其中的金融文化中，嚴重的邪惡早已存在。
Quant Tech 的故事最好被理解為一齣經典悲劇，其中單一的缺陷被無情的命運無可避免地懲罰。這個缺陷是該國對於員工股票選擇權那驚人奇特的會計處理方式。受害者是 Quant Tech 及其所在的國家。這場大金融醜聞的真實歷史，彷彿出自索福克勒斯之手。
創辦人時代與公司基礎
Albert Berzog Quant 在1982年生命走到盡頭時，留給他的繼任者和他的造物主一個極其繁榮且有用的公司。Quant Tech 的唯一業務是在全球範圍內，以收費方式設計一種新型的超潔淨、超高效小型發電廠，用以改善電力生產。
到1982年，Quant Tech 在其業務領域擁有主導的市場份額，營收達10億美元，盈利1億美元。其成本幾乎全部是用於補償從事設計工作的技術員工。直接員工薪酬成本佔營收的70%。在這70%中，30%是基本薪資，40%是根據創始人設計的複雜系統支付的激勵獎金。所有薪酬均以現金支付。公司沒有股票選擇權，因為這位老人認為股票選擇權所需的會計處理方式是「軟弱、腐敗和可鄙的」，他不想讓不良會計出現在他的業務中，就像他不想讓不良工程出現一樣。此外，這位老人相信，應該根據為個人或小團體設定的精確績效標準來量身定制他那巨額的激勵獎金，而不是允許他所認為的不良薪酬結果（無論過高或過低）發生，他相信這種情況在其他公司的股票選擇權計畫下會出現。
然而，即使在老人的體系下，Quant Tech 大多數忠誠的長期員工也正在變得富有，或肯定會變得富有。這是因為員工們像非員工股東一樣，在市場上購買 Quant Tech 的股票。老人一直認為，足夠聰明、足夠自律來設計發電廠的人，理應可以期望以這種方式照顧好自己的財務事務。他有時會建議員工購買 Quant Tech 股票，但他不會變得比這更家長式作風。
到創始人於1982年去世時，Quant Tech 已無負債，並且，除了作為提升聲譽的工具外，無論營收增長多快，它實際上並不需要任何股東權益來經營其業務。然而，老人信奉 Ben Franklin 的話，「空袋子難以直立」，他希望 Quant Tech 能夠直立。此外，他熱愛他的事業和同事，總是希望手頭持有大量現金等價物，以便在意外的逆境或機遇出現時，能夠最大化解決問題或把握機會的可能性。因此，在1982年，Quant Tech 手頭持有5億美元的現金等價物，相當於營收的50%。
擁有強健的資產負債表和高效的文化，並且在快速變化和快速增長的業務中掌握了關鍵的專業知識，Quant Tech 運用老人的方法，到1982年時註定在未來20年內將利潤維持在營收的10%，而營收則以每年20%的速度增長。在這20年之後，從2003年開始，Quant Tech 的利潤率將在很長一段時間內保持在10%，而營收增長將放緩至每年4%。但 Quant Tech 沒有人確切知道其不可避免的緩慢營收增長時期何時會開始。
老人對 Quant Tech 的股利政策極其簡單：他從不支付股利。相反，所有盈餘都以現金等價物的形式累積起來。
每一位真正精明的普通股投資者都能看出，現金充裕的 Quant Tech 股票在1982年提供了一個絕佳的投資機會，當時其市銷率僅為15倍，儘管前景輝煌，其市值僅為15億美元。這種低市值，儘管前景輝煌，在1982年之所以存在，是因為當時其他優秀的普通股也以15倍或更低的市銷率出售，這是當時高利率以及多年來持有典型多元化普通股投資組合的投資者所經歷的令人失望的投資回報的自然結果。
Quant Tech 在1982年的低市值導致的一個結果是，在老人去世後，Quant Tech 的董事們感到不安和不滿。一個更明智的董事會當時應該非常積極地回購 Quant Tech 的股票，用盡手頭所有現金，並借入資金用於同樣的目的。然而，這樣的決定在1982年並不符合傳統的企業智慧。因此，董事們做出了傳統的決定。他們從 Quant Tech 外部聘請了新的 CEO 和 CFO，特別是從一家當時擁有傳統員工股票選擇權計畫、並且即使其資產負債表比 Quant Tech 弱、盈餘增長比 Quant Tech 慢，其市值仍達到報告盈餘20倍的公司聘請。在聘請新高管的同時，董事們明確表示希望 Quant Tech 的市值能盡快提高。
繼任者與策略轉變
新上任的 Quant Tech 高管們很快意識到，公司既無法明智地將其營收年增長率提高到現有水平之上，也無法提高 Quant Tech 的利潤率。創始人顯然在這兩方面都達到了最佳狀態。新高管們也不敢隨意改動一個運作如此良好的工程文化。因此，新高管們被吸引去運用他們所謂的「現代金融工程」，這需要立即使用任何可以說合法的手段來提高報告的盈餘，並首先進行大的、簡單的變革。
命運弄人的是，那個曾讓 Quant Tech 創始人如此不悅的股票選擇權會計慣例，現在卻讓新高管們的工作變得非常容易，並最終將毀掉 Quant Tech 的聲譽。當時美國存在一種會計慣例，規定只要員工首先獲得選擇權，那麼當易於市場交易的股票以低於市場的價格發行給員工時，員工獲得的議價部分（bargain element），儘管大致相當於現金，卻不能在確定公司報告利潤時計為薪酬費用。這種驚人奇特的會計慣例是由會計行業選定的，儘管遭到了一些最明智、最有道德的成員的反對，因為總體而言，企業經理們更喜歡他們通過行使覆蓋其雇主股票的選擇權所獲得的收益，不被計為確定雇主盈餘的費用。會計行業在做出其驚人奇特的決定時，只是遵循了那些與富裕、地位穩固的會計師截然不同的人們常常遵循的訓誡。這個訓誡通常由缺乏安全感和權力的人們遵循：「吃人家的飯，唱人家的歌。」幸運的是，所得稅當局與會計行業沒有同樣驚人奇特的會計觀念。基本的常識佔了上風，股票選擇權行使中的議價部分被視為明顯的薪酬費用，在確定應稅收入時可以扣除。
Quant Tech 的新高管們，憑藉他們的財務精明，一眼就能看出，鑑於這種驚人奇特的會計慣例和健全的所得稅規則，Quant Tech 有一個驚人的巨大機會，可以通過採取非常簡單的行動來增加其報告的利潤。Quant Tech 年度費用中如此大一部分是激勵獎金費用，這一事實提供了一個無與倫比的「現代金融工程」機會。
「現代金融工程」的陰謀
例如，對於高管們來說，意識到如果 Quant Tech 在1982年用員工股票選擇權行使利潤替代其全部4億美元的激勵獎金費用，同時用節省下來的獎金加上支付的選擇權價格回購所有因行使選擇權而發行的股票，並保持其他一切不變，結果將是將 Quant Tech 1982年的報告盈餘從1億美元提高400%至5億美元，而流通股數保持完全相同！這簡直是小菜一碟。因此，對於高管們來說，顯而易見的正確策略是開始用員工股票選擇權行使利潤替代激勵獎金。為什麼一群精通數字的工程師會在意他們的獎金是現金還是幾乎完全等同於現金的東西呢？安排這種替代，按照任何期望的時間表進行，似乎並非難事。
然而，對於新高管們來說，意識到在推行他們的新策略時，保持一定程度的謹慎和克制是可取的，這同樣是小菜一碟。顯然，如果在任何一年裡他們過於猛烈地推行新策略，可能會引起 Quant Tech 會計師的反抗或其他來源的不良敵意。這反過來又會冒著殺死一隻擁有巨大能力（至少對高管們而言）產下金蛋的鵝的風險。畢竟，很明顯，他們的策略增加報告盈餘只是通過在真實盈餘中添加虛假盈餘的成分——所謂虛假，是指 Quant Tech 不會從報告盈餘增長中歸因於使用該策略的部分獲得任何真正的有利經濟效應（除了類似於高估期末庫存那樣的暫時性欺詐效應）。新任 CEO 私下稱這種可取的、謹慎的做法為「明智克制的虛假」。
顯然，新高管們看到，在未來許多年裡，每年僅將適量的獎金支付轉變為員工股票選擇權行使利潤是審慎的做法。他們私下將他們採用的審慎計畫稱為「逐量添加系統」（dollop by dollop system），他們相信該系統有四個明顯的優勢：
第一，任何單一年份中適量的虛假盈餘比大量的虛假盈餘更不容易被注意到。
第二，多年來累積許多適量虛假盈餘所產生的巨大長期效應，在「逐量添加系統」下也傾向於被掩蓋。正如 CFO 精闢地私下說道：「如果我們每年只在葡萄乾中混入適度少量的糞便，可能沒有人會認出最終將變成非常龐大的糞便集合。」
第三，外部會計師一旦認可了幾份僅包含少數虛假成分的盈餘增長財務報表，他們可能會發現，不認可僅包含相同虛假比例報告盈餘增長的新財務報表，會令他們難以忍受地尷尬。
第四，「逐量添加系統」傾向於防止 Quant Tech 的高管們蒙受恥辱，或更嚴重有害的事情。由於幾乎所有公司（除了 Quant Tech）都有越來越寬鬆的股票選擇權計畫，高管們總是可以解釋說，需要適度地轉向以選擇權行使形式支付薪酬，以幫助吸引或留住員工。事實上，考慮到可能因股票選擇權奇怪會計慣例而存在的企業文化和股市熱情，這種說法通常是真的。
憑藉這四個優勢，「逐量添加系統」似乎顯而易見是可取的，以至於 Quant Tech 的高管們只需要決定他們每年要添加多大份量的虛假盈餘。這個決定也變得很容易。高管們首先確定了他們希望滿足的三個合理條件：
第一，他們希望能夠在沒有重大中斷的情況下，將他們的「逐量添加系統」持續20年。
第二，他們希望 Quant Tech 的報告盈餘在整個20年裡每年都以大致相同的百分比增長，因為他們相信，代表機構投資者的金融分析師會因為報告的年度盈餘增長從未顯著變化而給予 Quant Tech 股票更高的估值。
第三，為了保護報告盈餘的可信度，他們絕不希望通過報告 Quant Tech 從設計發電廠中獲得超過營收40%的利潤（即使在第20年）來挑戰投資者的信任底線。
有了這些要求，考慮到高管們假設 Quant Tech 的非虛假盈餘和營收都將在20年內以每年20%的速度增長，數學計算就變得很簡單。高管們迅速決定使用他們的「逐量添加系統」，使 Quant Tech 的報告盈餘每年增長28%，而不是創始人會報告的20%。
計畫的執行與升級
於是，「現代金融工程」的宏偉計畫在 Quant Tech 朝著悲劇的方向推進。人類很少有如此聲名狼藉的計畫在實現其企圖方面如此成功。Quant Tech 經其會計師審核的報告盈餘定期以每年28%的速度增長。除了少數被廣泛視為不切實際、過於理論化、厭世的怪人之外，沒有人批評 Quant Tech 的財務報告。事實證明，創始人從不支付股利的政策（這一政策得以延續）極大地幫助維持了 Quant Tech 關於其盈餘以每年28%穩定增長的報告的可信度。由於手頭的現金等價物異常之高，那種常常損害現實認知的巴甫洛夫式的純粹聯想效應很好地阻止了對報告盈餘中虛假成分的察覺。
因此，在「逐量添加系統」實施幾年後，Quant Tech 的高管們自然渴望 Quant Tech 的報告每股盈餘繼續以每年28%的速度增長，同時現金等價物的增長速度遠超當時的水平。這結果輕而易舉。到那時，Quant Tech 的股票已經以報告盈餘的極高倍數交易，高管們乾脆開始進行一些增量的股票選擇權行使，這些行使既沒有通過減少支付的現金獎金來匹配，也沒有通過回購 Quant Tech 的股票來匹配。高管們輕易認識到，這一改變是對他們最初計畫非常有益的修正。不僅隨著現金積累大大加速，檢測報告盈餘中虛假成分變得更加困難，而且相當數量的龐氏騙局或連鎖信效應被引入了 Quant Tech，為現有股東（包括高管們）帶來了實際利益。
此時，高管們還修正了他們最初計畫中的另一個缺陷。他們看到，隨著 Quant Tech 包含越來越多虛假成分的報告盈餘持續以28%的速度增長，Quant Tech 的所得稅佔報告稅前盈餘的百分比持續下降。這顯然增加了引發不必要質疑和批評的可能性。這個問題很快就被消除了。許多外國的發電廠是由政府建造和擁有的，事實證明，很容易讓一些外國政府提高 Quant Tech 的設計費，條件是每次都將略高於費用增長的部分以額外所得稅的形式返還給相關的外國政府。
最終，在2002年，Quant Tech 報告營收為470億美元，盈利為160億美元，現在的營收中包含了比沒有多年來淨發行新股情況下會存在的來自現金等價物利息多得多的收入。手頭的現金等價物現在達到了驚人的850億美元，對於大多數投資者來說，一家幾乎被如此多的現金淹沒的公司能夠賺取其報告的160億美元，似乎並非不可能。Quant Tech 的市值在2003年初達到頂峰，變為1.4兆美元，約為2002年報告盈餘的90倍。
崩潰與後果
然而，所有人類期望的幾何級數增長，如果選擇了高增長率，最終都會在有限的地球上遭遇困境。而且，地球上的人類社會體系最終是足夠公平的，幾乎所有大規模的欺詐行為最終都會以恥辱告終。在2003年，Quant Tech 在這兩個方面都失敗了。
到2003年，Quant Tech 的實際盈利能力在銷售增長放緩至4%後，僅以每年4%的速度增長。Quant Tech 現在無法避免給其股東（現在主要由機構投資者組成）帶來巨大的失望。這種失望引發了 Quant Tech 股票價格的驚人下跌，突然下跌了50%。股價的下跌反過來又引發了對 Quant Tech 財務報告實踐的仔細審查，最終幾乎讓所有人都相信，Quant Tech 報告的盈餘中絕大部分長期以來都是虛假盈餘，並且大規模、故意的誤報已經持續了很多年。這引發了 Quant Tech 股票價格的更進一步下跌，直到2003年中期，Quant Tech 的市值僅為1400億美元，較僅僅六個月前的峰值下跌了90%。
這樣一家重要的、此前被廣泛持有和欽佩的公司，其股票價格如此迅速地下跌90%，考慮到消失的1.3兆美元市值，造成了巨大的人類痛苦。自然而然地，隨著 Quant Tech 應得的恥辱，公眾和政治的反應包括了對 Quant Tech 的強烈憎恨和厭惡，儘管其令人欽佩的工程師們仍在設計全國最好的發電廠。
此外，憎恨和厭惡並未止於 Quant Tech。它很快蔓延到其他公司，其中一些公司不良的金融文化顯然與 Quant Tech 只是程度上的不同。公眾和政治的仇恨，就像導致它的行為一樣，很快走向了極端的過度並自我滋長。金融苦難遠遠超出了投資者的範圍，演變成一場嚴重的經濟衰退，類似於日本在長期虛假會計之後的1990年代的衰退。
大醜聞之後，公眾對各專業人士產生了巨大的反感。當然，會計行業受到了最多的指責。會計師的規則制定機構長期以來的縮寫是“F.A.S.B.”。現在幾乎每個人都說這代表“Financial Accounts Still Bogus”（財務賬目依然虛假）。
經濟學教授同樣因未能揭露虛假會計、未能充分警告廣泛虛假會計最終可能帶來的不良宏觀經濟效應而受到諸多批評。人們對傳統經濟學家的失望如此之大，以至於哈佛大學的 John Kenneth Galbraith 獲得了諾貝爾經濟學獎。畢竟，他曾預言大規模、未被發現的企業貪污將對經濟產生極好的刺激作用。而人們現在可以看到，與 Galbraith 預言極其相似的事情確實在2003年之前的幾年裡發生了，並在此後助長了一場巨大的、反應性的經濟衰退。
由於國會和美國證券交易委員會（S.E.C.）中充斥著律師，並且律師們大量參與起草了現在被視為虛假的財務披露文件，每週都會出現一個新的“律師”笑話。其中一個是：“屠夫說‘律師的聲譽急劇下降’，收銀員回答說：‘你怎麼能從一張煎餅上急劇掉下來？’”
但是，對既有專業的敵意並未止於會計師、經濟學家和律師。對於那些一直表現良好的專業人士，如那些不理解他們國家將其變成不是可選項而是法律要求的金融欺詐的工程師，他們的聲譽也受到了許多不利的“連帶”影響。
最終，這個國家許多美好的、對其未來福祉至關重要的東西，被廣泛且不明智地憎恨了。
上帝的審判
就在此時，來自更高領域的行動開始了。審視一切的上帝本人，改變了他的裁決時間表，將2003年大金融醜聞這一悲慘案件提前處理。他召來他的首席偵探說：“Smith，將那些對這一可怕後果負有最大責任、最為墮落的人帶來，接受嚴厲而公正的審判。”
但是，當 Smith 帶來一群長期以來不加批判地吹捧 Quant Tech 股票的證券分析師時，偉大的審判者並不高興。“Smith，”他說，“我不能最嚴厲地懲罰低級別的認知錯誤，其中許多是由於世界上標準的激勵體系潛意識造成的。”
接著，Smith 帶來了一群 S.E.C. 委員和有權勢的政客。“不，不，”偉大的審判者說，“這些人在一個幾乎是令人遺憾的力量漩渦中運作，不能合理地期望他們達到你試圖施加的行為標準。”
現在首席偵探以為他抓住了要點。他接著帶來了在 Quant Tech 實踐他們那套“現代金融工程”的公司高管。“你接近了，”偉大的審判者說，“但我告訴你要帶來最墮落的人。這些高管當然會因為他們大規模的欺詐和對偉大工程師遺產令人作嘔的管理而受到嚴厲的懲罰。但我要你帶來那些很快將在地獄最底層的惡棍，那些本可以輕易阻止這一切災難的人。”
最後，首席偵探真正明白了。他記得地獄的最底層是為叛徒保留的。於是，他現在從煉獄帶來了一群老年人，他們在人間時曾是主要會計師事務所的著名合夥人。“這是你的叛徒，”首席偵探說。“他們採納了針對員工股票選擇權的虛假會計慣例。他們在一個最高尚的職業中佔據高位，這個職業，像您的職業一樣，通過制定正確的規則來幫助社會正常運作。他們非常聰明，地位穩固，他們故意造成這一切顯而易見可預測的謊言和欺騙，這是不可原諒的。他們非常清楚自己所做的是災難性的錯誤，但他們還是做了。由於您的司法系統業務繁忙，您起初在懲罰他們時犯了錯誤，懲罰得太輕了。但現在您可以將他們送入地獄的最底層。”
被這種激烈和冒昧震驚，偉大的審判者停頓了一下。然後他平靜地說：“做得好，我忠誠的好僕人。”
免責聲明
本記述並非對2003年的暗示性預測。它是一部虛構作品。除了 Galbraith 教授的情況外，任何與真實人物或公司的相似之處純屬巧合。撰寫本文旨在將可能有用的注意力集中在某些現代行為和信仰體系上。