2003年Wesco年會筆記，2003年5月7日
由 Whitney Tilson (WTilson@Tilsonfunds.com) 撰寫
要更深入了解 Munger，我推薦《Damn Right: Behind the Scenes with Berkshire Hathaway Billionaire Charlie Munger》這本書。我也推薦閱讀我的專欄文章以及 Munger 的演講稿「人類誤判的24個標準原因」，這對投資者具有強大的啟示意義。
開場白
這個群體是死忠派。大多數人實際上參加了[上週六]的 Berkshire 會議，坐了數小時聽問答，現在又來了。有些人是用別人的錢來的，但很多人是用自己的錢。如果你遠道而來，那你就是死忠派。
為什麼人們會來？部分原因，我確定是出於對長期以高複合回報率增長資金的敬佩。但同時，也是因為造就這份紀錄的心智模式。我非常同情那些與我們有著相同思維扭曲的人。如果你是 Warren Buffett 和 Charlie Munger，你會感到孤獨。整個學術界、商界和經濟學界相信許多我們完全不相信的事情，反之亦然，他們不相信許多我們確實相信的事情。
對效率市場理論和機構資金管理者的批評
他們過去曾嚴厲批評我們，但在被他們的繼承人[?]批評後就停止了。學術界存在一個世界，市場是完全有效的，沒有人知道在任何時候哪家公司比另一家更好，價值是由價格決定的。那麼，一家公司回購自己的股票就永遠沒有意義。但如果你說：「我可以指出很多情況，股票的售價僅為其價值的五分之一，為什麼公司不該回購呢？」一些純粹主義者仍然不會改變主意。這個理論的一個推論是，你永遠找不到一個合理的價格來購買你非常了解的股票。
這讓 Warren 和我很難每年繼續下去。其實我們並不真的在乎。[笑聲] 在哪個行業，領先的實踐者與領先的理論家之間存在如此大的差異？[笑聲] 希望這在外科手術、工程學等領域不是真的。
機構資金管理者聘請顧問，這些顧問再聘請其他顧問。他們把錢投入風險投資、小公司、大公司、成長股、價值股等等。可以肯定的一件事是，到年底，你已經在顧問和摩擦成本上花了很多錢。Berkshire 和 Wesco 從未，也永遠不會[這樣做]。
20次打孔機會
Warren 在 Berkshire 會議上說過（或許是對媒體說的？），他經常告訴商學院學生，如果他給他們一張卡片，一生只能打20個孔，每次投資就用掉一個孔，20個孔用完就沒了，那麼平均來說，按照這些規則，你會死得更富有。但人們無法理解這一點；他們不知道該怎麼想。但我相信這是真的——假設你是一個聰明、自律的人，遵循20次打孔的思維方式，你一生會做得更好。這個房間裡坐滿了遵循那條建議的人。但在學術界，這絕對是離經叛道。
自從 Blue Chip Stamps [Munger 和 Buffett 在1970年代領導下，Wesco 進行的一項重大收購]以來，Wesco 做過多少不同的事情？我們只買了兩三家公司，進行了幾次大型股票購買。我們大概每兩年做一次重大決策。但沒有人是這樣管理資金的。其中一個原因是，客戶不會願意付錢給你。[笑聲]
但我們的理論是，獲得遠超平均水平的回報率的真正機會並不容易。我不是說每年略微跑贏指數半個百分點不那麼容易，但一旦你尋求更高的回報，那就是非常罕見的成就。我們知道的唯一方法就是進行相對較少的大額投資。
你可以知道的是，如果你將資本分散到大量證券上，這將導致平均回報。為什麼有人會花很多錢去學習如此顯而易見的事情，我無法理解。[笑聲] 我是認真的，有人靠教這個賺錢！[笑聲]
將資金分散在三個絕佳的投資上並不算太糟。假設你是一位房地產投資者，在鎮上最好的公寓大樓、最好的購物中心以及最好的[我沒聽清楚他說的——另一種房地產投資]各擁有三分之一的權益。你會覺得自己是一個貧窮、未分散投資的投資者嗎？不會！但一旦進入股票市場，人們就會有這種感覺。部分原因在於，人們需要為自己的收費找理由。
嫉妒是非常愚蠢的罪惡
然後是追逐投資回報的兔子。如果你有一項投資，你有信心每年能回報12%。你們很多人可能不喜歡這樣——尤其是如果你做得更好——但很多人會說：「我不在乎別人賺錢比我快。」在乎別人賺錢比你快[比你快]的想法是七宗罪之一。嫉妒是一種非常愚蠢的罪惡，因為它是你唯一可能永遠無法从中獲得任何樂趣的罪。[笑聲] 只有痛苦，沒有樂趣。你為什麼要上那趟電車？[笑聲]
選擇權與能力圈
我們有一種理論，就是人生要有序地前進。這給了我們額外的選擇。人生中有一個明顯的原則，即所有個人和公司都必須根據機會成本做出決策——所有的人都是這樣做決策的。如果你結婚了，你可以留住[你的配偶]，但你總是有選擇說：「我可以在別處做得更好。」當然你不會這麼說… [笑聲]
大多數人都有選擇：選擇什麼工作，上哪所學校等等。衡量投資機會也應該用這種方式。事物越具吸引力，門檻就越高。Berkshire 通過考察股票、債券、私人公司、上市公司等提高了機會門檻。我們通過在更廣泛的範圍內運作來獲得更多機會。
危險在於，你有更多在能力圈之外運作的風險。我不認為我們曾超出過我們的能力圈。我們在相當廣泛的範圍內找到我們認為屬於我們能力圈的事物。如果你能擴大你的範圍，拓寬你的能力圈，那麼你將成為一個更好的投資者。
集中投資
我記得 Warren 在 American Express 因一樁醜聞[1963年的沙拉油醜聞]而受困時買入該公司股票。Warren 對我說：「我找不到任何其他幾乎同樣有吸引力的東西。」於是，他請求他的合夥人[這是在 Berkshire 之前，當他管理 Buffett Partnership 時]修改合夥協議[我猜想，該協議阻止他將過多合夥資金投入單一倉位]，並將他40%的資本投入 American Express。你上次看到共同基金這樣做是什麼時候[我不確定他指的是如此重倉投資於一隻股票，還是為了抓住機會而修改與投資者的合同]？這種情況會發生，但很罕見。對我來說，這是最普通的常識，但並非當時最普遍的智慧。
我知道有些價值投資者[我沒聽清楚]。有一位 Stanford Business School 的畢業生，能以每年25%的速度複利增長資金，所以他為什麼需要投資別人的錢，他現在已經是一個非常富有的人。Warren 多年來都是在他家的陽台上辦公。
缺乏吸引力的投資環境
在 Wesco，我們處於停滯狀態。我們的資本遠遠超過了我們的使用量。我們有一些債券投資，在過去一年中上漲了2000萬或3000萬美元，但對於有行動偏見的人來說，這並不好玩，只是觀望和等待。然而，過多的行動偏見是危險的，尤其是如果你已經很富有了。
就總體環境而言，我認為對於任何喜歡輕鬆、穩妥賺錢的人來說，這是相當糟糕的。普通股可能估值合理，但並非壓倒性的便宜貨。利率非常低。當五年期利率低於3%時，對於習慣了更好回報的人來說，情況開始變得非常令人不快。但我認為這並非悲劇。如果情況變得非常糟糕，像日本那樣，那麼事情將會非常不愉快。想想在那种情況下，你如何經營一所大型大學。我不認為這種情況會在這裡發生——我認為在投資方面，我們處於一個更好的位置。
但世界會給你帶來很多意外。誰能預測到 World Trade Center 事件、利率處於現在的水平、日本的壽險公司因同意支付每年3%的利息而破產。
衡量回報的新方法
想想專業的資金管理。一個典型的基金可能表現良好，資金湧入，然後出現大崩盤。如果考慮到最後階段的大額資金的負面結果，整體結果將是負面的。如果由我來管理世界，我會要求所有管理共同基金和投資基金的人以兩種方式報告結果：目前的方式和每美元年的方式。大型基金會看起來非常糟糕，因為它們吸納了大量資金，然後崩潰了。如果你看風險投資，它們用少量資本做得很好，然後吸納了巨額資本[並損失了大部分]，他們早上刮鬍子都會有困難。
[要理解 Munger 所說的，考慮一個擁有100美元的基金，經歷了輝煌的一年，翻倍至200美元，回報率為100%。資金當然會湧入（假設800美元），追逐這種表現，使得基金從200美元增長到1000美元。然後，第二年基金下跌50%，降至500美元。該基金的IRR（內部回報率）為0%（一年+100%後一年-50%），然而投資者卻損失了大量資本：第一年獲利100美元，第二年損失500美元。]
關於BERKSHIRE HATHAWAY的評論
沒有Buffett的Berkshire
我最近對 Berkshire 的其他董事說，當我們討論在他[Buffett]缺席的情況下的 Berkshire 時，「很難相信他每年都在進步。」這不會永遠持續下去，但 Warren 確實還在進步。這很了不起：大多數將近72歲的人並沒有在進步，但 Warren 是。
如果他不在了，我們無法像 Warren 那樣有效地投資資金，但公司資金充裕——我們有很棒的業務不斷創造現金。如果股價下跌，Berkshire 可以回購。沒有理由認為它會徹底完蛋，而且我認為有理由相信它會繼續發展得相當好。MidAmerican Energy 的人非常厲害。如果它隨著時間推移不能變得更大更好，即使在 Warren 去世後，我會感到震驚。而且我無法想像 Ajit 在可預見的未來不是世界保險業的瑰寶之一。
如果你的問題是，最終所有事物都會達到頂峰，那麼你是對的。失去主導地位的概率是100%。每一個曾經佔主導地位的偉大文明最終都交出了接力棒。同樣，昔日的偉大公司並非今日的偉大公司。我喜歡回顧過去，看看誰能預測到[像 Kodak、Sears 和 General Motors 這樣曾經偉大的公司]所發生的事情。
當然，所有地方都會經歷變遷，但我認為 Berkshire 的結構使得它不太可能像 GM 那樣衰落。GM 基本上是將企業價值轉移給了員工而不是股東。那不是 Berkshire 的文化。我們希望員工受到尊重，致富並享受生活，但我們並非故意將公司從股東轉移給員工。
在 GM，他們試圖通過給予[任何合同即將重新談判的工會]很多好處來避免每年發生災難[例如罷工]，然後他們又不得不將這些好處給予其他工會。這樣做40年，最後股東什麼也沒剩下。那不是 Berkshire 的文化。
它會失敗嗎？我想會的。[我相信他指的是 Berkshire，而不是 GM，聯繫到他前面說的「每一個曾經佔主導地位的偉大文明最終都交出了接力棒。」]
Berkshire與Wesco股價相對於內在價值的關係
我們希望 Berkshire 和 Wesco 的股票交易價格與我們認為的內在價值保持在合理範圍內。當股價上漲時，我們會試圖把它說下來。這在美國企業界根本不常見，但這就是我們的做法。
在 Berkshire，對於[我們對股價的看法]一直保持著震耳欲聾的沉默。考慮到我們的環境和機會，Berkshire 的交易價格處於合理水平，這就是我們保持沉默的原因。我們對目前的股價一點也不感到困擾，而如果股價過高或過低，我們會感到不舒服。
我還沒見過哪個需要退出的股東賣不掉股票。到目前為止，我們還沒有遇到任何流動性危機。如果出現流動性危機，周圍有人擁有充足的流動性。[例如，Buffett/Berkshire] [笑聲]
我有兩次經歷過我的 Berkshire 股票持倉下跌超過50%。那又怎樣？Warren 總是說，如果你沒有準備好承受50%的報價損失，你就不應該持有股票。
Berkshire與Wesco的內在價值比較
[他給了兩種解釋——我沒聽到——然後總結道：] 無論你用哪種方式計算，Berkshire 每美元賬面價值的價值都遠高於[Wesco]。
Berkshire在巨災保險承保方面的優勢
如果這件事可以輕易完成，僅僅通過操縱統計規則，像人壽保險那樣，那麼每個人都會去做，利潤也就不會那麼豐厚了。但你指出的——也就是每個人都不喜歡它的地方——正是我們喜歡它的地方。例如，發生過很多次地震，但一般的精算師會說，50年沒有地震意味著現在發生地震的可能性更小了。但我們認為，也許壓力正在積聚，使其可能性更大而不是更小。我們試圖考慮所有這些因素。
Warren 和 Ajit Jain 之間有著密切的合作。我認識他們兩位很久很久了，如果地球上還有比他們更擅長做這件事[巨災保險承保]的兩個人，我不知道是誰。我們不能保證結果，但他們做得很好——事實上，遠不止是好。
有時他們會做一些純粹是帕斯卡式計算的事情——機率是 x，而我們獲得的報酬率使我們的勝算比拉斯維加斯更好。其他人不願意這樣做的原因是，如果他們錯了，將會是巨大的金錢損失，但 Berkshire 可以承受巨大的數字損失。我很放心地看著這兩個人做這件事。我希望我能做到，但我不能。這是兩個堅韌、頭腦敏銳的人採用的合理啟發式方法。
事件套利投資與Berkshire在2002年的垃圾債券投資
近年來我們並沒有做太多事件套利。早些年我們做得相當多，但現在很少了。相當於我們去年買了大約100億美元的垃圾債券，現在還剩下大約70億美元。這有點類似於 Warren 早年做的事件套利。我不認為你會發現最近事件套利的回報記錄能和我們的結果相比。
Warren 計算過，在過去60年裡，如果把 Ben Graham 的記錄和他的記錄結合起來，他們在事件套利上每年產生20%的回報。Ben Graham 稱它們為「猶太國庫券」。
[Graham 是猶太人。完整的故事是這樣的：當 Buffett 從 Columbia Business School 畢業時，他提出免費為 Graham 在他的投資公司 Graham-Newman 工作。Graham 拒絕了他，儘管 Buffett 是他唯一給過 A+ 成績的學生，因為他只僱用猶太人。（這在當時並不罕見，因為華爾街有一些全猶太人的公司，以平衡許多全白人、男性、基督徒的公司。）Buffett 回到 Omaha 做股票經紀人（偶爾撰寫像 GEICO 這樣公司的研究報告），直到多年後 Graham 在1954年聯繫他，因為他決定向非猶太人開放公司。Buffett 接受了這份工作兩年，直到 Graham 在1956年關閉了公司，然後他回到 Omaha 開設了自己的合夥企業。順便說一句，正是在 Graham-Newman，Buffett 遇到了另一位傳奇投資者 Walter Schloss，他當時也是那裡的初級分析師。]
現在，那種投資方式[事件套利]已經變得時髦[今天]，因為即使世界陷入混亂，也會有一些資金流入。你可以隨意用那個計算來娛樂自己，但我們傾向於不那樣做。我想如果合適的機會出現，我們也可以做。其中一個原因是，用大量資本很難做到。
垃圾債券是一個有趣的案例。當我們去年購買時，共同[債券]基金正面臨淨贖回，不得不賣出。即使在這種情況下，我們也只投資了80億或100億美元。現在，共同基金有淨流入，你什麼也買不到了。
[我同意 Munger 對債券的看空觀點，正如我在《不要追逐績效》中所論述的。]
更多關於債券
Warren 正在做 Berkshire 債券投資組合的大部分工作。我幾乎不看它們。
我們通常不談論我們正在投資或不投資什麼，但我忍不住要說，我們不持有菸草債券。至於 WPPSS 債券，我們買下了所有交易的債券，但我們只能買到3億美元。用大筆資金進行投資是很困難的。
[根據《Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett》（一本為真正的 Berkshire 迷準備的精彩的1490頁巨著），「Buffett 在1983年和1984年悄悄購買了價值1.39億美元的 Washington Public Power Supply System 債券的項目1、2和3……Buffett 解釋了 WPPSS 如何拖欠了為資助項目4和5而發行的價值22億美元的債券。這個污點玷污了其他項目，Buffett 得以用大幅折扣購買這些債券。」]
Berkshire在2002年的SQUARZ交易
Warren 有強大的動力，而 Berkshire 的資產規模很小，大型企業數量不足[笑聲]，所以當他看到定價錯誤的證券時，他願意發行它。就我個人而言，我不會發行它。但這是 Warren 的怪癖之一。還記得 LIONS [Berkshire 很久以前發行的一種證券]嗎？我們只需要每20年忍受一次這種事。對 Warren 來說，吸引力在於這件事可以做到。我認為僅僅是以負利率借錢這一事實就讓他興奮了[因為]沒有多少人能做到這一點。就稱之為智力上的怪癖吧。
[關於 SQAURZ 交易的更多信息，請參閱我的專欄《Berkshire’s Unusual Security》。]
Berkshire的收購策略
我們收購了一家又一家企業，因為我們欽佩創始人以及他們一生所取得的成就。幾乎在所有情況下，他們都留了下來，我們的期望沒有落空。
購買股票 vs. 購買整個公司
我們兩者都做，但通過購買整個公司而不是股票，我們可以獲得稅收優勢——非常顯著的優勢。此外，如果我們收購一家公司，如果需要，我們可以更換管理層、改變股息政策等。
我們願意為一家公司的100%股權支付比3%股權更高的每股價格，但幾乎所有其他人也都會這樣做。
Berkshire為何競標Burlington Industries？
這非常簡單：Burlington 有一個與 Shaw 相關的部門。Shaw 做地板和地毯[所以 Burlington 的一部分]會很好地融入 Shaw。對於不適合的部分，我們願意以我們提供的價格購買。這是一個特殊的附加交易。我們並非突然決定紡織業是我們的目標。
法官願意讓我們給公司一個看跌期權[以不足的費用]。在我們的世界裡，看跌期權值很多錢。有一位非常理性的法官，但我們也非常理性，所以我們退出了。
股息稅政策的改變不會改變我們
[在 Berkshire 會議上，Warren 確實談到了股息。] 它[讓股息免稅]不會改變我們。我們長期以來的政策是，只要我們認為，在一段較長的時間內，我們每保留1美元能創造超過1美元的價值，我們就會保留它。如果情況改變，我們會把它分發出去。
如果股息可以免稅分配，美國企業界會改變嗎？當然。一方面，人們會認為法律可能會改變[因此趕在股息再次徵稅前趕緊支付]。
未能買入Wal-Mart股票
Wal-Mart 是一個價值80億美元的罪過。事情是這樣的，我們開始買入它，價格開始上漲，而我們天生就那麼吝嗇，所以停止了購買。這不是我們損失了80億美元，而是我們沒有賺到80億美元。我們一直這樣做。我們並非數百次這樣做，但我們的疏忽之罪讓我們在機會成本上付出了很多代價。我希望我能告訴你我們不會再這樣做了。我們確實找到了一些實際去做的事情，而且它們往往效果很好。如果我們能再聰明5%，我們的股東會富裕得多。
Costco與Wal-Mart
Costco [Munger 是其董事會成員] 和 Wal-Mart 是世界歷史上最令人欽佩的兩家零售企業。事實上，Wal-Mart 擁有世界歷史上最好的零售記錄。它是由一個40多歲的人創立的，他去世也沒多久。Costco 也有類似的故事。如果沒有 Wal-Mart [笑聲]，Costco 的價值會高得多。Sam Walton 曾與 Sol Price 談論收購現在的 Costco，但這兩位巨頭從未達成一致。我們搞砸了，沒有買 Wal-Mart 的股票，而 Wal-Mart 搞砸了，沒有支付 Sol Price 想要的任何價格。
未來與Wal-Mart的關係
顯然，基於過去的歷史，與 Garan 和 McLane 的合作，我們信任 Wal-Mart。[Wal-Mart 佔 Garan 銷售額的85%以上。] 我們欽佩 Wal-Mart。你怎麼能擁有良好的價值體系而不欽佩 Wal-Mart？
[當被問及 Berkshire 擴大與 Wal-Mart 的關係，在 Wal-Mart 開設 Dairy Queens、銷售 GEICO 保險、刀具等時，Munger 回答：] 我不會因為兩次交易就得意忘形。Wal-Mart 擁有可能是世界上最好的採購系統。他們不會因為喜歡我們而向我們採購。我們也不希望有任何其他方式。我不會期待任何產品快速湧入 Wal-Mart。
關於BERKSHIRE HATHAWAY與WESCO持股的評論
McLane
顯然我們非常喜歡[McLane 的經理人 Grady Rosier]，顯然我們信任 Wal-Mart 會繼續作為我們的主要客戶。顯然我們認為以我們支付的價格購買是划算的。我還能多說什麼呢？這不是一個會永遠以驚人速度增長的業務，部分原因是其主要產品之一是菸草。但我們支付的價格也不是針對一個會永遠增長的業務。我們喜歡以合理的價格購買體面的企業。
你應該把像 McLane 這樣的企業不看作普通的商品銷售業務——它是一個物流業務，就像 FedEx 或 UPS 一樣。它是一個超級流暢、超級高效的系統，用於執行物流功能。我認為 Wal-Mart 出售它，是因為他們在零售業是世界最佳，他們想專注於他們最擅長的事情。我也會這樣做。
Clayton Homes
如果家族成員不在那裡並且不打算留任，我們就不會收購 Clayton Homes。關於價格，整個行業陷入了一場災難性的崩潰，二手房供應嚴重過剩，財務損失巨大等等。即使是 Clayton 也感受到了這場災難的影響。我們認為 Berkshire 將有助於使 Clayton 更強大。我們同意 Clayton 是行業的瑰寶。我們是在行業最困難的時期買入的。我們認為這對 Berkshire 和 Clayton 的股東來說都是可以接受的。
很多人不會感興趣，因為他們無法忍受污點。Clayton 本身沒有問題，但整個行業都帶有污點。我們一直願意做這樣的事情。我們的 AAA 信用評級不會損害 Clayton [笑聲]。你喜歡 Clayton 文化的一切——它看起來與 Berkshire 的文化那麼不一致嗎？
我一直覺得組合屋（manufactured housing）在我們的社會中應該佔有更大的地位。它可能會演變成不同的東西。房屋在許多地方的建造方式效率非常低下。
CORT Business Services
CORT [Wesco 於2000年1月收購] 因大型網路公司泡沫破滅而受到重創。全國的臨時辦公室業務經歷了一次巨大的繁榮。律師事務所、會計師事務所、風險投資公司等都進行了擴張。當它們破產時，租賃公司也破產了。在那個行業，我們遭遇了一場大衰退。
我們在 NetJets 也經歷了類似的衰退，因為二手飛機的價格下降了。CORT 和 NetJets 都在虧損很多錢。我認為 CORT 會失敗嗎？不會。NetJets 呢？不會。人生總有變遷。事實上，我們正在收購其他家具租賃公司。有些人用腳投票；我們用錢包投票。我們收購 CORT 的時機好嗎？不，糟透了。
石棉問題與Berkshire對USG的投資
顯然，至少到目前為止，USG 並不是我們最愉快的時刻之一。美國的每個人都低估了石棉可能造成的成本。其中一個原因是，大量資金流向了未受傷害的人——遠超過一半流向了律師、專家以及那些並未受傷的人。他們[國家]在處理煤礦工人黑肺病[賠償]時做得更好。他們只是對煤炭徵稅，所有的錢並沒有流向律師和那些沒有生病的人。
在我看來，USG 的普通股不會歸零，但它在正向方面的表現會如何，從零到無窮大，我留給你去弄清楚。
不談論具體投資
[當被問及對 Berkshire 在 Mueller Industries (紐約證交所代碼：MLI；一家黃銅、銅、塑料和鋁製品製造商；Mueller 還在美國西部擁有一條短線鐵路和各種自然資源資產) 的投資發表評論時，Munger 回答：] 我們通常不談論進行特定投資的原因。我們不希望人們跟隨我們買入特定的股票。這有點像問：「你明天要買什麼？」我們傾向於不回答這些問題。
投資建議
具吸引力的投資機會往往稍縱即逝
生活中的許多機會往往只持續很短的時間，這是由於某些暫時的低效率造成的。如果你是 Berkshire，你可以拿出幾十億美元，但大多數機構會錯過——他們必須與受託人、律師等開會。等他們開完會，機會就錯過了。在這種環境下，你必須在場並準備好行動。看看我們最近的一些收購。他們面臨違約，需要在週一之前拿到錢，而當時是周五下午。這是一個短暫的機會。對我們每個人來說，真正好的投資機會不會經常出現，也不會持續太久，所以你必須準備好行動，並有充分的準備。
雪茄屁股投資法與會見管理層的價值
我不認為 Warren 會覺得它[雪茄屁股投資法]沒用——他只是不想這麼做。[笑聲] 他師從 Ben Graham，Graham 說：「只看事實。你可能會偶爾錯失寶貴的洞察力，但你不會被誤導。」如果你坐下來和關鍵經理人談一個小時，而且你是個聰明人，我認為這可能是一個顯著的優勢。但一個聰明人可能有60%的時間是對的，而在其餘時間會被誤導。如果你有一些管理層會回答的具體問題，那顯然會有幫助。
Warren 閱讀大量別人寫的東西。他只是不想[花很多時間與管理層交談]。有充分的理由認為，在一定的技能水平上，沒有它你會做得更好，尤其是如果你是 Warren Buffett。但即使是他也覺得這有幫助。
我記得幾年前，Warren 會見了一位 CEO，之後說他認為這位 CEO 不太友善股東，是個最大的蠢蛋。所以我們沒有投資，結果那支股票以每年15%的速度複利增長了20年。
對Ben Graham思想的看法
安全邊際的概念，一個 Graham 的原則，永遠不會過時。讓市場成為你的僕人的概念，永遠不會過時。保持客觀和冷靜的概念，永遠不會過時。所以 Graham 有很多很棒的想法。Warren 崇拜 Graham。他基本上是從零開始，跟隨 Graham 的腳步致富的。
我喜歡 Graham，他總是讓我感興趣和覺得好笑。但我從未像 Warren 那樣崇拜購買他買的那些股票。所以我沒有 Warren 那種崇拜。我吸收了他的思想，但摒棄了不適合我的做法。我不想擁有一些由我不喜歡的人經營的糟糕企業，然後說：「不管看著多麼糟糕，它[股票]都會反彈25%。」我天生就不喜歡這種方式。
[想了解更多關於 Graham 的信息，請閱讀他的經典著作：《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）[在我看來，這是關於投資的最偉大的書籍]和《證券分析》（Security Analysis）。我推薦的另一本關於 Graham 的書是《The Rediscovered Benjamin Graham》。最後，我的朋友 Rich Rockwood 最近寫了一篇關於 Graham 思想的好文章，《Invest the Buffett Way》。]
企業多元化與能力圈
95%的美國管理層，一旦他們走出自己選擇的領域，為什麼他們就不會把自己搞垮呢？我認為大多數管理層都是好人，但他們普遍的資本配置能力不足。而給他們提供建議的人，投資銀行家等等，95%的時間會誤導你。對於試圖多元化的公用事業公司來說，後果是致命的。
為什麼我們不同？我們更努力地試圖保持理性。如果你不努力，只是隨波逐流，你就會成為群眾愚蠢行為的犧牲品——而群眾的愚蠢行為總會存在。我希望人們能從中學到更多，但我認為他們不會。
一個股東案例研究
[一位股東站起來說，他最早在1984年發現了 Buffett 和 Munger，並購買了 Wesco 股票，儘管 Munger 一直在貶低 Wesco，但他還是不斷買入——並且還增加了 Berkshire 股票。Munger 回答：] 如果我引導你投向 Berkshire 而不是 Wesco，那麼我希望我沒有傷害到你。[笑聲]
剛才發言的這位先生通過提供一個我之前談到的例證來進行教學。這是一個表現得像他一生只有20次打孔機會的人。他喜歡這兩個人[Buffett 和 Munger]，更深入地了解他們，不問顧問他是否應該購買印度的麻袋製造商——他只是不斷購買他了解並有信心的東西。
[Munger 接著問這位股東：] 你做過多少次投資，讓你像對我們一樣有信心？
股東：「大概10次。」
Munger：「一個典型的富裕股東，這意味著他可能沒有司機。」
股東：「我開一輛94年的 Buick。」
Munger：「他們不會在所有的金融系教這個。也許你應該把所有的錢都還回去。」[笑聲]
商學院教的投資學
有少數幾位商學院教授正確地教授投資學。Stanford Business School 的 Jack McDonald 就是其中之一。他會來參加 Berkshire 的會議。我在他的課上講過課，Warren 也去過他的課堂。還有其他人。
改革學術界，除非是偶然地因為某個觀點流行起來，否則不是我嘗試去做的事情。令人驚訝的是，改變觀點是多麼困難，無論它們有多麼錯誤。
無論是 Warren 還是我，從未花過兩秒鐘思考 beta。但每所商學院都教這個[概念]。也許如果我們再多擁有幾千億美元，人們就會注意到我們。[笑聲]
來自中國的競爭威脅
如果你從事任何中國能做得很好的製造業，在考慮運輸成本之後，那麼你就處在一個非常強大的對手的瞄準範圍內。
為什麼我們在製鞋業沒有意識到這一點？嗯，正如一位德國哲學家曾經說過的：「老得太快，聰明得太晚。」
關於Philip Fisher的評論
Phil Fisher 相信集中投資和深入了解你的公司——這在我們的策略手冊中，部分原因是因為我們從他那裡學到了東西。
[要了解更多關於 Fisher 的信息，我推薦他的書籍：《普通股和不普通的利潤》（Common Stocks and Uncommon Profits）[在我看來，這是關於投資的有史以來最偉大的書籍之一]、《保守型投資者夜夜安枕》（Conservative Investors Sleep Well）和《建立投資哲學》（Developing an Investment Philosophy）。]
給投資者的推薦讀物
我認為商業出版物是一個很好的資源，因為它們消化了如此多的信息並且做得很好。Fortune、Forbes 和 The Wall Street Journal 的編輯團隊擁有大量的智慧。
金融體系的風險
衍生性金融商品
當你談論能源衍生性金融商品[發生的事情]時，很容易看到[危險]——它們亂七八糟。當他們[公司]去尋找賬面上的資產時，錢已經不在那裡了。至於金融資產，我們還沒有遇到這樣的結局，會計準則也沒有改變，所以結局還在前面等著我們。
我們試圖出售 Gen Re 的衍生性金融商品業務但未能成功，所以我們開始清算它。我們不得不進行大幅減記。我敢自信地預測，這個國家主要銀行的多數衍生性金融商品賬簿無法以其賬面價值清算。結局何時發生，會有多嚴重，我不知道。但我擔心後果可能很可怕。我認為存在重大問題，比能源領域更嚴重，看看那裡的破壞程度。
消費信貸
消費信貸一直是一座金礦——就像向成癮者出售海洛因。有很多財政狂（fiscalaholics）[一個新的 Munger 式詞彙]可能會找到某種方式支付他們的賬單。一些銀行理解了這一點，並賺了很多錢。
我去年說的是，這讓我感到緊張，那種不斷推動消費信貸的做法。我沒有說[崩潰可能在何時發生]，但它仍然讓我感到緊張。
其他經濟議題評論
銀行业的過去與未來
銀行業一直是一座金礦。我認為 Warren 和我都錯過了——我們本應在銀行業投入大量資金。雖然我們在其中做得不錯，但我們本應投入更多。銀行業賺到的錢數額驚人。而且[儘管事實是]賺到這些錢的人——我該怎麼說呢——技能只能算中等。[笑聲] [我想他在這裡說了些關於即使是“十足的蠢蛋”也能在銀行業賺大錢的話。] [銀行家就像]池塘裡的鴨子，他們把池塘的水位提高了。通過短期借款和長期貸款，一個人可以賺很多錢。這太容易了，以至於人們禁不住誘惑，越做越多。
這能永遠持續下去嗎？一位明智的經濟學家曾經說過：「如果一件事情不能永遠持續下去，它最終會停止。」我的猜測是，極端情況已經結束了。銀行業一直是一個了不起的行業，但我不會認為它會繼續變得越來越好，甚至可能會變得更糟。
退休基金顧問
我很高興你問這個問題，因為這給了我一個談論更深層次現實的機會。[笑聲] 讓我們把退休基金諮詢和釣鱸魚比較一下。你可以參加鱸魚釣魚巡迴賽，釣到鱸魚並獲得獎品。或者你可以從事銷售釣具和向鱸魚垂釣者提供建議的業務。這是兩種不同的業務。選擇後者的人釣鱸魚的水平不會很高。Warren 和我就是這樣看待事情的。我們想贏得鱸魚釣魚巡迴賽，而退休基金顧問則銷售釣具。我們對銷售釣具不感興趣，我們對釣鱸魚感興趣。
房市榮景
我們經歷了一場幾乎是美國歷史上前所未有的房市繁榮，儘管某些地方出現了挫折，但它仍在繼續。部分原因是利率如此之低，部分原因是所有先前購買[房屋]的人都做得很好。但在某些地方，比如 Silicon Valley，房價漲得太高，以至於已經下跌。我對房價市場了解不多。我沒有預測到 Palo Alto 的一棟小房子會值350萬美元。這需要一個良好的教育體系和身處 Silicon Valley 繁榮之中。
鑑於過去未能準確預測[房地產行業會發生什麼]，我不明白為什麼，基於明顯的能力不足，我現在應該預測任何事情。通常情況下，[我的建議是]在你需要的時候買房，不要試圖去預測市場時機。
人生建議與其他（Munger的普世智慧）
人生態度
我們試圖在我們所做和所說的一切中傳達[我們的哲學]。但你不能說：「請用一句話傳授所有智慧。」我們還做不到。其他人嘗試過。如果你想要簡短的，試試佛陀，他說：「我只教一件事：我教導人類痛苦的原因以及如何避免其中一些。」（這不是逐字逐句，但大意如此。）
這就是我的方法：找出什麼行不通，然後避免它——當你遇到悲傷時，如何應對它。我認為這是對人類狀況非常理性的態度。如果你想避免悲傷，你必須知道悲傷的原因。有某些改善生活的方法會帶來一定的結果。
如果它是老生常談，那它就是對的。這不完全正確，但大部分是正確的。
如何致富
我們經常從有進取心的年輕人那裡得到這些問題。這是一個非常聰明的問題：你看著某個富有的老人，然後問：「我怎樣才能像你一樣，只是更快一點？」[笑聲] 我的回答是，我是慢慢地、一步一步地做到的，當損失發生時在精神上承受它。如果你想快速致富，那麼你找錯人了，但我知道我的方法行得通。
如果你不僅僅想玩小打小鬧（tiddlywinks），我歡迎你加入這個行列。每天努力比醒來時更聰明一點。忠實而良好地履行你的職責。一步一步地前進，不一定是以快速衝刺的方式。但你通過為快速衝刺做準備來建立紀律。你可能不需要 Zsa Zsa Gabor 或一輛 Lamborghini 或許多你現在認為需要的其他東西。一天一天，一寸一寸地埋頭苦幹（slug it out），到頭來——如果你活得夠長——大多數人會得到他們應得的。
就這麼簡單。獲得好配偶的最佳方式是什麼？最好的單一方式是配得上一個好配偶，因為一個好配偶根據定義是不瘋狂的。[笑聲] 生活中的責任也是如此。
伊拉克與阿富汗
至於伊拉克和阿富汗，你的猜測和我的一樣好。但我會說，從不愉快的事情面前退縮並斷定我們並不需要它，這是非常容易的。至少我欽佩現在承受痛苦以期改善未來的能力。我對那種從不認為有必要現在承受痛苦以改善未來的方法持懷疑態度。尋求現在承受痛苦以改善事物的方法有很多可取之處。投資就是這樣——現在犧牲以期未來更好。至於[中東局勢]是否真的會好轉，你的猜測和我的一樣好，但我有點喜歡我們嘗試了這一點。
[關於此事的更多信息，請參閱我的兩篇專欄文章《Iraq and Investing》和《Weathering Iraq’s Storm》。]
不應改變股息稅政策
我認為在一個民主國家，你必須努力保持表面上不太不公平。做到這一點的方法是保持現實不太不公平。我認為對一個每週工作七天、以40%稅率納稅的出租車司機來說，某個在鄉村俱樂部支付零稅的人是不可接受的。看看當 American Airlines 的高管拿走他們的部分薪酬並使其變得安全時發生了什麼。被要求做出犧牲的工人中的怨恨是壓倒性的——我認為這是理所當然的。
我認為如果你成功了[例如，變得富有]，那麼你有責任不搞砸這個體系。我認為美國企業界在樹立榜樣方面做得很糟糕。如果你在生活中地位上升，你必須以某種方式行事。如果你是一個喝啤酒的挖沙工，你可以去脫衣舞俱樂部，但如果你是波士頓的主教，你就不應該去。[笑聲]
對臨時財富稅的看法
財富稅在過去存在過。例如，二戰剛結束後，為了從戰爭中恢復，德國實施了臨時財富稅，人們樂意支付。在這個國家，我認為一旦人們習慣了它，它就會保留下來[例如，政客會使其永久化]。
遺產稅
我喜歡保留贈與稅和遺產稅的想法，但對於那個建立起價值500萬美元的好企業並想傳給子女的人，我認為遺產稅應該是零。但對於那些真正大獲成功的人，我認為應該有一種代際稅。
代際緊張關係
如果國家的增長率降至零，那麼我們當然會出現代際緊張關係。如果繼續以2%的速度增長——人均實際年增長率為2%——那麼我們就不會，社會安全金也會沒問題。
不應將部分社會安全金投資於股票
人們習慣了股票表現良好。這些計劃背後的許多人認為股票在很長一段時間內會產生非常高的回報。我沒有任何來自上帝的福音說股票在很長一段時間內會產生8-10%的實際回報。但我確實相信，如果政府介入，它會把事情搞砸。我不希望由政府任命的受託人投票決定美國普通股的股份。讓它保持原樣就好。
普通股的估值有兩種方式：1）基於未來使用價值的理性估計[例如，正如 Buffett 過去所說：從現在到世界末日，標的企業將產生的未來現金流，以適當的利率折現回現在]；2）寄希望於它們會因為人們想買而上漲。就像債券和 Rembrandt 的畫作一樣。一旦政府每年都像買 Rembrandt 那樣購買股票，天知道會發生什麼。這對我一點吸引力都沒有。我害怕它，害怕政治，而且我不相信那些預測者的數字。順便說一句，三年前提出這個想法的人的數字現在看起來很可笑。如果[我們將社會安全金投資於股票，然後過去20多年在日本發生的事情在我們這裡發生]，這個國家的士氣會怎樣？想像一下日本政府將[他們的]社會安全金投入普通股。有一段時間，股價上漲，每個人都感覺良好，消費者和政客花費更多等等，然後股票下跌了80%。我認為他們的處境會更糟。任何聽起來像輕鬆免費的錢的東西，我越傾向於不相信它。
捐贈金錢
我不喜歡考慮遺贈，不是因為它提醒我將要死亡，而是因為我發現很難弄清楚如何處理金錢。有些人喜歡有人來找他們要錢，但我不喜歡。
我認識很多人在捐錢時喜歡保持匿名，你可能認為這是一種謙虛的表現，但主要是因為他們害怕別人會向他們要更多的錢。
慈善機構加強合作
在讓世界上所有的慈善機構共同行動方面，我連讓我的所有孩子共同行動都做不到，而他們一直在我家裡，在我的控制之下。
對文科學術界的看法
[每年，Munger 都會抨擊他認為主要大學裡那些 clueless、脫離現實的文科學術界。今年也不例外：] 我認為主要大學的文科學術界觀點不太健全，至少在公共政策問題上是這樣——他們可能懂很多法語[然而]。[笑聲]
閱讀的重要性
在我一生中，我從未認識任何（在廣泛學科領域內）有智慧而不一直閱讀的人——一個也沒有，零。我知道各種各樣精明的人，他們通過專注於狹窄領域而做得很好。但投資需要廣泛的知識。
你會驚訝於 Warren 讀了多少書——我讀了多少書。我的孩子們嘲笑我。他們認為我是一本長著兩條腿的書。[笑聲]
推薦讀物
物理學家 Segre 寫的《A Matter of Degrees》是一本極好的書。不是一本你可以以每小時90英里的速度翻閱的書，但如果你慢慢地仔細閱讀，你會從中受益匪淺。如果你正確使用它，每花一美元你會得到很多小時的回報。
人均國民生產總值（GNP per capita）確實很重要。它在一個世紀內[在美國]增長了七倍——這在人類以往的歷史中是很多的。我當然推薦那個 Grinnell 的人寫的 Carnegie 傳記——我忘了他的名字[他指的是 Joseph Frazier Wall 寫的《Andrew Carnegie》]，但那是權威傳記。這是一個非常有趣的故事。Carnegie 出身於赤貧，只在一間只有一位老師教170或180名學生的一室校舍裡讀了四年半的小學。從這個起點誕生了 Carnegie Steel 和他所有的怪癖。他51歲結婚，還是個處男——那是一個不同的世界。[笑聲]
這非常有趣——過去是陌生的。人們在那裡的行為方式不同。[笑聲] 勞工受到的待遇真是令人髮指。人們從事危險的工作，沒有工傷賠償、保險或養老金，公司可以任意削減他們40%的工資等等。而那僅僅是100年前。這讓你思考100年後世界會有多麼不同。
Johnson、Adams與Franklin的傳記
是的，我讀完了整套 Johnson 的傳記[Robert Caro 的三部曲：《The Path to Power》、《Means of Ascent》和《Master of the Senate》]，我也讀了 Adams 的傳記[David McCullough 的《John Adams》]以及各種 Franklin 的傳記。
當然，Franklin 在擔任駐法國大使時年事已高。這是在他舉世聞名且富有之後，他比年輕時在世界上打拼時更加放縱自己。但他是一位非常好的大使，無論從 John Adams 的角度看他有什麼問題[我確信]都對他與法國人打交道有所幫助。[笑聲] 我認為 Franklin 是一位了不起的管家。我願意接受這個人的平均表現。當然，我贊成老年人應該享受一些樂趣。[笑聲]