WESCO FINANCIAL CORPORATION 2003年年度報告 Form 10-K 2003年年度報告
WESCO FINANCIAL CORPORATION 致股東信
致我們的股東：
2003日曆年度的合併淨「營運」收益（即下表中顯示的已實現證券收益之前）從上一年的 $52,718,000（每股 $7.40）減少至 $39,958,000（每股 $5.61）。 合併淨收益從上一年的 $52,718,000（每股 $7.40）增加至 $74,711,000（每股 $10.49）。
Wesco 擁有四家主要子公司：(1) Wesco-Financial Insurance Company（簡稱「Wes-FIC」），總部位於 Omaha，主要從事再保險業務；(2) The Kansas Bankers Surety Company（簡稱「Kansas Bankers」），由 Wes-FIC 擁有，專門為中西部銀行量身定制保險產品；(3) CORT Business Services Corporation（簡稱「CORT」），總部位於維吉尼亞州 Fairfax，主要從事家具租賃業務；以及 (4) Precision Steel Warehouse, Inc.（簡稱「Precision Steel」），總部位於芝加哥，從事鋼鐵倉儲和特殊金屬產品業務。最近兩個年度的合併淨收益細分如下（除每股金額外，單位為千美元）(1)：
| 項目 | 截至2003年12月31日止年度 | 截至2002年12月31日止年度 |
|---|---|---|
| 金額 | 每股(2) | |
| 營運收益： | ||
| Wesco-Financial 和 Kansas Bankers 保險業務 | ||
| 承保 | $15,711 | $ 2.21 |
| 投資收益 | 30,925 | 4.34 |
| CORT 家具租賃業務 | (6,257) | (.88) |
| Precision Steel 業務 | (860) | (.12) |
| 所有其他「正常」淨營運收益(3) | 439 | .06 |
| 總營運收益 | $39,958 | $5.61 |
| 已實現投資收益 | 34,753 | 4.88 |
| Wesco 合併淨收益 | $74,711 | $10.49 |
(1) 所有數字均為稅後淨額。 (2) 每股數據基於 7,119,807 流通股計算。Wesco 沒有具稀釋性的資本股等價物。 (3) 代表來自 Wesco 總部辦公大樓（主要出租給外部租戶）的所有權收入，以及來自保險子公司以外的現金等價物和有價證券的利息和股息收入，減去利息和其他公司費用。
此補充收益細分與遵循標準會計慣例的經審計財務報表中使用的細分略有不同。提供上述補充細分是因為它被認為對股東有用。當然，上面顯示的合併淨收益總額與我們經審計財務報表中的總額相同。
保險業務
保險業務的合併營運收益是其保險承保結果與投資收益的結合。以下是與所有保險營運相關的這些數字摘要（單位：千美元）：
| 項目 | 截至12月31日止年度 | |
|---|---|---|
| 2003 | 2002 | |
| 保費收入 | $ 86,962 | $ 88,411 |
| 已賺保費 | $106,651 | $ 64,627 |
| 承保利得 | $ 24,171 | $ 5,891 |
| 股息和利息收入 | 44,118 | 70,007 |
| 所得稅前收入 | 68,289 | 75,898 |
| 所得稅費用 | (21,653) | (26,427) |
| 保險業務總營運收益 | $ 46,636 | $ 49,471 |
保費收入明細
以下是保費收入的細分（單位：千美元）：
| 公司/項目 | 2003 | 2002 |
|---|---|---|
| Wes-FIC | ||
| 航空險共保體 | $36,652 | $40,052 |
| 財產意外險共保體 | 30,390 | 27,691 |
| 其他 | 70 | 12 |
| Kansas Bankers | 19,850 | 20,656 |
| 總保費收入 | $86,962 | $88,411 |
已賺保費明細
以下是已賺保費的細分（單位：千美元）：
| 公司/項目 | 2003 | 2002 |
|---|---|---|
| Wes-FIC | ||
| 航空險共保體 | $ 44,316 | $24,393 |
| 財產意外險共保體 | 42,021 | 20,913 |
| 其他 | 119 | 77 |
| Kansas Bankers | 20,195 | 19,244 |
| 總已賺保費 | $106,651 | $64,627 |
公司別稅後業績明細
以下是按公司劃分的稅後業績細分（單位：千美元）：
| 項目 | 2003 | 2002 |
|---|---|---|
| 承保利得 | ||
| Wes-FIC | $11,158 | $ 62 |
| Kansas Bankers | 4,553 | 3,767 |
| 15,711 | 3,829 | |
| 淨投資收益 | ||
| Wes-FIC | 28,998 | 42,042 |
| Kansas Bankers | 1,927 | 3,600 |
| 30,925 | 45,642 | |
| 保險業務總營運收益 | $46,636 | $49,471 |
如上所示，營運收益包括顯著的淨投資收益，代表從有價證券中賺取的股息和利息。然而，營運收益不包括 2003 年實現的 3,480 萬美元（稅後淨額）的投資收益。2002 年沒有實現任何投資收益。下面的討論將集中於保險承保，而非投資結果。
Wes-FIC
Wes-FIC 從事再保險業務，偶爾承保罕見但可怕的「超級巨災」損失。在我們銷售的許多再保險中，其他 Berkshire 子公司以相同條款向相同客戶銷售了數倍於我們的再保險。在某些情況下（但並非總是如此），這些子公司會就轉給 Wes-FIC 的保費量向我們收取 3% 的分保佣金。除了此分保佣金外，Wes-FIC 幾乎沒有保險獲取或保險管理成本。在某些情況下，其他 Berkshire 子公司在比 Wes-FIC 再保險層級更高的層級擔任再保險人；Wes-FIC 認為再保險條款對 Wes-FIC 是公平或有利的。
Wes-FIC 在 2003 年的承保結果異常有利，導致了 1,570 萬美元的承保利得。這種異常有利的結果在長期內是不應預期的。應當記得，Wes-FIC 在不久前的 2001 年還報告了 810 萬美元的承保損失。然而，我們確實試圖在多年平均結果中創造一些承保利得。
Kansas Bankers Surety Company (Kansas Bankers)
Kansas Bankers 由 Wes-FIC 在 1996 年以約 8,000 萬美元現金收購。其有形淨值現已超過其收購價格，這是一次非常令人滿意的收購，反映了總裁 Don Towle 及其團隊的穩健管理。
Kansas Bankers 於 1909 年獲得特許，為堪薩斯州的銀行承保存款保險。其辦公室位於堪薩斯州 Topeka。多年來，其服務持續適應銀行業不斷變化的需求。如今，其客戶群主要由中小型社區銀行組成，遍布主要在中西部的 28 個州。除了為超過 FDIC 承保範圍的存款提供擔保的銀行存款保證債券外，KBS 還提供董事和高管賠償保單、銀行雇傭實務保單、銀行保險代理人專業錯誤和疏漏賠償保單以及網路銀行災難性盜竊保險。
KBS 從 1998 年起增加了自留業務量。此前，它幾乎將一半的保費量分保給再保險公司。現在它只分保約 11%。增加的自留業務量當然伴隨著收入流的不規則性增加。
保險公司的綜合比率代表其承保損失和費用佔其保費收入的百分比。KBS 的綜合比率一直遠優於保險公司的平均水平，2003 年為 65.0%，2002 年為 71.3%。我們繼續預期增加的自留保險將帶來波動但有利的長期影響。
CORT Business Services Corporation (CORT)
2000 年 2 月，Wesco 以 3.86 億美元現金收購了 CORT Business Services Corporation（簡稱「CORT」）。
CORT 是一家歷史悠久的公司，是美國在租賃承租人無意購買的家具方面的領導者。在行業內，人們稱 CORT 的活動為「租對租」（rent-to-rent），以區別於實質上是家具分期銷售商的「租購」（lease-to-purchase）業務。
然而，就像 Hertz 作為短期安排下的租對租汽車出租商必須擅長銷售二手車一樣，CORT 必須並且確實擅長銷售二手家具。
CORT 在 2003 日曆年度的總收入為 3.6 億美元，而 2002 日曆年度為 3.89 億美元。其中，家具租賃收入分別為 2.76 億美元和 3.09 億美元，家具銷售收入分別為 6,800 萬美元和 7,300 萬美元，以及 CORT 在 2001 年創立的子公司 Relocation Central Corporation 的公寓搜尋費分別為 1,600 萬美元和 700 萬美元。CORT 在 2003 年的稅後虧損為 630 萬美元；它在 2002 年和 2001 年分別為 Wesco 的合併營運收益貢獻了 240 萬美元和 1,310 萬美元。這些數字明顯差於我們在 2000 年擁有它的十個月中 CORT 2,900 萬美元的稅後營運利潤。近年來，家具租賃業務的「租對租」領域非常糟糕。這些數字不包括 (1) 2003 年和 2002 年為零的商譽攤銷（見下文討論），2001 年為 600 萬美元，2000 年為 510 萬美元，以及 (2) 2000 年實現的 70 萬美元證券損失，但包括 Relocation Central 的稅後虧損（扣除少數股東權益後）2003 年為 900 萬美元，2002 年為 830 萬美元，2001 年為 700 萬美元。不計 Relocation Central 的營運虧損，CORT 在母公司層級為 Wesco 2003 年的合併稅後營運收益貢獻了 270 萬美元，而 2002 年為 1,070 萬美元，2001 年為 2,010 萬美元。
當我們在 2000 年初收購 CORT 時，其家具租賃業務正在快速增長，反映了美國強勁的經濟、驚人的商業擴張以及首次公開募股（IPO）和高科技領域的爆炸式增長。然而，從 2000 年末開始，進入 CORT 的新業務開始下降。隨著網路泡沫的破滅、911 事件以及經濟中就業增長的持續疲軟，CORT 的營運受到了重創。顯然，當我們收購 CORT 時，我們對家具業務「租對租」領域的近期行業前景預測不佳。
此外，CORT 在 2001 年成立了一家新的子公司 Relocation Central Corporation，該公司開發了一個虛擬呼叫中心，並運營著一個基於互聯網的家具和公寓線索業務（www.relocationcentral.com），它還向房地產投資信託基金（許多主要公寓社區的所有者）推銷 CORT 的家具租賃服務。由於在 2002 年 12 月收購了其最大的競爭對手，隨後關閉了一些辦公室，Relocation Central 在十四個州的 15 個大都市開展業務。CORT 希望通過 Relocation Central 最終成為公寓行業租賃家具的主要來源，但這一結果遠未確定。其營運應被視為仍處於「初創」階段。CORT 最近開始重組 Relocation Central 的營運，包括將其部分設施遷入 CORT 的設施，退出潛力不佳的市場，並積極削減開支，試圖改善其迄今為止不盡人意的營運。其營運結果已合併到上述報告的 CORT 數據中。
我們預計將在適當時候報告所有 CORT 的營運變得更加令人滿意。CORT 一直保持正現金流，其領域的普遍困境使得可以進行各種小型擴張。在過去三年中，它通過收購幾家小型企業投資了 6,100 萬美元用於業務擴張，並將其信貸額度和其他債務減少了 5,000 萬美元。CORT 仍然是其市場領域的全國領導者，如果我們認為其家具租賃業務前景永久受損，我們就不會進行這些收購。
當 Wesco 以 3.86 億美元收購 CORT 時，約 60% 的收購價格歸因於商譽，這是一種無形的資產負債表資產。
Wesco 的合併資產負債表現包含約 2.67 億美元的商譽（包括 Wesco 在 1996 年收購 KBS 產生的 2,700 萬美元）。財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）通過了一項於 2002 年生效的規則，不再要求自動攤銷收購的商譽。（此類攤銷的要求已被一項標準取代，該標準要求進行年度評估以確定商譽價值是否已減值，在這種情況下，該無形資產將被適當減記或沖銷。）我們報告的 2002 年和 2003 年的收益，未扣除任何商譽攤銷，更緊密地反映了我們評估的微觀經濟現實。
有關 CORT 的更多細節包含在本年度報告的各處，敬請仔細關注。
CORT 長期由 57 歲的 Paul Arnold 領導，他是一位明星級高管，其作為 CORT 首席執行官的長期記錄令人信服地證明了這一點。我們非常高興 Paul 和 CORT 能加入 Wesco。我們繼續期望 CORT 的業務和收益在未來某個時候會有相當大的擴張。
Precision Steel Warehouse, Inc. (Precision Steel)
Wesco 的 Precision Steel 子公司總部位於伊利諾州 Franklin Park 的芝加哥郊區，其業務在 2003 年錄得稅後虧損 90 萬美元，而 2002 年則實現稅後利潤 30 萬美元。2003 年的數字反映了與一個工業園區環境清理相關的 70 萬美元（稅後）費用，Precision Steel 的一家子公司已在該園區與大約 15 家其他製造商一起營運多年。如果沒有環境問題或後進先出法（LIFO）庫存會計調整，Precision Steel 在 2003 年將報告稅後營運虧損 20 萬美元，而 2002 年的稅後利潤為 10 萬美元。我們不認為環境清理或 LIFO 會計調整（無論增減）對預測未來盈利能力具有實質性影響。
自 2000 年以來，美國鋼鐵行業總體上一直是一場災難，Precision Steel 受到的影響比其在美國鋼鐵業務先前普遍下滑時所經歷的更為嚴重。
Precision Steel 遭受了鋼鐵需求的大幅減少，同時競爭加劇，超過了往年遇到的激烈水平。部分銷售額的減少是由於客戶（或前客戶）在與美國以外的製造商競爭中失敗。國內經濟下滑的嚴重性體現在 Precision Steel 在 2001 年至 2003 年的年均鋼鐵服務收入比 1998 年至 2000 年報告的數字下降了 27%。近年來，它沒有報告令人滿意的營運結果；忽略環境清理成本和 LIFO 調整，其 2002 年和 2003 年大致收支平衡的營運狀況與 1998 年至 2000 年平均稅後營運利潤 230 萬美元相比非常不利。最近，Precision Steel 的原材料成本急劇上漲。
通常可供 Precision Steel 使用的鋼材供應不再容易獲得。市場因短缺而陷入近乎混亂的狀態。目前尚不清楚這將如何發展。2004 年初，Precision Steel 的價格和利潤有所提高，但長期影響遠未明朗。
於 1999 年末成為 Precision Steel 總裁兼首席執行官的 Terry Piper 在領導 Precision Steel 度過困難年份方面表現出色。
儲貸業務遺留部分
由於 Wesco 以前與其長期持有的儲蓄和貸款子公司 Mutual Savings 的關係，目前在 Wes-FIC 之外但在 Wesco 內部僅存的是一家小型房地產子公司 MS Property Company，該公司持有帳面淨值約 640 萬美元的已增值房地產資產的零星部分，主要包括位於 Pasadena 市中心的九層商業辦公樓，Wesco 的總部即設於此。與 Wesco 目前的規模相比，MS Property Company 的營運結果微不足道，已包含在第 1 頁的收益細分中的「其他營運收益」內。
其他營運收益
其他營運收益，扣除支付的利息和一般公司費用後，2003 年為 40 萬美元，2002 年為 60 萬美元。來源為 (1) Wesco 的 Pasadena 辦公物業的租金（2003 年總額 320 萬美元）（幾乎全部出租給外部人士，包括作為底層租戶的 Citibank），以及 (2) 來自保險子公司以外持有的現金等價物和有價證券的利息和股息，減去 (3) 一般公司費用加上涉及零星房地產的次要費用。
合併資產負債表及相關討論
Wesco 以市場價值記錄其投資，未實現增值在扣除所得稅影響後作為股東權益的單獨組成部分包含在其合併資產負債表中，相關稅款包含在應付所得稅中。如隨附的財務報表所示，按照會計師根據其慣例計算的 Wesco 淨值，從 2002 年底的 19.6 億美元（每股 Wesco 股票 275 美元）增加到 2003 年底的 21 億美元（每股 Wesco 股票 292 美元）。增加的主要原因是扣除支付給股東的股息後的淨收益。
上述每股 292 美元的帳面價值，假設 Wesco 的所有非證券資產都能以帳面價值（稅後）清算，則近似於清算價值。
當然，只要 Wesco 不清算，也不出售任何已增值的證券，它實際上就擁有一筆來自政府的無息「貸款」，金額等於其在確定淨值時減去的未實現收益的遞延所得稅。這筆來自政府的無息「貸款」此刻正在為 Wesco 股東工作，在 2003 年底約為每股 Wesco 股票 32 美元。
然而，總有一天，隨著證券的出售，部分無息「貸款」可能會被收回。因此，Wesco 的股東並沒有永久性的優勢為他們創造每股 Wesco 股票 32 美元的價值。相反，Wesco 股東優勢的現值在邏輯上必須遠低於每股 Wesco 股票 32 美元。
與 Berkshire Hathaway 的比較及投資展望
綜合考慮所有因素，Wesco 現有的業務和人員素質仍然不如 Berkshire Hathaway。Wesco 並非一個同等優秀但規模較小的 Berkshire Hathaway 版本，因為其規模較小而更容易增長。相反，Wesco 的每一美元帳面價值顯然繼續提供比 Berkshire Hathaway 類似的一美元帳面價值少得多的內在價值。此外，近年來，帳面價值內在優點的質量差距持續擴大，有利於 Berkshire Hathaway。
話雖如此，我們不試圖評估 Wesco 相對於 Berkshire Hathaway 股票在當前股市報價下的相對投資吸引力。
為了從這一點以令人滿意的速度取得進展，Wesco 顯然需要更有利的投資機會，並能被其管理層識別出來，最好是收購整個公司，但或者也可以是購買由 Wesco 的保險子公司購買的有價證券。在 Warren Buffett 於其 2002 年給我們母公司股東的年度報告中寫下以下內容一年後，我們對普通股投資總體前景的看法沒有改變：
「我們在股票方面的動作仍然很少。（我們）對我們在（我們）主要被投資公司的持股越來越放心，因為它們中的大多數盈利有所增長，而估值卻有所下降。但我們不傾向於增加持股。儘管這些企業前景良好，但我們尚未認為它們的股票被低估。」
「在我們看來，同樣的結論適用於普遍的股票。儘管股價連續三年下跌，這顯著提高了普通股的吸引力，但我們仍然很少發現甚至能引起我們輕微興趣的股票。這個令人沮喪的事實證明了『大泡沫』期間估值達到的瘋狂程度。不幸的是，後遺症可能與狂歡的程度成正比。」
「（我們）今天表現出的對股票的厭惡遠非與生俱來。我們熱愛擁有普通股——如果能以有吸引力的價格購買的話。在我 61 年的投資生涯中，大約有 50 年提供了那種機會。未來還會有這樣的年份。然而，除非我們看到至少 10% 的稅前回報（相當於公司稅後 6.5-7%）的極高可能性，否則我們將袖手旁觀。短期資金的稅後回報率不到 1%，坐等並不好玩。但偶爾成功的投資需要無為。」
事實上，關於 2003 年，最應該引起 Wesco 股東興趣的一件事是，就像 2002 年和 2001 年一樣，Wesco 沒有為我們的保險公司找到任何新的普通股來購買。
股息與公司網站
董事會最近將 Wesco 的常規股息從每股 33.5 美分提高到每股 34.5 美分，將於 2004 年 3 月 3 日支付給截至 2004 年 2 月 4 日營業結束時登記在冊的股東。
Wesco 現在有了一個網站：www.wescofinancial.com。股東可以在那裡獲取許多 Wesco 的信息，包括印刷版年度報告、收益發布、提交給 SEC 的文件，以及 Wesco 子公司和母公司 Berkshire Hathaway 的網站。
本年度報告包含提交給美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）的 Form 10-K 報告，並包括有關 Wesco 及其子公司的詳細信息以及帶有詳盡註腳的經審計財務報表。與往常一樣，敬請您仔細關注這些項目。
Charles T. Munger 董事會主席 2004 年 3 月 4 日