WESCO FINANCIAL CORPORATION 致股東信
致我們的股東：
總體營運結果
2004 日曆年度的合併淨「營運」收益（即下表中顯示的已實現投資收益前）從上一年的 $39,958,000（每股 $5.61）增加至 $47,427,000（每股 $6.66）。 合併淨收益從上一年的 $74,711,000（每股 $10.49）減少至 $47,427,000（每股 $6.66）。
Wesco 擁有四家主要子公司：(1) Wesco-Financial Insurance Company（簡稱「Wes-FIC」），總部位於 Omaha，主要從事再保險業務；(2) The Kansas Bankers Surety Company（簡稱「Kansas Bankers」），由 Wes-FIC 擁有，專門提供為中西部銀行量身定制的保險產品；(3) CORT Business Services Corporation（簡稱「CORT」），總部位於 Virginia 的 Fairfax，主要從事家具租賃業務；以及 (4) Precision Steel Warehouse, Inc.（簡稱「Precision Steel」），總部位於 Chicago，從事鋼鐵倉儲和特殊金屬產品業務。剛結束的兩年合併淨收益細分如下（單位為千美元，每股金額除外）(1)：
| 截至 2004 年 12 月 31 日止年度 | 截至 2003 年 12 月 31 日止年度 | |
|---|---|---|
| 金額 | 每股 (2) | |
| 營運收益： | ||
| Wesco-Financial 與 Kansas Bankers 保險業務 | ||
| 承保收益 | $14,618 | $2.05 |
| 投資收益 | $26,302 | $3.69 |
| CORT 家具租賃業務 | $5,022 | $0.71 |
| Precision Steel 業務 | $1,094 | $0.15 |
| 所有其他「正常」淨營運收益 (3) | $391 | $0.06 |
| $47,427 | $6.66 | |
| 已實現投資收益 | — | — |
| Wesco 合併淨收益 | $47,427 | $6.66 |
(1) 所有數字均為扣除所得稅後。 (2) 每股數據基於 7,119,807 股流通在外股份。Wesco 沒有任何具稀釋作用的等價股本。 (3) 代表來自擁有 Wesco 總部辦公大樓（主要出租給外部租戶）的收入，以及來自保險子公司之外的現金等價物和有價證券的利息和股息收入，減去利息和其他公司費用。
這種補充性的收益細分與遵循標準會計慣例的經審計財務報表中使用的細分略有不同。提供上述補充細分是因為它被認為對股東有用。當然，上面顯示的合併淨收益總額與我們經審計的財務報表中的總額相同。
保險業務
來自保險業務的合併營運收益代表其保險承保結果與其投資收入的結合。 以下是與所有保險業務相關的這些數字的摘要（單位為千美元）。
| 截至 12 月 31 日止年度 | ||
|---|---|---|
| 2004 | 2003 | |
| 承保保費 | $45,042 | $86,962 |
| 已賺取保費 | $54,589 | $106,651 |
| 承保收益 | $22,490 | $24,171 |
| 股息和利息收入 | $36,035 | $44,118 |
| 所得稅前收入 | $58,525 | $68,289 |
| 所得稅 | $17,605 | $21,653 |
| 總營運收益 - 保險業務 | $40,920 | $46,636 |
以下是承保保費的細分（單位為千美元）：
| 2004 | 2003 | |
|---|---|---|
| Wes-FIC - | ||
| 航空風險池 | $26,655 | $36,652 |
| 財產意外險風險池 | $(2,342) | $30,390 |
| 其他 | — | $70 |
| Kansas Bankers | $20,729 | $19,850 |
| 承保保費 | $45,042 | $86,962 |
以下是已賺取保費的細分（單位為千美元）：
| 2004 | 2003 | |
|---|---|---|
| Wes-FIC - | ||
| 航空風險池 | $27,944 | $44,316 |
| 財產意外險風險池 | $6,244 | $42,021 |
| 其他 | $29 | $119 |
| Kansas Bankers | $20,372 | $20,195 |
| 已賺取保費 | $54,589 | $106,651 |
以下是稅後業績的細分（單位為千美元）：
| 2004 | 2003 | |
|---|---|---|
| 承保收益 - | ||
| Wes-FIC | $11,144 | $11,158 |
| Kansas Bankers | $3,474 | $4,553 |
| $14,618 | $15,711 | |
| 淨投資收益 - | ||
| Wes-FIC | $24,567 | $28,998 |
| Kansas Bankers | $1,735 | $1,927 |
| $26,302 | $30,925 | |
| 總營運收益 - 保險業務 | $40,920 | $46,636 |
如上所示，營運收益包括顯著的淨投資收益，代表從有價證券中賺取的股息和利息。然而，營運收益不包括 2003 年實現的 $3,480 萬（扣除所得稅後）的投資收益。2004 年沒有實現投資收益或損失。下面的討論將集中於保險承保，而非投資結果。
Wes-FIC 從事再保險業務，偶爾承保罕見但可怕的「超級巨災」損失。在我們銷售的許多再保險中，Berkshire 的其他子公司以相同條件向相同客戶銷售了數倍於我們的再保險。在某些情況下，但並非總是如此，這些子公司會向我們收取透過它們轉給 Wes-FIC 的保費量的 3% 作為分保佣金。除了這筆分保佣金外，Wes-FIC 幾乎沒有保險取得或管理成本。在某些情況下，Berkshire 的其他子公司在比 Wes-FIC 再保險層級更高的層級充當再保險人；Wes-FIC 認為再保險條款對 Wes-FIC 是公平或有利的。
過去幾年，Wes-FIC 的再保險活動包括參與兩項安排： (1) 參與由我們持股 80% 的母公司 Berkshire Hathaway 的一家保險子公司管理的四個風險池，涵蓋與航空業相關的機身、責任、工傷賠償和衛星風險如下：對於 2001 年，每個風險池佔 3%，衛星風險自 6 月 1 日起生效；對於 2002 年，機身和責任風險池佔 13%，8 月份增加到 15.5%，工傷賠償風險池佔 3%（衛星風險在 6 月份未續保）；以及對於 2003 年和 2004 年，僅佔機身和責任風險池的 10%。該 Berkshire 子公司為這些航空風險池（因此也為 Wes-FIC）提供部分較高層級的再保險保障，其條款可能導致該 Berkshire 子公司在某些情況下（例如，在處理大額損失時）的利益與 Wes-FIC 不同。 (2) 一份於 2000 年透過另一家 Berkshire 保險子公司（作為無利潤的中介）簽訂的多年期合約，涵蓋一家大型、無關聯保險公司的某些多險種財產和意外險風險。該合約已於 2004 年第四季度解除（終止），當時 Wes-FIC 向分出公司支付了 $4,310 萬現金，代表所有未到期保費，減去未攤銷成本和費用。解除合約後，Wes-FIC 在該合約下賠償任何進一步保險損失的義務終止。根據該合約，2004 年的承保保費淨減少 $230 萬，而 2003 年的承保保費為 $3,040 萬；2004 年的已賺取保費為 $640 萬，2003 年為 $4,200 萬。
Wes-FIC 在 2004 年和 2003 年的承保結果異常有利，導致 2004 年承保收益為 $1,460 萬，2003 年為 $1,570 萬。這種異常有利的結果在長期內是不可預期的。應當記得，Wes-FIC 最早在 2001 年報告了 $810 萬的承保損失。然而，我們確實試圖在多年平均結果中創造一些承保收益。
Kansas Bankers 是 Wes-FIC 於 1996 年以約 $8,000 萬現金收購的。其有形淨值現已超過其收購價格，並且一直是一次非常令人滿意的收購，反映了總裁 Don Towle 及其團隊的穩健管理。
Kansas Bankers 於 1909 年成立，旨在為 Kansas 的銀行承保存款保險。其辦事處位於 Kansas 的 Topeka。多年來，其服務不斷適應銀行業變化的需求。如今，其客戶群主要由中小型社區銀行組成，遍布主要在中西部的 30 個州。除了為超過 FDIC 承保範圍的存款提供擔保的銀行存款保證債券外，KBS 還提供董事和高管賠償保單、銀行僱傭實踐保單、銀行保險代理人專業錯誤和疏漏賠償保單以及網路銀行災難性盜竊保險。
KBS 從 1998 年起增加了自留業務量。它以前將近一半的保費量分保給再保險公司。現在它只分保約 14%。當然，增加的自留業務量伴隨著收入流的不規律性增加。
保險公司的綜合成本率代表其承保損失和費用佔其保費收入的百分比。KBS 的綜合成本率一直遠優於保險公司的平均水平，2004 年為 74.9%，2003 年為 65.0%。我們繼續預期增加的自留保險將帶來波動但有利的長期影響。
CORT Business Services Corporation ("CORT")
2000 年 2 月，Wesco 以 $3.86 億現金收購了 CORT Business Services Corporation（「CORT」）。
CORT 是一家歷史悠久的公司，是美國在租戶無意購買的家具租賃領域的領導者。在行業內，人們稱 CORT 的活動為「租賃對租賃」（rent-to-rent），以區別於實質上是家具分期付款銷售的「租賃購買」（lease-to-purchase）業務。
然而，正如 Hertz 作為短期安排的「租賃對租賃」汽車出租商必須擅長銷售二手車一樣，CORT 必須並且確實擅長銷售二手家具。
CORT 在 2004 日曆年的總收入為 $3.54 億，而 2003 日曆年為 $3.6 億。其中，家具租賃收入分別為 $2.75 億和 $2.76 億，家具銷售收入每年均為 $6,800 萬，而 CORT 於 2001 年創辦的 Relocation Central Corporation 的公寓搜尋服務費分別為 $1,100 萬和 $1,600 萬。CORT 在 2004 年實現了 $500 萬的稅後利潤；其 2003 年的營運導致了 $630 萬的稅後虧損；它在 2002 年和 2001 年分別為 Wesco 的合併營運收益貢獻了 $240 萬和 $1,310 萬。近期的業績明顯差於我們在 2000 年擁有它的十個月裡 CORT $2,900 萬的稅後營運利潤。 這些數字不包括 (1) 2001 年 $600 萬和 2000 年 $510 萬的商譽攤銷（見下文討論），以及 (2) 2000 年 $70 萬的已實現證券損失，但包括 Relocation Central 的稅後虧損，2004 年為 $740 萬，2003 年為 $900 萬，2002 年為 $830 萬，2001 年為 $700 萬。 不計 Relocation Central 的營運虧損，CORT 在母公司層面對 Wesco 合併稅後營運收益的貢獻，2004 年為 $1,240 萬，而 2003 年為 $270 萬，2002 年為 $1,070 萬。
當我們在 2000 年初收購 CORT 時，其家具租賃業務正在快速增長，反映了強勁的美國經濟、驚人的商業擴張以及 IPO 和高科技行業的爆炸式增長。
然而，從 2000 年末開始，進入 CORT 的新業務開始下降。隨著網路泡沫的破滅、9 月 11 日事件以及新業務形成的長期放緩，CORT 的營運受到了重創，反映了家具租賃業務「租賃對租賃」領域普遍糟糕的業績。 顯然，當我們收購 CORT 時，我們對家具業務「租賃對租賃」行業的近期前景預測不佳。現在看來，CORT 的業務已開始反彈。 2004 年第四季度的家具租賃收入比 2003 年同期增長了 13%，並且年內未完成的家具租賃數量增長了 2%。
CORT 在 2001 年期間成立了一家新子公司 Relocation Central Corporation，透過其網站（www.relocationcentral.com 和 www.myrelocationcentral.com）、客戶呼叫中心和實體店面提供全國最大的公寓搜尋服務。這家新創企業的進展不如 CORT 預期，導致虧損和一些裁員。現在有超過 350 個公寓社區將其租戶推薦給 CORT。Relocation Central 在 2004 年底重組成為 CORT 的一個部門；它現在比以前更依賴網路流量，而不是依賴獨立的、人員齊備的設施。Relocation Central 併入 CORT 的工作始於 2003 年，作為降低 CORT 成本並從而提升其營運業績計劃的一部分。CORT 仍然喜歡在其產品組合中擁有搬遷服務的想法。
我們預計將在適當時候報告 CORT 的營運變得更加令人滿意。即使在崩潰期間，CORT 的營運現金流一直為正，而且其領域的普遍困境使得各種小型擴張成為可能。在過去四年中，它透過收購幾家小型企業投資了 $7,400 萬用於業務擴張，並將其信貸額度和其它債務減少了 $3,300 萬。CORT 仍然是其市場領域的全國領導者，我們相信這些收購將被證明是一個基本健康的業務的令人滿意的擴張。
當 Wesco 以 $3.86 億收購 CORT 時，大約 60% 的收購價歸因於商譽，這是一種無形的資產負債表資產。
Wesco 的合併資產負債表現包含約 $2.67 億的商譽（包括 Wesco 1996 年收購 KBS 產生的 $2,700 萬）。財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）通過了一項於 2002 年生效的規則，不再要求自動攤銷收購的商譽。（這種攤銷要求已被一項標準取代，該標準要求進行年度評估以確定商譽價值是否受損，如果受損，則應適當減記或註銷該無形資產。）我們自 2002 年以來報告的收益更貼近我們所評估的微觀經濟現實。
CORT 長期由 58 歲的 Paul Arnold 領導，他是一位明星級高管，這一點從他作為 CORT CEO 的長期記錄中得到了令人信服的證明。我們非常高興 Paul 和 CORT 能加入 Wesco。我們繼續期待 CORT 的業務和收益在未來某個時候會有相當大的擴張。
Precision Steel Warehouse, Inc. ("Precision Steel")
Wesco 的 Precision Steel 子公司業務總部位於 Illinois Franklin Park 的芝加哥郊區，2004 年實現稅後利潤 $110 萬，而 2003 年則為稅後虧損 $90 萬。2004 年的數字反映了一項稅後 LIFO 庫存會計調整，使稅後收入減少了 $180 萬。2003 年的 LIFO 調整微不足道。Precision Steel 在 2004 年和 2003 年的營運結果還反映了與一個工業園區環境清理相關的費用，稅後分別為 $10 萬和 $70 萬，Precision Steel 的一家子公司與大約 15 家其他製造商已在該園區營運多年。如果沒有 LIFO 會計調整或環境問題，Precision Steel 在 2004 年將報告稅後營運收益 $300 萬，而 2003 年則為稅後營運虧損 $20 萬。
在 2004 年之前，Precision Steel 在相當長一段時間內遭受了鋼鐵需求顯著減少以及競爭加劇的影響。部分銷售額下降是由於客戶（或前客戶）在與美國以外製造商的競爭中失敗。儘管 2004 年的數字似乎預示著改善，但國內經濟下滑的嚴重性體現在 Precision Steel 從 2001 年到 2003 年的年均鋼鐵服務收入比 1998 年到 2000 年報告的數字下降了 27%。即使在 2004 年業績改善後，Precision Steel 近年來也未能報告令人滿意的營運結果。其最近四年大約收支平衡的稅後營運狀況與 1998 年至 2000 年平均稅後營運利潤 $230 萬相比並不理想。
Precision Steel 在 2004 年經歷了艱難而混亂的一年。2004 年初，國內鋼廠原材料短缺在國內鋼鐵服務行業造成了近乎混亂的局面。這些原材料的價格急劇上漲，成品鋼材的價格也急劇上漲。幸運的是，迄今為止對 Precision Steel 的影響是有利的。其 2004 年收入比 2003 年增長了 31.2%；銷售的鋼鐵產品磅數增加了 14.5%。目前，國內鋼廠一直在滿負荷運營，進口鋼材不易獲得。這些及其他因素使得鋼廠能夠提高價格、限制訂單數量並延長交貨時間。Precision Steel 對這些壓力做出的反應是將價格上漲連同正常加價轉嫁給客戶，並優先考慮長期客戶關係。然而，我們擔心 2004 年有利的營運結果可能是反常和暫時的，鋼鐵倉儲業務可能會回到困難時期。
於 1999 年末成為 Precision Steel 總裁兼首席執行官的 Terry Piper 在領導 Precision Steel 度過非常困難的歲月方面表現出色。
儲蓄與貸款業務遺留部分
由於 Wesco 之前參與其長期持有的儲蓄與貸款子公司 Mutual Savings，現在 Wesco 內部、Wes-FIC 之外所剩下的只是一家小型房地產子公司 MS Property Company，該公司持有賬面淨值約 $860 萬的已增值房地產資產的零星部分，主要包括位於 Pasadena 市中心的九層商業辦公樓，Wesco 的總部設於此。MS Property Company 的營運結果，相對於 Wesco 目前的規模而言微不足道，包含在第 1 頁的收益細分中的「其他營運收益」內。
其他營運收益
其他營運收益，在扣除支付的利息和一般公司費用後，2004 年為 $40 萬，與 2003 年賺取的 $40 萬持平。 來源為 (1) 來自 Wesco 的 Pasadena 辦公物業（幾乎全部出租給外部人士，包括作為底層租戶的 Citibank）的租金（2004 年總額為 $340 萬），以及 (2) 來自保險子公司之外持有的現金等價物和有價證券的利息和股息，減去 (3) 一般公司費用加上涉及零星房地產的次要費用。
合併資產負債表及相關討論
Wesco 以市場價值列報其投資，未實現增值在扣除所得稅影響後作為股東權益的一個單獨組成部分計入，相關稅款計入合併資產負債表中的應付所得稅。如隨附的財務報表所示，按照會計師根據其慣例計算，Wesco 的淨值從 2003 年底的 $20.8 億（每股 Wesco 股份 $292）增加到 2004 年底的 $21.2 億（每股 Wesco 股份 $297）。增加的主要原因是淨收益扣除支付給股東的股息。
上述每股 $297 的賬面價值近似於清算價值，前提是假設 Wesco 的所有非證券資產在扣除稅款後能以賬面價值清算。 當然，只要 Wesco 不清算，也不出售任何已增值的證券，它實際上就擁有一筆來自政府的無息「貸款」，金額等於其在確定淨值時減去的未實現收益的遞延所得稅。這筆來自政府的無息「貸款」此刻正在為 Wesco 股東工作，在 2004 年底約為每股 Wesco 股份 $32。 然而，總有一天，隨著證券的出售，這筆無息「貸款」的部分可能會被收回。因此，Wesco 股東並沒有永久性的優勢為他們創造每股 Wesco 股份 $32 的價值。相反，Wesco 股東優勢的現值邏輯上必須遠低於每股 Wesco 股份 $32。
Wesco 的業務和人員素質，綜合所有因素考慮，仍然遠不如 Berkshire Hathaway。Wesco 並非一個同等優秀但規模較小的 Berkshire Hathaway 版本，因其規模較小而更易於增長。相反，Wesco 的每一元賬面價值所提供的內在價值顯然持續遠低於 Berkshire Hathaway 類似的一元賬面價值。此外，近年來，賬面價值內在價值的質量差距持續擴大，對 Berkshire Hathaway 更有利。
儘管如此，我們不試圖評估 Wesco 相對於 Berkshire Hathaway 股票在當前股票市場報價下的相對投資吸引力。 要從這一點以令人滿意的速度取得進展，Wesco 顯然需要更有利的投資機會，並能被其管理層識別，最好是收購整個公司，但或者，也可以由 Wesco 的保險子公司購買有價證券。在 Warren Buffett 於其 2002 年給我們母公司股東的年度報告中寫下以下內容兩年後，我們對於投資普通股的總體前景看法未變：
「我們在股票方面的動作仍然很少。（我們）對我們主要被投資公司的持股越來越感到放心，因為它們大多數的盈利有所增加，而估值卻下降了。但我們不傾向於增持它們。儘管這些企業前景良好，我們尚不認為它們的股票被低估了。
「在我們看來，同樣的結論適用於普遍的股票。儘管股價連續三年下跌，顯著提高了普通股的吸引力，我們仍然發現很少有股票能稍微引起我們的興趣。這個慘淡的事實證明了大泡沫期間估值的瘋狂。不幸的是，宿醉的程度可能與狂歡的程度成正比。
「（我們）今天表現出的對股票的厭惡遠非與生俱來。我們熱愛擁有普通股——如果它們能以吸引人的價格買入。（我）61 年的投資生涯中，大約有 50 年提供了那樣的機會。未來還會有那樣的年份。然而，除非我們看到至少 10% 稅前回報（相當於公司稅後 6.5-7%）的極高可能性，否則我們將袖手旁觀。短期資金稅後回報率低於 1%，坐等並不好受。但偶爾成功的投資需要無為而治。」
事實上，關於 2004 年，最應該引起 Wesco 股東興趣的一件事是，如同 2003 年、2002 年和 2001 年一樣，Wesco 沒有找到任何新的普通股供我們的保險公司購買。
股東應注意，最近宣布的將 The Gillette Company 出售給 The Procter and Gamble Company 的交易（尚需 2005 年稍晚的股東批准），預計將導致 Wesco 確認約 $1.9 億的投資收益（扣除所得稅後）。不會以現金支付所得稅，Wesco 持有的所有 Gillette 股份將轉換為 Procter and Gamble 股份。 儘管我們將很高興成為 Procter and Gamble 的股東，但我們並不認為這種「僅僅是會計上的」收益對 Wesco 股東具有重大意義。
股息與結語
董事會最近將 Wesco 的常規股息從每股 34.5 美分提高到每股 35.5 美分，將於 2005 年 3 月 2 日支付給截至 2005 年 2 月 2 日營業時間結束時登記在冊的股東。
本年度報告包含提交給證券交易委員會的 Form 10-K 報告，其中包括關於 Wesco 及其子公司的詳細信息以及帶有詳盡註腳的經審計財務報表。與往常一樣，請您仔細關注這些項目。
股東可以從 Wesco 的網站 www.wescofinancial.com 獲取許多 Wesco 的信息，包括印刷版年度報告、收益發布、SEC 文件以及 Wesco 子公司和母公司 Berkshire Hathaway 的網站鏈接。
我們對 Wesco 總裁 Bob Bird 即將退休感到遺憾，他不再尋求連任。實際上，他作為我的合夥人已超過 35 年，從未在提供明智和勤勉的服務方面有所懈怠。
Charles T. Munger 董事會主席 2005 年 3 月 9 日
由 David Hoang 收集整理