Whitney Tilson 2006年 Wesco 年會筆記： 2006年5月11日
開場白
歡迎來到 Wesco 年會，獻給 Berkshire Hathaway 的死忠粉絲們。[笑聲]
[Munger 簡要介紹了年會的正式議程，介紹了董事等。在某個時刻，他說 Wesco 有 7,119,807 股流通股，並評論道：「自從我以任何方式與 Wesco 產生關聯以來，這個數字就沒有改變過。我們一定是美國唯一具有此特性的公司。」然後他結束了年會，並像往年一樣，先發表了一些談話，之後他接受了大約兩個小時的提問。]
現在我們將開始問答環節，在此之前，由我……發表長篇評論。[笑聲]
我之所以發表這些長篇評論，是因為你們中有這麼多人從遠方趕來，而且你們中有這麼多人是 Berkshire 和 Wesco 所展示的生活方式的信徒。在這種情況下，我覺得有義務這樣做，這是我職責中不幸的一面。這並非完全令人不快的職責，因為我喜歡人們像我一樣思考。
資金管理的潮流
我的實踐中一個不幸的方面是，我與許多資金管理人交談，他們希望做得更好——在他們的人生職能中比其他人做得更好。我對此事的感受非常複雜，因為我認為投入到資金管理中的腦力數量簡直是國家的醜聞。我們有大批擁有物理學和數學高級學位的人在各種對沖基金和私募股權基金中，試圖智勝市場。在座的許多長者可能還記得，這些人以前都不存在。過去這個行業裡的人很少，而且不怎麼聰明。這對我幫助很大。[笑聲]
現在我們有大批非常有才華的人，非常勤奮地工作，力求做到最好。我認為這對從業人員來說是好事，因為如果你對資金管理有足夠的了解並擅長此道，你將對生活有很多了解。這部分是好的。
但這已經被推向了極端。我看到一些公司的招股說明書，裡面有 40-50 位博士，他們擁有經過回測的系統和公式，並且想要募集 1000 億美元。[Munger 指的是 Jim Simons，他通過 Renaissance Technologies 創造了有史以來最好的投資記錄之一，自 1982 年以來，為投資者帶來的年化淨回報率約為 35%。]他們將為提供這個美妙的系統收取非常可觀的管理費。經營者擁有出色的投資記錄，他的系統是大量高等數學和利用過去數據的算法。
理性是崇高的道德責任
在座各位所代表的核心主題是什麼？我認為是理性，而不是比別人賺更多的錢。我認為理性是一種崇高的道德責任。這是將我們所有人聯繫在一起的理念。我認為這是一個非常好的想法。它要求你避免接受你那個時代流行的許多胡說八道。任何時代總是有很多胡說八道。它要求你逐步發展思維系統，以提高你的擊球率和正確思考的能力。
關於 Wesco，除了年報中的內容外，沒有太多可說的，所以我除非被問到問題，否則不會談論它。
關於資金管理，我會詳細談談，因為我們正處於一個相當特殊的時期。在我年輕的時候，專業的資金管理包括持有股票和債券的某種組合。早期，債券受到尊重，而股票則因 1930 年代初以及強盜貴族時代資本家的行為而帶有一些恐懼。在很長一段時間裡，股票的股息收益率是債券利率的兩倍。那是一個購買股票的絕佳時期。我們從上一代人的士氣低落中獲利。
今日機構資金管理的體系是瘋狂的
過去，如果你持有股票，每年可以獲得額外 7-8 個百分點的回報，但如果你認為今天仍然如此，你可能相信牙仙子。如果市場有任何效率，所有這些專業人士將會使資產類別的[回報]趨於一致。
隨著這種趨同對許多基金會和養老基金的人來說變得顯而易見，他們基本上說：「如果我獲得較低的回報，對我來說效果不會很好，因為我需要並且想要[更高的回報]。」於是他們這樣推理：「我需要它，我想要它，因此我應該擁有它。」[笑聲] 我父親過去對這種態度很不屑。
因此，機構投資者決定他們想要的回報遠超標準股票和債券組合所能達到的結果。於是，這個體系演變成了一系列的顧問。顧問體系的運作方式如下。它就像一個巨大的農場，一望無際。他們決定以一種明智的方式管理這個農場，必須有人決定要有多少大豆、多少玉米、小麥、豬、雞等等。一旦我們決定這樣做，我們就決定通過競爭來細分責任。那些認為自己是優秀養雞者的人將競爭養雞的工作。所有認為自己知道如何種植大豆的人將競爭種植大豆的工作，等等。然後他們由顧問評判這些選美比賽。在座從事資金管理的人無疑熟悉這個過程。
有趣的是，它之所以如此迅猛地擴散，是因為它恰逢股票和債券崩潰且令人失望的時期，所以許多轉向這個體系的人獲利了。事實是，通過採取槓桿頭寸，確實存在非凡的機會。有一段時間，垃圾債券，只要謹慎購買，就能產生巨大的回報[他指的是 2002 年末垃圾債券市場的崩潰和近乎癱瘓]。同樣的事情以不同形式也產生了豐厚的回報。
我最近遇到一位管理著超過 50 億美元資產的人。順便說一句，機構是通過顧問找到他的，儘管他並不難找。[笑聲] 他所做的是購買第一留置權銀行貸款的參與權，大概每次 5000 萬美元，他選擇那些他認為不會違約的貸款，並獲得比倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）高 250 個基點的利息。然後他以他購買的貸款為抵押發行債券，直到槓桿達到約 6 倍。這些是 10 年期債券，可以隨時提前償還但不能被贖回。這些債券的收益率略高於 LIBOR，所以他可能獲得了兩個[百分]點的利差。你不需要懂很多數學就知道，這對投入股本的人來說，產生了非常可觀的回報。所以機構投入股本，這個人收取不錯的費用和 20% 的利潤。到目前為止，還沒有違約，機構每年獲得超過 10% 的回報——而這個人也發財了。
我看到這種情況一再重複。那麼，為什麼我們不都利用某人的高收益貸款進行槓桿操作，用自己的錢賺取 12%、13% 或 20% 的回報呢？
首先，這樣做很不方便。你必須努力工作，理解契約條款。我認為這個人所做的是相當明智的。持有第一留置權頭寸，這並非完全瘋狂。我猜測，投資於這個人並不是這些機構所做的最愚蠢的事情。它具有一定的理性成分。它運作得非常好，但在系統中產生了大量的槓桿。如果發生某種真正的劇變，所有這些事情都會遇到麻煩。但只要不發生劇變，一切都會沒事。這有點像地震保險。在大多數年份，當你承保地震保險時，你會把保費收入囊中，看起來非常聰明。如果你用別人的資本，按照利潤分享的公式來做，那將會非常聰明。
人們投資的所有這些東西——就像那個人向你承諾債券的額外收益，前提是沒有發生大地震（某種廣義上的地震）。投資世界充斥著這種東西，而且到目前為止效果非常好。每個人都賺了很多錢。像 Harvard 這樣的人，他們進入固定收益套利領域，真的賺了很多錢。當 Harvard 這樣做的時候，我們其他人都在睡大覺。當他們告訴我們利率將長期下降、下降、再下降時，這並不難。有一種簡單、傻瓜式的方法可以利用這一點，風險很小，但它涉及使用非常規技術，利用[債券]回購系統做多 2 年期國債並做空 1 年期國債，而且是高度槓桿化的。人們通過這樣的利差交易變得非常富有。他們不僅在利息上賺了很多錢，而且隨著利率持續下降，在估值上也賺了很多錢。這些非常規的人突然之間獲得了非常好的投資記錄，部分是偶然的。
早期風險投資的熱潮
以風險投資世界為例。像 Harvard 和 Yale 這樣的少數機構將他們的投資集中在四五家早期風險投資公司，這些公司具有真正的優勢，因為他們最知名，吸引了最優秀的人才，並且能最先接到公司的電話。如果你看一下初創風險投資的歷史，你會發現極少數公司賺取了大部分的錢，而且他們只在幾個繁榮時期賺到了錢。幾乎所有其他人在不同時期都只獲得了平庸或糟糕的回報。
當然，當這些少數公司的客戶獲得巨額回報時，嫉妒情緒在機構資金管理界蔓延開來，每個人都開始進入這個行業，公司也紛紛成立以滿足對早期風險投資的需求。在 1999 年和 2000 年初，投資金額大約增加了 10 倍。很多錢都損失了，我認為類似的事情會再次發生在這些最新的潮流中。
你們中的許多人都在投資委員會任職，我不知道有誰成功抵制了這種潮流。有一種新的正統觀念：你把所有不同的投資領域都納入考慮，然後有人決定每個領域投入多少資金。然後你進行這些選美比賽，決定誰來管理不良債務、早期風險投資、小型股、發展中國家等等領域的資金。人們感到如此忙碌和如此有德行，尤其是在他們成功了一段時間並且引導他們進入的人也成功之後。你可以把我視為對這整個過程的巨大懷疑者，儘管到目前為止它一直有效。
我並不認為在特定時期進行一些固定收益套利有什麼本質上的錯誤，僅僅因為對某些機構來說這是非常規的。我不認為在國外或新興市場或許多其他地方從事某些活動是錯誤的。
但是，這種先劃分類別，然後尋找該類別的合適大師的想法——按照 Berkshire Hathaway 和 Wesco 的標準來看，這是瘋狂的。
機會成本
經濟學入門教材，[Harvard 教授 Gregory] Mankiw 最暢銷的那本，說所有聰明人都根據自己的個人機會成本做決策。所以，當有人向 Warren Buffett 展示一家新興市場的公司時，Warren 說：「我感覺[買這個]並不比增持我們在 Wells Fargo 的頭寸更舒服。」他高度評價這家公司、管理者以及他們所處的地位。他把這作為他的機會成本。他在說：「除非比買更多 Wells Fargo 更好，否則別談任何事情。」對 Warren 來說，機會在哪裡並不重要。他對於 Berkshire 的錢應該投在哪裡沒有先入為主的觀念。他在掃描世界，試圖把自己的機會成本提得盡可能高，這樣他的個別決策就會更好。
為什麼經濟學中流行的投資課程，這位 Harvard 教授 [Mankiw] 所說的，與所有這些專家所做的如此不一致？我很難理解。這是因為瘋狂的心理趨同浪潮，並且基於社會認同。我相信它，就像我相信洗禮一樣，因為我親眼見過。[笑聲]
我很難相信這麼多聰明人會如此極端地不理性。這種對多元化祭壇的崇拜，我認為真是瘋狂。認為 10 種不同的證券可能無法讓一個機構或一個家庭穩妥致富的想法？然而，他們反而聽從專業人士的建議，在獨立帳戶中持有 300 種證券，配備專家團隊和顧問大軍，所有這些人都在向他們收費，而這將使他們安全？！人們怎麼能對人性如此不懷疑？
你們中有些人可能還記得，當一群專家提出投資組合保險的概念時。他們創建了這個跳閘系統，結果導致了黑色星期一，市場在一天內下跌了 20% 以上。當然，這個想法隨著這一次的結局而消亡了。
如果你聽那些推銷各種形式專業知識的人的演講，他們看起來像是理性的人，你聽了他們的演講，走開時就想把錢投給他們所有人。選擇這些人是因為他們知道如何講一個動聽的故事。
這個體系，包括進出的所有成本，所有這些層級、專家等等，在許多情況下，每年的成本超過 3%。在一個政府債券收益率為 5%，而其他資產回報很可能向 5% 趨同的世界裡，這可能會吃掉預期回報的一半以上。美國可能會出現很多失望。
每個人都認為自己找到了操縱遊戲的方法。畢竟，Harvard 的捐贈基金翻了一番甚至兩番。所以人們說，我看到了 Harvard 的卓越，所以我想要獲得高回報，而還有其他人告訴他們他們知道如何做到這一點。如果你看看過去四五年，他們確實做到了。我認為他們將會經歷一段相當顛簸的旅程。
一個不同的架構
讓我給你舉一個不同的例子，一個不同的架構。我認識一個人，John Arrillaga [富比士 400 富豪榜第 346 位]，他是 Stanford 不同時代的明星運動員。他從 Stanford 畢業後，開始在 Stanford 周圍建造小型建築。他一直這樣做，並且很擅長，當然也沒有比這更好的市場了。到了一定時候，他和他的家人擁有了 1500 萬平方英尺的物業，租金一直在上漲、上漲、再上漲。
有趣的是，John 並沒有像通常的房地產開發商那樣做，也就是借錢、借錢、再借錢，這樣賺到的錢就能不斷增加，而是逐漸還清了他所有建築物 100% 的債務。因此，當矽谷大崩盤來襲，他的 300 萬平方英尺的建築物空置時，這完全不成問題——事實上，他可以開始從其他[陷入困境的]人那裡購買建築物。他現在喜歡為 Stanford 建造建築物——並且不收取任何報酬；他甚至承擔損失。這是一件很棒的事情。
這是一個刻意從自己生活中移除一些風險的人。他一生中沒有遺憾。他非常慶幸。我認為，當周圍的世界有點瘋狂時，至少把自己置於這樣一種境地：如果真的發生了非常不愉快的事情，那可能是不愉快的，但就改變你的生活而言，將是一個無關緊要的事件。隨著事情變得越來越瘋狂，我們都可能考慮模仿 John Arrillaga。
情況有多瘋狂？
那麼，情況有多瘋狂？讓我們看看明顯的泡沫。沙烏地阿拉伯出現了巨大的泡沫；這簡直是南海泡沫的重演。人們買入只是因為它們在上漲，結果市場下跌了 50%。科威特幾年前也發生了同樣的事情。那簡直是一場像南海泡沫一樣的狂歡。但科威特太富有了，當事情發生時，他們 просто把所有人都救助了出來。
其中一些石油國家的財富令人驚嘆。卡達決定想要一所醫學院和一家擁有 300 個床位的醫院。耗資 90 億美元，對他們來說就像從零用錢裡拿出來一樣。在地球歷史上，我認為從未有過如此高的人均財富——而這個國家只有大約 60 平方英里。當世界導致這些荒謬的意外之財時，它並非完全公平。
我記得我年輕時在德州聽過一個故事。當某個傻瓜發財時，他們會說：「嗯，老 Charlie 在下金雨那天正在田裡吹大號銅管樂器。」最近有很多人發財，他們就是在下金雨那天吹大號銅管樂器的人。
如果你獲得的資本利得稅率為 15%，並且你獲得了某個瘋漲的東西的股票期權，或者一個對沖基金經歷了大豐收的一年……有很多人很快就決定他想要三幅夏卡爾的畫和一套價值 1500 萬美元的公寓……
世界現在出現了一些令人不安的跡象。事情的發展方式是，我看到的每一個資產類別的定價都相當高。
如果你買下一棟非常好的公寓樓，考慮到運營成本和更換地毯等的費用，如果你全款購買，其收益率低於 5%。在歐洲，你可以找到收益率為 3% 的辦公樓。
幾乎每個資產類別的資產估值都非常寬鬆。垃圾債券似乎相當垃圾。它們在收益率方面提供的任何溢價，在我看來，都被無法收回本金的風險增加所抵消。
市場已經被精挑細選過了。它們被挑選過的部分原因是，像你們這樣多的 人能夠負擔得起從這麼遠的地方來，思考價值投資。
即使是冷門市場也被過度挖掘
小型冷門市場也被過度挖掘了；不僅僅是大型市場。我聽說一位基金經理前幾天向一所主要大學做了演示。猜猜他在哪裡創造了成功的投資記錄？撒哈拉以南非洲！有一位專門投資撒哈拉以南非洲的專家。順便說一句，他做得非常好。這有點像 Ben Graham——他只是選擇了一個沒有其他人感興趣的領域。
撒哈拉以南非洲的頭條新聞太糟糕了。他只是進入了這些相對缺乏流動性的證券，主導了每一個小領域，賺了 5 億美元。這相當理性。如果一件事物被足夠鄙視和忽略，你可以用蓋革計數器掃描它，找到一些讓它發出咔噠聲的東西。但他沒有幻想他可以在撒哈拉以南非洲再賺 5 億美元。他已經在他選擇的領域裡，暫時完成了他想做的事情。
我認為這就是你在世界各地發現的情況。即使你真的進入撒哈拉以南非洲，這不是很多人可能做的事情，你會發現這個領域已經被很好地佔據了。而這是一個想法和你很像的人，他認識每個人，這基本上就是你會發現的世界的樣子。
世界已經改變（儘管Buffett投資了韓國）
Warren 喜歡舉例說明市場並非完全有效，他現在告訴商學院的學生和其他人，幾年前他查看了韓國的 Moody's 手冊 [並發現了很多值得投資的東西]。北方有一個擁有核武器的北韓，國內有巨大的醜聞，財閥似乎不關心股東，一個巨大的消費信貸小繁榮導致了巨大的崩潰。在這種情況下，Warren 發現一家麵粉廠的交易價格是其盈利的兩倍，他覺得自己又年輕了。[笑聲]。所以他直接從手冊中購買了大量這些證券，賺了很多錢。所以[他得出結論]，世界並沒有改變。
嗯，世界已經改變了。如果你是 Warren Buffett，也許你能找到那個仍然有效的地方，但我認為大多數普通人找不到像韓國[當時]那樣瘋狂的許多機會。
宏觀問題 – 消費信貸
現在你遇到了宏觀層面的問題。讓我們以信貸擴張為例。消費信貸已經擴張到前所未有的水平。所有這些信用卡和所有這些算法……人們[指貸款人]真正想要的是那種瘋狂到足以過度消費，但又沒瘋到破產的特定客戶。[笑聲] 他們有計算機算法來識別這些人——他們用巧妙的營銷技巧來尋找他們。我總是說，當你最終得到他們時，就像擁有了農奴。他們在工作崗位上消磨時光，而你是莊園主，到了月底他們就把[他們賺的錢]寄給你。他們變得如此富有，以至於[貸款人]不斷地尋找更多的農奴，提供越來越寬鬆的信貸，等等。這就是消費信貸的世界。
抵押信貸
現在你進入了抵押信貸領域。再次強調，對於在座的各位來說，這是一個新世界。Warren 賣掉了他在 Laguna 擁有多年的那棟房子。他問買家為那棟價值 350 萬美元左右的房子借了多少錢，買家說 100%。他先拿到了 80% 的貸款，然後又獲得了一筆房屋淨值貸款額度，稍作操作，他就能借到 100%。現在你有了所有這些抵押貸款，說如果你不方便支付利息，沒什麼大不了的，把它加到本金裡，以後再處理。[笑聲] 你不僅不必支付本金，甚至不必支付利息！當然，有了這種安排，你可以買一套漂亮的房產。
而會計師允許人們這樣發放抵押貸款，並允許你累計幾乎所有的收入，即使信用風險明顯上升。他們這樣做是因為他們還沒有看到信用損失有任何差異。這不是我會採用的會計方法——但我看到的很多東西都不是我會採用的會計方法。
人們賭利率下降，房價會上漲，這是相當合乎邏輯的。如果你真的利用了低利率，並且真的大舉投入，承擔了大量槓桿，我認為那是很聰明的，你甚至可以說那是完全穩健的。人們大規模地這樣做了，賺了巨額的錢——難以置信的錢。我們其他人真的很蠢。如果你停下來想一想，這是非常合乎邏輯的事情：因為利率肯定會下降，房產的價值肯定會上升。我們其他人是愚蠢的。它看起來有風險，但實際上沒有。對這些人來說，這是相當聰明的做法。
從我們目前的水平來看，現在繼續這樣做是否明智是一個非常有趣的問題。我認為不是。在寬鬆的抵押貸款之後，有很多崩潰的例子。英格蘭大約在 10 或 15 年前經歷了一次巨大的崩潰。
極端額外槓桿的抵押貸款，與消費貸款中的槓桿相結合…
商業房地產貸款
讓我們談談對房地產開發商的商業貸款。我的一個好朋友最近投資了一個非常明智的房地產開發項目，合作的是一位優秀的開發商。總開發成本將達到 1.4 億美元。猜猜開發商投入了多少無追索權的股權？800 萬美元！我不管房地產市場有多麼有前途——如果你把某樣東西槓桿到這種程度，房地產貸款人可能會承受很多痛苦。
我們正處於一個怪異的時期。我認為這格外危險，因為過去那些做了這些瘋狂事情的人，一切都進展得非常順利。一切都奏效了。
矽谷泡沫
在早期風險投資業務中處於邊緣地位的人確實受到了重創。他們中的一些人還沒有恢復過來，甚至在矽谷的崩潰中消失了。但那是一個難以置信的泡沫。
在那個泡沫的頂峰時期，我曾與一位年輕女性談判，想讓她來為我們工作。她 23 歲，這是她的第二份工作，擁有矽谷的股票期權。她說：「我的股票期權現在每週歸屬價值 40,000 美元」，所以我們必須提供補償來抵消這個，她才會考慮換工作。[笑聲] 順便說一句，她的哥哥是某著名大學的經濟學博士，他看著他妹妹每週賺 40,000 美元，心想這可不是他學經濟學時的一部分。[笑聲] 但無論如何，這就是我們現在所處的怪異狀況。
Wesco與Berkshire持續持有並偶爾買入股票
顯然，由於 Wesco 和 Berkshire 仍然持有股票，並且偶爾會增持某些股票，我們寧願以這些價格持有精選的普通股，也不願持有，比如說，長期的市政債券——我們至少有那樣的樂觀。而且我們認為我們會偶爾找到一些事情可做，從中獲得的回報至少能適度接近我們過去所做的一些事情。這就是我作為董事的角色，向你們介紹世界在我看來的樣子。
我們過去有多愚蠢
回顧過去，正確的做法是認識到我們過去有多麼愚蠢。我們都錯失了相當多明顯的機會。順便說一句，Berkshire 確實做了一些固定收益套利和不良債務投資。並不是說近年來什麼都沒發生。但回顧過去，我會說我們都有點思維閉塞——我們近年來本可以做得更好。正確的做法當然是掃描廣泛的領域，直到找到你理解並且確信會成功的事情，然後在適當考慮其他機會後，大量買入。我們大多數人，包括正在發言的我，掃描得不夠。我沒有像年輕時那樣努力。我們本應更明智地掃描，並在我們所做的事情上更有雄心。
我不認為這是一個每個人都會贏的遊戲。我們都犯的錯誤，在人性中是相當標準的。大多數人在做決策方面比在座的各位差得多。
我在 Berkshire 會議上說過，基金經理和股票經紀人——這不是一個每個人都了不起、都是天使的群體——但那些傾向於來參加我們會議的人，我總覺得是他們群體中的佼佼者。我認為 Berkshire 和 Wesco 的會議吸引了一類非常優秀的基金經理，他們努力保持理性，做好工作，並且不發瘋。我認為這就是你們來這裡的原因。這有點像信仰的重申。
好了，在這些初步評論之後，我現在開放提問。
[這些筆記的第二部分，來自 Munger 先生的問答環節，將很快提供。]
Whitney Tilson 2006年 Wesco 年會筆記 第二部分，問答環節
2006年5月11日
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註：[括號]內的文字是我的評論、編輯，或者當我漏聽了什麼時，我對 Munger 先生所說內容的最佳猜測。我的筆記第一部分，來自 Munger 先生的開場白，已早些時候發送。
欲閱覽我關於先前 Berkshire 和 Wesco 會議的專欄和筆記，請點擊此處。
我的問題
[我問了會議的第二個問題，Munger 先生給出了冗長的回答，談到了他許多喜歡的話題：公司治理的失敗、良好會計的重要性——以及會計師未能堅持這一點，等等。]
我的問題：您好 Munger 先生，我是來自紐約的股東 Whitney Tilson。[Munger 先生：「我對你很熟。」] 謝謝。我的問題與您和 Buffett 先生上週六在年會上所說的有關。Buffett 先生詳細談到了改善公司治理的必要性，以及大股東確實需要挺身而出，開始像所有者而不是租客那樣行事。我忘了是不是在那個問題的背景下，您說了類似於激進對沖基金好壞參半的話。
我覺得這些說法之間可能存在一些不一致，因為在過去兩三年裡，我能想到的幾乎所有大股東像所有者一樣行事的案例——我能想到的唯一例外是 Hollinger 和 Chris Browne 以及 Tweedy Browne 的人，但即便那也是一個意外，他們希望再也不要成為激進分子了——唯一表現出您呼籲股東表現出的行為的人，實際上就是這些對沖基金。我知道您對對沖基金費用的看法，以及它們作為一個資產類別很可能表現不佳——儘管我經營著這樣一個東西，但我完全同意——但我的問題是：至少在公司治理領域，您和 Buffett 先生難道不應該為這種行為鼓掌（也許對這些基金收取的費用捏著鼻子），並鼓勵機構投資者和共同基金以這種方式行事嗎？
Munger 的回答：我說它好壞參半的原因是因為我認為它確實好壞參半。顯然，由於 Hollinger 完全是盜賊統治 [笑聲]——我是說完全；這是你能想像到的最糟糕的公司不當行為的例子——而且 Tweedy Browne 的所作所為違背了他們的利益，當他們通過大規模介入清理了那個爛攤子時，他們幫了我們其他人一個大忙。所以這是好壞參半中偏向有利一面的部分。
但如果你看看 Carl Icahn 對 Time Warner 的攻擊——如果你認為 Carl Icahn 真的在乎 Time Warner 的股東…… Tweedy Browne 對那種行為感到厭惡，所以他們進行了一場真正的道德討伐。他們是對的，我對此表示讚賞。但很多其他人只是想鬧事，他們不在乎是對付可敬的人還是無賴——他們只是想賺錢。我認為這第二類是我們不需要的好壞參半的東西。
我不認為美國每一家可以在短期內讓股東價值略有提升的公司……我不認為每一個這樣的例子都應該被管理層抓住，或者股東應該有權力到處跑來跑去做這件事，特別是如果他們是[錯誤類型的人？]。
我想我在之前的場合說過，其中一些攻擊讓我想起了 Oscar Wilde 對獵狐的定義：他說這是不可言喻者對索然無味者的追逐。[笑聲] 換句話說，我認為一些對沖基金類型是不可言喻者，即使他們站在正確的一邊，其他人也是索然無味者。但這仍然不是一個優雅的觀點。Tweedy Browne 的事情是一個巨大的福音——我同意這一點。
公司管理與治理
治理是一個非常棘手的話題，事實是，從股東的角度來看，公司管理層的範圍很廣，從非常有價值，以至於他們增加了他們所監管業務的資產價值，到非常負面，以至於業務的資產價值應該打一個大折扣。你在自己的生活中完全清楚這一點。我們的一位價值投資者同伴前幾天說，考慮到大多數公司經理人的自利行為方式，你應該獲得比你支付的價格多 30-40% 的資產，以彌補經營公司的人的掠奪。[笑聲] 這樣說非常苛刻，但在很多情況下是真的。
薪酬與股票期權濫用
有很多公司的已發行股票中大約有 50% 受制於期權。他們也無可奈何。他們處於高科技遊戲中，其他所有人都在用期權支付，他們需要像那位每周期權收入 40,000 美元的女士這樣的人，所以他們用這種貨幣支付，就被這些瘋狂的做法裹挾著前進了。公司薪酬是一個奇怪的話題。
股票期權會計：會計師辜負了我們
再一次，會計師們辜負了我們其他人。會計師絕對不應該允許任何股票期權薪酬不通過損益表，100%，全部費用化。《華盛頓郵報》有一家子公司，他們創建了一個虛擬股票期權計劃，由某人將該子公司估值為上市公司，員工獲得期權。但他們是以完全成本基礎來核算，而不是像現在人們核算股票期權成本的方式，即聘請虛假的專家來得出低估值。他們對期權必須費用化感到不滿，所以他們做了非常愚蠢的假設，以便盡可能降低費用。他們還在遊說，試圖讓國會以某種方式將會計準則改回其先前的不誠實狀態。
會計的重大後果
會計具有巨大的後果，因為鑑於生活中的競爭壓力，你有巨大的動機去報告每一項他們可能報告的該死的收入項目。受到這種誘惑的人需要一個有紀律的監督結構，而會計提供了這種結構。我為我在會計行業的個別朋友感到遺憾，他們因為瀆職罰款多年沒有產生任何收入，但整個行業完全應該承受它所經歷的那麼多麻煩。想要拔掉插頭是如此吃力不討好的工作。有多少人自願去做呢？這讓我想起那句話：「吃誰的麵包，唱誰的歌。」
沙賓法案
沙賓法案（Sarbanes-Oxley）確實給了我們一些對會計師的監督，但他們主要做的是到處改進內部控制，這對會計師事務所來說是個金礦。公司需要人手，而會計師事務所正以非常高的費率（儘管其中一些人的質量堪憂）為這些人手開具賬單，所以這對會計行業來說是個意外之財。而且我認為更好的內部控制最終是好的。
不良會計的影響：安隆災難
但一些大的問題被忽略了。我曾經在 Stanford 董事學院 [Stanford 大學的一個旨在培訓公司董事如何成為優秀董事的項目] 有過一次有趣的經歷——我問他們：「說出整個 Enron 事件本可以輕易被阻止的時間點？」人們完全失敗了——他們本應做得更好。一大群專家花了數千美元來參加這個學院，但沒有一個人站起來給出正確的答案，那就是：當 Skilling 去到 SEC 並說服他們允許將長期天然氣交付協議的所有未來利潤提前確認，並且收入立即歸入交易部門時。這引發了一連串的連鎖反應，帶來了所有的痛苦和可怕的例子。而他們所要做的只是做出那一個正確而非錯誤的決定。我所說的完全是顯而易見的，但我不知道有多少其他人意識到這一點——而這是一群聰明人。認識到所有這些罪惡和錯誤如何能通過適當的會計來糾正，是如此容易。然而，像 Skilling 和 Arthur Andersen 這樣的熟練人士卻去和 SEC 的熟練監管者，也就是會計師們談話，而他們做出了完全錯誤的決定。
世界上有很多需要修正的地方。就這次會議是一次教育性會議而言，我認為我告訴你們的故事給了你們一個真正的教育性教訓。本來可以如此容易……然而他們選擇的方法卻如此瘋狂。我敢讓任何對交易員、交易文化、管理諮詢和管理諮詢文化有任何了解的人來評判，怎麼會有人相信那種會計除了災難之外還能是什麼？！
在這些事情上，有太多的闡述技巧。看看 Johnnie Cochran。闡述技巧實在是太多了。而成為一個明智的人的一部分，就是抵制另一個人的闡述——在你看到胡說八道時就能辨認出來。如果你像我一樣，你甚至可以在對方說話時就掩飾你對他的蔑視。[笑聲]
我想我們可以給予一定的寬恕。這讓我想起[某位人物？]面對天主教會的醜聞時所說的話。他說：「嗯，我也有我的醜聞。這只是因為我們不同的教義而發生的。我的醜聞大多是異性戀的。」[笑聲] 我說：「嗯，我能理解為什麼天主教會陷入這麼多麻煩，因為在所有宗教中，他們是最講究寬恕的。一個人可以被救贖。那你呢？」他說：「哦，Charlie，我原諒了每一個[因為在別處生活是什麼樣子？]。」嗯，這就是寬恕的奇妙之處。[笑聲]
與Berkshire Hathaway相關的評論
再保險業務評論
我認為再保險業務是一個非常困難的行業。而且這是一個非常誘人的行業，有人會預先給你開出非常大額的支票。這樣的領域會導致很多愚蠢的事情和很多災難。在再保險領域長期取得良好業績需要非凡的技能。很少有人能做到。
所以你可能會問，為什麼我們認為我們能做到？嗯，我們不是其他人。[笑聲] 如果你停下來想一想，這是唯一合乎邏輯的答案。唯一的另一個可能性是我們瘋了，這是一個你必須考慮的可能性。[笑聲]
Berkshire如何為超級巨災保險定價？
答案是，沒有公式。Ajit [Jain] 和 Warren 在互動方式上就像父子一樣。他們就像一對橋牌玩家。他們想做的任何事情，我都沒意見。你能有 Ajit Jain 和 Warren Buffett 為你做這件事，真是太幸運了。
你們在決定是否進行投資時，在模型中使用的投資門檻回報率是多少？
我們不做很多涉及投資計劃的複雜數學計算。當然，我們期望有像樣的回報，否則我們就不做。我們運用大量經驗，在頭腦中完成。我們不信任別人的系統[和複雜模型]，認為那會導致虛假的自信。你越努力工作，你獲得的自信就越多。但你可能正在努力做一些你並不擅長的事情。我們非常害怕那個過程，所以我們不那樣做。
你如何判斷管理才能：是看書面記錄還是憑你自己的判斷？你是如何判斷 Eitan Wertheimer 的？
書面記錄通常是才能的更好指標。這個人的書面記錄是如此非凡，不可能是普通人創造出來的。再加上這個人明顯的品格和智慧——誰不尋找這樣的人呢？當然，你也想得到一個公平的價格。
Eitan 說他從我們這裡學到了一些東西。他是我一生中遇到的最聰明的人之一。我無法想像他能從我這裡學到任何東西。
當你們收購 Iscar 時，你們是否考慮到以色列最偉大的公司之一將不再由以色列人擁有和控制？
你必須明白是這些人選擇了我們。我們所做的只是說了「是」。[笑聲] 我們認為那些尋求我們的人具有如此非凡的判斷力，他們正是我們想要與之合作的人。
關於 Iscar 的細節
那是一個非常聰明的問題，我將給你一個非常聰明的回答：我不打算回答。[笑聲] 我只想說，我們對這次收購以及我們支付的價格非常滿意。這不是無禮。我們希望 Iscar 像過去一樣運營。他們希望保持私密和低調，而我們有尊重這一點的傳統。
你們在閱讀外國公司的財務報表時有困難嗎？
我們看財務報表已經很長時間了。我們覺得，至少在某些情況下，我們知道外國財務報表告訴我們什麼。總的來說，我們是否會對自己的貨幣等更有信心？是的。但我們覺得我們能夠理解它們[外國財務報表]。
在外國文化中投資的困難
當然，在異國文化中做決策更為複雜。但我認為你可以在異國文化中辨別出一家偉大的企業。[但你必須小心。] 當印尼的獨裁者說：「對你們來說看起來像挪用公款的事情，對我們來說看起來像亞洲家庭價值觀」時，我感到很有趣。[笑聲]
為什麼 Berkshire 不直接百分之百收購 Wesco？
這很複雜。你們這些人，因為喜歡這個價值體系，已經把 Wesco 的股價抬高到了超過公司清算價值的水平，所以我們無法將其併入 Berkshire。存在很多令人煩惱的衝突。但我喜歡你們，而且我不感到內疚，因為你們總是可以以高於 [Wesco] 清算[價值] 的價格賣掉你們的股票。它有其缺點[但並非不可克服]。
對 Berkshire 浮存金的評論
我們喜歡 Berkshire 的浮存金。如果沒有它，Berkshire 的價值會比現在低。未來它的增長會更慢。世界上沒有那麼多浮存金[讓 Berkshire 繼續以如此高的速度增長它]——這不是一個巨大的市場。浮存金是非常理想的東西。我們不認為這是一個能在其他投資機會中幫助你的模型。
為什麼你們沒有更多地投資外國股票？
我們整個歷史上對外國股票的投資都很少，但我們仍然能夠將公司 [Berkshire] 的 [股票市值] 從 1000 萬美元增長到超過 1000 億美元，所以錯過外國股票並不是我們經歷過的最糟糕的悲劇。我對外國股票了解不多。我確實認為，在一些外國國家曾有過機會，如果我們仔細研究過，我們會想要投資。但我能想到的每一個看起來有吸引力的機會，對於 Berkshire 來說都太小了，引不起興趣——它們不是那些非常大的公司。
總的來說，我在這裡沒有太多遺憾——我認為在過去 30 年裡，美國比英國等地是更好的投資地。
Buffett 決定賣出他購買的韓國股票
Warren 有權對賣出決策做任何他想做的事。無論如何，他對找到一個低效市場的興趣比賺錢更大。[笑聲]
你們為什麼沒有投資 K-Mart 或 Tyco？
我沒有考慮過 K-Mart。至於 Tyco，我考慮過，但我放棄了，但我不想告訴你原因。
含鉛油漆責任的影響？
Berkshire 有一家子公司，Benjamin Moore，生產油漆已經很長很長時間了。但這只是 Berkshire 的一小部分，我的猜測是這個問題並不重要。
投資 PetroChina 的道德問題，該公司正在幫助蘇丹政府，而蘇丹政府是達爾富爾種族滅絕的幕後黑手
你提出了一個我完全不了解的話題。但是所有在第三世界工作的主要石油公司都會遇到必須與做壞事的政府合作的問題。這是一個典型的問題。
我認為，如果完全不遇到這些問題，就很難投資石油。在這種情況下，如果你是公司，你會怎麼做？不進入？或者如果你已經在裡面了，退出？
總的來說，我認為公司的被動股東不必因為他們投資的公司在某個地方做了你我都不同意的事情而大發雷霆。
USG
USG 當然是一個偉大的成功故事。它從大建築熱潮中受益匪淺，並且它達成了處理其石棉痛苦的協議。他們現在有一個退出破產的計劃。我認為管理層做得非常出色。
你認為一個人如果通過擁有企業而不是購買股票來積累財富，他的人生會過得更好嗎？
答案是，當然是！如果你所做的只是通過購買被動股權讓自己致富，[你並沒有過上多麼豐富的人生]。在拉斯維加斯作為職業撲克玩家謀生——這能支付賬單，但並不是偉大的道德燈塔。
顯然，我們認為[擁有企業]的模式和生活更好。像玩金羅美牌那樣[快速更換]同事和企業的行為。沒有人會欣賞對待妻子那樣的行為，而我們許多人花在企業上的時間比花在妻子身上的時間還多。所以不斷更換企業[是瘋狂的]。我不認為這和我們正在過的生活一樣好。也許[我們的行為]只是滿足了我們個人的怪癖，但我說我們有權利這樣做。[笑聲]
但你賣掉了 US Airways
是的，但是 US Airways 不是子公司。我們在董事會中有一些代表，但沒有控制權。[話雖如此，]如果我們控制了它，我們仍然會賣掉它。它失控了。但是我們多年來所做的出售是微不足道的，而且很少。
購買公司時的宏觀和微觀經濟考量
我們只是試圖以低於其價值的價格購買東西。我們不做微觀經濟決策或預測。我們預測它們[我們購買的公司]會游得更好，但我們不是在賭潮汐。
如果我們明天發現一家好公司，我們會買下它。我們一直都是這樣做的。我不擅長預測宏觀事物。
既然規模阻礙高投資回報，為什麼你不專注於管理自己的資產，而不是 Berkshire Hathaway 的資產？
既然我自己的資產都在 Berkshire，所以我沒有太多選擇，不是嗎？[笑聲]
你每年僅 10 萬美元的薪水公平嗎？
是的，這很公平。我願意認為這超出了公平，但管他呢。[笑聲]
Berkshire 作為榜樣的影響力
[提問者稱他為“Buffett 先生”，Munger 回答說：“我叫 Munger。” [笑聲]]
顯然，通過年會和我們所寫的東西，我們試圖對其他人產生一些影響。但就改變他人而言，我認為影響微乎其微。當激勵措施朝著相反的方向時，很難改變人們。我知道許多人買了很多本《窮查理寶典》(Poor Charlie's Almanack)，送給他們的孩子和孫子孫女，希望影響他們[但我認為影響不大]。如果那樣有效，[來參加 Wesco 會議的]隊伍會從這裡排到丹佛。[笑聲]
投資建議
從1973-74年Munger合夥事業虧損中學到的教訓
這是一個非常好的問題。當我經營合夥企業時，我在 1973 年和 1974 年受到了打擊，那是自 1930 年代以來最嚴重的崩潰。所以我遭遇了一次 50 年一遇的事件。用我自己的錢，這並未困擾我，但當我想到那些信任我的有限合夥人 士氣的損失時，我遭受了地獄般的折磨。而痛苦更加深重，因為我知道這些資產肯定會上漲，因為它們最終可以以高於我買入價的價格清算。但是個別證券是在流動性市場交易的，所以我無法將它們的標價從交易價格上調，因為我的合夥人的機會成本是由交易價格決定的。我會說那是純粹的痛苦。這對你們所有人的教訓是，你可以經歷你純粹痛苦的時期，並在數十年中挺過去。這是對品格和耐力的考驗。
我不認為任何全身心投入的年輕人不會陷入我在 73-74 年經歷的那種痛苦。如果你不夠積極，在下跌過程中買入，並在底部經歷一些痛苦，那麼你就沒有過上恰當的投資生活。我不會與任何比我更謹慎、不那麼積極的人爭論。但讓我陷入痛苦的是以遠低於我確信最終可以清算的價格購買東西。我不認為這是錯誤的，但那是痛苦。
再談激進投資者
大量的股票由帶有私心的員工養老金計劃持有。其他激進團體[有他們自己的議程]。如果那些天生的激進分子是我們想要的那種人[代表所有股東行事，但他們不是]就好了。我認為當“掠食者舞會”(Predators’ Ball) 的日子消退時，世界會更好。總的來說，股東激進主義自然會由一個你們許多人不會欣賞的群體來完成。
哀嘆最優秀的人才流向對沖基金
不知何故，我們創造了一個不正當的激勵體系。在 Samsung，他們的工程師會議在晚上 11 點舉行。我們的工程師會議[指我們最聰明的人]也在晚上 11 點舉行，但他們在為衍生品定價。我認為設立激勵機制，驅使你最聰明的人進入一個非常複雜的博弈系統，是瘋狂的。
一個富裕的體系可以承受很多。如果我們 60 歲以上的人口中有 10% 想每週花 X 小時玩德州撲克，我們負擔得起。但這並不好。但是我們希望我們的汽車工業就這樣崩潰，而被別人的取代，因為他們做得更好嗎？我不認為這是一個好的結果。我不認為我們能承受我們最優秀的人才轉移到對沖基金。
如何挑選好的基金經理
外面有很多可敬的人，也有很多騙子。如果你在該領域沒有專業知識，這很難做到——我沒有一句話的公式可以做到這一點。我總是偏愛一個人們“吃自己做的飯”的系統，所以尋找一個幾乎所有淨資產都在他的基金裡與你並存的基金經理。這是 Warren Buffett 經營 Buffett Partnership 時的規則。另一條規則是避免高佣金的東西：避免任何由高佣金的人出售的任何東西！
對價值投資的看法
有些人來參加我們的年會是為了弄清楚如何賺錢。我們一直相信價值投資——就是試圖獲得比你支付的更多的價值。有很多方法可以做到這一點——甚至可以投資於另一位管理人。或者你可以投資並持有 30 年。
但如果僅僅實踐這一點，沒有人能夠謀生。如果你想成為一名巫師，你需要一些故弄玄虛的東西。你需要一些歌舞表演。[笑聲]
投資者的非理性
銅價在幾十年裡一直很低，我們最終遇到了短缺，突然之間它就漲到了天價。我見過在人口激增時房價崩潰。一旦價格開始飛漲，人們購買房地產就像他們在沙烏地阿拉伯或科威特購買股票一樣——因為它們在漲。整整一個階層的日內交易者變成了公寓炒家。這真的發生了——成千上萬的人。
但你總會遇到股價長期低迷的股市。這對像你們這樣的人來說是好事。這就是為什麼你們能負擔得起長途飛行來到 Pasadena [聽我演講並學習價值投資]。
在理性的殿堂學習
你所要做的就是不斷地在理性的殿堂裡學習，並在[有意義的時候]採取行動。儘管我沒有投資 K-Mart 的破產案，但我相當富裕。你可以錯過很多。我們[多年前]購買了 Freddie Mac 4% 的股份，卻一點 Fannie Mae 都沒買。同一個頭腦怎麼會這樣做？！這不太聰明。
但是儘管[我們犯了]許多認知錯誤，我們現在比那時富裕得多。我認為你需要不斷記住遺漏的錯誤。我們在這方面做得很好。沒有人記得它們——沒有人因為我錯過了 K-Mart 而看輕我——但我每天都在想這件事。這是一個非常[有用的紀律]。
Chris Davis [Davis Advisors 的]，他不在這裡，有一個記錄錯誤的恥辱殿堂。[這是他辦公室的一面牆，上面掛著他投資過的最糟糕股票的股票證書。] 但這是不夠的。你需要恥辱殿堂的平方——那些你幾乎做成的偉大事情，如果你更理性一點，本應該投資的。如果你這樣做，你會成為一個好得多的投資者。你應該記住兩種愚蠢的錯誤。現實不區分——無論哪種方式，10 年後，你都更窮了。那麼為什麼不慶祝你在兩個類別中的錯誤呢？
有效市場理論
在[投資學被教授的]頭 30 年裡，我們沒有將任何[關於價值投資的]課程納入主要大學的[課程體系]，但在過去 10 年裡情況有所轉變。“地平說”的人[指有效市場理論的信徒]現在大約只佔[教職員工的]75-80%。
金融體系的風險
衍生性金融商品與會計師的出賣
這個衍生品世界是另一個按照過去的標準來看世界已經完全瘋狂的地方。以 Fannie Mae 為例——一個龐大、笨拙、愚蠢的官僚機構——他們處於這種極大的特權地位，擁有足夠的政府光環，使得他們的借貸成本低於其他人。他們創造了這個奇妙的中介系統，能夠從世界上安全的抵押貸款中獲取利差。他們能夠在大約十年內每年將收益提高 20%，但這還不夠。他們想確保每個季度都比去年同期多賺 15-20%。於是他們聽從了那些發明這些瘋狂衍生品的專業人士的誘惑之歌。當然，交易中還存在大量的槓桿。
當他們試圖清理 Fannie Mae 時，新任 CEO 抱怨說，僅僅為了理解賬面上已有的東西，就花費了數億美元聘請專家。你會看到人們投資奇怪的東西，複雜的東西，供其他人賭博。那些口才伶俐的銷售人員走進領先的機構，用精彩的幻燈片展示一切將如何為他們運作得更好——奇怪的事情就這樣發生了。當然，結果是，同一筆衍生品交易被記錄下來，A 公司的會計師說公司賺了 800 萬美元，而 B 公司的會計師事務所說它的客戶也賺了 800 萬美元，而這是同一筆交易。我從未在會計行業遇到過任何為此感到困擾的人。他們會四處檢查零售商是否欠批發商一些錢——他們想確保兩邊的數字是一致的。但在衍生品方面，會計行業有點放棄了——事情變得複雜了。我認為放棄不是正確的詞：他們出賣了原則。你以為他們現在應該學乖了，在體系中注入更多的誠信。但是告訴人們做一些不愉快的事情，而他們正從中賺取大量金錢……這太難了。我在之前的一些討論中將其比作醫生在有人依靠生命支持系統時必須做的事情。世界上的宗教都說拔掉管子是完全可以的——你可以撤掉人工輔助。但是當你這樣做，病人像李子一樣萎縮時，拔掉管子的人感覺自己像個兇手。他不是——這是正確的事情——但這就是他的感受。我認為這就是會計師對同一筆交易的每一方都入賬 800 萬美元利潤這種情況的反應方式。他無法拔掉這個插頭。他不想考慮後果。
也許有一些更善意的解釋。[笑聲] 如果我們的會計師[他坐在 Munger 旁邊的舞台上]願意，我會給他機會參與這次討論，解釋為什麼會計師們在做他們正在做的事情。[短暫停頓] 他說他沒有什麼要補充的。[笑聲。（這是 Munger 在 Berkshire Hathaway 年會上經常重複的話。）]
再談衍生性金融商品的風險
我認為交易對手風險極高。但沒有人在意這個，因為會計報表假定它不存在。如果你看看華爾街的交易單，沒有一行是關於交易對手風險的。那個本應考慮這個問題的人[如果他試圖加上這個]會非常不受歡迎。在派對上拿走潘趣酒碗從來都不是通往繁榮和受歡迎的途徑。
如果你對衍生品市場看得足夠多，你會認為這是可恥的。然而，這並不意味著它不能持續很長時間。看看日本。偉大的文明可以承受很多糟糕的行為。這是件好事。天知道，我們會需要它。
看看 Berkshire 的 Gen Re 衍生品帳簿。它在資產負債表上估值為 4 億美元[但當他伸手去拿錢時，錢卻不在那裡]。想像一下資產負債表項目標註著：「資產——直到伸手去拿時才有效」！[笑聲] [我的評論：事實上，Berkshire 在清理這個衍生品帳簿時已經損失了數億美元——而且是在市場平穩時期，沒有其他人試圖清理他們的帳簿！你能想像如果，比如說，JP Morgan Chase 試圖清理其超過 40 萬億美元的衍生品帳簿會引發怎樣的混亂嗎？！]
對衍生品的最終評論
如果我們因為大型衍生品爆倉而陷入一團糟，國家會挺過去的。我們需要衍生品發展到現在這麼大的規模嗎？[當然不需要。] [人們爭辯說因為]它分散了風險，所以它一定是極好的。那不是 Munger 的思維方式。如果你幸運的話，我們將會看到誰是對的。
消費者債務膨脹的危險
毫無疑問，其他地方巨大的信貸膨脹做法已經導致了崩潰。例如，韓國就因為非理性膨脹的消費信貸而經歷了一次巨大的崩潰。但我無法預測我預見的麻煩會來得早還是晚。我只能預測存在相當大的危險。
對沖基金爆倉的風險
肯定會在某個地方重演 Long Term Capital Management 的事件——你可以肯定這一點。很多這些公司都有很多真正的智囊，有些公司通過非常精明的方式賺了很多錢。問題在於嫉妒和模仿。結果將會像矽谷早期風險投資所發生的那樣。嫉妒會導致資金泛濫，然後是災難。
是否應該擔心在券商帳戶中持有現金？
我認為在真正強大的券商那裡的現金帳戶是足夠安全的。你有其他更值得擔心的事情。至於保證金帳戶，由於對沖基金使用槓桿，那裡會出現問題。你會注意到 Refco 正在發生騷動。你不想在一家可疑的公司開設保證金帳戶。就我個人而言，我不會把我 100% 的資產放在即使是美國最強大的金融公司的券商帳戶裡。對於保證金債務，我現在會非常緊張。
我們應該對一場重大危機有多恐懼？
每個時期都有其自身的怪異之處，但這個時期格外怪異。我可以把我之前說的[關於讓我擔憂的事情]加上雙赤字。然而經濟卻在[滾滾向前]。我認為認為一個偉大的文明不能再承受一些[不良行為]幾乎總是一個錯誤。我有些朋友正在建造防空洞之類的[在我看來這有點過頭了]。我完全贊成保持合理的謹慎，就像 John Arrillaga [Munger 在開場白中討論過他]。我已經很長很長時間沒有任何債務了。Warren 也沒有——至少沒有任何重大的債務；也許只是一點點。
但我認為你所談論的理性幾乎肯定會奏效。它無法使你免於可怕的事故或孩子的死亡，但品格和理性會讓你免於很多麻煩。
關鍵在於不要試圖在你死時為你的投資組合總值添上額外的零。關鍵在於自始至終都以品格和理性來玩這場遊戲。如果你是個[蠢貨？]，[有良好的動機？]也沒用。[笑聲]
商業與經濟事務評論
回溯股票期權日期
我認為回溯股票期權日期就是挪用公款。我會爭辯說，如果發生了，那就是犯罪。
但我敢打賭，那些這樣做的人認為這是上帝的旨意。[他們可能對自己說：]「如果期權很棒，那麼這樣做一定更棒！」我敢打賭他們根本不覺得自己做錯了任何事。很難相信人類的心智能玩出如此可怕的把戲。
如何改變公司董事的行為
唯一能改變公司董事行為的是讓他們在媒體上顯得荒謬可笑。否則，執行長可能就是個持斧殺人犯。[笑聲]
鑑於 Home Depot 公司股價自其 CEO [Bob Nardelli] 上任以來下跌，他的薪酬是否過高？
總的來說，我不認為如果股市在某段時間內瘋狂上漲，管理層就應該受到指責。如果股價漲到 35 倍市盈率，然後跌到 25 倍市盈率，那怎麼能怪 CEO 呢？Lou Simpson 買了那隻股票，我想他不會想評論 Home Depot 的情況。我無法判斷 CEO 的薪酬是否合理，但如果合理的話我也不會感到驚訝。
公司薪酬
我不知道我們將如何解決公司薪酬問題。讓 CEO 的報酬達到如此極端的程度[是可怕的]。
未來油價
我認為最終價格會比現在高，但在此期間會發生什麼我不知道。我不是油價專家，但我認為開採碳氫化合物會變得更加困難，而對它們的需求將會上升。
我認為後代會詛咒我們把碳氫化合物用於汽車，而他們需要用它來種植糧食。
對裸賣空的看法
作為一個身處安全之地的老人，一件好事就是我不必考慮很多事情，而裸賣空就是其中之一。我的聖戰日程已經夠滿了。[笑聲] 對不起，我只能說這麼多。
推薦書籍：《Fortune's Formula》
我喜歡我[不久前]推薦的那本書，書中那個人解釋了所有這些在賽馬場上的怪人——這是一種帶有很多數學計算的價值投資方法。書名叫什麼來著？《Fortune's Formula》。這是一本非常有價值的書，你們都應該讀一讀。
在香港，人們對賽馬很瘋狂，每個人都下注，但竟然有人能夠開發出許多算法，儘管莊家抽水，他仍然能夠賺很多錢。其中一些情況正在許多對沖基金中發生。某個人可以開發出許多算法，並能智勝其他人的算法。但這不適合我……
對 Kelly 公式（在《Fortune's Formula》中有詳細說明）的評論
[Munger 聽不清問題，請提問者更慢地重複一遍，說：“請記住，你正在和一個反應遲鈍的老人打交道。”]
我第一次讀到那個倉位管理系統時，我的看法是它對我來說似乎是合理的，但我還沒有在腦子裡推演過那個公式——我也不會。你無法將它應用於我經營的投資操作[我認為是因為 Berkshire 的規模]，但就確定你的賭注大小而言，它的要點是有道理的。發明那個公式的人對生活的態度與我相似。
如果你可以拋硬幣，並且[如果你猜對了]可以獲得 4 比 1 的回報，你會把你所有的房子、你的淨資產，所有的一切都投進去嗎？我不這麼認為。你只能活一次。
[提問的人回答說：“也許” [笑聲]]
我只能說，你讓我想起了一個曾經為我認識的一個承包商工作的人。他非常大膽和有進取心。承包商說：“老 Charlie 會成為百萬富翁——好幾次。”[笑聲] 我想我們又找到了一個老 Charlie。但至少你在問正確的問題，而且至少你說了也許。
總的來說，當你說也許的時候，我更接近你的想法，至少在我像你這麼大的時候是這樣。
養老基金不切實際的回報假設
Warren 和我都說過，預測那些養老基金有 9% 的回報很可能是錯誤的，允許這樣做是不負責任的。他們這樣做是為了推遲壞消息。看看 Berkshire 和我們的書面記錄，這顯然要好得多[比那些養老基金經理的投資業績記錄]：我們使用 6.5%。例如，《華盛頓郵報》擁有[幾乎所有養老基金中]最好的記錄，但它假設年回報率為 6.5%。你想相信那些擁有最好記錄的人的預測，還是想相信那些行為方式正如 Demosthenes 預測的那樣，他說利潤的代價是[？]。換句話說，一個人希望什麼，他就相信什麼。
房地產泡沫
我看到的最奇怪的事情發生在非常好的沿海房產上。它不可能像過去那樣持續泡沫化。但它何時以及如何崩潰我不知道。
房地產泡沫與未來可能較低的房地產回報
最近有人以每平方英尺 800 美元的價格購買了在曼哈頓建造一處房產的空中權。這是由以高價出售公寓的前景驅動的。公寓銷售遊戲在拉斯維加斯和邁阿密已經達到頂峰。在洛杉磯，我認為還沒有完全達到頂峰，但你肯定會看到奇怪的價格。
我不確定這是否瘋狂。換句話說，如果你有一棟公寓樓，在扣除維護成本後，假設永遠沒有租金管制，你可能會獲得 4.5% 的年回報率[如果你以今天的價格購買它]。我不確定那是否瘋狂。它不如 Berkshire 會擁有的那種股票好，但並非瘋狂。我們可能正處於那種[低回報]的世界。這在歐洲已經發生了，那裡的公寓樓收益率已經是 3%。更奇怪的事情也發生過...
利率與通膨
我從不相信利率與通膨之間存在完美的相關性。我認為存在某種關係，但這種關係很複雜，不易量化。
集體訴訟
這不會影響 Berkshire，因為我們不提供董事和高管責任險，儘管我們確實承保產品責任險。在矽肺病領域有很多濫用訴訟。石棉律師只是重寫了同樣的訴狀。[這讓我想起那位集體訴訟律師，面對一位不友好的法官時，]說：「天哪，我受夠了這種騷擾，天哪，我要帶著我的證人去芝加哥！」[笑聲]
[起訴公司的]集體訴訟律師的行為可能相當不恰當，但公司內部人員的行為也可能相當不恰當。
市政當局對未來養老金和醫療負債的不良會計處理
多虧了會計師，他們非常幸運。[我的評論：與公司不同，公司必須在其資產負債表和財務報表附註中核算此類負債——至少部分如此（這裡存在大量濫用和低估）——會計規則的一個漏洞使得全國各地的城市和州可以向市政僱員工會承諾數千億美元現值的養老金和醫療保健支付，然而這不必披露或計提準備。這個會計漏洞最近被堵上了，我預測隨著市政當局突然不得不拿出這筆錢，將會引發軒然大波。] 如果[持續的不良會計處理]行不通，那麼他們將不得不轉向 B 計劃：增加稅收。我預測，在這個領域令你厭惡的任何事情都將持續很長時間。
報紙
我認為它們的未來遠比它們的過去糟糕。
S&P 500 的股息支付率
我對 S&P 的股息支付率沒有太多看法。對我來說，它在合理的範圍之內……這就是我要說的全部。[笑聲]
生活建議與其他
成為榜樣的重要性
我認為人們在生活中地位高升時，有責任成為榜樣。一個在軍隊中晉升高位或成為最高法院法官的人被期望成為榜樣，那麼為什麼一個在大公司中晉升高位的人不應該作為榜樣，而不是拿走最後一分錢呢？
這不是我們在 Berkshire 遇到的問題，但看看它傳播得有多遠。我們大約有兩個模仿者。[笑聲]
美國文明的未來
我曾說過美國社會已接近其頂峰。可能就在那個點之前或之後。其他人更樂觀；Warren 比我更樂觀。我們經歷了最不可思議的幾代人。你認為它可以一代又一代地從頂峰走向頂峰嗎？歷史記錄會給你一些警示。
好的行為和價值觀是否會勝過壞的，我不知道。在我來這裡的路上，我停下來觀看一棟新的 Wesco 大樓澆築混凝土。設計是可靠的。組裝它的系統是可靠的。施工隊伍的技能是可靠的。檢查過程是可靠的——每一次混凝土澆築都由帕薩迪納市支付費用的檢查員監看，他是一位優秀、稱職的人。他觀察以確保每一根鋼筋都是正確的。這座建築將比金字塔更持久。這個體系是我們文明的榮耀。相比之下，看看拉丁美洲或日本的同樣過程，那裡的人們收受賄賂。
我們國家有很多正確的地方。在最近的五年期間，沒有一位乘客在主要航空公司的航班上死亡。想像一下如果其他工程系統也這麼好。很多飛行員是正在康復的酒癮者，然而這個系統足夠安全，能夠讓我們應對這個問題。
美國財政和貿易赤字
關於貨幣和石油——這是一群非常老練的人[笑聲]……關於貨幣，美國運行如此龐大的貿易逆差和相當大的財政赤字，情況非常特殊。[接下來幾句話我沒聽清。] 這種事情的荒謬性……我寧願不運行如此大的財政和貿易赤字。如果我們發生戰爭，我寧願在納稅申報表上增加一個空格，要求人們為國家緊急情況多支付 10%。這不會是強制性的，但如果你不付錢，我們會公佈你的名字。[笑聲] 我會贊成那種做法。也許我會[非常適合？]聯合猶太人呼籲組織 [United Jewish Appeal] [一個極其成功的籌款組織，部分原因是它非常公開地宣傳誰做了大筆捐贈——如果你是一個富有的猶太人，而你不在名單上，你會感到羞愧]。
但我的想法並沒有獲勝。它們當然很奇怪。我不是在預測毀滅，但我認為採取不同的行為方式會更保守。
中國的增長與未來的污染
中國每年 9-10% 的國民生產總值(GNP)的巨大增長是一件了不起的事情。我認為政府會足夠聰明，讓這隻老虎成長，然後會出現一個巨大的污染問題——而美國相對於其他國家的重要性將遠不如現在。
最近摧毀的自己最喜歡的想法
[在去年的年會上，Munger 談到了每年至少摧毀一個自己最喜歡的想法的重要性，所以一位股東問他在過去一年裡摧毀了哪些自己最喜歡的想法。]
過去我對固定收益套利的蔑視比現在多。我對中東問題的希望也比現在少。所以我摧毀了一些我的樂觀主義，轉而接受更多的現實主義。我不認為在座的男士或女士[現在]比以前更了解中東正在發生的事情。你對本屆政府的看法如何並不重要。
在時機成熟時，迅速而非緩慢地摧毀自己想法的能力是最有價值的事情之一。你必須為此努力。問問自己對方的論點是什麼。如果你不能比你的對手更好地陳述對方的論點，那麼為自己的觀點感到自豪是糟糕的。這是一種偉大的思維訓練。
回顧人生的反思
我一生中不會做很多不同的事情。我認為我是一個非常幸運的人，我不認為我應該抱怨我的人生結果如何。
前幾天，我回顧了 Berkshire 過去 10 年的情況，因為最近是 Berkshire B 股上市 10 週年。當然，增長率有所下降，但我們增加了大量價值，而且這是在過去幾年採取了艱難策略的情況下實現的。所以總的來說，我沒有遺憾。
我唯一的遺憾是我很快就要死了。[緊張的笑聲] 我用幽默來應對它。有些人用宗教來應對；我用幽默來應對。
[我的評論：Munger 過去曾多次談到他不會永生的現實，通常是以輕鬆的方式，但這是我第一次感覺到他真的很嚴肅。那是一個令人心酸的時刻，一位偉人與他的妻子（Nancy，坐在前排）、家人、朋友和他最熱烈的崇拜者分享了他看到自己人生道路盡頭即將來臨的悲傷。話雖如此，他的頭腦依然敏銳如初，他顯然很享受自己的生活，所以我認為他還有不少好年頭！]