Whitney Tilson 2007 年 Wesco 年會筆記
2007 年 5 月 9 日
注意：[括號] 中的文字是我的評論、編輯，或者當我遺漏了某些內容時，我對所說內容的最佳猜測。
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開場白
我注意到今年我們在一個帳篷裡。一個帳篷能做得這麼好，真是令人驚訝。這是我們文明的致敬。如果我們的祖先在帳篷裡，肯定不會是這樣，還有空調等等。
令人驚訝的是你們這麼多人來參加。你知道，我人生並非立志要成為一個邪教的副領袖。[笑聲] 正如他們所說，經驗就是當你在尋找別的東西時所發生的事情。
令人驚訝的是，你們這麼多人參加了這麼多年的 Berkshire 會議後，還來參加這個會議。這就像天主教堂裡那些不希望教義問答被修改的人一樣。
顯然，人們來這裡某種程度上是希望離開時比來時更聰明一點。僅僅透過聽別人講話是很難做到這一點的。這就是為什麼大多數教學都是生動形象的。例如，當他們為第二次世界大戰訓練士兵時，他們在士兵頭頂上射擊實彈，這真正教會了他們緊貼地面。
這就是為什麼這麼多人透過慘痛的經歷，以艱難的方式學習教訓。Mark Twain 曾經說過，抓住貓的尾巴提起來，比任何其他方式都能學到更多東西。但那是一種糟糕的學習方式。另一位喜劇演員認為人應該透過間接經驗學習：你不必親自嘗試才知道不該在通電的柵欄上小便。[笑聲]
要把想法從一個人的頭腦傳遞到另一個人的頭腦真的非常困難。這就是為什麼學習機構如此挑剔。
我想做一些我以前從未做過的事情。我覺得有義務，因為你們這麼多人遠道而來，所以我要談談一個我選擇的問題，一個應該讓你們感興趣的問題：為什麼 Warren Buffett 和他的創造物 Berkshire Hathaway 如此非凡地成功？如果這種投資上的成功不是投資世界歷史上最好的，那它肯定也是前五名。這是一個驚人的成就 (lollapalooza)。
為什麼一個人，從一無所有、沒有信用評級開始，最終擁有了這筆荒謬的資產：1200 億美元的現金和有價證券，而這一切都始於 Warren 接管時的 1000 萬美元，流通股數大致相同。這是一個非常極端的結果。
如果你閱讀《窮查理的寶典》(Poor Charlie’s Almanack)，你會得到一些線索，這本書是我的朋友 Peter Kaufman 創作的，幾乎是違背我的意願——我讓他在我不在的時候在我辦公室裡到處翻看。他說這會賺很多錢，所以他投入了 75 萬美元，並承諾所有超出此數的利潤都將捐給 Huntington Library [Munger 最喜歡的慈善機構之一]。你瞧，這真的發生了。他收回了本金，受贈者也獲得了豐厚的利潤。有些人非常奇特，而我們往往會聚集這樣的人。
Warren 的成功是由於多種因素同向匯聚造成的。一個驚人的效果 (lollapalooza effect) 不太可能來自其他任何原因。所以讓我們來看看促成這個結果的因素：
第一個因素是心智能力。Warren 非常聰明。但另一方面，他無法在盲棋中擊敗所有對手。他的成就超出了他的心智能力。
然後是他從 10 歲就開始做這件事所帶來的好處。在你對自己強烈感興趣的事情邁出第一步之前，很難成功。強烈的興趣是無可替代的，而他起步非常早。
這一點至關重要：Warren 是這個地球上最好的學習機器之一。跑贏兔子的烏龜都是學習機器。如果你在這個世界上停止學習，世界就會從你身邊飛馳而過。Warren 很幸運，即使在他達到退休年齡之後，他仍然能夠有效地學習並提升自己的技能。Warren 的投資技能在他 65 歲之後顯著提高。我觀察了 Warren 的整個過程，可以告訴大家，如果他在早期的某個階段停止學習，那麼他的記錄將只是現在成就的一個蒼白影子。
這項工作高度集中在一個人的頭腦中。當然，其他人也有貢獻，但 Berkshire 極大地反映了一個偉大心靈的貢獻。在投資界——或者物理學界——很難想像委員會能取得巨大成功。許多人忽略了這一點。看看 John Wooden，有史以來最偉大的籃球教練：他晚年的記錄有所提高，因為他有了一個偉大的想法：減少平均主義。在他球隊的 12 名球員中，排名墊底的 5 人不上場——他們只是陪練。相反，他把經驗集中在他的頂級球員身上。Berkshire 也發生了這種情況——經驗和上場時間都集中了。
這不是我們通常的生活方式：在民主制度下，每個人輪流來。但如果你真的想要很多智慧，最好將決策和過程集中在一個人身上。
新加坡的記錄，考慮到它的起點，比美國好得多，這絕非偶然。在那裡，權力集中在一個極具天賦的人——Lee Kuan Yew 手中，他是新加坡的 Warren Buffett。
很多人在通過考試和快速計算方面非常非常聰明，但他們卻接二連三地做出愚蠢的決定，因為他們有著可怕的古怪毛病。就像 Nietzsche 曾經說過的：“那個人腿瘸了，他還為此感到驕傲。”如果你有一個缺陷還試圖加強它，那你就在走向淺薄。嫉妒、巨大的自憐、極端的意識形態、對特定身份的強烈忠誠——你簡直是拿起了錘子開始敲打自己的大腦。你會發現 Warren 非常客觀。
所有人在得到心理學家所說的強化 (reinforcement) 時，工作效率都會更高。如果你得到持續的回報，即使你是 Warren Buffett，你也會有反應——而很少有什麼比成為一個偉大的投資者能給予更多回報了。錢源源不斷地進來，人們尊敬你，甚至可能有人嫉妒你。如果你收購了一大堆經營性企業，並且它們贏得了許多讚賞，那裡就有很多強化。從中學習，找出如何透過強化你身邊的人來使自己興旺發達。如果你想在婚姻中幸福，試著提升自己作為配偶的素質，而不是改變你的配偶。Warren 從小就知道這一點，這對他幫助很大。
Alfred North Whitehead 指出，當人類發明了發明的方法時，文明本身在人均 GDP 方面取得了快速進步。這非常有見地。當人類擅長學習時，它的進步方式與個人相同。學習機構的主要任務是教給學生學習的方法，但他們做得並不好。相反，他們填鴨式地餵養學生，教他們如何在考試中取得好成績。相比之下，那些真正的學習者可以進入一個新領域並超越現有者，至少在某些情況下是這樣。然而，我不建議這樣做。通常的結果是失敗。然而，在我的一生中，至少有三次，我進入了某個新領域並取得了成功。
Mozart 是生活被古怪毀掉的一個好例子。他的成就並未減弱——他很可能擁有有史以來最好的天賦音樂才能——但從那個起點開始，他過得相當悲慘。他一生都入不敷出——這會讓你痛苦。（這個房間裡充滿了相反的人[即節儉的人]。）他對那些受到比他認為應得的更好待遇的人充滿了嫉妒和妒忌，並且充滿了自憐。沒有什麼比這更愚蠢的了。即使你的孩子快要死於癌症，自憐也是不對的。總的來說，認為世界不公平的想法是完全沒有建設性的。[羅馬皇帝] Marcus Aurelius 認為每一次艱難的時期都是一個機會——去學習，去展現男子氣概，隨你怎麼說。對他來說，經歷艱難時期就像呼吸一樣自然。Warren 從不把時間花在自憐、嫉妒等事情上。
至於復仇，那完全是瘋狂的。為了阻止某人傷害你或樹立榜樣而打擊他們是可以的，但除此之外——嗯，看看中東。這讓我想起了關於愛爾蘭式阿茲海默症的笑話：當你忘記了一切，只剩下怨恨。
所以這是你可以借鑒的一課——我認為幾乎任何人都可以從 Warren 在 Berkshire 的成就中汲取這些教訓。有趣的是，你可以去頂級商學院看看，沒有一所在研究和教授 Warren 所做的事情。在硬科學領域沒有什麼古怪的東西，但如果你進入軟科學和人文學科，就會有很多古怪的東西，甚至在經濟學這樣的事情上也是如此。古怪的人會選擇像自己一樣的人成為同事教授。這又回到了 Alfred North Whitehead 所說的：學術學科之間致命的不連貫性。當人們試圖招募博士生到他們的學科時——結果往往很糟糕。
另一方面，如果你有足夠的理智讓自己成為一個心智成熟的人，你可以輕易超越比你更聰明的人。只要從所有學科中汲取關鍵思想，而不僅僅是少數幾個，你就會比他們智慧得多。然而，這並不是一個巨大的社交優勢，從早期 Charlie Munger 的經驗我可以告訴你。遇到某個領域的偉大專家並將其視為畸形的孩童，這不是一種成功的社交風度。我年輕時吃了很多苦頭。你可以說我是被迫進入投資界的。世界通常不會因為你糾正別人在他們專業領域的錯誤而獎勵你。
會計是一個崇高的職業。它起源於意大利北部，威尼斯，傳播開來，並成為標準會計教科書的一部分。傳承會計火炬的人們從事著崇高的職業，然而這些人也給了我們 Enron。你可以走進一家精神病院，那裡都比 Enron 好，然而會計師們卻認可了它。所以存在缺陷。我曾與會計領域的一位領導人物交談，說讓公司用自己的模型來標記奇怪的東西是沒有意義的——這會導致災難。她看著我就像看瘋子一樣，問道：“難道你不贊成在會計中使用最新的數據嗎？我的系統更新，因此應該更好。”這個頭腦在智商測試中會得高分，但幾乎連倒垃圾都不會。
有兩個因素在相互作用：a) 你需要時效性；b) 你需要建立一個系統，使人類不容易欺騙或自欺欺人，儘管存在這樣做的誘因。如果你不能完美地權衡這兩件事相對的重要性，那你就是個笨蛋 (horse's patoot)，沒有資格制定會計準則。
如果你進入人文學科，你會發現教育並不像應有的那麼好。我希望我能再活兩三輩子，其中一輩子我可以致力於改革大學。有很多好的地方，但也有很多極其糟糕的地方，而且在我離開後的 65 年裡幾乎沒有改善。
你可以說，別人的功能失調對我來說是一種優勢。事情就是這樣。這也確實是你們都在這裡的原因。你們都想通過保持理性，從生活中得到比你們應得的更多——誰不想呢？
此外，生活中一個巨大的樂趣是被正確地信任。我的一個孩子是個電腦迷，他的學校給了他訪問整個學校電腦系統的權限。他因這種極度的信任而歡欣鼓舞。如果你的朋友請求你在他們去世後撫養他們的孩子，那你一定做對了什麼。被信任的感覺很棒。有些人認為，只要我們有更多的合規檢查和流程，美德就能最大化。在 Berkshire，我們的流程低於常規水平。我們試圖在一個無縫信任、應得信任的網絡中運作，並努力謹慎地選擇我們允許進入的人。他們在 Mayo Clinic 也是這樣做的。想像一下如果他們不這樣做。大多數病人都會死亡。
好了，我已經盡我所能，發表了一些即席評論。
問答環節
[我這裡的筆記是按主題組織的，而不是按提問的順序。]
與 Berkshire Hathaway 和 Wesco 相關的評論
關於 Berkshire 的評論
Munger 家族在 Berkshire 擁有近 20 億美元的資產，所以對於這是否是個好主意，確實有過一些思考。答案是，我非常滿意持有這個倉位，並且我希望我的家人能夠長期持有其中絕大部分。他們不會有像我從零開始建立這個倉位到現在規模所取得的那種回報，但他們也不需要我得到的那種回報。
Berkshire 是一個非常有聲譽的地方，充滿了擁有正確價值觀的正確類型的人。如果你的期望適中，並且喜歡晚上睡個好覺，那麼與其他股票相比，把錢放在這裡不是個壞地方。如果你需要的是未來多年 30% 的複合增長率，那麼我們的股票不適合你。與你可以獲得的其他股票相比，它還不錯，並且在 Warren 和我去世很久之後也會保持不錯。
我剛和 Joe Brandon 吃過早餐。Gen Re 真的是個非常好的地方。Joe 對我說，憑藉 110 億美元的淨資產以及 Berkshire 的名聲和聲譽，他們有很多理想的選擇。如果他們保持信念，他們應該會做得很好。
我們應該會沒事的。Berkshire 到處都是很可能沒事的地方。
正如我在早些時候說過的，如果你擁有 Warren Buffett 40 年，而這個混蛋最終在你面前去世了，你真的沒有權利抱怨。[笑聲]
Berkshire vs. Wesco 股票
處於我的位置，這一直很尷尬。事實是，Berkshire 的業務運營要好得多。首先，那裡的那個人 [Buffett] 76 歲了。發展勢頭要好得多。Berkshire 的這種優勢已經增加了。如果不是像你們這樣的人，我們早就避免了這種重複。你們把 Wesco 的股價抬得那麼高，以至於如果我們把 Wesco 合併到 Berkshire，我們會付出比得到的更多。所以像你們這樣的人要負責。
但我喜歡你們這些傢伙。這是一種後天培養的品味。[笑聲]
你更傾向於在 Berkshire 還是 Wesco 購買股票？
Berkshire 的購買速度稍微快一些。這兩家公司從未遵循相同的路徑。它們有不同的報告要求。一旦我們宣布，像你們這樣的人就會跟進我們。有時 [是 Berkshire 還是 Wesco 購買] 是偶然發生的。總的來說，我們近期的對股票並不是特別熱衷。但我們喜歡最好的股票勝過喜歡債券。在這兩家公司，我們都在購買更多的股票。
Berkshire 規模的限制
我們受到極大的限制。即使是在主要市場的大公司，也很難大量購買。這是 [我們] 財富的問題。我希望這個問題越來越嚴重。[笑聲] 我們沒有辦法解決這個問題。Warren 偶爾會購買衍生品。僅僅因為我不喜歡其中一些的會計處理方式，並不意味著我們不會擁有它們。有時它們的定價是錯誤的。
看看我們最近買的 15 樣東西——它們都運作得很好，但我們的規模太大了，以至於我們沒有花掉我們想花的錢。這不會讓人流淚。可能讓人流淚的是，我們正在接受比過去更低的前景。Warren 說 Berkshire 的投資組合每年將跑贏市場約兩個百分點。這並不意味著除了購買大型證券組合之外，我們找不到其他事情可做。我持續看好。Berkshire 是個好地方。
Berkshire 會不會派發其過剩資本？
Berkshire 大規模分配你們所謂的過剩資本的可能性非常小，儘管如果我們對將每一美元留存收益轉化為超過一美元的股東市場價值感到氣餒時，我們會開始考慮這樣的事情。
應該考慮這個問題的實體是 Wesco。它擁有大量資本，資本利得稅處於歷史最低水平，而且我們沒有像 Berkshire 那樣的前景，但你們這些狂熱的追隨者讓這很難做到，因為你們不斷將其股價抬高至內在價值之上。任何想離開的人都可以以高於內在價值的價格出售。你們這些持有股票的人希望我們能夠創造超過 1 美元的價值 [用我們的每一美元留存收益]，我希望我們能做到這一點，儘管我們不會像 Berkshire 做得那麼好。
如果我們認為大多數股東希望 Wesco 分配資本，我們會迅速行動，快到讓你頭暈目眩。告訴我們。我不認為大多數股東希望我們這樣做，因為他們是這個狂熱群體的一員。我不認為我們會這樣做，除非出現一些非常不尋常的發展。
你能告訴我們你希望 Berkshire 的首席投資官 (CIO) 是什麼樣的人嗎？
我們不想要那些想向我們學習的人——並不是說這種情況沒有發生過。我們想要足夠年輕，能夠長期任職的人——如果這在 Warren 身上行得通，為什麼不試著再找一個能長期任職的人呢？我們處於非常有利的位置，可以安排一些人來做這件事，並觀察他們幾年。我們從未考慮過這樣做，直到 Warren 75 歲，但現在他年紀更大了，我們已經考慮了。我們喜歡一種非常奇特的心態。被選中的人看起來不會像標準類型的人。顯然，我們想試著找一個讓我們想起 Warren 的人。
[針對關於此主題的第二個問題的回應]
我們正在尋找幾個人來管理幾年的資金，希望其中一個或多個人能成為下一個 Warren。他們可以是獨立的基金經理，做自己的事情。Lou Simpson 為我們管理著數十億美元，他可以住在任何他想住的地方，並按照自己的選擇運作。再多幾個 Lou Simpson 是有道理的。
誰將決定收購整個公司？
[Berkshire 的] 獨立子公司可以收購合適的公司。他們通常會在大的收購上與 Warren 核實，但他們也常常不核實，而他也從未說不。
我們現在沒有首席投資官。收購整個企業的問題可能更多地落在首席執行官 (CEO) 身上，而不是投資組合和有價證券的經理身上。無論 Berkshire 哪裡有有用的人才，它都會利用。我們沒有任何軍事式的僵化規定。
Buffett 越老越精
Warren 實際上仍在進步。我知道這很難相信，但在他這個領域，一個人在 Warren 這個年紀確實可以進步。
你能想像早期的 Warren 會冒著數十億美元的風險進行貨幣交易並賺取幾十億美元嗎？他還做過幾筆衍生品交易。Warren 不斷學習。這總有一天會達到頂峰，但我認為它還在前面，而不是後面。
董事會在 Berkshire 扮演什麼角色？
董事會是一個安全閥，以防我完全瘋掉而 Warren 卻無動於衷。[笑聲] 他們是傑出人士。我們被要求設立一個有獨立董事的董事會，既然我們被要求設立這樣一個董事會，我們就想不如設立一個好的董事會。
[他停頓了一下，顯然在考慮是否要補充以下內容：] 如果允許我們不設立董事會，我們會設立嗎？不，我們不會設立董事會。[笑聲]
你是否因為 Salomon 危機而過早賣掉了你的白銀頭寸？
我們買入 [我們的白銀頭寸] 太早，賣出也太早，但除此之外，那是一筆完美的投資。這完全是自願的，與 Salomon 無關。
關於 Salomon 危機的評論
那天有趣的是，如果財政部長 Nick Brady 沒有推翻政府暫停 Salomon 參與政府國債拍賣的決定，其影響將會使 Long Term Capital Management 的爆倉看起來微不足道。Nick Brady 的家族是 Berkshire 最初的股東之一，但在 Warren 加入之前就賣掉了。
Nick 正確地認識到新英格蘭紡織業註定要失敗，並賣掉了家族所有的 Berkshire 股票。他的堂兄一直持有到 Warren 加入之後。通過做出這個正確的決定，家族的一個分支從驚人的效果 (lollapalooza effects) 中受益。
正因為如此，Nick Brady 非常了解 Warren，我想他信任 Warren。[在那個決定命運的週日下午，他們的電話通話中，] Warren 的聲音有些哽咽。面對一個如果做出錯誤決定就會產生災難性影響的抉擇，但當 Nick 聽到 Warren 聲音中的哽咽時，他意識到 Warren 有多麼擔心，並在他說需要撤銷財政部已宣布的決定時信任了他。
在生活中獲得良好聲譽可以帶來非常有利的結果，不僅僅是對 Warren 而言。如果 Salomon 倒閉了，對 Berkshire 來說不會是麻煩，但對國家和 Warren 來說將是可怕的。
對保險業務和道德底線的看法
我不認為保險業務對大多數從業者來說會那麼好。我認為我們會做得好得多。我們有優秀的人才。在我年輕的時候，我可能甚至不會嘗試進入這個遊戲。這就像一個玩拋牛奶瓶的雜耍演員，最終拋起了十個瓶子。在我們意識到之前，Berkshire 已經有了 10 家保險公司。[Munger 請 Gen Re CEO Joe Brandon 發表評論，他說：“我們擁有世界上最好的組合。” Munger 繼續說：] 這可能是一個絕對正確的陳述。我們逐漸學習進入了那個位置。這不是一夜之間發生的。如果你不是一個學習機器，這就不會發生。
我父親有個朋友過去常說，多年來每個人都一樣，只是變本加厲。在某種程度上，我們更是如此。我們年輕時學到了好的教訓。我們一直更加挑剔。我不認為我們曾經後悔過沒有賺很多容易的錢，當我們認為那樣做有失身份時。
Warren 講過一個收購 Conwood 的機會的故事，那是排名第二的嚼煙製造商。我從未見過更好的交易，而且嚼煙不像吸煙那樣產生同樣的健康風險。所有的經理都嚼煙草——他們吃自己做的東西，這點令人欽佩。Warren 和我坐下來，說我們再也看不到比這更好的交易了；這是一個合法的產品；我們可以以極好的價格買下它；但我們不打算這麼做。
另一個人做了，輕鬆賺了幾十億美元。但我沒有一絲後悔。我認為有很多事情你不應該做，因為那樣做有失身份。
關於 Gen Re 的評論
Joe Brandon 的工作有很多令人不快的方面。有很多問題，他不得不做殘酷、令人不快的工作，而且很多人抵制。但現在 Gen Re 大大改善了——事實上，我認為它現在值我們為得到它而付出的股票。曾經有一段時間我們並非如此確定——在 Joe 完成他的工作之前，有一段時間我們不像現在這樣有信心。
關於 Iscar 的評論
它不是 Ben Graham 式的股票——事實上，它可能是終極的非 Ben Graham 式股票。它位於以色列，離黎巴嫩邊境幾英里。它擁有很高的股本回報率 (ROE)，在全球各地開展業務，使用某種技術生產硬質合金切削工具。我之所以如此迅速地對它評價如此之高，是因為那裡的人才太出色了。與他們合作的想法讓我感到值得努力爭取。我們年輕時不知道哪些事情值得努力爭取，但當我們遇到 Iscar 時，這是我們年輕時絕不會買的公司，我們知道要為對的人而努力。這是一項了不起的業務。一切都在那裡。我們不斷學習，這不是很好嗎？遲做總比不做好。
Berkshire 對鐵路的投資
鐵路——現在這是一個改變我們想法的例子。Warren 和我一生都討厭鐵路。它們資本密集，工會勢力強大，有一些濫竽充數的工作規則，受到嚴格監管，並且長期以來與卡車運輸業相比處於競爭劣勢，後者擁有非常高效的推進方式（柴油發動機）並使用免費的公共道路。鐵路長期以來一直是一項糟糕的業務，對投資者來說也很糟糕。
我們最終確實改變了主意並進行了投資。我們拋棄了我們的範式，但做得太晚了。我們本應在兩年前就這樣做，但我們太愚蠢了，沒能在最理想的時間去做。有句德國諺語：人老得太快，聰明得太晚 (Man is too soon old and too late smart)。我們就是聰明得太晚了。我們最終意識到，鐵路現在擁有巨大的競爭優勢，雙層疊加的軌道車，由計算機引導，運輸越來越多的來自中國的產品等等。在龐大的業務類別中，它們相對於卡車司機有很大的優勢。
Bill Gates 比我們早很多年就想通了這一點——他投資了一家加拿大鐵路公司，賺了八倍。也許 Gates 應該管理 Berkshire 的錢。[笑聲] 這是一個很好的例子，說明改變想法和改變根深蒂固的思維是多麼困難，但我們最終還是改變了。
世界變了，而我們認識到這一點的速度太慢了。
Berkshire 對 POSCO 的投資
我會說 POSCO 所做的事情根本不是商品業務——它是一個高科技業務。他們向 Nippon Steel 學習，現在甚至更先進。我會認為，如果你擁有世界上技術最先進的鋼鐵公司，生產不尋常的、[非商品] 的東西，那麼這項業務在很長一段時間內都可能相當有吸引力。
USG [Berkshire 的持股公司] 是否應該發行股票來為最近的收購融資？
我猶豫是因為我正在決定是迴避這個問題還是給出正確的答案。[笑聲]
那是件蠢事，但他們也沒辦法：他們中有些人上過商學院。[笑聲和掌聲]
你為什麼不賣掉 Precision Steel？
我們的個性是，我們不會因為業務有點困難就把它賣掉。至於 Precision Steel，它甚至可能是一項不錯的業務。我們的信條是，我們不會像玩金羅美牌 (gin rummy) 那樣對待我們的業務。而且，平均來看，這個信條讓股東受益了，因為人們願意將他們的業務託付給我們，相信我們不會出售。在 Precision Steel，有幾個不錯的利基業務。繼續持有是個無關緊要的事情。
你為什麼買入 Tesco 和 J&J 的股票？
通常我們不會說明購買某些東西的原因。顯然，我們認為它們是非常值得尊敬的企業。一個是英國佔主導地位的雜貨零售商，而 J&J 在其領域擁有最偉大的長期記錄之一。
這些只是投資組合中的證券。我們期望這些證券的表現能適度超越市場。
Wesco 的保證保險子公司
Wesco 的保證保險子公司 [Kansas Bankers Surety] 為小銀行提供保險。這是一項很棒的業務，因為它知道自己知道什麼，也知道自己不知道什麼。通過專注於特定領域，它做得很好。它就像生態系統中的專家：佔據一個微小的利基，並做得很好。你只需要看看數字——年復一年的承保利潤——就知道這是一項非常好的業務。我們有能力做出這些決定。
投資建議
價值投資是否越來越普遍？
我認為我們看待事物的方式會變得更受歡迎。事實上，它現在已經比幾十年前受歡迎多了。我過去看著這個群體，只有 20 個人。這種投資風格日益普及，並不會讓你們所有人更容易賺大錢。所有這些聰明人的競爭會讓事情變得更難，但這也不全是壞事：也許你們中的一些人將不得不像某些工程師那樣賺錢，而不是像我們過去那樣。
效率市場
如果市場是有效的，這個帳篷就不會這麼滿了。一些商學院正在正確地教學，但世界是在另一種時尚中成長起來的，並受到那個時代學術界的鼓勵。我們相信的東西很簡單，許多人因為它的簡單而迴避它。他們想成為專家。如果事情很簡單，你怎麼能成為專家呢？而且，執行起來很困難——人們不喜歡失敗。
整個機構獎勵體系鼓勵不同的行為和思想。如果你去一家大公司工作，你會一路向上爬。這是一個等級制度。沒有人在乎如何做得更好。當你在那裡待了 10-15 年後，你的思維方式就會和他們一樣了。這種情況沒有發生在 Warren 身上。
[Wesco 董事會成員] Peter Kaufman 進入了一家企業 [Glenair]，並在他 30 出頭的時候成為了 CEO，所以他擔任 CEO 已經很久了。整個公司規模擴大了二十倍或更多。這是 Berkshire 的經驗，但這並不正常。正常的官僚機構不會獎勵像我們這樣的態度。
市場在哪些地方效率低下？
有兩個市場效率低下：非常小的市場（這對擁有 1200 億美元資產的 Berkshire 來說用處不大），以及瘋狂的人在做瘋狂事情的市場，尤其是當他們在賣出的時候。大型市場時不時會出現一些定價瘋狂錯誤的證券。但毫無疑問，在小型市場中，找到定價錯誤的機會很多。
中國股市是泡沫嗎？
中國市場分為兩部分：上海和香港。上海市場顯示出一些嚴重過度的跡象，考慮到目前的價格，我對那裡交易的東西沒有興趣。但中國市場的其他部分至少是有趣的。出於顯而易見的原因，我們不對個別證券發表評論。
關於 Andy Kilpatrick 的評論
我不認為他是 Warren Buffett 最偉大的粉絲，但他卻是最堅定的。Andy 透過 Washington Post 的關係認識了 Warren，Andy 的經歷就像 St. Paul 在去大馬士革的路上所經歷的一樣。Andy 很果斷，他用保證金買入了所有能買到的 Berkshire 股票，股價上漲，他又買了更多，股價下跌，他只賣掉了剛好夠用的部分。久而久之，變得相當富有。他只做了一個決定就做到了這一點。
不僅 Peter Kaufman [《窮查理的寶典》]，Andy 也自費出版了他的書 [《價值永恆：Warren Buffett 的故事》(Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett)]。
很多其他遇見 Warren 的人說：“這個鄉巴佬到底是誰？”現在他們不得不假裝自己買了 Berkshire。
關於商業和經濟事務的評論
對沖基金的稅率和財富集中
如果你經營一家對沖基金，你繳納的稅是最低的，比大學教授或計程車司機還低。這在某種程度上是瘋狂的。如果這種情況在不久的將來發生改變，我不會感到驚訝。
財富極度集中在那些不製造或發明任何東西的人手中。如果我們畢業的聰明年輕人放棄工程學去從事衍生品交易，那麼為我們的體系創造這種新型英雄肯定不是好事。這是稅法中的一個特殊之處所獎勵的，但它很可能會改變。
如果你有一幅 Jasper Johns 的畫，這就是為你而設的世界。那些對沖基金傢伙似乎喜歡 Jasper Johns 的畫，如果你去年賺了 17 億美元，1.2 億美元又算什麼呢？這就是我們生活的世界，你必須承認它非常有趣。
次級房貸和評級機構
評級機構蓬勃發展，而它們最可能感到尷尬的來源是次級抵押貸款證券 (subprime paper)。總的來說，它們做得很好，事後看來總會發現遺漏之處。我不會預測它們會遭遇巨大的困境。如果你想挑選一些不贊成的事情，評級機構會排在名單的後面。
你可能會挑選許多次級抵押貸款的發起人。他們是我們所能產生的一些最令人作嘔的人，他們中的許多人屬於地獄的最底層。總會有這樣的人，通過誤導他人來賺錢。你總會遇到像抵押貸款經紀行業中最糟糕的佣金銷售人員那樣的人。這不是真正的悲劇。
真正的悲劇是華爾街銀行裡那些更高層級的人，他們只問是否能賣掉它，而不是是否應該這樣做。他們違反了工程原則和道德原則。
向應得的窮人提供抵押貸款並沒有錯。這是一個努力工作等等的人，即使你給他 90% 或 100% 的抵押貸款，他也會償還。發放這樣的貸款是有效的，對我們和國家都有好處。
但是，如果你尋找那些不應得的、不光彩的、有癮的、對自己的權利有愚蠢看法的人——如果你開始給他們虛假的抵押貸款，以便他們可以喝更多的酒、賭更多的博——這就像把汽油倒在地板上然後扔一根火柴。我會說，在美國非常高層的地方，僅僅稱之為愚蠢是不夠的。這是罪惡的愚蠢 (sin-folly)。令人悲哀的是，由於自利偏見，出現了那麼多可怕的行為。因為他們這樣做很容易賺錢，所以他們將其合理化了。
密歇根大學 (University of Michigan) 音樂學院的 Dean Kendall 曾經講過一個故事：“當我還是個小男孩的時候，我負責一個包括糖果在內的小零售業務。我父親看到我拿了一塊糖吃了。我說，‘別擔心。我打算把它補回去。’我父親說，‘那種想法會毀了你的思想。如果你想拿多少就拿多少，並且每次這樣做都稱自己為小偷，那對你會好得多。’”
這是一個好故事，我們需要更多像 Dean Kendall 這樣的人出現在美國商界的高層。這個以及嫉妒引起了如此多的麻煩。它們解釋了你在次級抵押貸款領域濫用行為中看到的很多現象。
我們曾經知道如何做。為應得的窮人提供的次級抵押貸款是有效的，但平均主義和偏見導致了一團糟。
為什麼美元貶值沒有導致通脹加劇？
美元一直在瘋狂下跌，但 Costco [Munger 是其董事會成員] 的價格很多很多很多年都沒有顯示出通脹。這是個好問題。很多經濟學教授會說這不可能發生，但它確實發生了。這非常重要。出現了一系列不尋常的情況。對我來說，告訴你這很重要很容易。但它如何重要——如果我能做到這一點，我就沒有資格坐在這裡了。答案是，我不知道。
私募股權業務是否存在一種趨勢？
當然存在趨勢。槓桿收購 (LBO) 基金規模越來越大，收購的企業也越來越大，所以這是一個巨大的趨勢。
這是一種與 Berkshire 不同的生活方式。我們幾乎從不賣出——我們不想那樣做。我們不想和我們的朋友玩金羅美牌，拋售五家企業再買入五家新的。我們買入不是為了轉售。
槓桿股權人群越來越龐大。發生的情況是，捐贈基金和養老金計劃開始相信有“牙仙” (tooth fairy) 的存在。隨著資產被抬高，他們無法從股票和債券等普通投資中獲得足夠的回報。然後，能言善辯的人出現了，說你們不必忍受低回報。把錢給我們，我們會加槓桿，付給我們很多報酬，我們會給你 15% 而不是 5%。這確實奏效了——雖然不像聲稱的那麼好；統計數據的使用值得懷疑——但對於好的機構來說，它是有效的。
然後，大量的嫉妒席捲了這個領域。Yale 無法忍受 Harvard 賺得更多。嫉妒是一個巨大的動力，儘管很少有人承認。在我的一生中，從未有人對我說：“Charlie，我這樣做是出於嫉妒。”
在風險投資領域，除了頂尖的少數幾家公司外，回報都很糟糕。這種情況最終也會發生在 LBO 公司身上。上帝並沒有決定任何想要 15% 回報的人都能得到它。
你如何投資你擔任主席的醫院的資金？
我擔任主席的非營利醫院是真的非營利。它在好年景虧損如此之多，令人尷尬，而壞年景更是糟糕透頂。考慮到我們工作的條件，我們把所有的錢都放在短期工具裡。我們需要我們所有的資產作為流動儲備。
我希望有一家醫院，我最大的問題是如何處理盈餘，但這並非我此生的命運。
我不認為醫院的投資需求與其他地方有什麼不同。我不認為投資過程會有任何不同。
關於 UnitedHealth、其 CEO 及那裡的期權回溯醜聞的評論
很難說什麼，只能說那是非常令人遺憾的行為。那個人丟了工作，這是他應得的。
對律師的看法
律師的標準思維方式是權衡雙方利弊。有強制的客觀性和程序體系。這是一個巨大的優勢。所以如果你指的是法律實踐的這一方面，那是好的，但有很多不好的地方，很多已經偏離了。計費費率在你進入審判之前就耗盡了爭議金額，這種情況並不少見。如果你作為律師這樣做，那就是一個道德雷區。
法律行業吸引了許多聰明、能言善辯、精通數字的人。有很多優秀的人才從中脫穎而出，因為有很多優秀的人才進入這個行業。然而，法學院所做的很多事情都是個笑話。
對投資銀行家的看法
在 Salomon，我們問：“你們因為覺得有失身份而不做的事情清單在哪裡？”我們從未見過。嫉妒和貪婪導致人們幾乎願意做任何看起來有利可圖且不需要使用機關槍的事情。我年輕時的投資銀行家更好。他們過去關心交易的質量——他們非常關心。道德觀念大大減弱了。這不好。
這種惡化將是社會科學的一個有趣課題。你必須理解心理學——對某人來說，要做到這一點會非常困難。
為什麼在高尚的道路上是投資銀行業的最佳途徑？因為那裡並不擁擠。[笑聲]
保護主義可能抬頭
很難預測是否會出現大量的保護主義。目前，進口洪流正在改變世界。一些普通人日子更難過了，覺得中國在壓迫他們。
心智模型
使用心智檢查清單
我堅信通過使用檢查清單來解決難題。你需要把所有可能和不可能的答案都擺在你面前；否則很容易忽略重要的事情。
運用卓越思維取得成功
[提到他在開場白中所說的“在我的一生中，至少有三次，我進入了其他領域並取得了成功。” 我問是哪三次。他回答說：]
前兩次很容易：房地產開發和管理資金。我不能聲稱在第三次中擊敗了當地人，所以我不想談論它。[笑聲]
你能舉一個放棄固有觀點的例子嗎？
即使我對拋棄錯誤觀點、抓住成功觀點如此狂熱，也很難想出一個最近的例子。當然，我對某些人變得更加失望了，這種情況似乎一直在發生。從這個意義上說，我似乎一直在學習很多東西。我很久以前就拋棄了那麼多想法，以至於剩下的不多了。
任何時候你僥倖抓住某件事，如果沒抓住就會陷入可怕的麻煩，你就在使用檢查清單，即使不是有意識地。
我正在回答我能回答的問題，而不是你問的那個。
我反向思考：我試圖弄清楚我不喜歡什麼並努力避免它。這對我來說效果驚人。
你最喜歡的人類誤判是什麼？
我最喜歡的人類誤判是自利偏見：大腦如何下意識地認定對大腦持有者有利的事情對其他人也有利。如果小小的我想要它，為什麼小小的我不該擁有它呢？人們就這樣度過一生。 我一生都低估了這種現象。人們為了照顧自己的利益而發瘋。這是一片認知錯誤的海洋。制定法律的人，治療病人的人，用老鼠做實驗的人，都深受這種偏見之苦。
對法律研究來說，幾乎沒有什麼比心理學研究更重要了，但對此存在禁忌。你會看到許多在法學院取得全 A 的人，但他們在處理自利偏見時卻搞砸了。
我會說，世界銀行 (World Bank) 現任行長 [Paul Wolfowitz] 面臨一個基本問題：作為世行行長，很多人恨你，那麼你需要多聰明才能在給你同居女友大幅加薪的問題上與自己保持距離？他把問題交給了律師，律師們含糊其辭，他迷失了方向。即使是孩子也不該犯他那樣明顯的錯誤。同樣，我猜如果 President Clinton 在某些問題上有更好的洞察力，他的政績會更好。請注意，我小心地從每個黨派中各選了一個例子。[笑聲]
世界上的古怪事
我曾經問一位醫生，為什麼他還在做一種過時的白內障手術，而一種新的、更好的手術已經被開發出來了。他說：“因為教這個太棒了！”他只有在病人用腳投票時才改變。而這還是發生在最好的醫學院之一！
存在大量的認知錯誤。如果你能排除所有重大的愚蠢行為，你會驚訝於自己能做得多好。有很多古怪的事情。誰會放棄一個他喜歡做並且真正擅長的手術？固守最熟練的事情是非常人性的。即使在物理學中也會發生這種情況。很多人固守錯誤的觀點。如果世界上最聰明的人都這樣做，想像一下其他人。
如果你能訓練自己不這樣做，你就會遙遙領先。如果你千里迢迢從新德里來到帕薩迪納，聽一個 84 歲高齡的人說一些如此顯而易見的事情，並不是每個人都會同意這是明智的。[笑聲]
機會成本
我只是想用我擁有的天賦、時間和資源，盡我所能做到最好。這是我當時和現在都在做的事情。一切都基於機會成本。學術界造成了嚴重的損害：他們在第一年的經濟學課上用一句話講授機會成本，但僅此而已。在生活中，如果機會 A 優於 B，而你只有一次機會，你就做 A。沒有一刀切的辦法。如果你真的非常明智和幸運，你就會變得像 Berkshire 一樣。我們有很高的機會成本。我們總是有我們喜歡並且可以買更多的東西，所以這就是我們用來比較一切的標準。
你們所有人都在玩這樣一個遊戲：利用你現在擁有的一切，並根據你的機會成本來改善它。想想如果用這種方式處理生活，會變得多麼簡單。
生活建議及其他評論
[在他的麥克風暫時失靈後：] 我已經耗盡了聽眾的耐心，但我以前從未弄壞過麥克風。[笑聲]
Munger 對“光榮獨立”的需求
偉大的蘇格蘭詩人 Burns 有一首詩，他敦促蘇格蘭人努力工作，甚至耍手段，以獲得光榮的獨立。你不需要聽我講很久就能知道我的觀點並非處處受歡迎，所以我決定我需要光榮的獨立，這要求我成為一個有獨立經濟能力的人。我直到大約 60 歲才買新車，而在那之前我已經非常富有了。我想要獨立，原因和 George Bernard Shaw 把他媽媽送出去工作一樣：我想讓自己成為一個心智上的人。Warren 因此取笑我。
我說過我會把一天中最好的時光賣給自己，用來提升自己。只有這樣，我才會把剩下的時間賣給我的客戶。當然，當我處於要求很高的情況下，我會破例。要想在智力上成就自己，你需要努力。我不認為即使是 [著名數學家] Johnny von Neumann 也是天生如此。
對許多人來說，他們格外忙碌是件好事。他們不是好的思考者，所以如果他們只是繼續做他們正在做的事情，你能從他們身上得到更多。但如果你是一個認知能力好的人，如果你用心去學，你可以學到更多。我不認為有什麼可以替代僅僅坐下來思考。
先天與後天
在先天與後天的爭論中，天性的重要性遠超人們所承認的程度。這並不是說人們不能改進，但地球上沒有任何東西能讓我在音樂或籃球上取得成功。你需要認識到天性在哪方面對你友善，並參與一個天性賦予你最大才能的遊戲。人是他才能的囚徒。恐怕這就是我們在生活中被賦予的牌。如果你身高 5 英尺 2 英寸，我想你不會想打籃球。
為我們文明增光添彩的人
我對 Whole Foods 或 Google 不太了解。我傾向於認為，當涉及到有機聲明時，有相當多的吹噓成分。然而，我在 Harvard Magazine 上讀到一篇非常有趣的文章，關於現代奶牛如何通過人工授精，一年懷孕 300 天，它們的激素會進入牛奶。這是一個問題嗎？這是一個有趣的問題。哈佛大學發表這篇文章值得稱讚。脫脂牛奶沒有這個問題。寫那篇文章的那種人是文明的榮耀。
幾個月前我去了密歇根大學 (University of Michigan)，參觀了生物系，包括醫學院和醫院。他們決定完全自我保險。如果他們犯了錯誤，他們會承認——不隱瞞任何事情。他們會走到床邊承認錯誤。他們做了他們可能從一開始就應該做的事情。現在他們的醫療事故成本降低了。負責這件事的人是文明的榮耀。在我擔任主席的醫院裡，這種情況並不存在。我無法從我們現在的位置到達那裡，但我想去。
有很多這樣的人。我住在一個州，他們通過操縱選區使得，基本上，只有經過認證的瘋子才能贏得初選，一旦他們當選，就無法被投票罷免。這個制度有多糟糕？我希望世界能有更多像 [密歇根大學] 醫院裡那樣的人。
全球暖化
Warren 從未受過任何科學訓練，他迴避這些問題，因為他說：“我沒有特殊才能，我不會讓自己出醜。”我幾乎和 Warren 一樣無知，但我是一名在 Cal Tech 接受過訓練的氣象學家，儘管那是很久以前的事了，而且當時這個學科是一項非常經驗性的活動。
我個人的看法是，CO2 濃度增加極有可能導致一定程度的變暖。對 Al Gore 來說，一旦他有了這種洞察力，他就認為我們現在就應該為此做很多事情，儘管他有一座有 20 個房間的房子。
對我來說，我們現在應該如何應對是一個非常複雜的問題。中國和印度的 CO2 排放量下降的前景——那裡有許許多多的人想過上更像我們的生活——是零。在我們完成之前，我懷疑我們會改變地球的反射率並玩很多其他的把戲。但是沒有簡單的答案，比如僅僅與那些將大幅增加自身排放量的人簽訂條約。
這是一個我個人不必處理的問題。我會把它遺留下去。這非常重要，但如果世界變暖幾度，對世界末日來說並非如此。如果一些島嶼不得不撤離人口，如果這發生在 100 年內，人口年增長率為 1-2%，這是可以應對的。正如我在 Berkshire 會議上所說，有足夠的時間，這些事情是可以調整適應的。我不認為這對人類來說可能是一場徹底的災難。這是我們可以應對的事情。
推薦書籍
《尋求智慧》(Seeking Wisdom) 的作者 Peter Bevelin 在這裡，他送給我一本《科學界的火星人》(The Martians of Science)。這是一本關於五位匈牙利物理學家的了不起的書，他們被 Hitler 驅趕到美國，在這裡為科學做出了巨大貢獻。我極力推薦這本書。
我讀了 Isaacson 寫的 Einstein 的新傳記 [《愛因斯坦：他的人生與宇宙》(Einstein: His Life and Universe)]。我讀過所有的 Einstein 傳記，這本是迄今為止最好的——一本非常有趣的書。
你認為 Ben Franklin 最大的遺憾是什麼？
嗯，他錯誤的醫療決定害死了他唯一的兒子。但是，總的來說，他不允許自己有太多遺憾。Franklin 的婚姻非常不明智。他娶了一個不適合他最終生活方式的人。這非常重要。所有正直的人都會盡力處理好自己造成的局面。Franklin 做到了這一點，並且不允許自己感到遺憾。總而言之，他度過了精彩的一生。
關於自己年事已高的想法
我在變老方面越來越有經驗了。我就像那個從摩天大樓跳下來的人，在下落到第五層時說：“到目前為止，這趟旅程還不錯。”[笑聲] 我在變老方面做得更好了。我不會抱怨年齡，因為如果我沒有它，我就已經死了。
你能告訴我們你最糟糕的經歷以及你是如何應對的嗎？
我不打算回答這個問題。
職業建議
[提問者請 Munger 就他應該追求的兩種職業選擇給出建議——我忘了是哪兩種了。]
許多遵循這兩種途徑的人都會發現非常困難。你是一個年輕人。你不能用一刀切的方式給出那種答案。這取決於你的才能。這個決定可能是被迫做出的。如果你能和你真正敬佩的人、榜樣一起工作，那麼你就應該去那裡。
理想情況下，你現在應該已經想明白了。如果你在商學院生涯已經進行了很久才問這個問題，那麼你的商學院大概和我猜想的一樣有效。[笑聲]
閱讀的重要性
這是個好問題，引出了一個非常有趣的事實。Berkshire 的業績記錄是如何發生的？如果你是一個觀察者，你會看到 Warren 大部分時間都是坐著讀書完成的。如果你想在成就上成為異類，那就一生大部分時間都坐著讀書吧。但他們會因此解雇你！
看看這一代人，擁有所有的電子設備和多任務處理能力。我會自信地預測，他們的成功會比僅僅專注於閱讀的 Warren 要少。如果你想要智慧，你坐著就能得到。智慧就是這樣來的。
配得上你想要的
我年輕時得到的最好的法律經驗是這樣的。我問父親為什麼他為一個大吹牛者、一個過分的要求的混蛋做了那麼多工作，而不是為他最好的朋友 Grant McFaden 工作。他說：“你稱之為吹牛者的那個人是一個行走的法律麻煩富礦，而 Grant McFaden，他及時解決問題並且人很好，幾乎不產生任何法律工作。”我父親在教我一個道理，而且奏效了。
考慮到其規模，Berkshire 供養的律師比我能想到的任何公司都少。我們像 pioneering Omaha Ford 經銷商 Grant McFaden 一樣走過了這個世界。
弄清楚你不想要什麼並避免它，你就會得到你想要的。Warren 和我有著相同的本能。我們沒有遇到那些毀掉許多人生活的失望、憤怒的人。很容易陷入那種境地。問問自己：你如何才能最好地得到你想要的？答案是：配得上你想要的！除此之外還能有什麼辦法呢？
對社會保障的看法
在美國，我認為我們會解決社會保障問題。只要我們能讓人均 GDP 以每年大約百分之二的速度增長，我認為我們可以通過分配一個不斷增長的蛋糕中稍微大一點的份額來解決這個問題。在這方面，我與我的大多數共和黨朋友意見不同。
在 New Zealand，他們經歷了一場叛亂和一場反叛亂。而 New Zealand 正在運轉。我不認為我們會遇到大問題。
美國在世界上的角色
我們習慣了成為世界上最重要的地方。以前每一個處於這個位置的國家都失去了它。我們也會一樣。為什麼不呢？當然，世界的領導地位最終會改變。
世界上最大的危險是什麼？
最大的問題顯然是某種演變成核戰爭或病原體戰爭的戰爭。這個問題如此困難，以至於大多數人把它推到一邊，希望它能自行解決。
我認為人口從現在的基礎上翻一番可能不是個好主意。我讀過一些論文，對這不會成為問題表示了很大的信心，但我對此表示懷疑。而且讓所有未開發地區的人口增長到我們的生活水平，將會帶來各種各樣的環境後果。
我認為你可能會遇到文明惡化到極其糟糕的狀況，出現盜賊統治 (kleptocracy) 的政府，一個糟糕、腐敗、殘酷、愚蠢的體系，充滿了內部仇恨。我們的第三個問題是我們會遇到更多這樣的情況。看看中東的瘋狂。很多人不僅僅是意識形態上的，而且是宗教上的。有大量年輕人沒有多少希望、未來或事情可做。這是非常具有爆炸性和危險性的，而且沒有多少例子表明這種情況正在得到解決。也許 Turkey？
但世界總是存在這些缺陷。它讓我們珍惜我們所擁有的。這個房間裡坐滿了非常幸運的人。如果你覺得你的生活很艱難，那你來錯星球了。
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我認為我們非常幸運，美國的恐怖主義活動一直處於如此低的水平，未來可能會更糟。中東有很多恐怖主義活動。這是一個非常嚴重的問題，我不認為它會消失。你無法解決的問題，你就必須學會與之共存。我們正在盡力解決它，儘管我質疑 [在機場安檢時] 一個帶著孩子的老太太被搜身，而一個留著濃密鬍鬚、口音很重的人卻直接通過，但以合乎邏輯的方式給予特殊關注在政治上是不正確的。