致 Berkshire Hathaway Inc. 的股東們：
我密切關注了 Berkshire 在 Warren Buffett 領導下 50 年非凡成功的歷史。現在，我認為適宜獨立補充他可能發表的任何慶祝性評論。我將嘗試做五件事。
(1) 描述導致一個小型且註定失敗的商品紡織業務，轉型為今日強大的 Berkshire 的管理系統與政策。 (2) 解釋該管理系統與政策是如何形成的。 (3) 在某種程度上，解釋 Berkshire 為何表現如此出色。 (4) 預測如果 Buffett 不久後卸任，非凡的良好業績是否會持續。 (5) 思考 Berkshire 過去 50 年的卓越成果是否對其他地方具有可借鑒的意義。
Berkshire 系統的構成要素
Buffett 領導下的 Berkshire 管理系統與政策（以下合稱「Berkshire 系統」）很早就已確立，詳述如下：
(1) Berkshire 將是一家多元化的綜合企業，僅規避那些無法做出有效預測的活動。 (2) 其頂層公司幾乎所有業務都將透過獨立註冊的子公司進行，這些子公司的 CEO 將擁有極高的自主權。 (3) 綜合企業總部幾乎空無一物，只有一個小型辦公套間，內有一位董事長、一位財務長，以及幾位主要協助財務長處理審計、內部控制等的助理。 (4) Berkshire 的子公司將始終重點包含意外險保險公司。預計這些保險公司整體上，在適當時機，不僅能產生可靠的承保利潤，還能產生大量用於投資的「浮存金」（來自未支付的保險負債）。 (5) 不會有重要的全系統人事制度、股票期權制度、其他激勵制度、退休制度或類似制度，因為各子公司將擁有自己的、通常不同的制度。 (6) Berkshire 的董事長將只為自己保留少數幾項活動。 (i) 他將管理幾乎所有的證券投資，這些投資通常存放在 Berkshire 的意外險保險公司中。 (ii) 他將挑選所有重要子公司的 CEO，確定他們的薪酬，並從每位 CEO 處獲得一份繼任者的私下推薦，以備不時之需。 (iii) 在子公司提升其競爭優勢後，他將部署大部分子公司不需要的現金，理想的部署方式是利用這些現金收購新的子公司。 (iv) 他會迅速回應任何子公司 CEO 期望的幾乎任何聯繫，並且幾乎不要求額外的聯繫。 (v) 他會撰寫一封長篇、邏輯清晰且有用的信函納入年度報告，其設計方式如同他僅僅是一位被動股東時所期望的那樣，並且他會在年度股東大會上花費數小時回答問題。 (vi) 他會努力成為一種文化的典範，這種文化將在其離任前後很長一段時間內，對客戶、股東和其他相關人員都行之有效。 (vii) 他的首要任務是保留大量時間進行安靜的閱讀和思考，尤其是那些有助於他堅定學習的事情，無論他年紀多大；以及 (viii) 他也會花費大量時間熱情地欣賞他人的成就。 (7) 新的子公司通常會用現金購買，而不是新發行的股票。 (8) 只要每保留一美元的收益能為股東創造超過一美元的市場價值，Berkshire 就不會支付股息。 (9) 在收購新子公司時，Berkshire 會尋求以公平的價格購買董事長能夠相當理解的優良業務。Berkshire 也希望有一位優秀的 CEO 在位，期望他能長期留任並在無需總部協助的情況下管理良好。 (10) 在選擇子公司 CEO 時，Berkshire 會努力確保其具備可信賴性、技能、精力，以及對其所處業務和環境的熱愛。 (11) 作為重要的首選行為準則，Berkshire 幾乎從不出售子公司。 (12) Berkshire 幾乎從不將子公司的 CEO 調往另一個不相關的子公司。 (13) Berkshire 從不因僅僅年齡因素而強迫子公司 CEO 退休。 (14) Berkshire 將保持很少的未償還債務，因為它試圖維持 (i) 在所有條件下幾乎完美的信譽，以及 (ii) 在出現非凡機會時，現金和信貸的易得性。 (15) 對於潛在的大型企業賣家，Berkshire 將始終保持友善。對這類業務的報價將得到迅速關注。如果交易未能達成，除了董事長和 Berkshire 的一兩位其他人之外，沒有人會知道這個報價。而且他們永遠不會向外界透露。
Berkshire 系統的獨特性與起源
Berkshire 系統的各個要素及其整體規模都相當不尋常。據我所知，沒有其他大型公司具備其中一半的要素。
Berkshire 如何形成了如此與眾不同的企業特質？
嗯，Buffett 即便在年僅 34 歲時，就已控制了 Berkshire 約 45% 的股份，並深受所有其他大股東的完全信任。他可以建立任何他想要的系統。他也確實這麼做了，創造了 Berkshire 系統。
幾乎每個要素的選擇都是因為 Buffett 相信，在他領導下，這將有助於最大化 Berkshire 的成就。他並非試圖為其他公司創建一個萬能的系統。事實上，Berkshire 的子公司並未被要求在其自身營運中使用 Berkshire 系統。有些子公司在使用不同系統的情況下也蓬勃發展。
Buffett 設計系統的目標
Buffett 在設計 Berkshire 系統時的目標是什麼？
嗯，多年來我歸納出幾個重要主題：
(1) 他特別希望持續最大化系統中最重要人物的理性、技能和奉獻精神，從他自己開始。 (2) 他希望處處實現雙贏結果——例如，透過付出忠誠來贏得忠誠。 (3) 他希望決策能最大化長期成果，並尋求那些通常任職時間足夠長、能夠承擔決策後果的決策者來做出這些決策。 (4) 他希望將總部龐大官僚機構幾乎不可避免會產生的負面影響降至最低。 (5) 他希望像 Ben Graham 教授一樣，為傳播所獲得的智慧做出個人貢獻。
實踐中的演進與意外收穫
當 Buffett 發展 Berkshire 系統時，他是否預見了隨之而來的所有好處？沒有。Buffett 是透過實踐演進偶然發現了一些益處。但是，當他看到有用的結果時，他會加強其成因。
Berkshire 卓越表現的原因
為什麼 Buffett 領導下的 Berkshire 表現如此出色？
我能想到的只有四大因素：
(1) Buffett 的建設性特質， (2) Berkshire 系統的建設性特質， (3) 好運，以及 (4) 一些股東和其他崇拜者（包括部分媒體人士）異常強烈且具感染力的熱忱。
我相信這四個因素都存在且有所助益。但主要貢獻來自於建設性的特質、那種奇特的熱忱以及它們之間的相互作用。
特別是，Buffett 決定將自己的活動限制在少數幾種類型上，並最大程度地關注它們，且持續這樣做了 50 年，這是一個驚人的策略。Buffett 成功的理由與 Roger Federer 在網球領域表現出色的原因相同。
Buffett 實際上運用了著名籃球教練 John Wooden 的制勝方法，Wooden 在學會將幾乎所有上場時間分配給他最好的七名球員後，贏得了最常規的勝利。這樣一來，對手總是面對他最好的球員，而不是次好的球員。而且，由於額外的上場時間，最好的球員比正常情況下進步得更多。
而 Buffett 遠遠超越了 Wooden 教練的方法，因為在他的案例中，技能的運用集中在一個人身上，而不是七個人，而且他的技能隨著年齡的增長，在 50 年間不斷提升，而不是像籃球運動員的技能那樣衰退。
此外，透過將如此多的權力和權威集中在重要子公司那些通常長期任職的 CEO 身上，Buffett 在那裡也創造了強大的 Wooden 式效應。這些效應提升了 CEO 們的技能和子公司的成就。
接著，隨著 Berkshire 系統賦予許多子公司及其 CEO 渴望已久的自主權，並且 Berkshire 變得成功和知名，這些結果吸引了更多、更好的子公司加入 Berkshire，也吸引了更優秀的 CEO。
而更好的子公司和 CEO 進而需要總部更少的關注，創造了通常所說的「良性循環」。
保險業務的卓越成就
Berkshire 始終將意外險保險公司作為重要子公司，這樣做的結果如何？
非常出色。Berkshire 的雄心極為遠大，即便如此，它還是得到了它想要的。
意外險保險公司通常投資於價值大致相當於其股東權益的普通股，Berkshire 的保險子公司也是如此。在過去 50 年裡，標準普爾 500 指數（S&P 500 Index）的年化稅前回報率約為 10%，創造了顯著的順風。
而且，在 Buffett 時代的早期幾十年裡，Berkshire 保險子公司內的普通股表現遠超指數，正如 Buffett 所預期的那樣。後來，當 Berkshire 持股的龐大規模和所得稅考量導致超越指數的回報部分變得微不足道時（也許不會永遠如此），其他更好的優勢出現了。Ajit Jain 從無到有地創建了一個龐大的再保險業務，既產生了巨額的「浮存金」，也帶來了可觀的承保利潤。GEICO 的全部業務都併入了 Berkshire，隨後 GEICO 的市場份額翻了四倍。Berkshire 其餘的保險業務也大幅改善，主要得益於聲譽優勢、承保紀律、尋找並堅守優良的利基市場，以及招募和留住傑出人才。
再後來，隨著 Berkshire 近乎獨特且相當可靠的企業特質和龐大規模廣為人知，其保險子公司獲得並抓住了許多他人無法獲得的、購買私募證券的誘人機會。這些證券大多具有固定到期日，並產生了出色的回報。
Berkshire 在保險業的輝煌成果並非自然而然。通常情況下，即使管理得非常好，意外險業務也只能產生平庸的結果。而這樣的結果用處不大。Berkshire 的更優異成果是如此驚人地巨大，以至於我相信，即使 Buffett 回到一個較小的基礎，同時保留他的智慧並恢復年輕，他也無法再次複製它。
綜合企業結構與收購策略的優勢
Berkshire 是否因身為多元化綜合企業而受影響？沒有，其營運範圍的擴大有效地增加了機會。而 Buffett 的技能防止了其他地方常見的不良影響。
為什麼 Berkshire 偏好用現金而不是自己的股票來收購公司？嗯，很難用 Berkshire 的股票換來與付出同等價值的東西。
為什麼 Berkshire 收購保險業務以外的公司對其股東來說效果如此好，而通常這類收購對收購方股東是不利的？
嗯，Berkshire 在設計上擁有方法論上的優勢來補充其更好的機會。它從未有過相當於一個承受購買壓力的「收購部門」。它也從不依賴那些肯定會偏袒交易的「助手」提供的建議。Buffett 在聲稱專業知識方面保持謙虛，從而避免了自我欺騙，同時憑藉其作為被動投資者的長期經驗，他比大多數企業高管更了解什麼在商業中行得通，什麼行不通。最後，即使 Berkshire 獲得的機會比大多數其他公司好得多，Buffett 也常常表現出近乎超人的耐心，很少出手購買。例如，在他掌控 Berkshire 的前十年裡，Buffett 眼看著一項業務（紡織）瀕臨死亡，引入了兩項新業務，淨增長為一項。
重大失誤：錯失的機會
Buffett 領導下的 Berkshire 犯過哪些重大錯誤？嗯，雖然執行上的錯誤（mistakes of commission）很常見，但幾乎所有巨大的失誤都來自於未能進行某些收購（errors of omission），包括未能購買 Walmart 的股票，而那時幾乎可以肯定會帶來巨大的成功。這些錯失的機會至關重要。如果 Berkshire 抓住了幾個它未能足夠聰明地認識到是幾乎板上釘釘的機會，其淨資產現在至少會高出 500 億美元。
Buffett 離任後的展望
我清單上倒數第二項任務是：預測如果 Buffett 不久後卸任，Berkshire 的非凡業績能否持續。
答案是肯定的。Berkshire 的子公司擁有基於持久競爭優勢的強大業務動能。
此外，其鐵路和公用事業子公司現在提供了大量理想的機會，可以將巨額資金投資於新的固定資產。許多子公司目前正在進行明智的「補強型」收購（bolt-on acquisitions）。
只要 Berkshire 系統的大部分保持不變，目前存在的綜合動能和機會是如此巨大，以至於即使 (1) Buffett 明天就離開，(2) 他的繼任者能力僅屬中等，以及 (3) Berkshire 再也不收購大型企業，Berkshire 也幾乎肯定會在很長一段時間內保持一家優於常態的公司。
但是，在這種 Buffett 即將離任的假設下，他的繼任者不會是「能力僅屬中等」的人。例如，Ajit Jain 和 Greg Abel 都是經過證明的績效卓著者，將他們描述為「世界級」可能還不夠。「世界領先」會是我選擇的描述。在某些重要方面，他們各自都是比 Buffett 更優秀的商業主管。
而且我相信 Jain 和 Abel 都不會 (1) 離開 Berkshire，無論別人提供什麼條件，或 (2) 希望對 Berkshire 系統做出大的改變。
我也不認為理想的新業務收購會隨著 Buffett 的離任而終結。鑑於 Berkshire 現在如此龐大，且我們正處於積極行動主義（activism）的時代，我認為一些理想的收購機會將會出現，Berkshire 的 600 億美元現金將會建設性地減少。
對其他企業的啟示
我最後的任務是思考 Berkshire 過去 50 年的卓越成果是否對其他地方具有可借鑒的意義。
答案顯然是肯定的。在 Buffett 執掌的早期，Berkshire 面臨著一項艱鉅的任務：將一小筆資金轉變為一家大型且有用的公司。它透過避免官僚主義，並長期依賴一位深思熟慮的領導者來解決這個問題，這位領導者不斷進步，並引進了更多像他一樣的人。
與之相比，典型的大公司系統總部官僚作風嚴重，CEO 接連不斷，通常在 59 歲左右上任，之後很少停下來安靜思考，並很快因固定的退休年齡而被迫離職。
我相信 Berkshire 系統的變體應該更常在其他地方嘗試，官僚主義最壞的屬性應該更常被視為如同它們極其相似的癌症一樣來對待。George Marshall 在幫助贏得第二次世界大戰時，透過從國會獲得在挑選將軍時可以忽略資歷的權利，創造了一個修正官僚主義的好例子。
誠摯地， Charles T. Munger